--- title: "全文｜对话姜诚：我并不觉得价值投资更高大上，只是可能更容易" date: "2023-02-20" updated: "2023-02-20" column: "知行小酒馆" content_type: "podcast" description: "这 2 万字的访谈文稿，值得你抽点时间" image: "https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2022/06/10/01G56AQZPQVVPR3MKDSSC15W2D.jpeg" reads: "10296" word_count: "29610" reading_time: "74 min" language: "zh-CN" url: "/materials/1406" canonical: "https://youzhiyouxing.cn/materials/1406" site: "有知有行" --- > 这 2 万字的访谈文稿，值得你抽点时间 # 引子 **知行小酒馆是一档由有知有行出品的播客栏目，我们关注投资，更关注怎样更好地生活。** 今天小酒馆请来了中泰资管的基金经理 *姜诚* ，这也是 [「基金经理访谈」系列的第一期](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/1406) 。之所以第一期邀请姜诚对话，不是因为他的产品规模已经超过了百亿，也不是因为他是近几年非常受到基民欢迎的、业绩也相对不错的基金经理，而是因为我同事的一句话——之前我们收到了一本收录姜诚过往投资心得的小册子，我们投研组的组长永靖是这么说的：看完他写的东西，什么都没记住，因为他说的这些话，和我们有知有行平时说的特别像。 这让我们对姜诚产生了好奇，想进一步了解这位基金经理。于是，二月初的上海，我们和姜诚坐下来聊了两个多小时。在这次深谈里，姜诚回顾了自己的求学经历与职业选择，详细阐述了自己的投资系统与框架。 我们把深谈的内容精华整理成了这份 20000 多字的文稿，欢迎收藏与分享。 ***这个访谈系列，主要是为了带大家了解基金经理的投资理念和投资体系，不作为投资建议。在做投资决策时，我们每个人都需要做长期、扎实的考量，不断加深对于人、产品的了解，才有可能做出真正适合自己的选择。*** # 一、认识姜诚：每个人都可以选择「干什么都认真地去干」 ## 01 谈求学与叙事 🌧️ 雨白 这次要来和你录制这期节目，我就问了一下同事们有什么好奇的问题。有一个问题是我同事强行要求我问的——都知道你在清华读的本科，在上财念的研究生，所以，大家很好奇，你为什么选择了上财？因为江湖传闻说，你是为爱选择了上海。 ⛵️ 姜诚 没有这回事，选上海肯定是因为别的没得选。我没有考研，当时我们保研的名额已经用完了，本校的保研差了一点点。上财不用考，直接就能过来了。刚好我父母搬到上海，我姐姐也在上海安家工作，我就过来了。 🌧️ 雨白 所以，没有那些浪漫的事情。 ⛵️ 姜诚 对，那些都是叙事谬误，大家喜欢的那些生动情节并不存在。说得直白一点，本校的保研没保上，上财可以免试录取我，我就来了。 🌧️ 雨白 但你不会去想关于学校品牌的问题吗？毕竟在大众整体认知上，可能还是清华有名气一点。 ⛵️ 姜诚 其实，我本人的职业觉悟是很晚的，当时哪能想得了那么远。本科毕业的时候，觉得找工作可能找得会差一些，那就再读两年。来上海，从结果上来讲是对的，运气还是蛮好的。误打误撞、被迫地做了一个没有选择的选择，最后结果看上去还不错。 🌧️ 雨白 其实前面那种叙事，和很多人对投资经理的成功以及其他事物的归因感觉很像。他们会说，因为这个基金经理当时如此英明，预测对了这个趋势，踩准了这个风口。 ⛵️ 姜诚 这就是认知心理学当中塔勒布所说的「叙事谬误」。大家看到两件事：第一，这个基金经理来上海了；第二，他来了上海之后取得了什么样的成绩。然后，大家就会想，他当时是因为什么原因，主动地做了这样一个英明的决策。人对因果的诉求是很强烈的，这是本能。但其实它是随机的，有的时候你是没得选，有的时候是像抓阄一样，掷个骰子或者是猜一个大小就来这边了。 我在本科的时候觉得北京很好，我来了上海之后也发现上海很好。我发现，其实去左右我做决策的，并不是我了解一个城市、了解我的职业规划。回顾过去，我觉得，我是一个完全没有职业规划的学生。入了行也是因为专业对口，好像别的我也干不了。 🌧️ 雨白 那在最开始你是怎么选的？ ⛵️ 姜诚 读金融这个专业也是因为没得选。在黑龙江高考的时候，金融专业是很不热门的，我报的专业太热门了，没考上。我一直是以一个 loser（失败者）这样的角色，被动地走到了一条看似不错的路上，跟职业规划完全没关系。 🌧️ 雨白 所以，你最开始报的志愿是什么？ ⛵️ 姜诚 计算机、自动化。 🌧️ 雨白 那人家可能会分析，那个时候你就知道计算机是未来了。 ⛵️ 姜诚 那时候报计算机，并不是因为知道计算机是未来的方向，只是因为计算机招生分数线高，省状元都报这个专业。那时候懂什么？什么都不懂，金融干什么的我都不知道。 🌧️ 雨白 你这样讲，可能会让很多人对基金经理这个职业祛魅。 ⛵️ 姜诚 但是，我代表不了基金经理。我觉得，我有很多的同伴，包括我的同学，他们很早就有职业觉悟。这是因人而异的，我绝对代表不了基金经理普遍的职业觉悟水平。 我是入了行之后，才知道我干的是什么。不过，在那之前我做过一些实习，我很清楚自己不喜欢什么。比如，在投行实习的时候，我的收入是比做二级市场研究高很多的。但是，那段经历让我意识到，投行这个事情我好像有点干不来；再比如，在基金公司实习的时候，我卖过基金。然后我发现，卖东西这个事情我好像也不太行，只剩下好像坐在办公室里面做研究还行，但我也不知道自己适不适合，只是觉得这份工作比起做投行和卖基金相比，没那么难受。 在大学毕业之前，我开过一个股票账户，后来拿到证券公司的 offer（录取通知）之后，也不能用。所以当时的我，是一个没有给自己做过投资、过来给别人做投资的这样一个菜鸟。我也没有杜撰，这就是事实。 当然，不是所有人都像我这样，我相信多数人其实是蛮有想法的。总是在不清不楚的、被迫的选择下，或者在不可抗力的推动下，我一步一步走到今天这个样子，其实是没有什么必然性的。如果一定要找一个归因，那就是运气。 🌧️ 雨白 所以，现在我就很能理解，你每次在公开讲话的时候，总是更强调运气这个因素的重要性。 ⛵️ 姜诚 对，这是世界观。可能我自己主动赋予自己的一个选择，就是读书这个习惯。这个习惯它有累积性，你书看多了，就会渐渐地树立构造自己的世界观。社会也好，包括自然界也罢，它就是随机性。任何一个时刻你去看，它都是充满随机性的。最后我们看到的结果，由于我们很容易找到一个导致它的因果关系，我们就把因果关系视同主要的驱动力量。 其实，主要的驱动力量不是我们发现的因果关系，它有很多我们忽略掉了的其他因素。比如，在高考的时候，如果那天你拉肚子，那你后面就会有完全不同的一个轨迹。 *「随机性」和「复杂性」会告诉我，去不断地小心谨慎一件事：或然的历史。让我们重走一遍我们走过的路，很难走到今天的样子。* 所以，如果你对你今天的状态比较满意，概率上就要把它归因成运气。如果你对你今天状态不满意，你也可以某种程度上把它归因成运气。但是，最好多从自己身上找找原因。所以，我们在对外交流的过程当中，可能回答很多问题的时候，大家觉得「不解渴」，因为大家觉得你得明确地告诉我，市场的驱动因素是什么，接下来市场要怎么走。 🌧️ 雨白 你得给我一个预测，给我一个预判。 ⛵️ 姜诚 对，我说那个东西不知道，我觉得我的预测都不准。这是我认为的事实。但是，它就比较反大家的直觉。 🌧️ 雨白 他们会说你这样太油滑，但其实你就是很诚恳。 ⛵️ 姜诚 对，是这样。包括我从我儿子的身上看到的，也是这种很晚的觉悟。他现在对自己为什么要学习完全没有概念。 🌧️ 雨白 你着急吗？ ⛵️ 姜诚 也没那么急了，因为你对他的预期低一点，就无所谓了。但要让他重复一遍我能走出来的路，比如我让他高考也能考上清华，这不是孩子的问题，这是我自己的问题。自己本身就是撞了大运才有这样一个看似还不错的结果，虽然不能说多牛，但还是比大多数同龄人过得要舒服一些的状态。想让自己的儿子再重复一遍自己的好运，这不是他的问题，这就是自己糊涂了。其实，我觉得对于清北复交以及包括绝大多数 985 学校的毕业生而言，他们的孩子都极大概率上不了 985，这是一个概率事件。 🌧️ 雨白 最终还是要均值回归。 ⛵️ 姜诚 对，这是一个概率事件，我们得认可这一点。 投资也一样的，我们过去两三年业绩还不错，对吧？可能未来两三年就不行了，这得做好心理准备。在归因的时候，千万不要把它归因成自己的投资框架、自己的选股方法、自己的认知水平之类的东西。 从一开始跟媒体伙伴的交流、在跟我们的客户的交流过程当中，我们都是致力于描述我的投资框架是什么，从来不会去解释我的业绩归因是什么。或者，从因果关系的角度来讲，我可以帮大家分析过去 4 年、 5 年我们的净值曲线为什么会是这个样子，哪些因素促成了业绩曲线。但是，我一定不会把它归因成我的投资能力。别人说你这个人比较油滑，你就不告诉我们你的秘诀。但是投资哪有秘诀？怎么可能有秘诀呢？大家动脑子想想，一个有投资秘诀的人怎么会来做基金经理？ 🌧️ 雨白 怎么会来给别人管钱？ ⛵️ 姜诚 如果有的话，自己赚钱就好了。这一点很反直觉，但这就是现实，至少在我眼中就是事实。 你看，从我的职业路径发展来说，我觉得它就是一步步充满随机性，很多时候是被迫做的选择，被推到了这样一条路上。比如，当计算机系、自动化系不要我的时候，被迫读了金融；找工作的时候，发现投行干不来、销售干不来，呦，那就来研究这边试试吧，尽管那个时候自己连股票都没碰过。现在的大学生就不一样了，很多小孩在高中的时候就已经开始接触投资了。 🌧️ 雨白 你读书的时候是什么样的一个人？ ⛵️ 姜诚 到现在可能都是一样的，是有一贯性的。读书之外的事考虑得比较少。甚至在读书的过程当中，我也没太考虑过考试分数这个事。 🌧️ 雨白 不然就保本校了。 ⛵️ 姜诚 对，不然保本校了。我读书的目的就是读书。比如，我要看这本书，我不会想这道题会怎么出，这本书的哪一章会是重要的考点，这个知识点会怎么样展开来解题。 🌧️ 雨白 你也不会想这本书对于我未来有什么样的帮助，没有特别多的功利心。 ⛵️ 姜诚 应该叫觉悟吧，我当时就是一个完全没有觉悟的人。在学习的时候没有考试觉悟，在找工作的时候也没有什么工作觉悟。 ## 02 谈志向与责任 🌧️ 雨白 我觉得，你的故事可以极大程度地打消很多人的焦虑。很多人会总觉得自己开悟得晚了，自己刚上大学的时候就应该准备考研，为自己的职业做好规划，比如大一的寒暑假要去哪实习，大二要如何如何......很多人都认为自己应该这样按部就班地安排自己的生活。 ⛵️ 姜诚 其实，我以前也觉得这样更好，因为我也反思自己的职业觉悟来的太晚。不过后来我发现，可能你没有规划，也不会吃大亏，但还需要一些必要条件。运气是左右不了的，我觉得我是一个交了好运的人，但不能保证其他人也一样交到好运。那么，我思考下来，还是提炼出了一些必要条件。 ⛵️ 姜诚 有人说，常立志不如立长志，对吧？我觉得，其实立长志也很不靠谱，除非长志尽可能抽象，或许会好一些。 如果我们把它计划得严丝合缝：我到几岁的时候要达到什么样的成绩、我的目标是哪一条职业路径、我在职业上要达到什么样的成就。立这种长志，我觉得是不靠谱的，因为左右它能否实现的影响因素太多了。但是，我觉得，可以在另外一个方面去立一个志向，那就是我做事的态度、我做事的基本原则。我觉得，很多人可能很难想清楚我爱什么，但是我们每个人都可以选择我干什么，我就爱什么。 ⛵️ 姜诚 我是一个很典型的干一行爱一行的人，因为我从来不知道我爱干什么，我到现在也不知道。现在重新回溯一下，如果我那个时候不是被迫地走上了这样一条路，可能让我去做另外一件事，不一定能干得很好，但是我会很认真地去做。 🌧️ 雨白 还是会很有热情地去做？ ⛵️ 姜诚 很多投资大师会说，他们主要的驱动力是对投资这件事的热爱。我觉得，我对工作从来没有过激情。 🌧️ 雨白 这是可以说的吗？ ⛵️ 姜诚 我从来没有热爱过我的工作。我觉得，我的工作是我的职责，我是靠责任来驱动我做这件事的，而不是靠兴趣。 巴菲特 说的状态——跳着踢踏舞去上班，就是因为爱一件事，而这个事碰巧又是你的职业——对我来讲，太奢侈了。我觉得，在我这永远实现不了。工作就是工作，生活就是生活。我会热爱生活，但是我永远不会热爱工作。工作对我来讲就是职责。我们在社会安身立命的前提，不就要你要尽好你自己的责任吗？权利和义务是匹配的。 🌧️ 雨白 我在很多地方看你给自己打的标签是「躺平派」，但你在工作上的态度是完全不躺平的。 ⛵️ 姜诚 那是因为大家的路不一样。就像我们之前提到的投资框架当中的投资理念，投资理念本身是一种道路选择。我觉得我在我这条道路上并没有躺平，但是，在另外一条道路上的参与者看来，我们的工作节奏可能跟他们不太一样。所以，可能站在很多人的视角下，他们会说：基金经理怎么在财报季不熬夜？ 其实我们也一直在思考，这是一个道路选择的问题——它不是说我不尽责。 *在我自己的这条路上，我一定要很尽责，这个是安身立命之本。* 我一点都不热爱投资，哪怕我当程序员，我也不会热爱当程序员。仅仅因为那是自己的工作，我有责任把它做好，或者即便没有能力把它做好，也有责任认真去做它。所以对我而言，当然最重要的是运气，但比起职业觉悟更重要的，是自己已经具备的另外一个必要条件。 可能我是属于你让我干啥我都想认真一点的人。包括在之前读书的时候，我觉得我读书是很认真的。虽然我没有想过怎么样能够拿高分，但现在我也会历历在目，在中学时代、大学时代，老师在一门课上讲过的一个概念，当时这个概念我是怎么理解、怎么接受的。可能唯一欠缺的是，我没有引申一下这道题怎么去用这个概念解题。 我为什么能扯到这儿？因为我最近一直在反思这个事，大家都跳着踢踏舞去上班，很多人可以熬夜刷财报，我说这个事为什么我做不到？一是，我觉得熬夜刷财报不重要，没意义；二是我觉得好像也不至于，没有必要把自己 24 小时当中的 16 个小时交给工作。这里要打一个预防针，我觉得我不是一个热爱投资的人。 🌧️ 雨白 我觉得我更感兴趣一点是，不管你做什么工作，你可能都会非常认真尽职地把它做好。我觉得这和现在的流行叙事是相反的。现在的流行叙事是，你要去找到你的热情所在，如果这个工作你不热爱，你就很难把它做好。大家越来越强调热爱和兴趣，越来越不强调这种责任。 ⛵️ 姜诚 我不知道，反正我从来没有过那个想法，主要是我不知道我热爱什么。如果要说有什么感兴趣的事情，我可能对于知识本身或者是阅读过程，汲取知识的这个过程是有兴趣的。 🌧️ 雨白 也就是说，对新知和新体验很感兴趣。 ⛵️ 姜诚 对，但是这个东西跟你从事什么工作没关系，对吧？因为不管你干什么，你都有这个过程。所以， *如果说投资这个行当给我个人带来了什么最大的收获，那除了它的收入比社会平均水平要高之外，还有这个过程当中可以不断地学习新知识* 。 这是让我愉悦的地方，但这个并不能转化成「我热爱工作」。你认真干工作的过程当中，它肯定会给你回报，会给你带来愉悦的东西，但这跟因为我热爱投资，所以我能取得回报没有因果关系。这是我的真实想法。所以，如果工作干不好怎么办，只能做好心理准备，安排你干什么，你就好好干。比如，如果现在我老板说「你业绩不好了，你不要当基金经理，你做销售去」，我想想该怎么办，我应该就认真去跑销售去了，硬着头皮去跑，一样的。 ## 03 谈声誉与规模 🌧️ 雨白 你怎么定义「责任」这个词？是对公司负责更多一点，还是对投资者？ ⛵️ 姜诚 我觉得都要负责。因为你的收入是持有人和公司一并给你，持有人先把钱给到了公司，公司再把钱给到我。所以，我觉得，对于资产管理机构而言，一个生意模式如果没有办法长期让持有人、股东和员工共赢，它走得远的概率可能就比较低，不是完全没有可能。所以，我们公司过去这方面平衡得还好，我们大多数员工是满意的，我们很高比例的客户也是满意的，我们股东也没什么不满意的，我觉得这样可能就会好一些。当然，如果持有人的利益跟公司的利益相违悖的时候，会怎么选？我会选持有人的利益。 🌧️ 雨白 这应该不是客套话吧？ ⛵️ 姜诚 不是。比如很现实的问题，如果我们的管理规模达到了管理边界，我们觉得管不好了、会影响持有人回报的时候，虽然公司会想让你扩规模，但那个时候我个人，在我这个层面上会喊停。到目前为止，有一些客户对我们比较满意，其实不是因为我们赚钱赚得多，而是因为我们客户当中赚到钱的比例比较高。 🌧️ 雨白 持有人的体验比较好。 ⛵️ 姜诚 对。这个事当然跟过去几年的运气有关系，市场是结构性的 牛市 。还有，我们确实没有在特别高光的时刻拿大喇叭出去吹过牛。我们没有在业绩最好的时候，拿大喇叭去吹牛。 🌧️ 雨白 去发一堆新基。 ⛵️ 姜诚 即便现在我们有一只新基在发（注：姜诚特别要求本期访谈在募集期结束之后放出），但我也没有出去吹过一场牛。 🌧️ 雨白 我本来想上个月录这期节目，结果你们市场小伙伴面有难色，说你正准备发一只新基，募集期你不太想接受采访。 ⛵️ 姜诚 募集期少接受采访，这个确实是我自己定的调子。因为这个时候容易放大别人对你的评价，尤其是我们过去几年业绩还比较好，你再多说话，别人就更加会因为你的业绩，或者因为听到了你的声音去买你。但是这个时候，他对你的了解可能是不充分的，他可能预期过高了，最后会反过来影响客户体验的。我一直很小心，我们新基发行的时候，其实我并没有多忙。 🌧️ 雨白 跟一般的基金经理不一样。 ⛵️ 姜诚 分支机构喊我去这讲一场，去那讲一场，我都没去。不是因为市场变了，而是因为我们的名气变了。比如一年前，我只管理 50 亿的时候，我觉得，我的边界还很大呢。那个时候，我们需要去服务更多的客户。现在，因为 2022 年我们业绩特别好，名气又大了，客户现在这个时候进来，更有可能是因为他觉得你厉害了，不像一、两年前那样。 当客户觉得你很厉害的时候，客户就容易体验差。所以，这个时候应该少说话。其实在我这，我确实是把客户利益放在第一的。当然背后还有一点私心，就是自己的声誉。 🌧️ 雨白 不想被骂。 ⛵️ 姜诚 业绩排名差的时候，我不介意别人骂，因为做基金经理就是这样。我们看「基金吧」里面，骂我们的人多了去了。 我去年排名那么高也有人骂，所以那种骂是不重要的。 *真正声誉的损失来自于不适当的忽悠，比如说，「为了自己的规模让别人亏钱」这个骂名是承受不起的，这是让别人付出了代价。* 别人在「基金吧」里，因为业绩的波动来骂你几句，那是他痛快他的嘴，也伤害不到我什么。但是，如果我们在这个时候拿着大喇叭到处去喊，可能会伤到客户。对声誉的损失是实打实的。 🌧️ 雨白 所以，你还是会经常看基民的评论？ ⛵️ 姜诚 基民的评论，我就不看了，因为我对人性没有信心。你指望一个陌生人对你很了解，对你很热爱，这不太现实。基民评价基金经理，第一需要很高的认知，第二需要很好的情绪控制力。绝大多数人，这两点都不具备。所以，如果很介意基民骂你，这个事就没法干了。 🌧️ 雨白 可能干着干着就抑郁症了。 ⛵️ 姜诚 但是，我有我自己要介意的东西。 🌧️ 雨白 声誉？ ⛵️ 姜诚 对，声誉。这是一点私心。当然，如果把它维护好了，长期也不愁钱了。 🌧️ 雨白 就还是可以找到多赢的方式。 ⛵️ 姜诚 对，以多赢的方式，股东、员工、持有人、客户共赢。 ## 04 为什么市场上像姜诚这样的基金经理少？ 🌧️ 雨白 之前我也看到网上有人在讨论，为什么像你这样的基金经理并没有涌现那么多？毕竟，你的风格是偏价值的，相比大多数基金经理来说，偏保守、又很在乎 安全边际 ，在 2022 年的 熊市 环境下，持有人的体验是比较好的。而 A 股在大家看来，又是这样一个牛短熊长的市场。所以，网上很多人会说，理论上，大部分基金公司都应该培养或者招揽像你这样风格的基金经理。但如果我们纵观整个市场，还是很少的。 ⛵️ 姜诚 这是一个更复杂的问题。里面有基金经理层面的原因，据我观察，像我这种风格、这种投资框架的基金经理本身就少，更多的基金经理还是在更主流的道路上。大家去做 基本面 的研究，去做景气度的研判，去寻找正的边际预期差，去回避负的边际预期差，这样的方式其实更主流。那么，走另外一条路的，我把它的定义叫做「原教旨的 价值投资 」，走这条路的人本身就很少。 🌧️ 雨白 但大家又特别爱聊「 价值投资 」这几个字。 ⛵️ 姜诚 其实 价值投资 这个事，真的是 1000 个基金经理就有 1000 种 价值投资 。我这种一定不是最好的，但它是最小众的，特别特别的小众，小众程度远超大家的想象。如果一会儿我们会讲 价值投资 的精准定义的话，那它远没有那么广义，它是很狭义的一个定义。这是第一个原因，基金经理层面的原因。 还有一个很重要的原因，我觉得其实从长期收益的角度来讲，我没必要刻意回避波动，我这个相对而言的低波动也不是刻意控制出来。 🌧️ 雨白 所以，回撤幅度你倒是没有那么在意，它只是一个最后呈现出来的结果。 ⛵️ 姜诚 对。第三个原因，或许是这个样子的，很多基金经理的价值在于它的锐度，而不是它的夏普率。 🌧️ 雨白 这里可能要跟不太了解投资的听众解释一下。「锐度」一般指的是，基金经理身上比较鲜明的风格特征，比如，一说起某某基金经理，你就立刻能想起「消费」或者「硬科技」。「夏普率」指的是什么呢？一般来说，高夏普率的基金经理都特别在乎控制风险，在此基础之上尽可能地让收益更好，所以，曲线才会相对平缓。 ⛵️ 姜诚 因为客户是多种多样的。对于一些 长期投资 者来讲，锐度很重要；对于一些专业的炒短线的机构投资者而言，锐度也很重要。其实，只有对于某一细小类别的投资者来讲，我们过去几年画的形态可能才重要，高夏普率这个事可能才重要。那就是自己没有 择时 能力，没有风格 轮动 能力，又缺乏时间容忍度的投资者，他可能才需要曲线尽可能的平稳。 然而，这部分人当中，又有对短期收益很苛求的人，那可能我们又不适合他了。所以，骨子里面真正需要这样一种风格的持有人，数量可能也没那么多。对于专业的投资者来讲，他自己会去做风格 轮动 的判断，那么，他一定要选锐度高的，他也不需要这么稳的。 🌧️ 雨白 但是很多机构投资者很喜欢。 ⛵️ 姜诚 其实机构里面分两类，一类是把我们作为底仓型的配置；另一类，可能也是高估了我的能力——因为去年市场整体跌的时候，我们没跌。机构在评价基金经理的主观能力的时候，有时候也看排名。所以，我觉得，凡是在过去一段时间业绩排名高的基金经理，基本上都是被高估的，包括我自己，这就是客观事实。这些就是我临时想到几个原因，一是本身这样的基金经理就少，二是其实多数持有人也不需要这样的基金经理。 🌧️ 雨白 其实，我觉得大部分人还是需要让他持有体验比较舒适的基金经理。 ⛵️ 姜诚 那是事后来看的。如果经过高波动，基民挣得更多了，那基民就不会介意高波动了。对于那些锐度特别高的基金经理，大家为什么会有微词？是因为基民在他身上没挣到钱。如果因为波动，基民赚钱了，那基民也会觉得这个基金经理挺好的。管他怎么波动，能挣到钱是硬道理。 🌧️ 雨白 但是，挣到钱不只靠基金经理，也靠基民自己的行为。 ⛵️ 姜诚 对，其实是这样的。所以，有很多基金经理背了他不应该背的「罪名」，背了很多不应该背的责任。很多基金经理的长期业绩是很好的。虽然持有过程有波动，但如果你有一点耐心，可以在中国绝大多数基金经理身上赚到钱。但是，回到现实当中来，这对持有人的要求有点高。所以，导致基金赚了业绩，基民不赚钱。 熨平周期之后，穿越周期来看，中国绝大多数基金经理人都是跑赢指数的，而跑赢指数的个人投资者寥寥无几。这个背后有一个匹配的问题。所以，调整有两种方式。第一种调整方式就是在策略上向熨平波动的方向上去调整，但是，如果基金经理调整自己的主观策略来去熨平波动，也同时意味着会牺牲了长期收益，这个从概率上来讲是必然的。对于一个基金经理来说，我觉得，很难挖掘出既能降低波动又能保留收益，甚至是提高收益的手段。 🌧️ 雨白 各种不可能三角。 ⛵️ 姜诚 对，其实是很难的。不同的基金经理，由于投资框架本身就不一样，他们的风险、报酬的结果就会不一样。但是，同一个基金经理，你让他把波动给降低、收益能够留住的概率是很低的。这是第一种应对，我觉得大概率上是会以牺牲收益为代价的。 第二种应对是什么呢？其实，我们公司在采取的就是第二种应对，包括我自己：我们做投资者教育。 🌧️ 雨白 我们有知有行也一直在做这个事。 ⛵️ 姜诚 对， *你不必在我们高光的时候慕名而来，更不要在我们低谷时转身离我而去* 。我觉得，基金经理在卖的时候要少说话，卖完了之后要多说话；在业绩好的时候要少说话，在业绩差的时候要多说话。这个就是另一种解决「基金赚了业绩、基民赚不到钱」的一个手段。第二种更苦一些，但我们想持续做，希望能有一些效果。虽然我们对人性还是有点偏悲观，尤其是在投资这件事上。 🌧️ 雨白 我感觉，看历史看多了，人都会偏悲观一点。 ⛵️ 姜诚 *我们通过自然选择进化出来的那些认知方式，它有好的地方，也有坏的地方。只不过很不幸，在应对投资这件事，以及随机系统、复杂系统这件事上，它就特别不利。* 可能我们在与人打交道的过程当中，有很多的品质和认知方式很有用，比如，我们要用心去聆听、用心去感受、有同理心等等。这些其实是感性层面的，这些可以让我们人与人之间交流非常好。 🌧️ 雨白 但在投资上没有用，它跌了，你就是睡不着觉。虽然说不要在低谷时离去，但基金跌了就是睡不着。 ⛵️ 姜诚 他就是看你不顺眼。 🌧️ 雨白 只有割肉，斩仓，心里才能安稳一点。 ⛵️ 姜诚 但其实斩仓完了之后，他也会不愉快。 🌧️ 雨白 尤其是如果你再涨上去，他就更难受。 ⛵️ 姜诚 所以， *投资整体而言不是一个让人愉快的事，除非你人性的弱点完全规避了。就像我会强迫我自己关掉行情软件。* 为什么我需要强迫我自己关掉行情软件？是因为即便我嘴上说得再头头是道，看了还是会影响情绪，这个就是人性。我的理智告诉我，看行情没有好处，只有坏处。可一看了它，你一定是避免不了影响的。正是因为意识到了这一点，所以才要用纪律，强行把它给关掉。但是，市场当中的多数人，甚至没有认识到这个问题。 ## 05 姜诚典型的一天是什么样？ 🌧️ 雨白 你典型的一天是什么样的？ ⛵️ 姜诚 比如说，今天早上我 7 点半到办公室，把昨天晚上的邮件看一下，然后就换上短裤、T恤去爬楼。8 点多爬完楼，基本上前一天的申赎数据就出来了。其实，我来的 7 点半就已经出来了，但是那个时候不急着去做。 🌧️ 雨白 你现在还在每天爬楼吗？ ⛵️ 姜诚 今天（2 月 6 日）兔年第一爬。 🌧️ 雨白 之前听你同事说了，你带动大家爬楼，他们都坚持不下去，甚至比你年纪小很多的同事都坚持不下去。 ⛵️ 姜诚 对，现在我又拖了一个同事爬楼，但他嫌我来得早。 🌧️ 雨白 你上班的路上还在坚持看书，是吗？ ⛵️ 姜诚 是的，在地铁里。 🌧️ 雨白 听说你坐地铁通勤要 2 个小时？ ⛵️ 姜诚 在地铁上的时间没有 2 个小时，往返地铁上就 1 个半小时。 🌧️ 雨白 听你这个语气，是觉得时间不够看书是吗？但搬得再远一点，可就影响上班体验了。 ⛵️ 姜诚 也还好，其实有地铁就不怕远。我是属于只要有地铁，再远都不怕的那种人。在我看来，没有比坐地铁更好的出行方式，很少出意外。 🌧️ 雨白 所以，比起打车之类的交通方式，你更喜欢地铁这种很可控的公共交通方式是吗？ ⛵️ 姜诚 重复在特定的时间出现在特定的地点，又在另一个特定的时间把你送到另外一个特定的地点。 🌧️ 雨白 确定性非常强。 ⛵️ 姜诚 这个过程当中看书就可以了。早上我爬完楼下来会计算一下头寸，看一下持仓由于申赎导致我要被动做哪些交易。9 点半之前把交易指令都下完，就开始做研究相关的工作，或者是跟销售相关的工作。比如，今天我们投研条线在开会。其实我们项目制的工作很少，基金经理绝大多数工作都是例行的、每天高度重复的，包括给我们的互联网金融部的小伙伴们写东西。 🌧️ 雨白 你前面说你觉得没有必要每天花 16 个小时在工作上，那你每天几点下班？ ⛵️ 姜诚 我 5 点就下班了。但说老实话，我们的工作不仅是在办公室的这段时间。其实手机在手，信息随时都来，有一些想法随时都在产生，包括在家里面吃完饭、散步，这些时候都是在想东西。 🌧️ 雨白 你的大脑后台其实一直是在运转的。 ⛵️ 姜诚 我们公司没有考勤，我只是习惯早起，而且早一点地铁不挤，我习惯了早到而已。从我第一天上班开始，好像我们行业都是 5 点下班。下班我们没有一定要在办公室加班，我们也没有要求研究员一定要工作到晚上几点。但你会发现，尤其是财报季的时候，或者是有比较多事项的时候，他们经常半夜 12 点、1 点还在往群里面发报告。有很多报告他们发得晚，我们看得也晚，所以，其实工作时长没有那么好计算。 🌧️ 雨白 这其实就有点像互联网行业流行的弹性工作制。 ⛵️ 姜诚 但我们基金经理不弹性那部分躲不掉的。比如 9 点 15 分之前必须要交手机，3 点之前不能拿手机。所以，基金经理相对而言，有强制的、固定的要求，工作时间没办法有弹性。只不过我们不强调也不推崇在办公室加班的文化而已，包括研究员的加班很多也都是在家里做的。 🌧️ 雨白 没有必要在办公室里表演加班。 ⛵️ 姜诚 对，我们公司没这个问题。 ## 06 姜诚所在的激励环境是什么样？ 🌧️ 雨白 其实，之前我们有同事有这样的好奇，你们不看重考勤，也不看重规模，那你们更看重什么呢？ ⛵️ 姜诚 其实不能说我们不看重规模吧。比如说，一两年前我们肯定很看重规模，那时候我们很小，但现在我们管了 400 亿了。 有一些管理半径大的产品，比如 固收 ，我们也很在乎规模；那权益方面，我们也想做千亿管理规模的权益类公募基金产品出来，但这个时候的规模，我们就要换一种思路了。 我们取得规模的方式，不是通过在业绩爆发的时候发爆款的方式去获得规模。我们想要的肯定是，在每一个基金经理舒服的范围之内去扩大规模。如果基金经理都不舒服了，那肯定不能在这个基金经理身上扩大规模，我可能会通过其他基金经理来扩大规模。比如，今年我自己就会主动提出来，我说那些流量资源、品宣资源在我这要少用一点，在其他基金经理身上多用一些，因为我可能是最早接近我管理能力边界的，我已经管了 150 亿了，我们其他很有能力的小伙伴才管了 3、40 亿。 🌧️ 雨白 那你不怕别人会评价你不够有野心吗？听上去，你把自己的能力边界给定死了。 ⛵️ 姜诚 我不怕别人这么评价我，因为我就是这样子，我就是没有野心，我对我自己的管理规模没有野心。或许我对我们团队的管理规模有野心，但我对自己的规模有那么大的野心干什么？超出了能力边界了之后管钱，那不是招人骂吗？ 🌧️ 雨白 但现在流行的叙事不应该是你要自我挑战吗？ ⛵️ 姜诚 *自我挑战，它的方向不应该在规模上，自我挑战的方向应该是我拓展我自己的管理边界，而不是在边界之外去管理。* 我现在的管理边界肯定是基于我现在的能力，我不是说我现在已经到了边界。我对当前的管理边界的认知一定基于我当前的能力，这跟我要不断扩充我的能力一点都不矛盾。 但这种挑战一定不是说，我的管理边界是 200 亿，我一定要管个 300 亿，然后，通过这个来挑战我的边界，那不是坑人吗？大家感受到我们对规模稍微有点佛系，不是我们不在乎规模、不想赚更多的钱、不想服务更多的持有人，一定不是这些原因。只不过是对实现的路径、节奏，我们没有那么迫切，没有想要毕其功于一役。 包括对单个的基金经理来说，我们态度也比较端正。我不去跟别人比，市场上有管 1000 亿、800 亿、500 亿的，我没有必要一定要向他们看齐。可能慢慢地，随着时间的积累，自己可能也就上来了。现在，我们的管理规模是两年前我们不敢想的。现在全市场个人管理规模在 100 亿以上的基金里，就那么小几十个，我们才干几年，已经荣膺其中之一了。 🌧️ 雨白 会感到惶恐吗？ ⛵️ 姜诚 一定会有的，就怕管不好，肯定是会有惶恐的。所以，有的时候熄熄火是我们的主动选择。这也是为什么，大家感受到，我们的想法好像跟别人不一样。但这也没有那么高大上，谁会跟钱过意不去？只不过，我们对于这个过程有一定的耐心而已。 🌧️ 雨白 不是那种竭泽而渔式的。 ⛵️ 姜诚 对，包括我们基金经理个人之间，大家也不会去抢夺资源，心胸这方面都是有的。比如说，公司的资源就这么一些，我不会说全都给我用最好的，规模全都跑到我这来，我会说资源少往我这放。 其实，我们前台销售人员更愿意往我这投，因为现在往我这投的投入产出比高。你从销售的角度来讲，你流量的基数已经大了，我再往里稍微加一点点料，火苗能够长得更大。火小的时候，你投入可能还要费点劲，但是，我觉得这样长期来讲对公司好，对于我们也都好。这个不是我信口雌黄，这个是真实发生的事，你可以一会可以问问其他市场同学，我去年就跟他们说了，我说互联网金融部的流量，多往其他基金经理身上导。 🌧️ 雨白 你怎么平衡你自己在投研管理还有个人生活上这些精力的分配呢？ ⛵️ 姜诚 我精力旺盛。吹牛了，哈哈。 🌧️ 雨白 这是不是一个优秀基金经理的共性，首先你要具备一些基本的素质，比如身体好、精力旺盛。 ⛵️ 姜诚 长寿当然很重要，另外，我睡眠时间比普通人要少，我每天平均 6 个小时左右的睡眠。我是属于比较少在干活的过程中觉得累的人，倒头就睡，睁开眼睛就起床，从来不赖床。我读书的时候都不赖床。其实，清华是蛮开明的学校，宿管阿姨不会给你熄灯、断电。但是，我在读书的时候，我们宿舍都是晚上 11 点自己熄灯。 🌧️ 雨白 我听说清华有一点特别好，他非常注重学生体能素质的培养。 ⛵️ 姜诚 是，我们的体育课的强度很大。你看一般的学校测试 1500 米，我们测试 3000 米。然后，体育不及格是拿不到毕业证的。其他课可能还能通融，体育不及格不行，至少我那个时候是这样的。所以，每到期末体育测试的时候，大家都很紧张，天天在操场上练，因为那个东西不练，正常人是及格不了的。 🌧️ 雨白 培养了很好的运动习惯和耐受力。 ⛵️ 姜诚 对，大家就会比较扛造。我身边的一些清华的朋友，大家普遍还都比较扛造，有那股轴劲，打球的时候也看得出来，那种死命地一点不会让着人的，肯定就是我们学校的，特别轴。 # 二、姜诚怎么做投资：重仓的前提是，我能够容忍它的缺点，而不是基于它的优点 ## 07 姜诚对「 价值投资 」的定义是什么？ 🌧️ 雨白 我们之前也做过一些关于基金经理的调研，我们发现，那种比较偏成长风格的基金经理，比如说，如果偏消费，他们的持仓，尤其是重仓股，其实相似度是比较高的。但是，被市场打上「深度价值」标签的，虽然我知道你不喜欢这个标签，但被打上这样标签的基金经理，我会发现大家持仓差异化极大。 ⛵️ 姜诚 其实「深度价值」这四个字的背后也有好多条路。因为不同的基金经理对同一个股票可以做不同的决策，他有好多个理由可以导致不同的决策。做相同的决策背后，也可能有很多不同的决策路径。这个就得从每个基金经理的投资框架说起。 我觉得完整的投资框架，肯定是三个部分组成的。其中两个是「基础前提」，另外一个是「表现形式」。 多数人关心的是表现形式——怎么选股、组合风格是什么样子、高 估值 还是低 估值 、成长还是价值。但这些都是「表现形式」。 基金经理在交流的过程当中，说得最多也是自己怎么去选股、怎么样去构造组合、怎么去做 择时 、怎么去做择股，但这些都是在前面那两个前提之上的表现形式了。那两个更深层的前提是什么？一个是投资理念，一个是市场观。 🌧️ 雨白 这两个好像确实讲得很少。 ⛵️ 姜诚 *「投资理念」解决的是，我们做的是什么、我们从哪儿赚钱、我们为什么要走这条路？回答的是 what 和 why 的问题；「市场观」解决的是，我们怎么描述我们做投资的外部环境、我们在哪儿做？回答的是 where 的问题。* 我们先回答 what（做什么），再回答 where（在哪儿做），再回答 why（为什么），之后才是 how（怎么做）。 我的投资理念是 价值投资 。什么是 价值投资 ？回答 what 这个问题的时候，我觉得， 价值投资 从最原始的定义，就是我们上大学的时候或者在 CFA 教材上看到，价值的定义——一笔资产能够给我们带来的未来现金回报的折现值——就是 价值投资 的核心定义。折现率是我们的机会成本，机会成本是我们的要求收益率。 对于债券也好，对于股票也罢，所有能够产生现金回报的资产的价值定义都是一样的。可能大家的 现金流 回报形式不一样。 比如，对于 *债券* 而言，它的利息很稳定：对于永续债而言，它给你固定的利息，永远不给你本金；对于有到期日的债券而言，它是先给你 票息 ，最后把本金再还给你；对于零息债，它不给你利息，最后给你更高一点的本金。 对于 *股票* 而言，「 价值股 」的 分红 可能当期就比较高、比较稳定。「 成长股 」可能最典型的是，伯克希尔·哈撒韦，它从来不 分红 ，但它的利润一直留下来，留给 巴菲特 同志。老巴同志一直在把用来 分红 的钱做再投资——这就是一个超级 成长股 ，他一分钱也不给你 分红 ，他不断地在用利润滚存进入再投资。有一天， 巴菲特 自己管不动了，它的规模实在是太大了，它也会 分红 。其实，这两年伯克希尔也开始回购了，它可能也快到极限了。对于「 成长股 」而言，它的 现金流 的特征可能前面很少，我们寄希望于后面它很多，但是，它的价值一定取决于 现金流 。 对于我们股东而言，股票能够给我们带来的现金回报就是股利。这是价值的决定因素，决定了这笔资产本身的生息能力。这种 现金流 层面的生息能力，还取决于我们的要求收益率。你的要求收益率低，你可以对一只股票或者是一笔资产的 估值 给得很高；如果你的要求收益率高，你对它的 估值 要给的就会低。反过来，同样一笔资产、同样一只股票、同样一张债券，它的价格越高，隐含的潜在回报率越低；价格越低，隐含的潜在回报率越高。这就是 价值投资 的全部。 你看，我这里面没有讲利润增长率，没有讲它的商业模式，没有讲它的竞争优势。商业模式、竞争优势，是我们用来估算一笔资产的长期现金回报的手段，它一定不是目的。所以，我们选什么样的行业、喜欢什么样的商业模式、如何去评估竞争优势，这些都是术的，核心目的就是这个东西值多少钱或者这个价格你愿不愿意买它。 所以， *做 价值投资 的前提，我要先做一个心理测试：如果这不是一家上市公司，买了之后永远都不能卖，这个价格，你愿不愿意买？* 这个时候，你才会去想它到底值多少钱。衡量是否在做 价值投资 这条路的标准，并不是，比如说，我是不是做长期的 基本面 研究？我是不是看中企业的商业模型？我是不是看中企业的竞争优势？这些都是手段，不是评判标准。 🌧️ 雨白 赛道都是手段。 ⛵️ 姜诚 都是手段，你买什么样的行业，你买 成长股 还是买 价值股 ，都不重要。 *价值投资 也不区分「 成长股 」和「 价值股 」，它也不区分行业，它只区分你买的是价值，还是资产价格的运行趋势。* 市场上，绝大多数人在做 基本面 研究的过程当中，他的目标是研究股价上涨的驱动因素，不管是长期还是短期。这就是为什么市场喜欢「 成长股 」的人更多的原因——因为这种股票的价格跟利润增速相关，甚至是高度相关。 同理，这也是为什么那么多人不关注「 分红 」的原因——因为股价在相当长一段时间内，驱动因素根本不是 分红 ，而是利润增幅。当然，它也有可能是 价值投资 。 你就问，这个票现在 100 倍 市盈率 ，如果他不是上市公司，你买了之后永远不能卖，你还愿不愿意买？如果依然愿意买，那说明他觉得 100 倍物超所值；如果不愿意买，他其实买的就不是价值，而是 基本面 的趋势，以及由 基本面 趋势决定的股票价格运行趋势。 这样 价值投资 的定义就讲完了。所以，我自己在买股票之前，我会先问这个东西，如果这不是一家上市公司，买完了之后不能卖，你是否依然觉得它物超所值？是否依然愿意买它？ *为什么要做这件事？是因为做这件事的人少。* 🌧️ 雨白 但很多人都会说这句话，很多人都会引用这个问题，以来证明自己投资决策的正确性，不管是个人投资者，还是比较有名的投资机构。 ⛵️ 姜诚 这个不是投资决策，这是投资路线，不是涉及到个股的决策上。其实，个股的决策它更麻烦，它有很多别的因素，这是一种道路选择。 为什么要走这样一条路，是因为走这条路的人少，不是我自己一厢情愿地觉得走这条路的人少。目前为止，我没有听到其他的同行追问过自己这个问题。 ## 08 如何看待投资中的「随机性」与「复杂性」？ 🌧️ 雨白 你刚才的讲述会让我意识到另外一个问题。很多普通投资者，大家看基金经理的时候会说，这个基金经理他主要研究的是 A、B、C 这几个赛道，那个基金经理他对哪几个领域有很深的研究，但是，根据你刚才的描述，其实这些赛道都没那么重要。它都是一个 how 的问题。 ⛵️ 姜诚 对，它跟投资理念是两回事。投资理念是 what 和 why 的问题。 🌧️ 雨白 别人可能说姜诚他对地产、金融、建筑这些领域有比较深的研究，但其实这只是表象。 ⛵️ 姜诚 对。那么，还有一个先要解决的前置问题是：我们在哪儿做？ 做 价值投资 ，你可以讲得很长，但我们是在复杂的现实世界当中，尤其是股票、二级市场。商业世界的运行，哪怕没有二级市场，商场就如战场，我们是在这样一个环境当中去做投资。 我说， *一个企业、一只股票的价值取决于长期的 分红 ，你怎么去评估长期的 分红 ？其实，准确地评估是不可能的，因为，我们在从事价值评估的外部环境，它是高度随机、复杂的。「随机性」是指的它总会有意外；「复杂性」指的是我们通常很容易做简单归因，但很难做完备的归因* 。 比如，可能今天大盘跌了，跌这件事已经发生了，你可以很容易找到一个理由解释今天为什么跌，但是我要问你，明天是涨是跌？你发现，用今天我们找到的这个原因，可能根本就解释不了，也预测不了明天到底是涨是跌。就像我们回到 24 小时之前，在昨天的时间预测今天的涨跌一样。因为影响一天涨跌的可能因素太多了。 影响一个公司长期发展路径的也是如此。我们以前的宣讲 PPT 当中有讲一些例子，绝大多数的好的公司，它是昙花一现的，它是阶段性地好。如果你穿越周期地去审视，你会发现好公司寥寥无几，伟大的企业寥若 晨星 。即便是这一些幸存下来的伟大的公司，它也是幸存者。你让它重复一遍，它也未必会成功。 🌧️ 雨白 那为什么不去买指数？ ⛵️ 姜诚 我们有办法跑赢指数。这个就回到最后那个 how 的问题了。我发现，我自己以前做的盈利预测全是错的。其实，你要准确地判断「在一个特定的时点，一个公司有多少的特定的利润」这个事几乎不可能的。因为我发现不光自己测不准，我们整理了大量的卖方分析师的预测，看别人的预测也都是不准的。 🌧️ 雨白 对。所以，每当一个公司出财报，大家会说它距离某某分析师的预测利润相差多少多少。 ⛵️ 姜诚 这个还是短期的，长期的偏差更大。我们看历史上大牛股——有哪只股票曾经有两三年涨得特别好的，你去看它那两三年的利润表现，大概率上是表现很好的。你就在利润表现的股价接近高点的位置，你看那个时刻市场对它的利润预测基本上是线性上涨的。 但是，既然它是昙花一现的大牛股，这就意味着它之后的利润，其实是反的、往下走的。这不是个案，是常态。这就是复杂系统它必然的呈现方式，即随机性和不可预测性。这就是我说的「或然的历史」，比如，如果让我自己重读一遍书的话，我很难考上清华。那怎么去解决？ *你既然意识到它是一个复杂的系统，那你就用更长期的、历史性的、周期性的视角去看它，尽可能地挖掘一些不同的可能性，尤其是，在不好的局面上，去多设想一些情景。* 做有情景假设的预测，需要想象力。想象力不是天马行空的想象力，而是有商业逻辑、符合商业现实的推演能力。而往好处去推演意义不大，我们应该多往坏处去推演。比如，我时刻会想：让我重新读一遍书，我很难考上清华。那我就会想，哪些因素可能让我考不上？ 你看，这本身就是一个概率事件。比如，哪一天我老妈心情不好，可能她不让我念书了；哪一次考试没考好，尤其是中考这种，你一次没考好，可能你人生的轨迹就不一样了。 如果我中了一张 卵巢彩票 ，生活在一个高考比较容易的地方，以及出生在不在意内卷的时代，可能我还有点机会；如果我又投胎到了这儿，我老爸老妈又属于同龄人当中比较聪明的人，等等......你看，所有的这些因素具备了之后，可能我才有机会提高一些能读上好大学的概率。当你重来一遍，可能这些东西很难重复的。 所以，哪些因素可能会让你无法重复？多去想想这些东西。那么，在预测未来的时候，也多想想外部环境的哪些因素可能会发生变化。 ## 09 寻找体格强健的企业 ⛵️ 姜诚 当然，我们要对商业模型理解得透彻。对商业模型理解得透彻，才会抓住关键的经营环节。围绕关键的经营环节，才能去印证哪个企业到底是更健康的、体格更强健的。像刚才你也讲，基金经理身体好挺重要的。如果我们觉得「身体好」是最重要的因素，我们就去找身体最好或者比较好的基金经理。我们选企业也是这个样子，一定要找到它的关键的经营点。 比如，基金经理的身体素质哪方面更重要？是引体向上、俯卧撑、心肺能力，还是耐力？再比如，如果商业模式分析的结果说，一门生意的成本控制能力最重要，那我们就要去验证：它的成本是否比别人都要低？给它带来这些优势的原因是什么？来自于规模经济、范围经济？还是来自于独特的专属的资源？还是，来自于狗屎运——它赶上了一个好的时代，仅仅是有先发优势而已？ 这个东西可持续了之后，我们再想：哪些不利的变化会侵蚀它的竞争优势？当行业进行到了不同的发展阶段，哪些会让竞争格局变差的因素？有哪些可能会让竞争格局变得更好的因素，包括但不限于外部的政策、一个行业的生命周期？ 这些因素都考虑到了，你觉得价格还 OK 就买它。所以，我们在过去几年当中，相对低的波动，最主要的因素是运气。还有一部分来自于我们这种逆向思考。 🌧️ 雨白 你每次都会提前把最坏的情况想到。 ⛵️ 姜诚 *我重仓一个股票的前提是，我能够容忍它的缺点，而不是基于一个我觉得它很好的优点。* 🌧️ 雨白 这怎么说得像结婚一样，有一个说法是，要不要和一个人结婚，要看是不是 TA 最差的缺点你也能容忍。 ⛵️ 姜诚 对，能容忍缺点，我就能跟 TA 过好日子，长长久久。要是因为你漂亮，我就要娶你，这日子怎么过得久？因为你肯定会变老，就算你做医美，跟年轻时候的状态肯定也不一样。所以，我可能也想着，我跟 TA 相处的时候，这个人好像脾气有点大，但除此之外其他蛮好的，我掂量掂量，那脾气我也能忍。抱着这个心态，其实，生活当中波折也会变少。 ## 10 谈投资道路的选择 ⛵️ 姜诚 我的重仓股在我们最后把它卖掉的时候，绝大多数都是挣钱的，是因为我买它的时候就把不利的局面考虑到。 首先，前提我不觉得它是垃圾。有一些人开玩笑，你买的就是垃圾股，永远不涨的垃圾股。他对垃圾股的定义就是长期不涨，但其实不然。 *我觉得，公司的好坏不是由利润增速决定的，而是由他的体格的强健度来决定的。体格的强健度会决定企业穿越周期之后的盈利能力的高低，以及它长期的生存能力。一个体格强健的人，他可以活得更久、更健康；一个有竞争优势的企业，他也可以活得更久。* 我们的目标是更高的「平均回报率」，而不在于「它今天的利润是 1 个亿，以后利润能不能涨到 100 亿」，就算它利润能涨到，能够持续得下来，时间也要给它折现折回来。 我们以前还讲到： *价值是随时间增长的，不是随利润波动的* 。你用 现金流 折现模型一算，就自动会推演出来：价值是随着时间，以折现率为斜率，以指数的形态向上增长的——它跟是「 成长股 」还是「 价值股 」，是「传统行业」还是「新兴产业」都没有关系，关键是看你对它的长期评估的置信度。你觉得，当前的价格能不能够 hold 住（兜得住）你这种胆小的预估，而不是只去想一个特别美好的未来。 🌧️ 雨白 我记得你之前有一次访谈有讲过，大家从来没有要求债券给你的利息上涨，但会希望公司的利润一直在上涨，今年赚 100 万，明年就得 200 万、300 万。 ⛵️ 姜诚 为什么一定要这样？是因为这样股价容易涨。这是道路问题。 🌧️ 雨白 这是大家喜欢的叙事。 ⛵️ 姜诚 对。所以，为什么我很笃定地认为我走的这条路人很少？这是一个高置信度的判断：因为走的人少，所以这条路看似崎岖，其实反而好走了。当一群特别聪明的人试图以比别人更聪明的方式来成为赢家时，你只要不去参与这场游戏，你就有望比那场游戏里面的大多数聪明人做得好、取得更好的结果。这是为什么我会选择这条路的终极原因。 *我并不觉得 价值投资 更高大上，我只是觉得它可能更容易。为什么这么容易走的路，多数人不走？一定是它看上去不容易。* 它有跟当下的资产管理行业实践相违背的地方，比如，它解决不了时效性的问题。虽然你做 价值投资 ，短期业绩不一定差，但是，你的目标一定不是短期业绩。因此，你没有办法跟人讲，你做对了还是做错了。它的检验周期很滞后，你说不清道不明。有的时候，你的股票涨了，可能你对它的价值评估结论反而是下降了；有的时候股票跌了，你会越来越敢买。 跟客户讲的时候，他也很难理解。跟领导说，你不要考核我，或者考核我的 10 年业绩，那也是可遇不可求的。在我们中泰遇到了这样的一个环境，背后有很多的因素。有一些路对于我来讲是合适的，对于别人可能是不合适的。所以，投资理念没有好坏，只有适不适合，跟每个人的思维方式有关，跟每个人的风险偏好有关。 🌧️ 雨白 跟他的个人经历有关。 ⛵️ 姜诚 对，还跟他的乐观程度有关系。我天生就是一个悲观主义者，但有些人天生，比如，我们的田少（田瑀），他就是一个乐观主义者。 🌧️ 雨白 所以，他虽然跟你一起共事这么久，但你俩持仓很不一样。 ⛵️ 姜诚 这是很好的一件事。每个人一定都有自己的选择，知道自己走的是一条什么路、我的钱从哪来、我为什么能够赚到钱、我在哪儿赚钱，以及我怎么去赚钱。这个不涉及到高明与否，而是你框架完不完整的问题。我们公司现在的基金经理，虽然每个人的路不尽相同，但是，这一点上，我们是很包容的。对于一个团队而言，「和而不同」是最有整头的。这比「大家拧成一股绳，往一个方向走」要更好。 所以，我从来不要求我的团队统一投资理念、投资框架、投资方案，完全没有必要。我们更没有任何关于任何股票的统一决策。 🌧️ 雨白 只要你的投资理念和框架是完备的。 ⛵️ 姜诚 是完备的，按照自己的来就好了。所以，田瑀的一些需要审批的投资决策，因为我们按风控的要求，超过 5% 及以上的部分买，都要你的投资总监或者是你的上面的首席投资官来给他批。 我们从来不限制，不会阻挡基金经理的投资决策，因为那个是他的框架做出来的决策。我信任的是这个人以及他的投资框架，而不是我对于股票的观点。所以，你一会儿跟田瑀聊的时候，你会发现我们在选择上，在口味上会有很大的不同，但是，他的框架是严丝合缝的。我觉得我的也是。 # 三、姜诚的投资历程：在奖励运气的世界，让自己努力配得上运气 ## 11 从早期顺利的投资经历中，姜诚总结的两点教训 🌧️ 雨白 那从你 2006 年刚毕业去国泰君安当研究员到现在，你觉得你这十几年发生了哪些进化，才得到了这样一个比较完备的投资框架？ ⛵️ 姜诚 一开始，一个没炒过股票的人，一下来就被丢到二级市场当中，肯定很兴奋。尤其是，我一入行就赶上 牛市 ——A 股历史上迄今为止最波澜壮阔的 牛市 。我 2006 年 2 月入行的，06、07 年干到了 6000 多点。那时候，我做行业研究员，分配的行业还很好。 🌧️ 雨白 什么行业？ ⛵️ 姜诚 煤炭。那时候，在我们公司内部考核的时候，无论是组合涨幅还是个股涨幅都是第一。 🌧️ 雨白 是不是那个时候觉得自己已经可以比肩 巴菲特 了？ ⛵️ 姜诚 那倒并没有。我确实不是一个张狂的人，虽然有的时候有点盲目自信。但哪个年轻人不盲目自信，张狂谈不上。后面 2009 年就开始管钱了。运气还很好，因为 2008 年已经跌完了，又迎来了一个 牛市 ，所以，很快又给客户赚钱了，客户也很喜欢我，我也很喜欢自己。后面，我就去跟着我的一个领导创立安信基金了，很快就当研究团队负责人。工作 5 年不到的时间就当研究团队负责人，那明显是一个严重被高估的状态。我的领导高估了我，我也高估了我自己。 又很幸运的一件事是什么呢？在那轮「 成长股 」的 熊市 ，由于我在筹备团队，其实并没有管钱。所以，客户那一轮又没在我身上亏钱，但其实自己已经一身冷汗了。因为，我意识到前面几年搭建的那些框架是极其不完备的，甚至，对 价值投资 定义的理解都是错误的。 🌧️ 雨白 即便你没有真实地管钱、没有造成客户实际的亏损，但你还是意识到自己有非常多的不足之处？ ⛵️ 姜诚 对，那才一轮牛熊周期。我在以前的访谈时候，说到过两点特别深刻的教训： 一是，绝大多数我以为的好的公司，其实穿越周期的视角来看，都没那么好，这个是比例的问题。少数真的表现强劲的公司，当它的价格高的时候，也非常影响长期收益——可能它的业绩兑现出来了，你发现，它消化 估值 还消化不过来。这个不光是从股价涨跌的角度来看，它也促使我去反思：什么样的条件下，一个公司能值 30 倍的 市盈率 ？ 二是，修正了我的世界观，它会引导我多去研判，这个商业的世界、现实的世界是什么。其实，我是从 2010 年之后，才开始系统性地扩大阅读量。阅读最大的价值在于它带我们去了解这个世界。为什么我们不能通过自己的眼睛去观察这个世界呢？通过自己的体验去了解世界当然很有价值的，而且，我们永远不会停止用自己的经验去感受、观察、体会这个世界，但那是不够的。 🌧️ 雨白 因为你的体验，只是那么多时间线中的一条。 ⛵️ 姜诚 所以，阅读是别人的眼睛，别人的思考，别人的耳朵，我开始系统性地增加阅读量。 🌧️ 雨白 然后刻意不去读投资相关的书。 ⛵️ 姜诚 对，你现在就会发现投资相关的书是坑人的，大家不会先区分投资框架的异同，而是大家一定要先去学你怎么去做、怎么选股。但每个人的风险偏好、投资理念、乐观程度、认知水平不同，大家做出来的结论可能都是不一样的。他买一只股票可能对了，你买可能就错了。 比如，段永平说，他的要求收益率（机会成本）是银行存款；你的要求收益率是 20%。那即便你跟段永平都是做原教旨主义 价值投资 的，那有的股票 30 倍、50 倍的 市盈率 ，段永平敢买，他觉得这个东西稳稳地跑赢银行存款。你想要年化赚 20% 的人，你买，能合适吗？所以，你能学吗？这是因为你的要求收益率是不同的。 还有，段永平懂很多股票，他的认知水平也比我们高不止一个级别，人家三言两语感觉就能把要点讲清楚了。但是，当你对生意不了解的时候，听两句话，你会觉得这门生意原来是这个样子的，会自以为懂了。其实，很可能你自己并没有判断能力。 当你学着段永平的动作买了，持有过程当中，一出现风吹草动，你又拿不住了。所以，抄作业这个事，不是那么好抄的。多数人会去学 巴菲特 买入并持有、集中持股； 价值投资 就是买龙头公司；长期持有叫 价值投资 ，但这只是 价值投资 中，一部分 价值投资 者的一部分行为特征。 很多人在看投资书的时候，甚至，很多写书的人，也没有看透这一层。所以，绝大多数教别人怎么炒股的人，要么是骗子，要么是疯子。你看， 巴菲特 没有教过别人炒股、 芒格 更不会、段永平也上来就说：「这是我自己的理解。」 🌧️ 雨白 对，段永平说「这是我自己的操作」。 ⛵️ 姜诚 对，「你们不要学」或者「我说的话，你们觉得有道理，可能你们完全没懂」。这些都是他说的原话。反正讲投资的书，它容易被误解，哪怕作者的初心是好的，但言者无心、听者有意，别人也会把它这个东西过度提炼，试图想要找到这里面的精华。 但其实一本书里面，精华可能是弥漫地散布在每一页当中的，但人希望简化处理，抓住一句口诀就能够赚到钱。那你无意中也会坑人，尽管你的初衷是好的。所以，你看 巴菲特 、 芒格 从来不写书，其实他们对人、对世界的认知，那么多年的阅历，那么巨大的阅读量。其实对这个事，我觉得我在这点的认知应该跟他们是一致的，就是，「成功学」整体来讲是害人的。 🌧️ 雨白 你对「成功学」的定义是什么？ ⛵️ 姜诚 就是告诉别人怎么样能够获得成功的学问。所以，看商业书籍的时候，我也会带着有色的眼镜去看，就是识别这里面哪部分是我需要的东西。但这也是一个漫长的训练过程。我现在可能水平还不够，可能有些糟粕还是提取不出来、过滤不掉。 如果大家广泛地阅读，一定是有大量糟粕的。但是，如果你在阅读这件事上经验不足，一定会吸收掉大量的糟粕。我觉得， *绝大多数投资类书籍当中的绝大多数内容，对于阅读者来说，应该都是糟粕。* 虽然对于写作者而言，可能里面很多是精华、对的东西，但读的人他未必消化得了。他消化不了，其实就是糟粕。糟粕就是不能消化的东西嘛。 🌧️ 雨白 那如果在所有的投资书籍里，硬让你挑 3 本，你会怎么挑？ ⛵️ 姜诚 我以前有推过。投资当中唯一有标准答案的，就是所有投资风格、所有投资理念、所有投资人士的最大公约数，就是那些 *基本的定义* 。比如， 价值投资 的基本定义、对风险的基本定义。这些讲基本定义的东西里面，我觉得最好的是 霍华德·马克斯 的那本《投资最重要的事》，他把投资定义讲得很清楚。 所有的投资者的另外一个最大公约数是什么？那就是 *基本的事实* ，而不是方法。方法一定不是大家要追求的最大公约数。事实和定义是有标准答案的东西，定义应该有清晰的定义。所以，《投资最重要的事》把这个问题讲得很清楚，那么，剩下的就是讲基本事实的东西，就有若干比较好的书了，比如说《赢得输家的游戏》，再比如说，杰里米·西格尔的《投资者的未来》，回顾美国股市 60 多年的历史，做了大量的统计，这都是事实类的东西。还有塔勒布会给我们讲真实的世界的样子，随机性这些东西，那些很有帮助，但是跟投资关系就不大了。 🌧️ 雨白 但很重要。 ⛵️ 姜诚 其实是很重要的。所以，我看投资的书看得少，但是有这样的一个脉络。 ## 12 姜诚的投资框架是怎样进化的？ 🌧️ 雨白 嗯。那再回到你当时刚去了安信，那几年市场的表现，让你意识到自己有很多不完备的地方，那之后呢？是很快就搭建好自己的框架体系了吗？ ⛵️ 姜诚 当然不是了。市场观的形成，肯定不是一蹴而就的。比如，我在安信的早期，其实就接受了那样一个检验标准了——这个股票如果我不能卖，我还愿不愿意买。那时候，已经比较接近 价值投资 的定义了。 🌧️ 雨白 这个标准是你自己想出来的吗？ ⛵️ 姜诚 是我自己想出来的，但也有人说过。我记得段永平说过，还有塞思·卡拉曼好像也说过。很多人听他俩说过，但是把这句话就摒弃了。 🌧️ 雨白 或者是，没有经过真正审慎的思考。 ⛵️ 姜诚 对，可能大家会觉得，这句话有点惊天地泣鬼神，好像挺厉害，但回到市场当中，可能又忘了。我是因为前面思考过这个东西，所以，读到他们这两句话一下就打动我了，就像印证了我的那些想法了。而这个就是最简单的，就是回归到本源，而本源就是回到公司财务管理课当中对价值的最基本的定义。 所以，我觉得，再到后面，你的 能力圈 肯定要持续地再扩。随着阅读量、个人经验的积累（尤其是，个人教训那部分的不断积累），你对各方面的认知可能会逐渐地丰富起来。没有一蹴而就的东西，也没有顿悟。 🌧️ 雨白 那你在这一路上，你自己总结犯过的最大的错误是什么？ ⛵️ 姜诚 犯过很多小错，都没什么大错。你在具体的投资决策当中，那肯定有形形色色的错误。比如说，你踩了价值陷阱、克服不了人性；比如说，我们要以能够容忍一只股票的缺点作为重仓它的前提，但有的时候，你就是容易情人眼里出西施，尤其是一个股票，你跟久了有感情；比如说，你本身在负面的想象力方面可能也不足；比如说，像 芒格 说的「吮手指」——有的时候，咱们觉得算了吧，再等等看；再比如说，有的时候，该纠的错没有纠。 🌧️ 雨白 这种是涉及到纪律的问题。 ⛵️ 姜诚 对，其实是形形色色的。说起来很容易，做起来的时候，你的人性通常经不住考验，所以我们才需要纪律。但有的时候，你执行纪律本身也很考验人性，所以，投资这个事它本身它就不简单。 🌧️ 雨白 太反人性。 ⛵️ 姜诚 它太反人性了，所以说，我怎么能热爱它呢。我肯定热爱看电影、热爱读书。读书这玩意，我学多学少都是增量。投资这个东西，你一旦超出了你的认知边界，做了一个决策，它要打你的脸，你就是要亏钱。不仅高度考验人性，还需要很高的认知水平。你要做基金经理的话，那还要承担别人对你的评价，就像是一个被脱光了的人被摆在橱窗里面一样，无所遁形。又怎么可能热爱这个工作呢？ ## 13 姜诚现阶段的职业目标是什么？ 🌧️ 雨白 从研究员到基金经理，像你刚说的，运气好然后一路走上去。其实，你也没有完全想过，我适不适合做基金经理，也没有这个职业目标，一路就这么过来了。 ⛵️ 姜诚 哈哈哈，一路就这么过来了。 🌧️ 雨白 那你现在有职业目标吗？ ⛵️ 姜诚 有，既然已经这么幸运了，人生的前四十几年这么幸运。 🌧️ 雨白 这个幸运还包括，你中泰的产品又发在了最低点， 2018 年 12 月。 ⛵️ 姜诚 对，那个时候是很难发的，但它可能不太难管。 *那说到现在的目标就是，把这个运气尽可能地配得上一些、尽可能多地放大一些、把这个运气现在打下来的基础、想管得长一些——通过时间的积累，让更多的人受益，而不是我快速地扩规模。现在我自认为走在了正确的路上。虽然过去，因为各种各样的机缘巧合，我们成了某种程度上的幸运儿，但是，这个世界就是奖励运气，所以，我们也不要受之有愧。* 🌧️ 雨白 对，不要有什么冒充者综合症。 ⛵️ 姜诚 对，但是，后面我们要配得上这样的运气。 *要能够守得住这样的运气的话，那就是脚踏实地一点，继续小心做人。* 🌧️ 雨白 脸皮薄一点，注重自己的声誉。 ⛵️ 姜诚 尽可能做得久一点。一是，时间更能验证我们的成色；二是，时间本身就是 价值投资 者的朋友，它是收益率的朋友。时间长了之后，对于风险的定义就变了，就不再是 波动率 了。 *当你的时间标尺很短的时候， 波动率 才是风险；当你的时间跨度很长的时候， 波动率 就不是风险了。你会发现，随着复合收益率按指数的效应在累积，而风险是按照 1/2 次幂的函数的速度在累积。时间拉长了之后，波动根本就不重要。* 所以，管得久一点是一个很重要的目标，也能让我们现在的客户也更好地检验一下我们的成色。我觉得，现在多数我的客户是高估我的，但如果我现在因为你高估了我，把你赶走了，也不是那么回事。所以，我想做得久一点。 🌧️ 雨白 我之前好像看你表达过一个意思，就是你希望到退休还在管这个产品。 ⛵️ 姜诚 是，多管几年。 🌧️ 雨白 不像 彼得·林奇 ，就管了 13 年。 ⛵️ 姜诚 对，我身体应该比他好。当然，有可能他的工作强度太大了。 🌧️ 雨白 但是，按照你刚才的投资框架，我觉得，你看的公司应该非常多？ ⛵️ 姜诚 不多，我觉得，绝大多数公司是不值得看的。市场上 90% 的股票不用看。如果你的目标是选体格强健的，有些人一看就不是体格强健，虽然它这 100 米跑得快，但如果你的目标是选长期的体格强健者的话，你就会发现其实很多股票看两眼，你就可以不用看它了。你用做减法的方式，很快就减完了。我不觉得，我需要像 彼得·林奇 那样一年要看 1000 家公司。 🌧️ 雨白 太辛苦了。 ⛵️ 姜诚 一是它的管理规模太大了，他那个麦哲伦基金在 80 年代的时候，就达到 200 亿美金、100 亿美金以上这样一个管理规模，而那个时候市场，对比现在容量小很多。 二是，其实 彼得·林奇 是蛮典型的 基本面 趋势投资 。无论他是找困境反转，还是找业绩持续增长，都需要大量的研究、实地考察以及 基本面 跟踪。而 *我的目标是找长期体格强健的公司，证伪的指标出现的频率会很低，重大的结构性变化出现的频率也会很低。我只需要摒牢自己那把尺，当发生这样变化的时候，你遵守纪律就可以了* 。而不用把大量的时间用在跟踪它的每一个边际变化上，因为这里面大多数是噪声，股票的数量也是一样的。 在 16 年、接近 17 年的投研的经历，我们或多或少，在不同的行业之间，勾勒出来的一个比较模糊的生态图谱——在这个行业里面，有哪几个是相对而言比较好的公司？当这个行业发生长期结构性的变化时，我们再根据积累了比较长时间的业绩记录，我们再去动态地评估它，而不用急于更高频地观察数据，不断地去做再评估。 这也会节省一些心力。但是，时间用在哪里？用在反思上，用在知识框架的构建上。所以，要看书、要做一些历史案例的回顾。 ## 14 谈工作习惯 🌧️ 雨白 我之前读过你的一个访谈，让你画自己的能力图，你标注了一个是「自省」——你觉得，自己的自省能力是 10 分。 ⛵️ 姜诚 嘿，我当时给的是 10 分吗？ 🌧️ 雨白 对，差不多。分数反正很高。 ⛵️ 姜诚 应该是在那一项给得是最高的。因为我的心态长期处于忐忑状态，一是对自己能力的忐忑，二是对自己股票的忐忑。我让我们的研究员给我提示的高频提示都是坏消息。我说，好消息你可以晚点跟我说，坏消息，第一时间告诉我。 🌧️ 雨白 但并不影响你的睡眠质量，所以，强健的体格还是很重要。 ⛵️ 姜诚 白天焦虑了之后，晚上你就没必要了，因为坏消息总归没有那么高频。如果你老出坏消息，那就说明你前面的判断错了。即便我们做了再完备、再深入的研究，也可能判断错。但是，如果频繁地出现坏消息，那就说明你错得离谱了。我们还不至于错得那么离谱，虽然经常会犯错。 🌧️ 雨白 你会借鉴同行的持仓吗？你会看吗？ ⛵️ 姜诚 会看。这里面有可能有我们的线索，这个不是市场的线索，而是这个股票我会怎么看。比如，为什么这个股票他买那么多、他的投资框架是什么、大概是什么样子的？所以，优秀同行的财报我也会去读。 有些可能是，我觉得，对于这个股票的 基本面 ，我们的认知大概差不多，但我们的投资框架可能不太一样。所以，他买了，我可能也不必买； 有些可能是，他是不是有可能看到了我没有看到的基本的事实， 基本面 的认知。比如，某一个优秀的基金经理，他特别重仓一个股票，这个股票可能还比较冷门。那可能他对它有独特的认知，这会提醒我又要去琢磨琢磨了。所以，肯定要大量地读。除了读书之外，还要读我们关注的公司的财报，读我们优秀同行的财报。 ## 15 谈优秀的同行 🌧️ 雨白 同行里，有你比较欣赏的基金经理吗？ ⛵️ 姜诚 太多了。虽然我觉得我的同道中人不多，但厉害的人太多了。主流的大家能够数出来的那些基金经理，我觉得都很牛。这个不是无脑的恭维。从概率上来判断，长期业绩好的基金经理就是牛。如果他是一年两年业绩牛，不能当做判断标准。穿越了两轮牛熊周期、业绩好的人通常都是有道行的，而且随着他经验的积累，他可能越来越有道行，他可能越来越厉害。 🌧️ 雨白 之前在调研的时候，我就有一个好奇的问题，比如像你、曹名长、丘栋荣，可能都会被外界打上深度价值标签，但是你们的持仓差异非常大，净值曲线差异很大。 ⛵️ 姜诚 我跟丘老师有聊过。我觉得，丘老师真的是一个 能力圈 特别大的人。你看，他现在管 300 亿了，我只管 150 亿。我觉得，他现在管他的 300 亿比我管 150 亿还要游刃有余、还要从容。我们俩读书的范围门类肯定是不一样的，他可能读书没我多，但他在搭建他的投资框架、投资策略上，思考得比我多得多。我觉得，他其实可能是有自上而下的投资框架的。 自上而下的投资框架的好处是什么？它叫策略，它会指引你，在什么时间哪些大盘的整体风险报酬比如何？从行业风格的维度上来讲，哪里可能会有机会？比如，最近丘老师旗帜鲜明地看好港股，他也发了一个只投港股的基金，我觉得他的投资策略能够实现这样一个目标，港股最近确实也表现很好。 我觉得，丘老师的投资框架是策略式的，他有各种各样的手段辅助他做 大类资产 、风格、行业的判断。他自上而下地做这样一个工作。 我没有，我完全是自下而上的。所以，我更像是一个工匠。我没有批量化发现好股票的能力。遇到一个是一个，靠自己的知识库不断地去积累。所以，如果要衡量管理边界的话，我觉得，丘老师肯定比我大，而且他的那些东西也印证了他的 PB - ROE （ 市净率 - 净资产收益率 ）的框架。其实，远不止 PB - ROE 这个框架，他的武器库很丰富，他也是一个很负责任的管理人，他的目标也是为了让持有人长期赚到钱。 🌧️ 雨白 但你也不会追求成为他。 ⛵️ 姜诚 没有那个禀赋，也有个人选择的因素。我不想把投资变成一个策略，因为任何投资策略都一定是基于二级市场的，只有做二级市场才需要投资策略。 我觉得，我的投资应该可以不依赖于二级市场。哪怕有一天股市关闭了，只要我能够买得到企业的股权，那就可以一直做，跟有没有活跃二级市场没关系。所以，不需要投资策略。这是一个道路的选择的问题。 但这不是说策略是贬义词，绝大多数基金经理都是需要投资策略的。而且，我觉得，丘老师的投资策略特别好。不知道未来会怎么样，但过去 3、4 年，我俩业绩差不多。虽然他规模比我大，但我觉得丘老师比我更能够服务好他的客户。因为丘老师的用户更容易理解他，但我的客户理解我很难。 🌧️ 雨白 但你也在做努力。社交媒体上，你一直在表达。 ⛵️ 姜诚 对，我一直在表达，但其实效率是不高的。因为我偶尔会去看评论，但好像 get 到我要说的那个点的人还极少。 🌧️ 雨白 我们之前会觉得基金经理他可能大致有两种，一种是像你和你刚才形容的丘老师一样，比较注重持有人体验。另一种基金经理更在意他做的事情对不对，但对于持有人的体验，似乎没有那么关注。你觉得，有这样的分类吗？ ⛵️ 姜诚 我不是刻意在乎持有人净值曲线的类型，但我可能会在「售后服务」上多花一些精力。我不会主动地去画一条净值曲线来改善的客户体验，或者调整我的投资策略、投资框架来改善客户体验，我是通过跟客户的交流沟通来改善大家的体验。 我觉得，我要做一件我认为最好的东西。令苹果那么优秀、伟大的原因有很多，其中有一条，我特别认可： *苹果的目标一直是提供自己认为最好的产品给客户，而不是客户认为最好的产品* 。我觉得，我做的这个东西也应该是这样，它一定是基于我的能力能做的最好的东西，而不是因为别人觉得这样好。如果我有办法通过放大波动的方式，显著地提高长期预期收益率，我一定会放大。 我现在的波动特征、净值曲线的形态，是我的 能力圈 、投资框架和二级市场匹配产生交集的被动的结果，而不是因为客户喜欢这样的曲线，我刻意去迎合的结果。 *我觉得，最正确的事是，去做长期高风险报酬比的事——承受尽可能低的风险，去赚尽可能多的钱，这是唯一正确的事，而不是去帮着客户去熨平净值曲线。* 就像乔布斯开发一款产品，他可能不会做市场调研，问消费者喜欢什么样的手机。如果他要问消费者喜欢什么样的手机，就开发什么样的手机，他一定没有今天的 iPhone。我也不会去问客户，你们喜欢什么样的产品。 ## 16 心中理想的基金持有人是什么样的？ 🌧️ 雨白 如果让你描述一下，你心中理想的基金持有人，你希望 TA 具备什么样的品质？ ⛵️ 姜诚 可以骂人，可以脾气火爆，但是，最好多一点耐心。我不介意持有人骂我。我介意持有人亏钱。 🌧️ 雨白 可以骂你，但不要轻率地、贸然地买卖来导致自己的资产受损。那你会劝退什么样的投资者？ ⛵️ 姜诚 我还能劝退吗？我看不到。因为我不会去太关注那些大家的留言，所以，我也不知道我该去劝退谁。 🌧️ 雨白 之前我们做了一些基金经理的调研，尤其像「消费」或者「医药」这些行业，如果真的去做一些归因的话，会发现真正能做出自己 阿尔法 的基金经理太少了。 ⛵️ 姜诚 因为这两个行业的 贝塔 太强了。 🌧️ 雨白 那对于普通投资者来说，我们怎么样能判断一个基金经理，TA 是否能真正创造所谓的 阿尔法收益 ？ ⛵️ 姜诚 系统性地评价一个人的能力是很难的。其实，很多人跟基金经理面对面交流，也只能形成模糊的感性认知。所以，最好还是看两个牛熊周期的业绩，但业绩也不光是看收益率，你还可以通过这个来看：这个人是否知行合一、言行一致？这人是把基金管理当做一门生意，还是当做一项事业？ 有了这样的一个评价的基础，其实就够了。至少，只要一个基金经理不会让你吃亏，你长期就有希望跑赢指数。我们的目标是跑赢指数就行了，你不用找到最牛的基金经理。所以，最近，尤其去年我们业绩好的时候，我面向机构客户路演说的第一句话就是，大家可能高估我了。 🌧️ 雨白 而且看你说，你觉得自己还是会迎来均值回归的。 ⛵️ 姜诚 这是一种可能性，这不是一个判断，这个判断交给大家去做。我肯定不认为，我自己会回到原点。可能会有周期性的波动，但我自认为，一轮周期下来之后，我还是会有 阿尔法 （创造 超额收益 ），否则，我为什么要做这个事？ 🌧️ 雨白 但你怎么看待别人评价你的时候会说，姜诚虽然这几年业绩很好，但这个产品才发了四年多，他没有穿越一轮牛熊，还得观望观望？ ⛵️ 姜诚 我完全赞同。我觉得，再等 3 到 5 年，如果星元的排名能够在前 1/5 或者前 1/3，那我觉得我就更心安理得一些。或者说，如果我的产品能在 10 年间妥妥地跑赢了主流 宽基指数 ，我对自己的认可度会比现在要高得多。 ## 17 姜诚会给亲朋好友怎样的投资建议？ 🌧️ 雨白 最后一个问题，如果你身边的亲朋好友向你寻求投资建议，你都会怎么说？ ⛵️ 姜诚 看他跟我有多亲。比如，他自己真的没有其他投资途径，又是特别特别亲的人，我真的怕他自己出去瞎折腾亏钱的话，我就说你就放在我这就完了。但是，对于有专业程度且我也没有义务帮他保值增值的普通朋友的话，我会推荐他买其他优秀基金经理的产品。 因为如果你让他买了你自己的产品，又没有达到他的预期的话，你有可能会失去他的友谊。我那些至亲的人，我永远不会失去他们的爱，我就替他打打工呗。我做得不好，他也不会把我怎么样，因为他们是最爱我的那一群人。但是，正常的友谊可能会因为金钱的问题而消失掉，那就得不偿失了。 🌧️ 雨白 其他人可能会说，姜诚这人怎么这样，推荐我买其他基金经理的产品。 ⛵️ 姜诚 洛克菲勒我记得说过一句话，叫「 *建立在生意上的友谊，胜过建立在友谊上的生意* 」。我觉得挺有道理的。但是，对于亲人来讲，这句话不成立。因为对于亲人来讲，我有无条件的义务，而且就算我做糟糕了，他们也对我有无条件支持的义务。但是朋友不一定，这种建立在友谊上的生意，有可能把友谊给搞没了。 🌧️ 雨白 果然是一个对人性相当悲观的人。 ## 🍶「知行小酒馆 · 基金经理访谈」系列 为读到这里的你鼓掌！你刚刚读完了「知行小酒馆 · 基金经理访谈」这个系列的第一期文稿。在这里，你会听到、见到这些基金经理你在别处见不到的那些面。在我们看来，一个人的选股方法和他的投资逻辑，底层是他的投资观和投资系统，而在这一层的底层是他的个性、过往经历以及他所处的环境。 换句话来说，他的性格是温和还是热情，是激进还是保守，这些和他的投资息息相关。因此，我们会带你了解，一位基金经理在过往的人生中经历过什么？他是如何入的行？从哪个角度开始切入的投资，他一路经历过什么？这些也会非常影响到他对于投资的看法、他的整个投资世界观。 此外，他所处的环境，也就是他所在的公司，也是非常重要的。比如，公司是以产品规模为导向？以投资者、持有人的体验为导向？公司是希望他们能更专注投研，还是希望他们能做很多管理的工作，带很多新人出来？这些和他们的业绩，和他们投入在投资上的心力都是息息相关的。 所以，在小酒馆的「基金经理访谈」中，你不会听到大段大段的数字描述，也不会听到很多的投资黑话。不管你的投资基础如何，我们相信这个系列呈现的都是你听得懂，并且对你来说有启发、有帮助的节目。 当然，还是要再次提醒， *这个访谈系列主要是为了带大家了解基金经理的投资理念和投资体系，不作为投资建议* 。在做投资决策时，我们每个人都需要做长期、扎实的考量，不断加深对于人、产品的了解，才有可能做出真正适合自己的选择。 最后，感谢知行小酒馆的听友阿悦、铭、Yuyang、Neil、LaymanR 为校对本篇文字稿付出的时间。也感谢崇旭、雨白、仝仝和一知羊的编辑建议。 本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。详见 [《免责声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_DISCLAIMER) 。如转载引用，请遵守 [《转载声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_REPRINTED) 。 ## 相关阅读 - [E233 在选择越来越多的今天，怎么想吃点好的更难了？｜知行小饭馆](http://youzhiyouxing.cn/materials/2175?format=md) - [E232 对话严艺家：我们和我们内心的资本主义](http://youzhiyouxing.cn/materials/2170?format=md) - [E231 对话施展：为什么今天的我们，仍然需要一种和自己有关的宏大叙事？](http://youzhiyouxing.cn/materials/2166?format=md) ## Citation > 「全文｜对话姜诚：我并不觉得价值投资更高大上，只是可能更容易」，有知有行，有知有行，2023-02-20。 > http://youzhiyouxing.cn/materials/1406 --- *来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*