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title: "资产配置决定 90% 的投资收益，是真的吗？"
author: "金栋"
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date: "2022-01-13"
updated: "2022-01-13"
description: "回到最初的起点探索求真，厘清资产配置在投资中发挥的真实作用。"
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> 回到最初的起点探索求真，厘清资产配置在投资中发挥的真实作用。

不管你现在处于投资的什么阶段，很大概率你都听过「 *资产配置 决定 90% 的投资收益* 」这个说法。但看完这句话，你多半会陷入「好像懂了但又好像没懂」的迷茫。

诚然，我们都知道 资产配置 非常重要，但是，这条金科玉律一样的 90% 法则到底是从哪里来的呢？可信吗？

今天这篇文章，我就带大家回到这句话最初的起点，为大家厘清 资产配置 在投资中发挥的真实作用。

# 什么是 资产配置 ？

在进入正式的讨论前，我们先来一起弄明白一个关键的概念：什么是 资产配置 ？

假设公司奖励了友友 50000 块钱，而友友打算把它用于 长期投资 ，由于她听人说互联网、白酒、汽车等 10 个行业都非常不错，所以在对应的 10 只行业主题基金上都投入了 5000 块钱。这是 资产配置 吗？ **不是！**

我们这里所说的 资产配置 ，指的是 *决定 大类资产 的长期比例* 。也就是说，投股票还是债券？多少钱投股票，多少钱买债券？买股票型基金的钱中，多少买 大盘股 ，多少买小盘股？

按照合理的 资产配置 思路，友友可能会为这 5 万块钱做以下这样的规划：

- 60% 的钱买偏股型基金，30% 的钱买债券，10% 的钱买货币基金；
- 确定了 6:3:1 的 大类资产 比例，友友会开始思考各类资产的具体投资比例，比如，她会把买偏股型基金的钱分成两份，一份买大盘 指数基金 ，一份买小盘 指数基金 ；
- 在友友投资期间，上面这两项的比例（ *大类资产 的比例* 和 *每类资产的具体比例* ）都会一直 *保持不变* 。

搞清楚了 资产配置 的定义，我们就出发吧！去看看「 资产配置 决定 90% 的投资收益」中的 90% 到底是打哪儿来的。

# 起源： 资产配置 决定了 93.6% 投资收益的变动

1986 年，《金融分析师》上刊登了一篇名为《决定组合业绩的关键 因子 》的论文。一石激起千层浪，不仅引起了金融实务界的震动，还引发了学术界持续 25 年的大讨论。

金融机构的投资顾问们，以这篇论文的结论为基础，发明了推销自己的新话术——你看，科学研究表明， 资产配置 是多么地重要，快让专业人士来为你做 资产配置 吧；大学里的教授们则一直对结论保持警觉，在论文发表后的 25 年间，不断围绕这个话题发表新文章，检视「 资产配置 」和「投资收益」之间的关系。

那么，这篇开创性的论文说了些什么呢？

首先，三位作者，布林森、胡德和比鲍尔（以下简称，BHB）发出了灵魂拷问： *资产配置 和投资收益的变动有多大关系？*

然后，他们选取了美国市场上的 91 只养老金基金，将每只基金 1974 到 1983 这十年的投资业绩，和它对应的相同 资产配置 下的市场基准收益，进行时序回归分析，得出了「投资收益」和「 资产配置 」之间的决定系数。

由于具体的计算过程比较复杂，我就不在这里展开了，只说结果：BHB 发现所有基金的决定系数平均值为 93.6%—— *基金每个季度收益的变动（variation）93.6% 可以被其 资产配置 的基准收益所解释* 。也就是说， 资产配置 在投资收益的变动上（注意： **不是收益水平！** ），起着决定性的作用。

具体来说，这句话什么意思？我们结合一个生活中的例子来看：假设有有买了一只基金，这个季度涨了 5%，下个季度涨了 10%，下一个季度跌了 8%。这三个涨跌的变化 ，93.6% 是因为这只基金的 资产配置 变化引起的。

这就是「 资产配置 决定 90% 的投资收益」的 *90% 最初的原点* 了，「90%」所解释的是收益的波动，而不是收益的水平。

# 后续： 资产配置 究竟在多大程度上决定了投资收益？

BHB 的结论在学术界引发的余波从论文发表之时起就没有断过，一直蔓延到今天。

然而，2000 年，学术期刊《金融分析师》刊登的一篇论文一举扭转了所有人讨论的方向，这篇文章叫 *《 资产配置 多大程度上决定了投资收益？40%，90%，还是 100%？》* 。作者是耶鲁大学的经济学教授罗杰·伊博森和 晨星 的资深研究员保罗·凯普兰。

他们发现，「 资产配置 多大程度上决定了投资收益？」的答案是什么，主要取决于这个问题的语境，3 种语境对应着 3 种答案：

- *40%* - *不同基金* 之间的收益的差别只有 40% 可以被 资产配置 所解释；
- *90%* - 对于 *单只基金* 而言，大约 90% 的投资收益的变动可以归结于 资产配置 ；
- *100%* - *整体* 来看，美国公募基金的收益 100% 来源于 资产配置 这个因素。

他们的研究再次确认了 BHB 最初的结论——90% 的投资收益的变动，确实可以归结于 资产配置 。但我想在下文中给大家展开讲讲另外两个数字—— 40% 和 100%，因为理解这两个数字，对于我们普通的个人投资者来说，很有意义。

## 40%：越是主动管理的基金， 资产配置 的作用越小

之前所有的研究几乎都聚焦在单只基金的「收益变动」和「 资产配置 」之间的关系上，伊博森和凯普兰首次提出，我们应该把格局打开，看看 *不同基金之间的收益的变动多大程度上可以被 资产配置 解释* ？

于是，他们选取了 94 只公募基金和 58 只养老金基金，将这些基金的 10 年 年化收益 率与相同 资产配置 下的市场基金收益，进行了截面回归分析，得到的决定系数只有 40% 。

此外，他们进行模拟分析之后还发现： *主动管理越多，决定系数越低；主动管理越少，决定系数越高* 。也就是说，越是主动管理的基金， 资产配置 的作用越小，越是被动管理的基金， 资产配置 的作用越大。

具体过程，感兴趣的朋友可以参考论文。大部分朋友来跟我一起理解一下这个结论，什么叫 *基金之间收益的差别只有 40% 可以被它们的 资产配置 所解释* 呢？

友友买了一只采用「80% 股票 + 20% 债券」的 资产配置 方案的基金，知知买了一只「60% 股票 + 30% 债券 + 10% 现金」的 资产配置 方案的基金，但是，友友比知知多赚 20%，这个差距背后只有 40% 是 资产配置 这个因素引起的，而 60% 都是因为主动管理。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2022/01/13/01FS9M5AS421Q75VZDVEQKVVRX.png)

图注：主动管理越多，决定系数越低，反之亦然｜数据来源：《 资产配置 多大程度上决定了投资收益？40%，90%，还是 100%？》

## 100%：收益水平与 资产配置 的关系

伊博森和凯普兰讨论的最后一个问题是：基金收益有多大比例来源于 资产配置 ？

这对于我们个人投资者来说，这个问题可算是切中要害了。毕竟，没有什么能比「收益水平」或者说「收益来源」更与我们切身相关了，而之前讨论的「收益变动」更多的是，对专业人士具有参考价值。

伊博森和凯普兰使用下面这个比例做计算：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2022/01/13/01FS9MQRMWS3J651PQ5F9T9Z65.png)

如果计算结果 *小于 1* 说明基金的收益 *部分来自于 资产配置* ，还有 *部分来自于 择时 择股等主动管理* ；

如果计算结果 *大于 1* 说明基金的收益 *全部来源于 资产配置* ，主动管理贡献的是负收益。

他们的研究显示，94 只美国公募基金中，有一半基金的比例计算结果大于 1，有一半小于 1，但是， *平均值大于 1* ，这就说明， *整体来讲，美国公募基金的收益 100% 来源于 资产配置 这个因素* 。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2022/01/13/01FS9M5B1X6QNN9WGHMC86Z0XN.png)

图注：基金收益水平与 资产配置 的关系｜数据来源：《 资产配置 多大程度上决定了投资收益？40%，90%，还是 100%？》

自伊博森和凯普兰的论文发表后，学术界开始针对这三个问题进行更细致的研究和验证，研究人员的一些新发现包括：

1. 基金收益随时间的变动的主导因素是市场本身的波动；
2. 主动、被动的管理风格，以及分散程度对不同基金之间收益的差别有很大影响。

然而，综合看下来，有一个结论是恒定不变的： *美国公募基金的收益 100% 来源于 资产配置 这个因素，主动管理整体上没有创造 超额收益* 。

# 当下：这个结论在中国仍然成立吗？

看完「 资产配置 和投资收益的关系」这个话题在美国这二三十年的演化，我们把眼光收回来，用中国的数据来验证一下，上面的结论在中国是否成立。

我按照下面的标准选择一组基金，共计 321 只：

1. *主要投资 A股 的混合型基金*
2. 有从 2012 至 2022 年这 *十年的完整业绩*

因为混合型基金的参考基准大多为「 沪深300 指数收益率 × 80% + 债券 × 20%」，我们用「 沪深300 指数 × 80% + 中债综指 × 20%」作为 资产配置 参考基准。

那么，按照上文提到的方式，把每只基金 2012 至 2022 年之间的参考基准的 年化收益率 与它们的实际 年化收益率 相除。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2022/01/13/01FS9MQRMWS3J651PQ5F9T9Z65.png)

计算结果如下图所示：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2022/01/13/01FS9M5AZ0Q0VYC3MYCXYJ8CCK.png)

数据来源：万得、有知有行

从上图可以看出一个，大多数结果都位于 100% 之下的区域——也就是说，大部分计算结果都小于 1。这说明， *最近十年，中国的混合型基金（主动管理）的收益大多战胜了 资产配置 的基准收益，整体上创造了 超额收益* 。

我们再在此基础上，计算平均值和中位数：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2022/01/13/01FS9NVNTXPVE1YGBJFDBQSY19.png)

这组数据说明，对于最近十年的中国混合型基金来说，其 *收益主要来源于所配置资产的基础收益* —— 资产配置 对收益的贡献大约占 60 ～ 70%，主动管理带来的 超额收益 大约占 30 ～ 40%。

所以，我们可以总结为，中国的情况和美国相比，既有相似也有不同：

*相似之处在于「收益来源」* ，在美国， 资产配置 这一因素对投资收益的贡献是 100%；在中国， 资产配置 这一因素对投资收益的贡献虽然不是 100%，但也比主动管理高不少；

*不同之处在于「 主动基金 的具体收益表现」* ，最近十年，中国的 主动基金 的收益大多战胜了 资产配置 的基准收益，整体上创造了 超额收益 。而在多篇论文选取的时间段里，美国的 主动基金 整体上并没有创造 超额收益 。

# 总结

看完「 资产配置 决定 90% 的投资收益」背后的故事，我相信以后大家再想起这句话，都会感到底气十足。毕竟，对于它所对应的前提和结论，咱们都已经了然于胸——

**1 个前提** ： *资产配置 是决定 大类资产 （包括投资风格、投资行业）的长期比例* ，选股、 择时 是主动管理；

**1 个结论** ：整体上看，在美国，基金投资的收益来源 100% 来自于 资产配置 ； *在中国，即使 主动基金 能够创造 超额收益 ，基金投资的收益来源绝大部分也来自于所配置资产的基础收益* 。

除此之外，对我们普通的个人投资者而言，从这些对 资产配置 研究的结果中，还能推导出 *两层启示* ：

1. *只知道一只基金的 资产配置 比例，并不能保证它未来的收益* ；
2. *被动投资、分散投资的收益范围更靠近市场基准收益* 。

在探索以上所有问题的过程中，我收获到茅塞顿开的快乐、迎来了刨根问底之后的踏实，但最想和大家分享的启发还是： *在学习和研究投资的过程中，我们应该永远保持清醒的头脑，实事求是。我们不应该简单地相信数字，更不应该胡乱套用，须知世上没有放之四海皆准的模型，更须知模型和现实之间存在差异* 。

### 参考资料

[1] Brinson, G.P., Hood, L.R., & Beebower, G.L. 1986. “Determinants of Portfolio Performance.” Financial Analysts Journal, Vol. 42, No. 4, P. 39

[2] Roger G. Ibbotson and Paul D. Kaplan, 2000, “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, 100 Percent of Performance?” Financial Analysts Journal 56, no.1 (2000): 32.

[3] Raman Vardharaj and Frank J. Fabozzi, 2007, “Sector, Style, Region: Explaining Stock Allocation Performance”, Financial Analysts Journal, Vol. 63, No. 3, P. 59

[4] James X. Xiong, Roger G. Ibbotson, Thomas M. Idzorek, Peng Chen, 2010, “The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management”, Financial Analysts Journal, Vol 66, No. 2, P. 22

[5] Thomas M. Idzorek, 2010, “Asset Allocation is King”, Morningstar Research

[6] Roger G.Ibbotson and James P. Harrington, 2021, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation 2021 summary edition”, P. 96. “The True Impact of Asset Allocation on Return”

  
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## Citation

> 「资产配置决定 90% 的投资收益，是真的吗？」，金栋，有知有行，2022-01-13。
> http://youzhiyouxing.cn/materials/1117

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