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title: "E25 对冲基金（下）：如果比我聪明百倍的人都会失败，决定了对冲基金收益的到底是什么？"
date: "2024-08-05"
updated: "2024-08-05"
column: "投资 ABC"
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description: "早上好☀️关于标题里的问题，听完这两个故事，你或许会有答案"
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> 早上好☀️关于标题里的问题，听完这两个故事，你或许会有答案

大家好，欢迎来到《投资 ABC》。这是一档由有知有行出品的播客节目，每逢周一早上 8 点更新。每一期，我们会用 20 分钟左右的时间，和常驻嘉宾陈鹏博士一起，为你讲清楚投资中的一个基本概念，帮助你快速掌握投资中那些绕不开的知识，打好基础。  
书接上回，本期节目，陈博士会为大家带来两个历史上与对冲基金有关的真实事件。 **这两个事件的主角们都是曾经在金融世界叱诧风云的人物，但是他们的基金都没有风光太久，一个几乎搅动了全球金融市场，另一个是震撼了整条华尔街。** 听完之后，相信你会更好地掌握上一期的硬核内容。

## 长期资本管理公司：诺贝尔经济学奖得主帮我赚钱？这谁不心动！

*一知羊*

那我们今天就从第一个故事开始吧。

*陈鹏*

第一个就是长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）。它是在1994年由华尔街非常有名的一群债券交易员共创成立的。当时的对冲基金公司有很多是从华尔街投资银行出身。当时这些投资银行都会有一批由自家交易员管理的自有基金，这种模式就类似对冲基金。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/08/02/01J48X7C3Y1M7TBTG95GMBX5QS.png) LTCM 创始人 John Meriwether, © MCGOON JAMES/CORBIS SYGMA

当年全世界最顶尖的债券交易机构其中一家就是所罗门兄弟公司，1994年，这家公司的高管们辞职共同创立了长期资本管理公司（下简称为长期资本或 LTCM）。他们找来了学术界很有名的大牛来做顾问与模型，其中包括 1997 年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿（Robert Merton），迈伦·斯科尔斯教授（Myron Scholes） ，甚至包括美国前财政部副部长、美联储的副主席等等，汇集了学术界、业界以及政府的很多精英，可以算是一个梦幻组合吧。

*一知羊*

光是听到有这两个鼎鼎大名的教授，已经能够脑补这是一个怎样的梦幻天团了。想象一下，有人告诉你要请业界、政界、学术界最牛的一帮人来帮你赚钱，你心不心动？反正我是心动的。

*陈鹏*

确实如此，长期资本的主要交易策略就是用债券价格的错位来进行套利，简单地说就是在债券低估的时候买入，高估的时候卖出，在不同时间点、不同品种上低买高卖，然后利用很多数学模型来判断这个市场的价格跟未来价格的走向，进行多空套利。当时的债券市场还处于起步阶段，市场有效性并不高，这就让掌握了大量学术模型与数据的长期资本走在了市场前列，其实它们做的事，用今天俗话来讲就是大数据分析，结合市场的信息综合评估，进行交易，从而产生 阿尔法收益 。但是在正常情况下，债券市场的收益其实是不高的，比股票小，所以长期资本经常会利用一些杠杆增强它的收益。比如说它可能判断中 国债 券比较便宜，印度债券比较贵，那我应该如何去做多中国的债券， 做空 印度的债券，以获取这个收益？

长期资本从 1994 年开始创办，前四年它的收益高得惊人。比如 94 年它整体的基金收益是 28%， 95 年是 59%， 96 年 57%， 97 年又是 25%。做固定收益的对冲基金，能够产生这么多的收益，而且没有任何一年是赔钱的，简直像一个神话故事。所以当时大家觉得这个基金很厉害，再加上学术界、业界、政界的精英都参与其中，就使更多人更加看好长期资本。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/08/02/01J48X7CRFG67AHGACFXQ1M0SD.png) 前文提及的两位诺贝尔经济学奖得主，同时也是 LTCM 当时的董事会成员

但是模型总归是模型，跟市场是不一样的，总会有判断错误的时候。判断错误再叠加上杠杆，就会陷入十分危险的境地。长期资本到了 98 年可能也比较自信，杠杆率最高的时候上到了 30: 1，也就是我有一块钱的本金，又借了 30 块钱去投资。那如果市场涨了1%，我就等于涨了30%。如果忽略掉借钱的成本，相当于把 1 块钱的收益扩大了 30 倍。

但这是好的地方，坏处在于，如果我的策略赔了 1%，我一下就赔了 30%。这就相当于坐过山车的高度平常是 100 米，那从高处俯冲时也是 100 米，可杠杆让刺激程度扩大了 30 倍，上升 3000 米，俯冲也是 3000 米，整体波动扩大了 30 倍。

*一知羊*

而且那可是 1998 年，长期资本就帮客户管了超过 40 亿美元的金额。这个本金就已经很巨额了，它们还在这个基础上加 30 倍的杠杆，也就是借了 1200 亿美元的债务。此外，它们还控制了额外的 12 万亿美元名义价值的 衍生合约 ，可以说这家公司一倒，全球金融界都可能会遭殃。

*陈鹏*

是的，并且 30 倍的杠杆就意味着，如果市场往相反的方向移动超过 3%，它所有的本金就没有了。比如说我有一块钱，又借了 30 块钱，一共是 31 块钱。如果市场跌了3%，不就是大约损失了一块钱，就等于把我的本金全损失没了。因为借的钱是不会跟着你赔的，你还要付人家利息的。

*一知羊*

我已经迫不及待了，陈博士快告诉我们，这家公司的过山车是怎么往下冲的吧。

*陈鹏*

1998 年出现了一场新兴市场的货币危机，整个新兴市场它的 银根缩紧 。具体我就不介绍了，有兴趣的听众可以自行查找相关资料，结果就是很多钱都回流到了一些发达市场，那新兴市场的债券就贬值了，贬值后它的收益率也自然变大。特别是当时俄罗斯卢布的债券贬值比较多，利率比较高，所以当时长期资本判断未来俄罗斯的利率会下降，债券的价格会走高，他们就把很多钱都投资在俄罗斯的债券上。但是没想到 1998 年，俄罗斯整个经济情况很不乐观，再加上全球的银根缩紧。当时俄罗斯是叶利钦执政，他做了一件前所未有的事情——暂停卢布 国债 交易，以防止资本外流和卢布的进一步贬值，这其中涉及了价值大约2800多亿卢布的交易。海外投资者闻讯纷纷卖出俄罗斯卢布债券，从俄罗斯市场退出，这种慌不择路的抛售加速了俄罗斯卢布债券的进一步贬值。而长期资本当时又投了很多俄罗斯债券。

*一知羊*

相当于砸手里了。

*陈鹏*

对，当时政府都不允许交易了。而且长期资本又上了很多杠杆，就对这家公司造成了巨大的影响，因为它的交易体量很大，当时长期资本自有资金大概是 40 亿美元，上了 30 倍杠杆，相当于超过了 1, 250 亿美元的头寸在市场里。它在这边的头寸非常紧张，就需要卖出别的资产来回补这边的 仓位 ，也就造成了其它的头寸也变得紧张。

这就导致了短短两三周内，基本上这 40 亿美金都亏空了，那如果再不去救它，让它把全部 1200 亿美金的投资都在市场上抛售，这将很可能造成对整个市场的严重打压，以及全球市场的恐慌。所以那个时候美联储不得已找了华尔街的数家投行，包括摩根斯坦利、花旗等等，出资了 35 亿左右美金帮他稳定市场，最后度过了这个难关。

*一知羊*

所以结局是，长期资本就此解散了吗？

*陈鹏*

对，整个管理层基金都解散了，英文讲就是 wind down，并非一次性把这 1, 200 亿拿出来卖，而是慢慢把它卖掉。实际上我跟长期资本的几个合伙人关系都不错，我也跟他们聊过这个事情，其实当时俄罗斯不允许债券交易的行为，只是一个短期事件，后来市场恢复平静，他们仍然在之后的投资里赚到了钱。但因为当时它短期下跌得太快了，这笔投资已经砸在手里，砸得太猛了，砸到地底下去了，已经没有补救的办法。如果它当初的杠杆率没有那么高，其实还处于可控范围内。

还有一个有趣的细节，美联储接手的当天上午， 巴菲特 和高盛以及美国国际集团 AIG 当时提出用 2.5 亿收购 LTCM，同时再注资 40 亿美元稳住它的流动性，让它不要砸在手里砸那么狠。但是当时 LTCM 也很紧张，它们觉得这个报价太低了，没有接受。当天下午美联储就出手了，不管长期资本接受与否，监管都会出面，相当于逼着长期资本将公司卖给华尔街的这些银行。

其实这个故事还挺有意思的，我知道大家对 巴菲特 都很有兴趣，他有一本自传叫《滚雪球》，其中有一段讲的就是他处理长期资本的故事。他当时和比尔盖茨在阿拉斯加度假，那个时候手机也不是很发达，他还是用的摩托罗拉的卫星电话在那谈判。

因为 巴菲特 在 90 年代初是所罗门兄弟的董事长，所以其实非常熟悉且了解这些人。如果大家去翻阅后来 巴菲特 的一些讲话，也会发现他提到过一些他从长期资本这件事上学到的经验。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/08/02/01J48X7D4K9EBMG27PB41QNH69.png) 巴菲特 评价长期资本事件，Quote from Warren Buffett, picture generate by retro card

其实长期资本这些人的分析是没有问题的，买入也没问题，只是杠杆上得太高，太过于自信了。尤其他们没有预测到俄罗斯政府会完全不允许债券交易，这在历史上是从来没出现过的。

试想一下，他的学术界团队中有两位诺贝尔经济学奖得主，皆是顶级人才。同时，他也网罗了业界的顶尖人才。因债券与政策密切相关，团队中也有如前财政部副部长、美联储副主席等政界人物。而且他过去 5 年的收益率实在是太好了，导致了他们的过于自信。因此把杠杆率推到非常高的地步，容错率相当于 0。但凡有一点失误，比如市场往相反的方向走 3%，长期资本就垮了。

## 顶级对冲基金的管理人，往往有这些特征——

*一知羊*

这么听下来，我会觉得对冲基金最重要的就是人。一个人过度自信，肯定不可取。但你要想获得 阿尔法 的收益，确实又需要足够的自信。

*陈鹏*

您说的没错，做对冲基金首先你要有自信，但又不能过度自信。这个度你要掌握好。由于这期节目的关系，前几天我也大致总结了一下，我们所看到的这些顶级对冲基金管理人，第一，基本都是绝顶聪明；第二，决策很快，对市场的直觉非常好，不拖泥带水，学习能力也很强；第三，非常非常理性，不会感情用事。

*一知羊*

听起来像是冷血无情的 Alpha male。

*陈鹏*

哈哈哈，有点这个意思。另外一个是这些人普遍非常好强，什么事情都想要，是典型的头狼性格，我要把你们都打败。所以说这样的人能力强，但是要在狼群里做头狼，而且一直要做头狼，就难免会有失误，可想而知就会有很大压力。

## 伯纳德·麦道夫事件：把钱交给信誉好的人打理准没错，是吗？

*一知羊*

那其实我们今天要分享的第二个案例的主人公麦道夫（Bernard Madoff）好像也是这样一位 Alpha male。我相信大家如果对金融投资感兴趣，也一定听说过他。他当时是怎么骗到这些人？他是靠自信骗到的这些人吗？

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/08/02/01J48X7DRPTEVVMMZ8DN09T6G1.png) Picture from The Economist

*陈鹏*

这个麦道夫也是一个传奇人物。他从业多年，最早他是有个家族公司，原来是在纳斯达克股票市场里做交易的，他是一个交易商，一段时间后认识到自己有能力发现 阿尔法 ，就成立对冲基金去运作。因为他是老牌交易商，情商很高，在业界备受尊重，还曾担任纳斯达克股票市场董事会主席，这是极高的荣誉，大家都认为他这个人绝对靠谱，值得信赖。

*一知羊*

对，不管是个人能力，还是交际都没问题。

*陈鹏*

对，所以说他的声誉非常好。一开始他也在做真的交易。

*一知羊*

是对冲基金吗？

*陈鹏*

是对冲基金，他是用股票市场和 期权 市场中的差价去赚一些钱。他当时有这个能力，而且七八十年代做的人很少，所以他刚起步时获取到 阿尔法 的机会很大，但是慢慢挤进来的人多了，他的机会就越来越小了。后来他做了几笔不太好的投资，刚开始比较小，他就把这几笔投资作假，他想着我这两笔没做好，但是我可能下个月做好了，我就能把这个资金空缺弥补回来，我做点小假可能没有什么太大问题。但是就这样滚雪球越做越大，后来就演变成一个 庞氏骗局（Ponzi scheme） ，先想办法骗钱，再把骗来的钱付给之前的投资人等等。

最后整个庞氏骗局变成了 650 亿美金，因为他声誉很好，也没有人去调查他，就没有过多的去监管他，所以他就一直在造假。甚至到 90 年代，有几个金融分析师说整个市场的交易量都没有他管理的体量这么大，他怎么能赚到这么多钱呢？比如麦道夫说我是靠投资茅台赚钱，结果几个金融分析师一分析整个茅台的交易量，一年就 2 亿，你怎么能赚到 20 亿呢？这是不可能的。他们也去向监管汇报揭发，但是由于麦道夫的声誉太好了，政商关系也处理得特别好，所以大家也都没有深挖。另外，他寻找的投资人并非像耶鲁等有能力的基金会的基金，而是超级富豪。这些富豪有钱但分析能力较弱。由于麦道夫能说会道，又有光环加持，所以愿意把钱给他。后来就一发不可收拾，造成他家破人亡，儿子自杀等等。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2024/08/02/01J48X7EJTX9TDH3TP45VR080C.png) Picture from CNBC

所以这个麦道夫的故事跟前面的长期资本不一样，长期资本是过于自信而没有对市场的不确定性有足够的敬畏，留出足够的 安全边际 。而麦道夫凭借个人光环及大家对其过往的信任度编造故事赚钱，同时利用对冲基金信息自愿披露原则的不完整性和不公开性，声称因体量有限，只让朋友、亲戚等特定人员加入赚钱，这是故意造假。大家崇拜他却得不到对等的信息，才导致了这一特殊事件。

*一知羊*

所以它就变成了一个非常特别的故事。

*陈鹏*

其实这个在中国也挺常见，有很多类似的骗钱的故事，大家在投资对冲基金的时候，由于信息不对称、不透明，所以大家要格外注意。当然，在经历几次事件后，现在监管要求也比较严格，比如要有独立审计师、资金托管在银行等，以确保不能作假。所以大家投资首先要问：审计由谁负责？是不是有独立的审计师？交易和托管商是谁？信誉是否良好？通过这些第三方来监督，就能有效减少造假。

## 故事讲完了，再来回顾下知识点吧

*一知羊*

进入投资的深水区后，不论是对投资者还是管理人，都会有更高的要求，压力更大、风险更大的同时收益也会更大。我相信大家也从上述故事中对对冲基金及其特点有了一定了解。那最后也请陈博士按照 ABC 的结构来梳理一下对冲基金的特征。

*陈鹏*

对冲基金虽然理论上是希望能够产生尽量多的 阿尔法 和尽量少的 贝塔 ，但最后整体的收益和费用构成比例大概是 40%、30%、30%。40% 是通过市场 贝塔 获得的收益，30% 是最后给投资者的 阿尔法收益 ，另外的 30% 是管理费。这个管理费虽然相当高，但历史上确实能够产生一些 阿尔法 。

**同时，它的市场风险依然存在，只是有所降低，并非完全为零。** 市场的 贝塔 部分大概是 50%，比一般的基金低，比如股票、 债券基金 ，它们的市场风险可能占到 90% 或 100%。虽然对冲基金把市场风险降低了，但是它的主动管理人风险增加了，很多情况下，整体风险反而上升了。比如前面讲的长期资本的例子，通过杠杆使管理人的风险增加了，整体风险也会进一步增大。我们甚至还发现即使采取市场中性策略，即管理的目标完全没有 贝塔 和市场的风险，但这样也有大概 40% 的 贝塔 ，所以说对冲基金并不是 100% 能够把市场的风险完全对冲掉。

**另一个特点就是对冲基金由于要关注、产生 阿尔法 ，所以它买入、卖出、记录、持仓等信息很少披露，甚至有一些披露是自愿的，由基金经理来决定的。** 这对很多投资人是一个很大的问题，你连信息都拿不到，要怎么分析，并且去投资呢？比如说我是一个对冲基金经理，那我可以管理 10 个不同的策略。我先管理，暂不披露，等一个策略跑出来业绩非常好，但其他九个都特别差。其实我的技能不是很好，这个特别好只是 10% 的概率，但是我可以隐瞒其他 9 个策略，只跟大家讲这个策略多好。所以越是好的基金经理，越是有能力产生 阿尔法 ，信息保护越强，信息披露越少，同时对规模的限制也越大，这对于投资者是一个挑战。

之前讲了 贝塔 不是 0，大概整个收益中有 40% 是从 贝塔 产生，30% 是从 阿尔法 产生，剩下 30% 是管理费。对冲基金的管理费比较高，一般年费是 2%，再加上 20% 的提成，较为成功的对冲基金的提成甚至会高达 30%-50%。用投资者的钱赚钱，大概一半的收益利润都会被拿走，同时 2% 的管理费是旱涝保收的，不论赚钱与否，管理费都要付，这就造成对冲基金管理人赚钱多，利润分成高。

**还有一点，是投资人和管理人在承担风险、获取收益上的不对称性。** 如果冒险成功，管理费收得多，分成也收得多。如果不成功，理论上没有分成，管理人的管理费可能少收一点，但赔的钱是投资人的。这就有点类似用客户的钱去赌市场，去赌我的技能能不能产生 阿尔法 。这个就是利益不对称性，大家也要注意。

以上种种都使对冲基金显得极具诱惑，在每年的排行榜上，这些对冲基金的老板一年的收入经常可以达到几十亿，甚至上百亿。

*一知羊*

是的，像我们平时听到比较多的，比如：比尔·阿克曼 (Bill Ackman)、詹姆斯·西蒙斯 (Jim Simons) ，感觉他们赚的钱都是天文数字。

*陈鹏*

还有城堡投资公司（Citadel Advisors）、桥水基金（Bridgewater Associates）都是对冲基金。

最后一个特质就是，对冲基金之间的差别特别大。同样两只基金都是做多空，或者都是做宏观对冲，或者都是做量化对冲，但用的方法以及它的判断可能完全不同，它的灵活度以及监管给他们的空间是非常大的。所以说每只基金都不太一样，投资的时候一定要认真了解，去观察每只对冲基金底层它到底在做什么。

比如说投两支同样以标普 500 为基准的美国大盘成长基金，其中 80% 是一样的，可能只有 20% 不一样。但是在对冲基金领域里可能两个同类的基金只有 10%、 20% 的东西是一样的， 80%、90% 的东西是不一样的。

总结一下，个人投资者如果有投资对冲基金的想法，首先需要考虑是不是足够富有、资产足够大？第二个是对投资知识有多了解，是不是能够在对冲基金这块有知有行？

这些条件都通过了，从个人投资者的角度，如果还想继续尝试，你要真正了解投资策略，即使你自己不了解，是不是有顾问来帮你去了解？第二个就是这支基金到底有没有能力带来 阿尔法 ？因为你投它就是在买这个 阿尔法 。

*一知羊*

陈博士之前做的投资咨询是不是主要在看这两点？

*陈鹏*

是的，当我们在做对冲基金的时候，就是在帮客户分析是否有能力，怎样能够投到好的对冲基金？怎么样去挑这些对冲基金？

第三点，我们刚才讲了天下没有免费的午餐， **对冲基金可能把一些风险给对冲掉了，但同时管理人的主动管理风险增加了，这个费率也大幅增加。不要一听对冲基金就觉得很好， 阿尔法 仅仅只是把不要的风险对冲掉而已，然而判断失误的风险却在增加。**

最关键的问题是我们要知道自己确实投到了能够带来 阿尔法 的基金，而不是投错了。刚才讲到，对冲基金的收益里面大概 30% 是付给了对冲基金的管理人，那 Ta 到底是个能人，还是一个绣花枕头？我花了这么多钱，让 Ta 拿我的钱承担了很多风险，对投资人或者投资顾问的要求是很高的，所以大家对于对冲基金要谨慎投资。

*一知羊*

也祝大家财源广进。非常感谢陈博士向大家介绍隐身于神秘面纱背后的对冲基金。相信通过这期节目，大家能更了解对冲基金，有所收获。

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## 📃 问题收集

我们计划在接下来的节目中，筹备一个听众互动的番外特辑，用一两期（或更多）节目，来集中回答大家在跟着《投资ABC》学了这么久后，在投资学习之路上遇到的问题。

如果你有类似的疑问希望得到我们在节目中的回应与解答，欢迎你点击下方蓝字，填写表单。我们也将为被选中问题的伙伴赠予薄礼一份。 👉 [听众 Q&A 问题征集](https://jsj.top/f/T97lVb)

## 🌟 常驻嘉宾

[陈鹏博士](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/1037) ：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过 晨星 （Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

## 🎺 创作团队

制作 有知有行

嘉宾 陈鹏博士

主持 一知羊

后期 柯霖

设计 港港 耳总

统筹 星星

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

本文插图部分来源于网络，如有侵权，请联系我们删除。本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。详见 [《免责声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_DISCLAIMER) 。如转载引用，请遵守 [《转载声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_REPRINTED) 。

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## Citation

> 「E25 对冲基金（下）：如果比我聪明百倍的人都会失败，决定了对冲基金收益的到底是什么？」，有知有行，有知有行，2024-08-05。
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