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title: "估值体系扭曲时，资深价值投资者的坚持"
author: "陈嘉禾"
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date: "2021-11-04"
updated: "2021-11-04"
description: "没有任何一种投资风格可以永远风光。"
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> 没有任何一种投资风格可以永远风光。

最新一期「无人知晓」——「E06 孟岩对话曹名长：投资收益是基金经理和投资者共同创造的」上线之后，我们终于得以窥见在 A股 市场中坚持 价值投资 将近 20 年的知名老将曹名长的内心世界。

曹名长和孟岩聊到，在经历三轮牛熊之后，面对 2020 年 11 月 2 日投资人在基金打开 申购 后，将他所管理的资金从 74.4 亿元的规模，集中 赎回 至 4 亿多元的残酷现实时，他内心是否有过动摇；也聊到低 估值 价值投资 者在市场风格不匹配的情形下应该如何保持好心态；最让听众感动的是曹名长还是「想帮普通人管好钱」。

今天分享给大家的这篇文章，像是上述播客内容的一则互文，而文章作者陈嘉禾，和曹名长一样，也是「无人知晓」的嘉宾之一。陈嘉禾以发展性的第三视角，着眼于 2019-2021 年市场风格与低 估值 投资高度相背时， A股 市场三位资深 价值投资 者的尴尬业绩，从表象钻进更深的思考。他看到的，是 价值投资 者在逆风时更为艰难的坚守。

在这篇文章中，陈嘉禾并没有「下个结论」，我们最终都要继续观察、保持思考。

祝开卷有知。

有知有行 娄娄

# 01｜没有任何一种投资可以永远风光

在资本市场上，许多资深投资者都会念叨一句话：「 *没有任何一种投资风格可以永远风光。* 」也就是说，虽然在长周期上，秉承正确投资方法可以赚到不错的收益，但是谁都没法保证，自己的业绩在每个三五年里都漂漂亮亮。

就以沃伦﹒ 巴菲特 为例，这位最成功的 价值投资 者，也曾经在 1966 年到 1975 年的整整 10 年里，取得过仅仅 122% 的回报率，折合 年化收益 8.3%（数据参见伯克希尔﹒哈撒韦公司的年报）。可想而知，如果站在 1975 年的年底，有多少人会说，「这个投资者在过去 10 年里只赚了 122%，投资他的产品真还不比存银行好多少啊！」甚至连查理﹒ 芒格 自己，在当时都说，账面的业绩简直糟糕透了（The paper record was terrible）。

但是，在 1976 年到 1985 年的下一个 10 年中， 巴菲特 的综合回报率达到了惊人的 5,922%，也就是把 1976 年的 1 美元变成了 1985 年的 60.2 美元。对于那些在 1975 年的年底，因为过去 10 年业绩不好而看衰 巴菲特 的投资者来说，他们无疑犯下了一个巨大的错误。

巴菲特 的例子告诉我们，即使是用 10 年为周期，资本市场上的业绩也可能是会骗人的。仅仅凭借短期（其实 10 年也不算是短期了，可以算是中期、甚至较长的中期）业绩的好坏，就认为某个投资者不行了、或者某种投资方法不行了， *而不论这种短期业绩低迷的原因是什么，业绩低迷究竟是由于投资经理损毁了投资组合的商业价值而造成的，还是由于投资经理虽然增加了投资组合的商业价值、但是遭遇了市场风格逆风造成的，这样做投资是一定会吃亏的* 。

# 02｜ A股 市场开始了一场「低 估值 」的逆风

在中国资本市场，在起始于 2019 年底、延续到 2021 年的市场行情中，我们就能够看到一个非常典型的极端案例。在这个案例中，资本市场的定价机制发生了巨大的扭曲，扭曲幅度之大在历史上都十分罕见。而在这个巨大的定价机制扭曲中，一些坚定的 价值投资 者也因为坚守自己的投资信念，遭遇了前所未有的逆风。

在这样巨大的逆风中，市场参与者们一度认为，这些曾经在历史上取得了优秀投资业绩的 价值投资 者们，已经无法适应将来的市场风格。但是，大家多半并没有关注他们的短期业绩为何如此不堪，业绩差的原因究竟是价值损毁，还是短期市场风格扭曲。而这样「只看业绩、不管原因」的投资判断方法，是过于简单粗暴的。

概括来说， *发生在 2019 年下半年到 2021 年之间的资本市场风格扭曲，主要表现为 估值 越高的公司反而容易表现越好、 估值 越低的公司反而表现越差* 。这种差别不光体现在行业与行业之间，比如银行业 估值 低表现更差、新能源行业 估值 高表现更好，同时也体现在同一行业的公司中，比如证券行业中 估值 越低的大型证券公司，在 净资产 回报率（RoE）更高的同时，反而 估值 表现更差。

对于这一风格扭曲，从 2000 年即开始编辑的申万风格指数，非常好的记录下了扭曲的程度有多么剧烈。

以申万低 市盈率 （ PE ）指数和高 市盈率 指数这两个指数的对比为例，这两个指数分别代表了 A股 市场低 市盈率 公司和高 市盈率 公司的表现，两个指数各有 300 个成分股，可以说代表性比较强。 *在 2000 年到 2018 年的 19 年中，高 PE 指数的年度回报率，平均比低 PE 指数的年度回报率低13.7%。* 而且，在这 19 年中，高 PE 指数的年度表现比低 PE 指数好的，只有 2008、2010、2013、2015 这 4 年，4 年的平均 超额收益 仅仅为 21.4%，最好的一年、也就是 2015 年，也只不过达到 36.4%。

以上的数据证实，在中国股票市场的历史上， 估值 这个 价值投资 中最重要的 因子 ，仍然是十分有效的。其实，对于任何 价值投资 的理论来说， 估值 从来都是一个需要仔细考虑的因素：花太多的钱买东西往往不是一个好主意。

但是， *从 2019 年到 2021 年 10 月 19 日，高 PE 指数却连续近 3 年跑赢了低 PE 指数* 。在 2019 年、2020 年、2021 年（截止 10 月 19 日，下同）这三年中，高 PE 指数分别战胜低 PE 指数 11.5%、48.7%、24.1%，3 年累计战胜 121.0%。

以上高 PE 指数对低 PE 指数巨大的短期优势，同时造成了两者 估值 的背离达到历史最高。在 2021 年 10 月 19 日，根据 Wind 资讯的统计， *高 PE 指数的 市盈率 为 129.4 倍，低 PE 指数则为 6.6 倍，两者的比值为 19.6，达到从 1999 年以来的历史最大值* 。在 1999 年到 2018 年的 20 年中，这两者比值的平均值为 9.1，最大值发生在 2010 年，仅为 16.5。

由于 市盈率 容易受到亏损股、或者微利股的干扰，从而导致数据发生异常（研究日本市场的投资者就经常会发现一些数千倍 市盈率 的股票，其实 估值 并不很贵，主要是盈利太低），因此用 市净率 （ PB ）检测两个指数之间的偏差，可能会更加准确（因为 净资产 的变动相对更小，也很少有公司的 净资产 为负值）。

根据 Wind 资讯提供的数据， *在 2021 年 10 月 19 日，申万高 PE 指数的 PB 为 9.9 倍，低 PE 指数的 PB 仅为 0.8 倍，两者比值达到 12.3，为历史最高水平* 。而在 1999 年到 2018 的 20 年中，这两者比值的平均值仅为 2.2，是 2021 年水平的几近 1/6。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/11/04/01FKN2ZZKZDD1ASC9PXDVP08XS.jpg)

申万高 市盈率 指数与低 市盈率 指数历史资料对比 数据来源：Wind 资讯，每年截止日期根据当年收盘日期偏差稍有不同

在市场风格极度偏爱高 估值 、抛弃低 估值 的 2019 年到 2021 年里，资本市场也出现了不少顺应潮流的理论，比如被投资者所熟知的「只买贵的不买便宜的」、「怕高才是苦命人」等等。而在细分领域，一些低 估值 板块则在不同阶段被市场所抛弃，比如以银行为代表的 A股 金融行业、业绩优异的 A股 小盘股、港股低 估值 公司等等。

# 03｜逆风中的 价值投资 者

在这样一个风格扭曲的市场中，对于看重 估值 的 价值投资 者来说，坚持自己的投资理念是非常困难的事情。而一些久负盛名的 价值投资 者，业绩在这几年中也比较不堪，尤其是低 估值 风格相对于高 估值 风格表现最差的 2020 年。

从历史数据可以看到，高 PE 指数对低 PE 指数的超额表现，在 2019、2020 和 2021 年（截止 10 月 19 日），分别是 11.5%、48.7%、24.1%。所以，市场 估值 风格扭曲最为极致的 2020 年，也就让一些资深 价值投资 者的短期投资业绩，相对同行来说表现得比较糟糕。

在中国股票市场，中欧基金的曹名长、重阳投资的裘国根和高毅资产的邱国鹭，是三位久负盛名的 价值投资 者，也可以说是一群资历最老的投资。根据 Wind 资讯的数据显示，从 2006 年到 2021 年， *曹名长* 在新华基金、中欧基金两家基金公司，累计为投资者取得了大约 11.5 倍的投资回报（把 1 元变成了 12.5 元）。 *裘国根* 所管理的重阳 1 期私募基金，从 2008 年到 2021 年也为投资者赚取了 5.6 倍的回报，他的「价值接力」理论也揭示了和沃尔特﹒施洛斯类似的 价值投资 秘诀。 *邱国鹭* 的投资业绩很难找到长期连续的数据，但是他所创办并担任董事长的高毅资产，是中国最为成功的股票投资机构之一。在邱国鹭所著的《投资中最简单的事》一书中，他也多次表达了对低 估值 的看重。

结果，这三位中国证券市场上非常资深的 价值投资 者，公开的投资业绩无一不在 2020 年遭遇了巨大的逆风。根据 Wind 资讯的数据，曹名长所管理的中欧价值发现基金在 2020 年的回报率为 16.8%，在 883 个同类基金中排名第 856。裘国根管理的重阳 1 期回报率则为 11.2%，在 12,832 个同类私募基金中排名 4,836。根据私募排排网的数据，邱国鹭管理的金太阳高毅国鹭 1 号崇远的同期回报则为 7.6%。

要知道，2020 年是基金市场的一个大年，许多基金的回报率动辄 50%、甚至 100%。根据 Wind 资讯的数据，在 2020 年的 395 个普通股票型基金中，当年投资回报超过 50% 的就有 234 个，超过 75% 的有 116 个，超过 100% 的也有 30 个。 *而就是在这样一个看似容易赚钱的年份里，三位久负盛名的 价值投资 者，却在回报率上远远输给了同行。*

如果说曹名长、裘国根、邱国鹭这三个同样看重 估值 的人，只有一个在 2020 年业绩表现不佳，那么我们可能可以认为，是这个人的投资水平有了下滑。但是，如果这三个人同时表现不佳，而 2020 年又是 估值 体系史无前例的、极度扭曲的一年，当这 4 个现象同时出现时，投资者就必须思考， *这种业绩低迷的背后，是不是由于这三个人比其他投资者更加坚持对 估值 的看重，因此才反而导致了业绩表现更加低迷呢？*

值得一提的是，在 2021 年，随着曹名长、裘国根所分别倚重的低 估值 小盘股、低 估值 能源股的表现略有反弹，他们的投资业绩也开始回升。截止 10 月 19 日，中欧价值发现基金的当年回报率为 17.9%，在 Wind 资讯统计的 1,533 个同类基金中排名 294。重阳 1 期的回报率则为 18.2%，在 13,331 个同类私募基金中排名第 2,394。而可能是由于偏爱的低 估值 金融股、尤其是银行股尚无表现，邱国鹭的业绩仍然不佳。但是如果投资者仔细看银行股的报表，就会发现这些企业的盈利在增加、坏账率在下降、拨备覆盖率在上升。也就是说， *它们的价值并不像价格表现得那么不堪* 。

中国有一句古话，叫「岁寒然后知松柏之后凋」。道理谁都懂，但是在资本市场上，当市场 估值 风格的扭曲达到极致时，那些最能坚持的松柏，却被投资者以「过去几年业绩不好」的理由所抛弃，实在让人唏嘘。

值得指出的是，曹名长、邱国鹭和裘国根这三个人，之所以能在 估值 扭曲的 2019 年到 2021 年之间，极度坚持自己的投资理念，也许与他们三个人所处的职业状态是分不开的。

一般来说，机构投资者局限于考核的压力，往往必须看重自己的短期业绩。从实践层面看，很少有机构投资者能够承受 6 个月、甚至 12 个月的业绩落后。甚至不少投资经理抱怨，只要业绩落后于同行 1 到 2 个月，销售部门的同事和公司领导，就都会打电话来责怪。这种考核的短期性，也就导致了许多专业投资者在面对股票市场的巨大风格扭曲时，难以坚持自己的投资理念。

但是，裘国根和邱国鹭分别都是自己任职公司的董事长和创始人，在考核上受到的压力，天然比一般机构投资者要小得多。根据企查查显示的数据，裘国根甚至是重阳投资持股 78% 的大股东。而对于曹名长来说，根据企查查显示的数据，他也是中欧基金的间接股东，这是许多基金经理难以相比的。

也许正是由于这种特殊的职业状态，加之以对 价值投资 中最重要的因素之一、 估值 因素的坚持与执着，让这三位资深的 价值投资 者，在资本市场风格最为偏离的几年里，以最强大的定力坚持了自己的投资理念。但是，这种坚持也带来了他们业绩上的落后，并且遭到了资本市场的奚落。

在投资的世界里，有人说最贵的一句话就是「这次不一样」。在历史上无数的投资案例中，人们被短期的业绩和利润表现所迷惑，做出了「这次不一样」的判断，认为一直以来的商业和金融规律，不再适用于今天的市场。但是，无数次的教训又告诉我们， *「这次不一样」的判断看似又有创意又聪明，但往往却是和过去无数次做出的「这次不一样」的判断完全一样，又是一次被短期市场所迷惑的错误而已* 。而在 2019 年到 2021 年所反映出来的股票市场中 估值 体系的巨大扭曲，以及同时发生的资深 价值投资 者群体的业绩不佳，值得认真琢磨投资的人们深思。

# 欢迎来到「无人知晓」

[E06 孟岩对话曹名长：投资收益是基金经理和投资者共同创造的](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/1045)

# 延伸阅读

《 [霍华德·马克斯 ： 价值投资 失灵了吗？](https://youzhiyouxing.cn/materials/518) 》

图文来源：公众号“陈嘉禾的研究所”  
作者：陈嘉禾  
  
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## Citation

> 「估值体系扭曲时，资深价值投资者的坚持」，陈嘉禾，有知有行，2021-11-04。
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