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title: "新高，记录"
author: "孟岩"
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date: "2025-02-23"
updated: "2025-02-23"
column: "孟岩专栏"
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description: "粗颗粒度的历史书，和细颗粒度的当下"
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> 粗颗粒度的历史书，和细颗粒度的当下

![图片](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CE99R8QZBY9PMM0F62RA.jpeg)

题图：战锤  | 摄影：孟岩

昨晚更新投资实证时，发现资产净值已经超过了 [上一次高点（2021 年 9 月 12 日）](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNTQ4ODg4OA==&mid=2247487209&idx=1&sn=556d5e111c269d0c58fe82db050aff2e&scene=21#wechat_redirect) 。

值得记录一下。

对我来说，这个投资实证的价值已经不仅仅是传递我相信的投资理念，或是陪伴用户朋友度过市场的艰难时光。

我更希望的是，如实记录。

事后总结总是云淡风轻，取经路上的现场直播，更加真实，也更有力量。

# 1

最近其实有不少思考，但今天显然无法全部展开。

我给自己布置了两篇作业：

一篇名为《利润之上的追求》。

这和 DeepSeek、哪吒、悟空带来的冲击有关。

另一篇名为《温度计决策》。

是最近几年无论是投资、企业决策包括生活中的决策，我最大的感触。

相信这些思考也会给你一些启发。

（交作业时间待定 🙂）

# 2

今天的记录，就结合实证的最新截图，简单说说其它的感想。

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CEPBFB5QRBG66XTVYVYC.jpeg)

如前面所说，这个投资实证的上一次高点，是 2021 年 9 月。

之后的四年里，我们一同经历了四次市场的至暗时刻，分别是：

- 2022 年 4 月
- 2022 年 10 月
- 2024 年 1 月
- 2024 年 9 月

这四次，无一例外，有知有行的市场温度计都跌到了 5 度以内，有两次触及到了 1 度。

这意味着，每一次，市场都来到了历史 估值 最低点附近。

估值 的低点，对应着市场情绪的低迷。

可以想见，这些年 A 股投资者经历了什么样的投资体验。

# 3

4 年，4 次历史最低 估值 。

另一面是，美股一直在创出历史新高，而且 估值 始终保持在历史最高点附近。

可以想象这样的巨大反差带来的情绪冲击。

「看好国运、满仓纳指」、ABC（Anything but China）是这种情绪下的诞生的梗，溢价高得离谱的海外 ETF（无论是标普消费、德国、日经、甚至沙特）以及越来越紧张的 QDII 额度，也都是这种情绪下真实的投资行为。

我们来把投资实证和代表美股市场的标普 500 指数做个对比。

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CF2WHA4GTM7PTT9QZCGE.jpeg)

站在现在看，美股当然跑赢了很多。

但如果剥离掉情绪，也许你可以把这张图分成两段。

真正让两条曲线出现巨大分野的时间点，是 2022 年底到 2023 年 5 月。

在此之前，很难说紫色的线比蓝色的线要好很多。

在那之后，在长达两年多的时间里，两条曲线的分野，以及它们背后所代表的投资体验的差距，达到了极致。

# 4

我并没有否认 A 股与美股市场的差异，以及两者在投资体验上的差距。

在《 [A 股的长期收益](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNTQ4ODg4OA==&mid=2247488554&idx=1&sn=d488f3c98087f904255b8350eaf9e1d8&scene=21#wechat_redirect) 》中，我们基于尽可能长的历史数据，得出过以下结论：

1）A 股长期收益和美股相比，相差并不大；

2）支撑市场长期上涨的底层逻辑（股票背后是公司、风险溢价以及指数背后是经济增长等等）在 A 股和美股同样有效；

3）A 股的波动幅度通常是美股的 2 至 3 倍，并且呈现「牛短熊长」的特征（相对而言，美股则是「牛长熊短」）。

这部分在《 [A 股的长期收益](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNTQ4ODg4OA==&mid=2247488554&idx=1&sn=d488f3c98087f904255b8350eaf9e1d8&scene=21#wechat_redirect) 》和《 [A 股与闪电](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNTQ4ODg4OA==&mid=2247488608&idx=1&sn=02a7788cb0f5c22cbe9c849a60eeee4a&scene=21#wechat_redirect) 》中已经论述过很多，如果你感兴趣，可以去查看。

我想说的是：

*答案在中间。*

A 股的体验确实比美股差不少，这和很多因素都相关。

但同时，任何人都难以彻底摆脱自身的视角局限。

人们总是习惯在某个具体的历史时间点，对市场做出看似笃定的归因和总结。

时间点越普通或接近常态，结论往往越可靠。

然而，如果所处的时间点是极端值——比如 A 股在过去四年里四度触及历史 估值 最低区间，而美股却持续保持在历史高 估值 高位——我们就需要对自己做出的，或是看到的、听到的结论，保持多一分警惕与怀疑。

# 5

再来看几张图。

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CFCNC91ET4D9TRW852BV.jpeg)

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CFNZCJW6HDEQHHZYF37G.jpeg)

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CG3RSKV0WR56Q9DP8N61.jpeg)

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CGBME7GN4SCMM892FWDP.jpeg)

从 2017 年 9 月到现在，将近 8 年半的时间。

投资实证的本金是 500 万，累计收益是 300 万，资金加权收益率为 61.9%， 年化收益 为 6.76%。

两个有代表性的、可以用来比较的数据为：

沪深 300 全收益指数 （沪深 300 含 分红 ）的 年化收益 是 2.73%。

代表 主动型基金 经理的中证主动偏股型基金指数的 年化收益 是 3.49%。

最新的持仓如下图：

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CGQQ8ZG1A4K62QHPR0SJ.png)

长钱账户（390 万）

长赢（286 万）

我在 2022 年 4 月时单独买的中概相关的资产（86 万）

现金（49 万）

# 6

这是年初我做的一个小范围分享中的一张 Slide

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CHAXWHRFV0YP65ANER06.png)

6.76% vs 2.73% vs 3.49%

*投资实证的所有操作都是透明、白盒的，这个对比只是想和你分享：*

*有知有行经常讲的那些投资逻辑和道理，如果真的这么做了，时间会画出那条放大差距的曲线。*

# 7

最后说说 6.76%。

这个数字当然不能算高。

根据《A 股的长期收益》：

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CHTHECJMNMFK5CFVCK18.png)

从 2004 年到 2023 年底的 20 年里，A 股整体的 年化收益 大概在 9% ～ 10% 左右。

而 2017 年 9 月到今天，沪深 300 全收益指数 的 年化收益 ，只有 2.73%。

6.76% 虽然大幅超越了 2.73%，但如果基础市场能有更好的收益，投资实证也会表现得更好。

某种程度上，股票市场是情绪的投票器。

这些数字背后所映射的，是深刻的分歧。

一种观点认为，过去的高收益是建立在中国经济三十年高速发展之上的，这样的高速增长难再现；同时，一些决定市场走向的更底层因素已发生变化，过去的统计数据不再能够有效预测未来。

另一种观点则相信，这更多只是经济与市场的周期波动，未来会逐步回归均值。

经过了 2022 年以来的四个历史 估值 低点，显然后者越来越稀少了。

# 8

当我们翻开历史书时，常常会跟随作者的笔触进入到一种更宏大的维度与视角。

那种宏观、粗颗粒度的视角，往往会忽略生活在当时的人们的感受。

想象一下，若干年后我们回望这段时光，可能是这样的：

- 2024 年 9 月，经济政策显露出明显的转向信号；
- 2025 年 1 月，DeepSeek 引发了中国科技资产价值的重估；
- 2025 年 x 月，……

*这些粗粒度的描述里，看不到我们每天对经济和市场的细微感知，更难以体会那些由期待与失望交织而成的反复心绪。*

书写这篇文章的我，与阅读这段文字的你，非常具体地生活在这段历史中的每一天。

我们当然会期待，会失望，会时而相信、时而怀疑，这些情绪也会驱使着我们做出各种交易决策。

但也许，我们也可以试着切换到一个更粗粒度的视角，看看我们处在什么样的位置，以及未来有可能会发生什么。

# 9

这张图来自 EPFR 和中金研究，它展示了从 10 年维度来看，全球资本对中国 资产配置 比例的变化。

![img](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/02/23/01JMS9CJ5MRA7E55019KAYBP0C.png)

2016 年到 2021 年初，全球资本对中国资产的配置比例从 7% 增长到 14.6%。

2021 年初到 2024 年 9 月，这一比例从 14.6% 一路下降到 5%。

2024 年 9 月、2025 年 1 月，这两个时间点显然引发了全球资本对中国资产的重新配置。

当然，从这张图也可以看出，前面也出现过短暂的配置比例反弹，但后面紧跟的是更大幅度的下降。

全球资本配置比例只是一个有代表性的视角，中国自己的金融资产整体的配置也是一样（要知道，过去几年中国金融资产增速最快的是存款）。

钱代表观点，钱的流向说明一切 ，这显然是 A 股 4 年 4 次历史 估值 低点的原因之一。

DeepSeek 之所以能引发如此大的震动，在于它让无论是中国投资者还是外国投资者认识到：

之前被市场充分定价的一些观点，可能错了。

那么，其它呢？

# 10

相比预测这是不是反弹、反弹什么时候结束、风格什么时候变化、能否做个波段交易等等，更重要的问题藏在这个更大维度和更粗颗粒度的视角里。

未来无人知晓，期待我们未来一起回看。

  
本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见 [《免责声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_DISCLAIMER) 。如转载引用，请遵守 [《转载声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_REPRINTED) 。

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## Citation

> 「新高，记录」，孟岩，有知有行，2025-02-23。
> http://youzhiyouxing.cn/materials/1879

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*来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*