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title: "06 小盘股溢价：A股的小盘股神话，未来还能继续吗？"
author: "仝、港、栋"
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date: "2023-11-09"
updated: "2023-11-09"
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> 谁是A股小盘股代表？小盘股溢价有多少？

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWGJMCS74WAYR4NJZBJJ5.jpeg)

通常我们会根据股票的 市值 把股票分为大、中、小盘。

大盘股 指的是那些规模大、 市值 大的股票；中盘股指的是 市值 中等的股票；小盘股指的是那些 市值 较小的股票。

试想一下，

如果 大盘股 和小盘股都想找你入股，每年收益都是 8%，风险共担，你愿意入股哪一家？

明白人肯定选 大盘股 ，收益一样，风险却小了不少。

这就好比，大型鸡舍和小型鸡舍都邀你入股，不管投资哪家，你赚到的钱都一样， 但是投资小型鸡舍经营风险高，转手也不容易。

股市也是同样的道理。

相比于 大盘股 ，小盘股的风险主要有二：

第一，经营风险。小公司普遍抗风险能力弱。如果今年经济有波动，大公司扛一扛就挺过去了，但是对于小公司来说，可能是毁灭性的打击；

第二，流动性差，交易成本高。大公司知名度高，信息传播更充分，大家也愿意买；小公司知名度低，买了之后不一定能顺利转手，可能都没人愿意接盘。

***因此，小盘股要想吸引投资者，就得对投资者承担的风险进行相应的收益补偿，这就是小盘股溢价。***

# 小盘股溢价有多少？值得我冒险吗？

要想弄明白这个问题，我们得先给小盘股找个代表。

首先，我们得理解，小盘股和 大盘股 的划分和 A股 的股票数量和股票的 市值 都有关系。

这就好比，我们想选出地球上的「人口超级大国」、「人口大国」、「人口小国」，不能只看这个国家的具体人口，还得看这个国家在全球总人口的占比。

这些年，随着 A股 的扩招，股票总数变多了，总 市值 也在不断扩大，可能一只股票之前是小盘股，现在就得算中盘股了。所以， ***大中小盘的划分不是一成不变的，而是动态调整的*** 。

具体怎么分呢？主要有两种方式：

***第一种： 晨星 的 70%、20%、10% 市值 法***

晨星 是按照 70%、20%、10% 市值 法区分大、中、小盘股。计算方式是：

1. 将所有股票按照总 市值 从大到小降序排列；
2. 计算截至每个股票的累计 市值 ；
3. 根据各股票对应的累计 市值 占全部股票累计总 市值 的百分比范围来区分 大盘股 、中盘股和小盘股。  


- 大盘股 ：累计 市值 占比 ≤ 70%
- 中盘股：累计 市值 占比在 70%～90%之间
- 小盘股：累计 市值 占比 > 90%  


按照 晨星 的计算方式， A股 的大 中小盘股 票的 市值 分布大概是这样的：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWH5F45494V2QHRHHK8QJ.jpeg)

***第二种：中证指数公司的分类方式***

中证公司的规模指数中，代表大、中、小、微盘的指数分别是 沪深300 、 中证500 、 中证1000 、中证2000，这也是大家普遍认可的分类方式，其成份股 市值 在 A股 占比为：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWHJBSJ4V5JFJ3S413TX6.jpeg)

各指数 市值 分布为：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWHYXEM2VZ666X5W4NWYD.jpeg)

结合这两部分的数据，我们可以看出现在的情况是：

- 「 沪深300 + 中证500 」（或者中证800）的 市值 占比 67% ，接近 70%，更适合作为 大盘股 的代表；
- 「 中证1000 」 市值 占比 13%， 市值 中位数大约 102 亿，和 晨星 中盘股 86 亿接近，更适合作为中盘股的代表；
- 「中证2000」 市值 占比 10%， 市值 中位数大约 44 亿，和 晨星 小盘股 32 亿接近，更适合作为小盘股的代表；

但投资50图考虑到：

中证2000指数的发布时间是 2023 年 8 月 11 日， 基日 是 2013 年 12 月 31 日。对于 2023 年 8 月之前的信息我们所知甚少，估算数据存在偏差的可能性较大。

因此，从投资50图的研究目的出发，我们最终决定： ***用 沪深300 代表 大盘股 ， 中证1000 代表小盘股，等适当的时机再用中证2000代表小盘股。***

这样的划分和 晨星 的 70%、20%、10% 市值 法更为接近。

有了这个指数代表，下一步就是计算小盘股溢价了。

在 2005 ～2023 这 19 年里，中国的小盘股风险溢价为 (1 + 10.43%) / (1 + 8.72%) - 1 = ***1.57%*** 。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWJ9DPDRESZNZ8ZBMMPNW.png)

从 1926 ～ 2023 这 98 年中，根据 SBBI 数据，美国的小盘股风险溢价为 (1 + 11.8%) / (1 + 10.3%) - 1 = ***1.4%*** 。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWJNMNCRQCVFME4D1XSBP.png)

# A股 的小盘股溢价虽高，但要理性看待

无论是和美国的横向对比，还是和 A股 的长期预期收益做对比， A股 的小盘股溢价都显著存在。

但小盘股溢价能否持续呢？一直以来国内外都有些争议。

在《 [Policy Uncertainty and Disappeared Size Effect in China](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4424105) 》这篇论文中有这样一张图，统计了从 2006 年 2 月到 2021 年 12 月， 和 A股 的 大盘股 相比，小盘股的 超额收益 累积起来有多少？论文中的研究方法是建立两个组合：

- 组合1: A股 全市场规模最小的 30% 的股票
- 组合2: A股 全市场规模最大的 30% 的股票

两个组合每个月调仓一次，不考虑调仓费用，然后对比组合1相对于组合2的累计 超额收益 ，以此代表 A股 市场上小盘股相对于 大盘股 的小盘股溢价有多少。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWK0CPBQTS7DPAET311B6.jpeg)

我们可以看到：

1. 拉长时间看，小盘股溢价确实存在，但并不是每一年都有的。
2. 2017 年之前小盘股溢价非常显著，但 2017 年之后小盘股溢价被逆转。

为什么 2017 年前后小盘股溢价表现差别如此之大呢？

这是因为，2017 年之前， A股 市场的确定性较强，投资者更愿意承担风险来获得更高收益，因此倾向于投资小盘股。另外， A股 小盘股的「壳价值」也吸引投资者在小盘股投资上投机氛围更强。

2017 年之后，受国际形势、全球化逆转等因素的影响，黑天鹅事件频发， A股 的不确定性增加，投资者更倾向于风险小一点的 大盘股 。再加上随着「 注册制 」正式实施， A股 上市公司数量迅速增加，小盘股的「壳价值」没有 2017 年之前高了。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWK9QFCX5TDRT3SRP8Y8A.jpeg)

***借壳上市*** 是 A股 历史上的一大特色。

简单来说，A 公司想上市，B 公司有上市资格，A 公司就先把资产注入 B 公司（壳公司），A 公司的老板获得 B 公司的一定程度的控股权，这样一来，A 公司就借助 B 公司这个壳把公司的资产上市了，之后再把 B 公司的名字改为 A 公司。像我们知道的圆通快递、奇虎360都是借壳上市。

之所以有借壳上市这种方式，主要是因为，在 A股 上市要经历很长时间的审查，甚至会出现暂停 IPO（ Initial Public Offering，首次公开募股）的情况。时间长且不确定性高，给企业带来了一些额外成本，因此有些企业倾向于借壳上市。

与此同时， A股 的退市政策并不严格，许多经营不善的公司可以通过资产重组或出售资产的方式保留自己的上市条件。如此一来，有人想买壳，有人想卖壳，供需双方都存在，这个市场也就形成了。

在《Size and value in china》这篇论文中，对 2007 - 2016 年 A股 企业中的壳价值比例进行了估计。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWKK3NFZE3HAKQE910Y1Y.jpeg)

从图中我们可以看出， ***小盘股中壳价值的比例非常惊人，而在 大盘股 中，壳价值则非常小*** 。在 市值 最大的 10% 的股票中，壳价值几乎为 0 。也就是说， A股 小盘股溢价中，有一个很重要的收益来源就是壳价值。

***总结一下，整体来看， A股 历史上的小盘股溢价偏高，这有一定的历史原因，未来能否和过去一样高，我们无法确定。我们相信小盘股溢价长期还是会存在，但是短期不一定会兑现。***

# 是否应该超配小盘股？

***A股 的小盘股溢价确实存在。*** 投资50图认为，如果你想跟上 A股 的整体收益，应该按照大中小盘的 市值 比例来配置，比如配置 70% 的 大盘股 ， 20% 的中盘股和 10% 的小盘股。

要不要超配小盘股？一方面取决于你对小盘股溢价的认可程度，是否相信小盘股溢价会长期存在；另一方面，要知道，小盘股比 大盘股 风险高，波动大，需要考虑你对小盘股波动的承受能力。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/05/28/01HYYEWKWH0N4EF2W4K32NS5DB.jpeg)

至于超配多少？这就是艺术的部分了，我们想提醒你的是， ***千万别本末倒置*** ，把小盘股配成 大盘股 的比例。

# 📖 参考资料

1. Stocks, Bonds, Bills and Inflation - 2023，Roger G. Ibbotson & James P. Harrington。
2. [Policy Uncertainty and Disappeared Size Effect in China](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4424105), 2023, Haoyu Gao & Die Wan。
3. [Size and Value in China](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3154242), 2018, Jianan Liu & Robert F.Stambaugh & Yu Yuan。
4. [规模因子：消失还是周期？](https://mp.weixin.qq.com/s/rKj5jf9e4bqZ475CxHjDJw)
5. [A股小市值溢价的来源](https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP201803051098280707_1.pdf?1520334774000.pdf) ，2018，东方证券
6. [聪明贝塔策略在中国市场的表现](https://www.spglobal.com/spdji/zh/documents/research/research-how-smart-beta-strategies-work-in-the-chinese-market-sc.pdf) ，2019，标普 道琼斯指数 公司

# 更多阅读

## 如何用 晨星 的 市值 法区分 A股 的 大盘股 、中盘股和小盘股？

2023 年 9 月 28 日， A股 总共有 5065 只股票，他们的总 市值 分布在 7 亿到 2.26 万亿之间， A股 总 市值 为 90 万亿。

- 首先，我们将这些股票按照总 市值 从大到小进行排列。然后，我们从上到下将 市值 加和，直到累计 市值 占 A股 总 市值 的百分比达到 70%、90%、100%。
- 我们发现，当加到第 743 只股票时累计 市值 达到 63 万亿，占全部 A股 总 市值 的 63/90 = 70%，那么从第 1 到第 743 这 743 只股票就是 大盘股 。
- 接下来，加到第 2469 只股票时，累计 市值 达到 81 万亿，占全部 A股 总 市值 的 81/90 = 90%，那么从第 744 到第 2469 这 1726 只股票就是中盘股。
- 当然，从第 2470 到第 5065 这 2596 只股票就是小盘股。

希望这个具体的例子，可以帮助我们更好地理解 晨星 的 市值 法是如何区分 大盘股 、中盘股和小盘股的。

# 🎓投资50图

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[01 通货膨胀:看得见的投资收益，看不见的购买力缩水](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/1454)

[02 无风险收益率:你应该知道的一条投资基准线](https://youzhiyouxing.cn/materials/1477)

[03 期限溢价:剩余期限越长，到期收益率越高，风险也越高](https://youzhiyouxing.cn/materials/1492)

[04 违约风险溢价：都是债券，为啥信用债的收益比国债高？遇到违约会怎样？](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/1509)

[05 股票风险溢价:为高收益心动的同时，别忘了它的高波动](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/1528)

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设计 / 港港

编辑 / 仝仝

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> 「06 小盘股溢价：A股的小盘股神话，未来还能继续吗？」，仝、港、栋，有知有行，2023-11-09。
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