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title: "149 从利率影响的角度，来看看中证红利"
author: "知行研究"
author_type: "team"
date: "2023-07-19"
updated: "2023-07-19"
column: "知行黑板报"
content_type: "weekly_report"
description: "市场震荡磨人心，拉长视角来看看更大的周期"
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> 市场震荡磨人心，拉长视角来看看更大的周期

叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。

过去一周的市场整体表现都较为平淡，主要的 宽基指数 都在小区间内波动， 沪深300 下跌 0.38%， 创业板指 下跌 0.73%。大多数时候，市场行情都是在这样略显无聊的震荡中度过。长钱账户关注的行业主题指数里，恒生科技在过去一周表现最好，上涨 5.47%，其余 行业指数 依然是在小区间内震荡。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2023/07/19/01H5P45MT01EYDTYQJBSEPKNDV.png)

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2023/07/19/01H5P45NA0ZWPXHKA39G6DY8PK.jpeg)

***最新的全市场温度和上周一样，依然停留在 36°*** ，具体的指数温度变化也不大。市场就在这个区间内来回波动，不断地消磨投资者的耐心，可能就会有人在这个过程中耐不住寂寞来回交易，最后的结果可能是市场整体的涨跌没有多少，但自己的损失却不小。在这样的市场环境下，保持耐心本身就是一种积极的作为。

这周我们看到， ***长钱账户没有做任何的操作，之前买入的用户，继续持有就好。***

正如上周文章预告的，靖姐开启休假模式，出门旅游玩去啦。所以，本次的文章由知行研究的小伙伴来代班一次。本期的文章，就来填坑回答你关心的问题：

- 中证红利 过往表现不错，未来还会这么好嘛？
- 在什么情况下， 中证红利 会跑输市场呢？
- 之前的文章都说了红利的好，那么它的缺点是什么呢？

目前， 中证红利 在长钱账户中的配置比例接近 20%，所以大家关心小红的这些问题很正常。在过去的两年里， 中证红利 的表现相对于市场整体来说，有着明显的 超额收益 。正如下图所示，从 2021 年以来， 中证红利 指数的收益率是 10.38%，并且这还是没有考虑到 分红 的情况。而同期，市场的主要 宽基指数 都在负收益的区间徘徊。比如 沪深300指数 的表现，收益率是 -26.27%。两相对比之下，就有朋友提出的上述的问题。我们理解这种担忧，毕竟在投资中我们经常听说「均值回归」这个规律， *那会不会有一天，小红的 超额收益 也会被回归呢？* 今天，我们就来探讨这个问题。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2023/07/19/01H5P45NQ8J9G7S2DA4WE8K1EE.png)

需要说明的是，金融市场是一个混沌系统，影响的因素有非常多。就以我们要讨论的红利为例，研究的内容就非常多，包括利率水平、盈利周期和风险偏好等等。 *今天的讨论，我们仅站在历史数据的角度，从其中一个方便观察的指标出发，来看看「利率」对 中证红利 的影响。*

如果用一句话来回答大家提出的问题，那就是：

***「从利率的视角，有两种情况可能会使得红利指数阶段性跑输市场：第一种，是中国利率的长期趋势性走高；第二种，是美国利率的长期趋势性走低」*** 。是不是觉得这句话特别绕？别急，下面我们就来详细解释一下。

首先，我们先来看看 中证红利 成分股的行业分布情况。其中，银行占比最高，达到接近 20%。其次是交通运输、煤炭、钢铁等传统行业。这些行业商业模式比较成熟，不需要把过多的利润再次投入到竞争激烈的市场中。相对来说未来的业绩增速可能没有那么高，整体趋于平稳，从而能够在股息 分红 上表现稳定。这是红利指数，相较于其他市场 宽基指数 最大的差异之一。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2023/07/19/01H5P45P3QYZ3P3427HRWDMPKA.png)

在这样的行业背景下， 中证红利 的 分红 预期相对稳定。因此，许多投资者都把 中证红利 当作「类债券型」的资产，也越来越多地把 中证红利 与债券资产的收益率进行对比。投资者都会进行比较： *现在的市场环境下，是投资 中证红利 好，还是投资 国债 好？* 因此，当 国债 利率水平下行、市场的无风险收益下降时，投资者更倾向买入有稳定 分红 的红利类资产， 中证红利 的相对价格便会上升。

我们可以来看看，把 中证红利 的 超额收益 和中国 国债 利率水平作为对比，两者的关系如何。这里，我们用「 中证红利 / 沪深300 」代表 中证红利 指数相对于 沪深300指数 的 超额收益 ，「中国 10 年期 国债 利率」代表中 国债 券市场的基准利率水平，下图便是两者在过去 10 年的走势对比。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2023/07/19/01H5P45PMQAHC15CG48Y5S2GR0.png)

从上图中我们也确实看见，从 2021 年以来，随着 国债 利率的不断下行， 中证红利 的 超额收益 不断上升，也就是在过去的 2 年多以来我们所经历的现象： 中证红利 持续跑赢了主流的市场 宽基指数 。相同的情况，在 2013 年 - 2016 年也发生过。

但抛开这两个时间段，其余时间里 中证红利 的 超额收益 和 国债 利率之间的负相关性并不成立，那么我们还忽视了什么问题？变化发生在 2016 年之后。随着沪港通和深港通在 2016、2017 年的成交规模不断放大，中国市场也越来越受到海外市场的影响， A股 不再是一个封闭孤立的环境。 ***此时需要把 A股 放在全球的宏观金融市场中整体考虑，所以，我们需要引入一个新的对比观察对象：美国的利率水平。***

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2023/07/19/01H5P45Q63SEQNSTNXGK78JV79.png)

从上图中可以看到，在 2017 年之后， 中证红利 的 超额收益 与美国利率的变动更为相关。并且和中国利率不同的是，两者之间呈现一个正相关关系：当美国利率走高的时候， 中证红利 的 超额收益 增加；当美国利率走低的时候， 中证红利 的 超额收益 减少。这背后的原因，其实是不同利率环境下，投资者的投资偏好变化。

当美债利率走低，意味着美国通常处于降息周期、金融市场的流动性增加，投资者在这时会更加激进、更愿意买入波动更大的成长板块；那反过来同样，在加息周期内市场流动性收紧，投资者在这时会更加保守，更愿意买入波动更低的红利/价值板块。从数据上我们也能看到相同的趋势，在美联储大幅快速加息的 2022 年，根据港股通数据统计， 中证红利 成分股的海外流入金额总计达到 186 亿，而成长风格为代表的 创业板指 成分股同期反而总计流出 111 亿。

在最后，我们不妨将两个利率结合起来，用「美国与中国利差」代表美国利率与中国利率之间的差值，来观察一下两国利率之差与 中证红利 超额收益 的关系。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2023/07/19/01H5P45QHNV4NSJ2XW8MQBAA5V.png)

从上图中可以看到，当美国与中国利差增加时， 中证红利 的相对收益上升，当利差减少时，则相反。通过这个指标我们可以知道 中证红利 其实同时在反映两个方面的信息：

1. 中美利差上升，原因可能是美国利率上行。利率上行，美国通常处在加息周期，在这样的环境下，投资者通常更加保守，更愿意买入波动小的红利/价值板块。这种股票资产选择上的偏好，推动红利指数 超额收益 的上升；
2. 中美利差上升，原因还有可能是中国利率下行。利率下行，就带来了中 国债 券类资产的收益不断下降。在这时，债券类资产对投资者的吸引力就下降，而 中证红利 凭借着稳定的 分红 收益，对投资者的吸引力就会增加，也推动红利指数 超额收益 的上升。

那么问题又来了，为什么利率一升一降，美国利率和中国利率会扮演不一样的角色呢？这个背后涉及的内容有很多，后面我们有机会可以再做进一步的分享。在这里，我们可以有一个简单的解释是：由于我们上面讨论的红利指数都是针对国内的红利型资产，同时两国利率市场的一定差别，所以两者对于红利指数的影响方向并不相同。中国 国债 利率更多从经济增长和收益预期产生影响，而美国 国债 利率更多是从市场流动性和资金成本产生影响。

让我们回到最初的问题： 中证红利 的走势会如何被影响呢？「从利率的视角，有两种情况可能会使得红利指数阶段性跑输市场，第一种情况是中国利率的长期趋势性走高，第二种情况是美国利率的长期趋势性走低。」现在，是不是对这句话的理解更清楚了呢？

最后，还是要强调的是，以上这些都是历史数据的演绎，金融市场里从来不存在永恒的答案。 ***在未来，这些规律可能会继续有效，也可能会突然失效。*** 我们也仅仅是从「利率」这一个维度进行讨论，在这以外还有很多其他的因素。做这个讨论，更希望传递给大家的是，在认识一个指数的优点的同时，同样去了解它在未来可能面临的缺点。

对于有知有行来说，一方面，持续关注市场和投资研究的内容，有助于我们从每日、每周的涨跌中抽离出来，从更大的周期角度去思考和决策。但另一方面， *保持对市场的敬畏，「不预测，只应对」* 是我们从始至终奉行的理念和原则。所有的投资都需要应对未来的变化，而未来是我们无法预知的。 *帮助你做好各类资产的配置，分散风险，鼓励你长期持有，是我们能交付的最佳答案。*

我们下周见。

  


  
本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见 [《免责声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_DISCLAIMER) 。如转载引用，请遵守 [《转载声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_REPRINTED) 。

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> 「149 从利率影响的角度，来看看中证红利」，知行研究，有知有行，2023-07-19。
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