--- title: "E65 等待闪电的长夜里，普通人该怎么和 A 股过日子？" date: "2026-10-12" updated: "2026-10-12" column: "投资 ABC" content_type: "article" image: "https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/11/26/01KAZGT2DM65HGRT6C4W5JSBVJ.png" reads: "638" word_count: "26084" reading_time: "65 min" language: "zh-CN" url: "/materials/2275" canonical: "https://youzhiyouxing.cn/materials/2275" site: "有知有行" --- 💡 欢迎来到《投资ABC》，这是一档由 [有知有行](https://youzhiyouxing.cn/) 出品的播客节目。在这里，我们会和陈鹏博士一起，和你分享那些投资中绕不开的知识，我是 Amiee。 刚开始接触投资时，我读了很多海外作家写的畅销书，也从中接触到不少重要的投资理念。但读着读着，我渐渐产生了一种说不清的错位感。 因为书里的许多理论和实践，大多来自美股或其他成熟市场。当我试着用它们理解中国市场时，即便知道金融市场存在一些坚实而普世的规律，我还是会听到另一种声音，「中国市场不一样，你们那套经验，到这里没用。」 所以我常常会想， **从其他市场总结出来的经验，真的可以原封不动地运用在中国吗？** 因为不同的环境会塑造人的行为，不同的市场也会影响投资者的经验和选择。就像生活在海边的人熟悉潮汐，驾船捕鱼得心应手；生活在高原的人，则更懂得如何应对寒冷和低氧。两边都有各自的生存智慧，但如果拿着一本《海边生存手册》去高原生活，难免会有些水土不服。 直到前段时间，有知有行的数据负责人金栋和陈鹏博士告诉我，他们最近重新研究了中国市场，并把它和美股以及其他成熟市场放在一起比较，试着用数据尽可能客观地呈现这个市场的特征。 听到这个研究时，我瞬间眼前一亮。因为作为一个中国投资者，我们始终有几个绕不开的问题： **中国市场究竟特不特殊？它和其他市场相比，哪些规律是相通的，哪些地方又呈现出自己的特点？更重要的是，当我们了解这个市场后，能否根据这些特征，找到更适合自己的参与方式，获得更好的投资体验？** 本期节目，我们将围绕着这些话题展开，希望你会喜欢。 **陈金栋** 大家好，我是金栋，是有知有行的数据负责人。这次也很荣幸能和陈博士一起，研究中国、美国，以及全球其他市场过去的市场结构问题。 **Amiee** 今天这期节目对我来说，是一个了解 A 股市场个性的话题，我也一直很期待。 前几期节目里，我们讨论了很多与投资者行为有关的话题。但在很长一段时间里，我思考这些问题时，总觉得有些不对劲。后来我发现，原因在于，人是环境的反应器。如果不了解一个人身处怎样的环境，只把 ta 的某个行为单独抽离出来、孤立地看，可能不够全面。我们现在的行为，往往是过往经历共同塑造的结果。 这让我想到前段时间去藏区旅行的经历。当时高原天气非常冷，海拔又高，我一直处于缺氧的状态。当地人给我吃了一种类似黄油的食物，外面裹着糌粑和糖，又给我倒了一杯很甜的酥油茶。 ta 说：「Amiee，你现在把这些吃掉，整个人的状态就会好很多。」 我当时就在想，这可能是因为高原气候寒冷，人在高原上稍微活动一下，心率就会迅速升高。我的心率当时一度升到 180～200。 在这样的环境里，人需要补充一些热量密度比较高的食物。但那一刻我意识到，一个人所处的生态和气候环境，会塑造 ta 的生活方式。 我们平时总说，饮食要少油少盐。像我们福建人，喝点稀饭、吃点青菜，就觉得很好。所以，站在平原人的角度，很容易质疑藏区的人为什么吃得这么油、这么甜。但对生活在藏区的人来说，这样的饮食习惯，正是根据当地环境逐渐形成的。 当我重新思考这个话题时，发现投资也是同样的道理。如果不了解 A 股是一个怎样的生态环境，就很难理解参与其中的人为什么会形成这样的行为。 **陈鹏** 是的，我觉得 Amiee 这个例子举得非常好。 无论是在金融学界还是业界，绝大多数内容和研究都是以美国市场为基础的。这是因为二战以后，美国经济在全球经济中占据主导地位，美国市场也在很大程度上主导了全球资产的定价。 对我来说，从上学第一天开始，学习的就是这一套体系，后来在实际工作中运用的也是这一套。但是回到中国以后，我逐渐发现，中国市场与美国市场，以及由美国主导的西方金融定价体系之间，确实存在很多不同。 这些差异，也是我们一直很感兴趣、希望进一步研究的问题。 **Amiee** 对，陈博士刚才说的，其实也让一个藏在我头脑里的坐标系浮出了水面。 金栋之前和我们聊的时候提到，大家总说 A 股牛短熊长，但到底是跟谁比呢？很多时候，我们会不自觉地把美股这样的发达市场当作参照系。也就是说，相比美股，A 股似乎显得牛短熊长。 所以，今天我们也会引入一些与美股的对比。不过，这并不是为了区分高下。只是像陈博士说的，美股经常被其他市场当作看齐或比较的对象。 **陈金栋** 这件事对我来说也很有意思。陈博士还经常推荐另一本书，叫作 [《全球投资回报年鉴》](https://www.ubs.com/global/en/investment-bank/insights-and-data/2024/global-investment-returns-yearbook.html) （Global Investment Returns Yearbook）。这本书由欧洲的三位教授撰写，整理了除美国之外二三十个国家和发达市场的数据，并进行了比较。 书中有一章提到，美股在全球市场中其实有些特殊，也带有一定的幸存者偏差。过去七八十年里，美股几乎一直是全球表现最好的市场，可以说是一枝独秀。 所以，我们不能完全以美国市场为标准，认为全球其他股市也都会走出同样的路径。 **陈鹏** 其实可以顺着这个话题再展开一点。刚才金栋提到的三位教授，在 2000 年出版了一本书 [《投资收益百年史》](https://book.douban.com/subject/1700875/) （Triumph of the Optimists），收集了各个国家从股市创立以来的数据。其中有几点非常有意思，尤其是关于幸存者偏差的讨论。 美股的表现确实很好，但它也可能是唯一一个从 19 世纪华尔街开始进行证券交易，一直到今天，都没有因为重大灾难或战争而中断的市场。 如果回到一百多年前，也就是 1900 年前后，当时股市表现较好的国家其实是德国和阿根廷。阿根廷可能会让很多人感到意外，但在一百年前，阿根廷的经济状况确实很好。 **Amiee** 但现在阿根廷货币贬值得很严重，法币一直在贬值。 **陈鹏** 是的，甚至在那个年代，上海已经是东亚的金融中心之一。当时还有一个表现不错的国家，就是俄罗斯。在 1917 年列宁领导革命之前，俄罗斯也有自己的股市。那时各国的股市大多还处于萌芽阶段，美国也不例外。 这几位教授列举了很多类似的例子。德国、英国，以及其他西欧国家的股市，都先后经历了第一次世界大战和第二次世界大战。 **Amiee** 都被两次世界大战打断了。 **陈鹏** 对，股票没有了，公司也没有了，有些市场甚至被中断过好几次。 假设我生活在 1900 年，是一名理性的投资者，我大概会选择分散投资，而不会只投资美国市场。我可能会在阿根廷投一些，在英国、德国和俄罗斯投一些，甚至也会在中国投一点。回过头来看，美国几乎是唯一完整存续下来，并且发展得非常好的市场。 如果把这些市场的表现综合起来看，全球股市的长期收益其实没有那么高。我们经常说，美国股市每年能够获得 10% 左右的收益，这当然很不错。但如果你在 1900 年进行投资，把当时所有可能选择的国家，以及这些市场后来可能经历的情况都考虑进去，结果就会不同。 当时有两位耶鲁大学的学者做过测算。如果把这些因素全部纳入考虑，美国股市 10% 的长期收益率需要下调 2 个百分点左右。调整之后的结果，可能更接近投资者在全球市场极长期内能够获得的收益。 **Amiee** 这个观点对我也很有启发。我在想，会不会是因为我把美国这样一个幸运儿，把一个小概率事件所带来的收益，当成了衡量其他市场的坐标。 一旦达不到这个标准，就会觉得市场的表现略显寡淡。 **陈鹏** 对，所以研究历史时，这是一个不能否认，也不能忽视的问题。 当然，历史上发生过的事情不一定会原样重复，但其中往往存在一些规律，这也是我们希望提醒大家注意的地方。 **陈金栋** 是的，过去几年，作为 A 股投资者，我们一方面想知道，哪些规律在中国、美国和其他发达市场都是一样的；另一方面，又能亲身感受到，身边很多投资者经常会说一句话：「A 股不一样，你不要总拿美国市场的规律来解释。」 **Amiee** 你那套规律到我这没用。 **陈金栋** 对，所以 A 股和其他市场到底是一样，还是不一样？ 我们在 [《中国大类资产投资 2025 年报》](https://youzhiyouxing.cn/sbbi2025/preface/) （又称 SBBI）中强调得更多的是不同市场相似的地方，也就是那些具有普适性的底层原理，比如风险溢价，以及收益与波动之间的关系。 但是今年 SBBI 出书以后，我们参加了几场线下活动，经常有用户提问：「你们在 SBBI 里提到的共同规律、底层原理，我觉得没有问题，数据也没有错。但为什么落到我自己的投资体验上，就是感觉不一样？」 这些反馈也促使我们更仔细地观察，A 股究竟有哪些特点。它有怎样的市场结构，又经历了怎样的发展路径？刚才提到，美国市场可能存在幸存者偏差，那么 A 股会不会体现了另外一种偏差？ 因此，我们做了更多研究。不仅比较了中国和美国股市，也将 A 股与其他市场放在一起进行比较。这样可以帮助大家看得更清楚：A 股哪些地方确实比较特殊，哪些地方其实仍然遵循着相似的市场规律。 **Amiee** 好，说回中国市场的特征，以及它与全球其他股市的对比，我们要不要先从收益聊起？ 说实话，前段时间我还和妈妈聊过这个话题。因为我从 SBBI 中学到了很多知识，就很想分享给她。结果我妈妈说：「不要和我讲那么多，你就告诉我收益率是多少，最后能赚多少钱。」 其实，我刚开始学习投资时，最关心的也是这个数字：市场的收益率到底怎么样？ **陈金栋** 收益的话，我们收集了目前能够找到的、时间跨度比较长的中国市场数据。从 2004 年底到 2025 年底，过去 21 年里，A 股的 年化收益率 大约为 10%。 之前我们在 SBBI 中也提到，美股过去 100 年的 年化收益率 同样在 10% 左右。当时我们说，这可能只是一个巧合，也可能确实能够说明一些问题。 但现在来看，10% 都是一个非常不错的长期收益。刚才陈博士也提到，如果把美国过去 100 年的表现与其他国家相比，其他国家的长期 年化收益率 可能还要再低 2 个百分点左右。 同时，如果比较过去 21 年的同期表现，其他成熟市场的收益要低一些。比如 MSCI EAFE 指数，它涵盖了欧洲、澳大利亚等成熟市场，过去 21 年的 年化收益率 大约只有 5%～6%，这也能说明，美股的表现确实有些一枝独秀。 相比之下，A 股的 年化收益率 能够达到 10%，其实是非常不错的表现。如果把日本单独拿出来看，它的 年化收益率 同样在 5%～6% 左右。 恒生指数 可以看作新兴市场的一个代表。它的表现比欧洲和日本稍好一些，但 年化收益率 也只有 6% 多一点。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/10/11/01M4MN2Y1H9TXK2AQ17WGK6HNB.png) 图表来源：有知有行 **Amiee** 这里我想再补充一点，录制 SBBI 的时候，我们就收到过一些听众的疑问。大家非常关注以 2005 年作为收益计算起点的特殊性，因为 2005 年正好处在 2006～2007 年大 牛市 启动前的市场低位。 如果分别观察 A 股从 2005 年到 2015 年，以及从 2015 年到 2025 年的表现，会发现前后两个十年存在非常明显的差异。 2005～2015 年，A 股的收益表现相当好，期间经历了几轮大 牛市 。到了 2015～2025 年，市场收益相对弱了一些，没有前一个十年那么强劲。 虽然 A 股目前只有 21 年左右的数据，但前后两个十年的表现已经出现了这么大的变化。我知道，A 股接近 10% 的长期 年化收益率 ，即便与美股这样的佼佼者相比，也算是相当不错的表现，甚至高于一些发达市场。 但问题在于，这样的收益能够持续吗？毕竟，前后两个十年的变化已经非常明显了。 **陈金栋** 其实，A 股收益的阶段性波动并不是一个孤立现象，各个国家的市场都会出现类似的情况。 如果把美股的数据也按照每十年进行划分，就会发现，2000～2010 年的市场表现同样非常差。但从 2010 年到 2025 年，美股在这 15 年里的 年化收益率 能够达到 15% 左右。 所以，各个国家的股市在十年这个时间尺度上出现收益波动，是一件很正常的事情，并不是只有 A 股才有的特点。 **Amiee** 所以美股最近十几年的表现，即便放在它自己的历史中，也是一个非常显著的好时期。 **陈鹏** 对，过去 15 年，美股的平均 年化收益率 接近 15%。而从一百多年的历史来看，美股的 年化收益率 大约为 10%。相比之下，15% 已经是一个相当高的数字。 而且在过去 15 年里，美国资本市场没有经历过持续时间很长的 熊市 。市场偶尔会调整几个季度，甚至半年，但很快又会回到原来的轨道，继续以较快的速度上涨。 即便是疫情和一些地缘政治冲突，对美股的影响似乎也没有持续太久。 **陈金栋** 但这恰恰说明，过去 15 年可能是一个比较特殊的时期，并不意味着每个阶段都会如此。 **陈鹏** 是的，如果回到 2000～2010 年，会发现美股在那十年里的整体收益大约为零。这十年经历了两次非常大的冲击，第一次是 2000～2003 年 互联网泡沫 破裂；到了这十年的尾声，2008～2009 年，又发生了全球金融危机。 所以，那十年里，美股投资者的体验也非常差。市场经历了两轮大幅波动，最终却没有获得多少收益。 刚才 Amiee 提到，在 A 股的不同阶段，投资者的体验很不一样。其实美股也有类似的现象。只不过最近 15 年，美股投资者的体验确实比较好，相比之下，中国股市的投资体验要差一些。 而且，因为这段经历就发生在最近 15 年，大家对它的印象会格外深刻。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/10/11/01M4MN2YBA0V82XYSH2C86YPZA.png) ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/10/11/01M4MN2YJBX0TP3MWNHR6KY65H.png) 图表来源：有知有行 **陈金栋** 是的，大家很容易把最近十年的表现，当成市场未来的样子，或者误以为过去一直都是这样，但其实并不是。 **Amiee** 这里我想再追问一个问题。 如果过去的表现不一定能够延续到未来，每一个周期又都会发生变化，那我们应该怎样理解历史数据中接近 10% 的收益率？无论是美股还是 A 股。 因为投资最终面向的是未来。既然如此，我们应该怎样更动态地理解 10% 这个数字？它对未来究竟意味着什么？ **陈鹏** 对我来说，10% 首先是一个历史收益率，也就是市场在过去确实取得过这样的长期回报。其次，它可以作为我们判断未来收益的一个参照点。 但不要忘记，10% 只是一个中间值，并不是一个确定值。在任何一个具体的十年或二十年里，实际收益都有可能高于或低于这个数字。收益本身就是以这样的方式分布的。 这些都是市场的基本特征。至于未来究竟会怎样，我们并不知道，但我们可以提前做好准备。 比如，美股在 2000～2010 年经历的情况再次发生，我能不能承受得住？这是每一位投资者都需要问自己的问题。 我们不能只看 10% 的预期收益，还要看获得这份收益需要承担怎样的风险。如果这些风险落到我的资产负债表和 现金流 上，我原本的生活目标还能不能实现？ 如果即便面对这样的风险，目标仍然可以实现，就说明我具备投资股市的条件。但如果无法承受，就需要适当做出调整。比如，我是不是应该从偏股型组合中拿出一部分资金，配置到风险更低的资产中？我是不是需要多存一些钱，或者适当减少开支？ 这些调整，都是为了保证一旦遇到投资体验很差的十年，我仍然能够承受得住。 **陈金栋** 对，我很理解。大家希望得到一个确定的数字。其实，Amiee 潜意识里想问的可能是：A 股未来到底能不能获得 10% 的收益？ **Amiee** 对，这可能也是我内心一直存在的想法。在潜意识里，我会觉得，接近 10% 是市场应该承诺给我的收益。如果没有达到，我就会质疑：为什么没有？ **陈金栋** 是的，大家需要理解，市场永远存在风险。没有一个确定的数字能够告诉你，未来十年的 年化收益率 究竟是 10%、8%，还是 12%。这个问题没有办法得到确定的答案，因为其中存在太多不确定因素。 是否投资股市，取决于你的 现金流 有没有安排好，这笔钱能不能长期留在市场里，等到收益兑现的那一天；也取决于市场出现波动时，你能不能承受得住。 如果心里一定要有一个预期，我会认为，股票的长期收益应该高于债券，在债券收益的基础上获得一定的风险溢价。但与此同时，投资者也需要承受可能比债券高五六倍的波动，以争取大概率更高的收益。 不过，无论在哪个市场，都没有人能够给出一个确定的承诺，告诉你最后得到的究竟是 10%，还是 8%。 比如过去十年，A 股的 年化收益率 确实没有达到 10%。以我自己的投资为例，我觉得自己大致获得了市场的平均收益， 年化收益率 在 6%～7% 左右。没有达到 10%，我是不是就应该失望？ **Amiee** 你怎么看？ **陈金栋** 我没有太失望，因为相比完全不投资，或者不承担股票市场的风险、把资金全部投入债券，我获得的收益还是高出了大约 4～5 个百分点，而且这份收益仍然战胜了通货膨胀，我的购买力也得到了增长。 所以，我并不是盯着 10% 这个数字，认为自己一定要达到这个目标。 **Amiee** 明白了，可能过去的我有些过于机械地看待 10% 这个数字，觉得这是市场应该承诺给我的收益。但就像陈博士刚才说的，10% 更像是一条中间线，实际收益会分布在这条线的周围，并不会始终落在这条线上。 我们刚才提到，过去 21 年的 A 股，可以说是「比较赚钱」的。至少从市场收益来看，它与全球股市中一枝独秀的美股基本看齐。相比之下，英国、法国、日本等发达市场，在过去 21 年里的收益表现可能还不如 A 股。 但如果真是这样，为什么身处其中的我，体感还是很不同？ 这有点像是，我明明身处一个很好的环境，却没有感受到这里的风和日丽。相反，我总觉得市场在不断震荡，风雨交加，一些让人不舒服的时刻也频繁出现。 **陈金栋** 这就涉及市场的 Beta 收益与投资者实际获得的收益之间的差异。 比如，市场本身有 6%～7% 的收益，但投资者实际拿到的收益可能是零。我们经常说「七亏二平一赚」，也就是说，90% 的投资者没有真正赚到钱。 所以，相比市场收益高两个百分点或者低两个百分点，投资者实际收益与市场平均收益之间的差异，可能更加值得关注。 在 A 股市场中，没有获得市场平均收益的投资者，比例似乎也更高一些。为什么会出现这种情况，我们可以通过理解 A 股的市场结构和自身特点，找到一些原因。 **Amiee** 展开说说 A 股的特点。 **陈金栋** 好，就像你一开始提到的，大家都知道 A 股具有「熊长牛短」的特点，这与美股的「牛长熊短」，形成了非常典型的对比。 在开始这项研究之前，我对「熊长牛短」的理解是，A 股大部分时间都处在 熊市 里。 比如，市场可能只在 2007 年或者 2015 年上涨了一年，而在前后五六年的时间里持续下跌。也就是说，投资者要在一个非常漫长的 熊市 中度过五六年。 **Amiee** 这种感觉就像《权力的游戏》里的北境，人一直待在寒冷的边境，穿着厚厚的皮袄忍受冬天。 **陈金栋** 对，好像必须熬上五六年，才能等来一次上涨。 但我们仔细分析数据以后发现，所谓「熊长」，并不意味着市场一直在下跌；同样，所谓 牛市 ，也不意味着市场一直在上涨。 如果只看上涨和下跌的时间占比，A 股超过一半的时间其实都在上涨，上涨月份大约占 56%～57%。 但问题是，既然超过一半的月份都在上涨，为什么我们仍然感觉这不是 牛市 ？ **Amiee** 感觉没有涨。 **陈金栋** 对，感觉没有涨，市场似乎仍然处在 熊市 里。 为什么会产生这种感觉？我认为有两个主要原因。 第一个，也是最重要的原因，是 A 股从上一个高点走到下一个高点，需要经历太长时间。比如，2007 年市场达到一个高点，直到 2015 年才重新超过这个位置。当然，这里采用的是能够代表 A 股整体市场的中证全指 全收益指数 ，而不是大家熟悉的上证指数 6124 点。 如果以上证指数为标准，那么直到现在，它仍然没有超过 2007 年的高点。很多人自然会认为：「从 2007 年到现在，市场全是 熊市 。上证指数还没有超过当年的高点，怎么能算 牛市 呢？」 所以，真正影响投资体验的，是市场长期无法「解套」，或者迟迟无法超过上一个高点。 即便采用中证全指 全收益指数 ，把 分红 再投资的收益也计算进去，市场仍然需要八九年，甚至接近十年，才能重新回到上一个高点。 我们观察 A 股市场，可以看到两个非常明显的高点，一个出现在 2007 年，另一个出现在 2015 年。 直到 2025 年底，市场才刚刚接近 2015 年的高点，还没有真正、完整地超过它。从 2015 年到 2025 年，又是整整十年。到了 2026 年，市场现在已经超过了这个高点，但等待的时间仍然太长。 所以，哪怕市场正在上涨，只要还没有超过上一个高点，投资者就会觉得自己仍然身处 熊市 。这是第一种感受。 第二种感受与 A 股的波动有关。我们在 SBBI 中提到过，A 股的波动非常大。但只说「波动很大」，大家可能没有切身感受。 **Amiee** 听起来还是非常抽象。 **陈金栋** 对，所以这次我们可以看得更具体一些。 2008 年，A 股的 最大回撤 在 70% 左右。同期的美国正处在全球金融危机之中，甚至可以说是这场危机的发源地，但美股的 最大回撤 大约为 50%。 **Amiee** 也就是说，在全球金融危机期间，A 股的 最大回撤 甚至超过了美股？这个结果对我来说有些反直觉。 **陈鹏** 因为危机发生时，大家反而会寻找更安全的资产。从历史上看，美国市场，尤其是美国 国债 和美元，通常被视为相对安全的资产。它们的流动性比较好，背后也有美国经济的支撑。 所以，当全球发生重大危机时，投资者反而会增加对美元资产和美股的配置。 **陈金栋** 对，这是其中一个原因。 但站在 A 股投资者的角度，感受会非常不同。美股下跌 50% 以后，只需要上涨 100%，就能回到原来的高点；A 股如果下跌 70%，则需要再上涨大约 230%，才能回到此前的高点。 这样一来，A 股投资者想要回本，难度就比美股投资者大得多。如果市场只下跌了 10%，暂时没有回本，心里可能还没有那么难受。但如果市场下跌了 70%，情况就完全不同。 因为，也许我并不是在最高点买入的，是在市场已经下跌了 30%～40% 时，我才开始入场。但如何之后仍然继续下跌，这样一来，我距离回本可能还有 50%～60%。 所以，投资者身处 熊市 的感受会非常强烈。因为市场回撤得太深了，即使在下跌超过 20% 以后买入，仍然可能被深度 套牢 。 **Amiee** 但在市场下跌时买入，不是有一些抄底的意味吗？为什么还是会被套住？ **陈金栋** 因为抄底需要非常精确，你必须刚好买在最低点。但大多数人其实是在市场下跌的过程中不断买入。 **Amiee** 也就是抄在了半山腰上。 **陈金栋** 对，抄在了半山腰。比如市场已经下跌了 50%，你觉得应该差不多了，可以抄底了。结果买入以后，市场又下跌了 50%。 **陈鹏** 也就是说，市场第一次下跌 50% 以后，你觉得价格已经很便宜了，于是选择买入。但从你的买入点开始，它又下跌了 50%。 两次 50% 的下跌并不是简单相加，而是累计下跌了 75%，也就接近刚才提到的 70%。正因为市场跌得更深，投资体验才会变得更差。 **陈金栋** 对，这种情况不只发生在 2007 年，2015 年也是一样。虽然那一次的回撤没有达到 70%，但也出现了 40%～50% 的深度回撤。 甚至在最近十年，A 股的波动已经有所下降。比如 2022～2024 年，虽然没有再出现 70% 那么大的回撤，但市场回撤仍然达到了 30%～40%。相比美股较为常见的回撤，幅度会更大一些，回到前期高点所需的时间往往也更长。 **Amiee** 那么，美股比较常见的回撤幅度是多少？通常又会持续多久？ **陈金栋** 如果排除 2008 年的全球金融危机，只看最近 15 年，美股比较明显的一次回撤发生在 2020 年疫情期间。另外应该还有 2018 年前后的一次。 **陈鹏** 2018 年主要发生在第三、第四季度。之后疫情期间有一次，特朗普发动贸易战时也出现过一次。 **陈金栋** 对，但这些回撤大多只有 20%～30%，而且持续时间很短。 **陈鹏** 最多不超过三个季度，市场就回到了原来的高点，甚至超过了原来的高点。所以，经历两三个季度的回撤，与经历持续几年的回撤，投资体验还是很不一样的。 **陈金栋** 对，这样比较以后，就很容易理解，为什么 A 股投资者对回撤和下跌有那么强烈的恐惧和执念。很多人会觉得，无论什么时候买入，都必须先防止市场下跌，因为有关下跌的记忆实在太常见了。 刚才我们提到了两个特点：一是等待回本的时间相对长，二是回撤幅度相对深。除此之外，还有第三个特点，就是深度回撤发生的频率很高。 A 股平均大约每 32 个月就会出现一次 20% 左右的回撤。也就是说，不到三年，投资者就可能经历一次这样的下跌。因为总能遇到，留下的记忆自然会非常深刻。于是，很多人进入市场以后，首先想到的风险，就是如何避免这样的深度回撤。 **Amiee** 但是对我来说，这两个数字似乎有些矛盾，不知道我的理解是否正确。 一方面，A 股在过去 21 年里，有大约 56% 的月份都在上涨；另一方面，不到三年，市场又可能出现一次 20% 左右的深度回撤。 我们先抛开极端情况，比如 2008 年出现的超级深度回撤，我觉得可以把它看作一个极端事件。 那么，在其他大部分时间里，市场上涨所起的作用是什么？既然它有超过一半的月份都在上涨，为什么投资者还是会觉得市场没有真正涨回来？ **陈金栋** 因为在 2008 年那次大幅回撤以后，市场到 2009 年其实上涨了不少，涨幅可能接近 100%。但即便上涨了这么多，距离 2007 年的高点仍然差了将近一半。 **陈鹏** 对，大家如果去看 Shownotes 里的两张图，应该会感受得非常明显。我打一个比方。假设中国和美国的股市都像一条爬山的路线，长期方向都是向上的。 美股更像一面比较平缓的山坡。投资者一点一点往上爬，先爬到 1000 米，再到 2000 米、3000 米。到了 3000 米以后，可能会跌回 2000 米；但重新爬到 3000 米以后，又会继续向前。等爬到 5000 米时，可能再跌回 4000 米。 大致是这样一条路线。 中国股市可能更像是在喜马拉雅山脉里爬山，一下爬到 6000 米，又一下跌到 2000 米。从 2000 米重新爬向 6000 米的过程中，市场其实一直在上涨。这就是金栋刚才说的情况。 **陈金栋** 市场并不是一直在下跌。 **陈鹏** 对，它其实在涨，但身处其中的投资者会觉得：「我怎么已经爬了这么久，还没有回到刚才的位置？」 假设两个市场的目标都是 8000 米，最终方向也是一样的，但中国市场的攀爬过程会让人感觉非常辛苦。 **Amiee** 我是不是可以这样理解：美股投资者一直保持着一种比较温和、持续向上的势能，市场每次拉升的幅度不会特别大。 **陈鹏** 对，它上涨的幅度不会特别大，下跌的幅度通常也不会特别大。 **陈金栋** 而且在上涨的过程中，投资者一直在向前看，因为市场不断超过之前的高点。 **陈鹏** 即使市场跌下来了，也更像是在爬山时走错了路，或者不小心滑了一跤，但滑下来以后没有关系，因为不需要太长时间，就可能重新追上原来的位置。 但如果滑落以后，需要很长时间才能重新爬回来，那么整个过程中的投资体验就会很不一样。 **Amiee** 不过，关于「新高」，我还有一个疑问。 沿用刚才喜马拉雅山的比喻，假设我一下被空降到 6000 米，紧接着就遇到一次大滑坡，直接跌到 2000 米，我的投资体验当然会很差。 但很多投资者未必恰好是在 6000 点入场。想要精准地买在 6000 点，可能也需要一点「技术」，因为市场停留在 6000 点附近的时间并不长。 **陈金栋** 是的，市场停留在高点的时间确实不长，而且那个阶段，确实有很多人蜂拥入场。 不过，6000 点距离现在毕竟已经过去十几年了，很多投资者对 6000 点已经没有什么概念，甚至根本没有经历过那个阶段。 **Amiee** 像我就完全不知道，6000 点究竟意味着什么。 **陈金栋** 别说 2007 年的 6000 点了，就连 2015 年的市场高点，你可能也没有什么切身感受。 **Amiee** 因为我是 2021 年才进入市场的。 **陈金栋** 对，你是 2021 年才入市的。但刚才提到，A 股的深度回撤发生得非常频繁。即使从 2021 年开始投资，入市还不到三年，你可能就已经经历了一次 20% 以上的回撤。所以，无论什么时候进入 A 股，投资者似乎都会遇到这样的情况。 正因为它发生得频繁，持续时间又长，才会给投资者留下这么深的印象。 所以从 2020 年开始，我们不断与用户交流，倾听大家真实的投资感受。其实很多用户进入市场的时间并不长，可能到 2020 年或 2021 年才开始投资。但从 2021 年以后，ta 们就经历了 30% ～ 40% 的回撤。 这样的回撤幅度和持续时间，已经足以对一部分投资者的心理造成很大冲击。经历这样的市场以后，投资者对未来失去信心，甚至开始怀疑股市，我觉得都是非常正常的心理反应。 还有一个数据，可以帮助我们理解为什么大家会觉得 A 股的 牛市 特别短。 我们把过去 21 年里涨幅最高的月份挑出来，也就是大家感受中「大 牛市 」最集中的那些月份。准确来说，只要剔除涨幅最高的 4.8%，也就是大约 5% 的月份，剩下 95% 的月份全部加在一起，市场几乎不涨不跌。 **Amiee** 也就是说，在你研究的 252 个月里，只有 12 个月贡献的收益，几乎可以覆盖这 21 年的全部收益。 **陈金栋** 对，这个数字说明，A 股的上涨非常集中，也非常极端。如果错过了这 5% 的月份，就相当于一直在一个几乎不涨不跌的市场中投资，很难真正获得市场的长期收益。 那么，美股和其他成熟市场是什么情况呢？在过去 21 年的相同区间里，美股的这个比例大约是 11.5%，相当于中国市场的两倍多。 **Amiee** 也就是说，在过去的 252 个月里，美股大约有 29 个月贡献了最主要的收益。相比 A 股，美股能够显著贡献长期收益的上涨月份更多一些。 **陈金栋** 对，如果把中国市场与 MSCI EAFE、日本等其他成熟市场相比，也会发现 A 股是最特殊的一个。它的主要涨幅高度集中在一段非常短的时间里。 如果错过了这几个月，错过了这 5% 的时间，市场的长期收益几乎就没有办法兑现。 **Amiee** 难怪孟岩会说：「闪电劈下来的时候，你最好在场。」A 股中贡献主要收益的月份，确实很像闪电，给人一种转瞬即逝的感觉。 看到这个数据时，我才更具体地理解，为什么陈博士一直告诉我不要 择时 。以前我对「 择时 非常困难」这件事，其实没有太明确的概念。 我可能会觉得，一只股票从 50 元涨到 60 元，我在中间做一做波段，买进卖出，应该也还可以。但如果把时间拉长来看，过去 252 个月里，真正贡献主要收益的只有 12 个月，只占全部时间的 5%。反过来看我自己，可能确实没有能力精准抓住这么小的时间窗口。 **陈鹏** 对，而且在这 12 个月里，如果继续向下拆解，会发现大部分收益可能又集中在其中三四个月。因为过去 21 年里，A 股的 年化收益率 接近 10%，累计收益大约为 700%，这些收益看起来是一点一点累积起来的，但实际上，其中三四个月可能就贡献了接近 300%～400% 的收益。 如果没有参与到这几个月里，最终获得的收益就会相差很多。 我之前在美国时，也尝试过 择时 。2008 年，我看到市场情况不太好，就把手里的资产卖掉了，准备等美股开始反弹以后再回来。 但市场变化得特别快。不到三个月，走势就完全变了。等我想重新买入时，又开始犹豫：「怎么一下涨了这么多？要不要再等一等，看它会不会跌回来一点？」 结果这一等，市场就一路涨上去了。 从那以后我才真正意识到，市场转向的速度可以这么快。刚才金栋提到，美股贡献主要收益的月份占 11.5%，时间窗口已经比中国市场宽了一倍多。即便如此，我在美国市场里都追不上这辆车，更不用说速度更快的中国市场了。 **Amiee** 就像你一直站在车道旁边做准备，想着等车来到面前时再跳上去。结果车「咻」的一下，就从眼前开过去了。 **陈鹏** 对，所以到了中国市场，我就更不敢尝试了。 **陈金栋** 因为中国市场的这辆车，速度可能还要再快一倍。 **陈鹏** 对，再快一倍，甚至一倍多。这是我个人的一些经历。它让我意识到， 择时 真的太难了。 如果我没有这样的能力，或者先假设自己的 择时 能力没有那么强，而市场又可能「嗖」的一下从眼前开过去，那应该怎么办？ 答案就是「Stay in the market」，持续留在市场里，持有相应的资产。只要已经坐在车上，无论它开得多快，都不会被落下。 **陈金栋** 对，陈博士讲的是 2007 年、2008 年前后的经历，我相信很多人没有经历过那个阶段，但应该有不少人记得 2024 年 9 月的那次上涨。 **Amiee** 就是「9·24」之后的上涨。 **陈金栋** 对，大家可以认真回忆一下，有谁能在 9 月 24 日之前准确猜到，市场会在接下来的几天里连续大幅上涨？ **Amiee** 你当时是什么心情？我其实没有太强烈的感受，因为我买的是一个组合。 **陈金栋** 你买了组合，就说明你已经上车了，本来就在市场里。 假设我看到此前市场连续下跌了三年，于是决定再等一等，等市场上涨、确认趋势扭转以后再入场。但市场只用了几天时间，就上涨了 20%。 我们真的有那么高的技巧，能够提前一个月，甚至提前几天，精准进入市场吗？我觉得自己肯定做不到。而且就我当时的观察，身边也没有人准确猜到。 但如果错过了「9·24」之后的那几天，相当于错过了这一轮行情中大约 20% 的涨幅。 **陈鹏** 相当于直接少了两年的平均收益。 **陈金栋** 对，两年的平均收益，可能就集中在这几天里。反而像 Amiee 刚才说的：「我也不知道市场什么时候会涨，反正买了组合，就一直待在市场里。」采用这种方式，才不会错过那些最重要的上涨时刻。 **陈鹏** 对，除非拥有惊人的 择时 能力，能够在列车启动的一瞬间追上去。否则，更可行的方法还是提前坐在车上，跟着它一起往前走。 **Amiee** 好，刚才金栋和陈博士介绍了很多数据，也呈现了 A 股的一些特征。前面我们说，了解 A 股的个性，就有点像了解一个人的性格。比如我是 ENFP，陈博士是 INTJ。如果现在给 A 股的这些「个性参数」做一个阶段性总结，它会是一个怎样的市场？ **陈金栋** 如果总结过去 21 年 A 股的特点，可以概括为：长期收益不错，但波动很大， 最大回撤 也很深。 A 股上涨月份的占比超过了一半，大约是 56.7%。相比之下，美股大约有 66% 的月份都在上涨。两者相差接近 10 个百分点，但这个差距还不是最根本的。真正影响投资体验的，是 A 股的回撤幅度相对大，而且重新回到前期高点需要等待很长时间。 在过去 21 年里，A 股有超过 90% 的时间没有创出新高。投资者大部分时间都在等待市场回到前期高点，也就是我们常说的「等待回本」，这正是大家长期感觉自己身处 熊市 的主要原因。 除此之外，A 股「牛短」的特点也相对明显，少数月份集中了市场的绝大部分涨幅，真正贡献主要收益的时间只有 5% 左右。上涨如此集中，持续时间又非常短，也让 择时 变得格外困难。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/10/11/01M4MN2YSTKBFKGA4V40GRYNR9.png) ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/10/11/01M4MN2Z1ZWVJP3A8FDTDXQMJ1.png) 图表来源：有知有行 **Amiee** 听到这里，我觉得很多投资者心里可能都会产生一个隐隐的疑问，我自己也一样。假设 A 股和美股代表着两个不同的生态环境。刚才我们说，美股更像一面缓缓向上的山坡。投资者一直在向高处走，中间不需要付出那么多力气。偶尔回头，还能不断看到自己已经翻越的山峰。 **陈鹏** 会比较有成就感。 **Amiee** 对，而且在这个生态环境里，深度回撤的幅度没有那么大，修复需要的时间也比较短，整个市场似乎一直在把投资者向上推。 作为一名中国投资者，我心里难免会想：既然如此，我能不能直接换到另一个更舒服的生态环境里？ A 股有时像是进入严冬，市场从 6000 米一下跌到 2000 米，失重感非常强。跌下来以后，投资者还要重新一点一点往上爬。 虽然最后得到的长期收益也不错，但整个过程有点像打网球。同样是拿下一分，我可能需要从 0∶5 一路追到 5∶5，付出很多力气，才终于赢下来。另一边却可能是抬手发球，对手没有接住，同样拿到了一分。 最后获得的结果可能差不多，但中间付出的努力完全不同。那我能不能直接选择美股，不再投资中国市场，也不再参与这个难度更高的游戏？ **陈金栋** 如果这样考虑，至少有两点需要注意。 第一，你现在对美股的这些美好感受，主要来自过去 15 年。但即便放在美股自身的历史中，这也是一个表现极其优秀、持续时间非常长的特殊阶段。 未来并非完全没有可能延续这样的表现，但其中的风险可能已经变得更高。因为这段时间的美股既保持了很高的收益，风险似乎又很低，本身就是一种比较特殊的状态。这样的状态未来能否持续，需要投资者自己判断。 第二，我们刚才提到的很多数据，都是按照各个市场的本币计算的。美股收益以美元计价，A 股收益则以人民币计价，其中并没有考虑汇率变化。 作为一名中国投资者，如果要投资美股，就需要先把人民币换成美元。未来如果主要消费仍然发生在中国，还需要再把美元换回人民币。在这个过程中，投资者要面对两次货币转换，以及汇率变化带来的影响。 过去 21 年，人民币总体处于升值状态。如果统一采用人民币计价，把美股收益换算成人民币以后，它的涨幅其实还不如 A 股。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/10/11/01M4MN2Z9AMVP7RWX67ZXRCX0A.png) 图表来源：有知有行 我们无法预知未来的汇率会怎样变化，但汇率风险始终存在。 **陈鹏** 对，这一点非常重要。在任何一段时间里，汇率都不太可能保持不变，一定会有所波动。有时投资美股恰好遇到美元升值，汇率变化会提高最终收益；有时美元贬值，又会侵蚀一部分收益。 对中国投资者而言，投资美股相当于增加了一个新的不确定因素，也可能降低这项投资的吸引力。 另外，从投资理论的角度来看，我们仍然强调分散配置。 即使美股现在看起来表现得非常好，也曾经经历过 2000～2010 年连续十年原地踏步、几乎没有创造新高的时期。 所以，更合适的方法，还是根据自己的风险承受能力和现实条件，做好 资产配置 。既不能因为美股过去表现很好，就把全部资金都投向美股；也不应该因此忽视中国股市自身的优点和潜力。 中国股市目前仍处在一个相对初级的发展阶段。历史上经历过的一些大起大落，我个人判断，未来的幅度可能会逐渐变小。 一方面，大家会越来越了解股市的特点，投资行为可能会变得更加理想；另一方面，相关政策之间的配合也可能会越来越成熟。 我举一个美国市场的例子。美国股市历史上最差的一次体验，是 1929 年大萧条。按照今天的经济理论和实践经验，当经济出现严重衰退时，央行和政府通常会采取一些措施，缓解经济和市场的下跌。比如降低利率，或者增加政府支出。 但大萧条发生以后，当时的美国政府没有这样做。它采取的思路反而是：「既然经济不好，政府也应该节省开支。」 **Amiee** 当时的政府没有救市，而是选择先「自保」。 **陈鹏** 对，有点这个意思。 经历过那次大萧条以后，美国才逐渐意识到，需要通过反方向的政策进行缓解和对冲。所以到了 2008 年全球金融危机时，情况就明显不同了。危机发生以后，政府迅速介入。参众两院和总统很快批准了接近 1 万亿美元的救助计划。 这些事情在 1929 年并没有发生，所以我们还是需要用发展的眼光来看待一个市场。 **陈金栋** 是的，至少从我的感受来看，过去十年里，大家越来越重视证券市场在中国经济中的作用，也越来越关注市场能否平稳、健康地发展。 过去，人们可能更多地把证券市场理解为一个融资的市场，是上市公司获取资金的地方。现在，大家开始更加注意呵护这个市场，希望它能够在相对正常的波动范围内成长。 **陈鹏** 是的，大家会更加重视市场中不同参与者之间的平衡。 普通投资者有自己的利益，上市公司也有自己的诉求。不能为了满足其中一方，严重破坏整个市场的生态。一旦市场失衡，就可能引发很大的问题。 **Amiee** 对，就是尽量把市场环境，变成不同的生活都可以比较舒服生存下去的地方。 刚才我们提到，人是环境的反应器。现在回过头看，我发现包括自己在内，很多人的投资行为，其实都与 A 股的生态环境有关。 比如，我会特别关注市场行情和热点。我妈妈很喜欢刷今日头条，看到某项新政策出台，就会思考它可能对股市产生什么影响。 我们可以把这些行为解读为不理性，但有时，它们也可能是投资者在这个生态环境中形成的生存策略。 因为如果完全不关注这些信息，似乎又不知道应该怎样参与这个市场。 **陈金栋** 说得特别对，很多投资者对风险的第一反应是：我需要先在这个市场中生存下来。 我经常听到用户提问。大家最先问的当然是收益，但紧接着问得最多的，往往是：「现在能不能买？」这个问题背后的潜意识是什么？其实是担心买入以后被套住，也担心现在并不是一个合适的入场时点。 比如，我们有一个 [温度计工具](https://youzhiyouxing.cn/data) ，很多用户都非常关注它。大家会反复确认：现在的市场温度是不是已经比较高了？市场是不是还没有回到低估区间？这些判断会直接影响 ta 们敢不敢买入。 我认为，这就是市场过去一次又一次在投资者心里留下的印象。只要在市场温度较高时买入，就可能需要承受比较大的回撤，并且经历很长时间无法回本的状态。 就像你刚才说的，如果我是生活在这个生态环境中的一种生物，自然会更加关注周围的危险，也会想办法避开这些危险。这是一种非常自然的选择。 所以，当市场温度达到 80 度时，大家会觉得有危险。甚至市场温度只有 50 度时，有些人仍然会担心。因为 A 股的波动比较大，即使在 50 度买入，之后仍然可能出现 10%～20% 的回撤。 **Amiee** 就像刚才说的，即使在半山腰买入，也可能需要经历一段很长的等待，才能重新回本。 **陈金栋** 对，这会让投资者的选择变得更加困难。很多人会不断地等，希望等到市场温度足够低、 估值 足够便宜时再买入。这是一个很正常的选择。 我们并不是说，这一定是最理性的选择，也不能确定它是否能够帮助投资者在未来获得正常或者更高的收益，但它首先是一种基于过往经验和避险需求做出的选择。 **Amiee** 说到这里，我会想：那我到底应该怎么做？ 我们平时关注行情，看到 AI 又火了、黄金又涨了，就会忍不住追逐这些热点。其实，这背后的想法很容易理解，就是大家都希望在一个难度比较高的游戏里，尽量多拿一些分。但问题是，我们现在采用的这些方法，可能反而更容易带来负面效果。 当然，A 股的生态环境也会逐渐变得更健康，让生活在其中的每一种生物都能更加舒适地生存，但这些变化发生在未来，对现在的投资者来说，更现实的问题是：我应该怎样做，才能更好地适应这个市场？ 尤其是，我们很难直接穿越到另一个平行世界，从此不再参与 A 股。对中国投资者来说，A 股仍然是一个非常重要的市场。 **陈金栋** 是的，从这个角度来看，分散就非常重要。 而且在 A 股这样波动比较大的市场中，分散可能会发挥更大的作用，因为它能够帮助投资者更有效地分散风险。 比如定投就是一种分散。它分散的是资金进入市场的时间，可以降低一次性把大量资金投入市场高点的可能性。 采用定投以后，一部分资金可能投在相对较高的位置，一部分投在中间位置，也有不少资金会投在相对较低的位置。对 A 股投资者来说，这可能是一种更合适的选择。 很多书籍和研究资料会告诉我们，在一个长期向上的市场里，越早投入资金，就越能充分地享受市场上涨带来的收益。所以，当手中有一笔钱时，应该尽早把它投入市场。 这个结论在很多基于美股的回测中确实非常有效。相比把资金分成 12 个月逐步投入，一次性投入获得更高收益的胜率可能达到 70%。 **Amiee** 也就是说，一次性投入的胜率更高。 **陈金栋** 对，在一个波动较小、相对平稳上涨的市场里，回测结果确实如此。但在 A 股这样波动很大、经常上下起伏的市场中，情况可能不太一样。 所以，一次性投入更有优势这个结论，在 A 股市场中未必那么可靠。 反过来，如果把资金投入的时间分散开来，采用定投的方式，可能更有利于降低在市场高点一次性买入后遭遇大幅回撤的风险。 **Amiee** 这个结论对我也很有启发。 刚开始学习投资时，我看过很多书。现在回过头来看，就像陈博士一开始提到的，那些书大多是基于美股的市场环境和投资理念写成的。 比如 [《持续买入》](https://book.douban.com/subject/37165036/) （Just Keep Buying），一打开这本书，它就会告诉你，应该尽早让资金进入市场。 这个理念在美股环境中有它的道理，但放到 A 股市场，我们可能需要做一些本土化调整。相比一次性投入，定投对 A 股投资者来说，或许是更加合适的选择。 **陈金栋** 对，但我们并不是说《持续买入》里的回测是错的。 这本书在比较定投与一次性投入时，也回测了多个市场和多类资产，包括美股、其他发达市场、新兴市场，以及债券和黄金。看起来已经覆盖得非常全面。 但无论一项规律在其他市场得到了多少验证，把它应用到 A 股环境时，仍然应该使用 A 股自己的数据重新回测这样得到的结论，可能更符合中国市场自身的特点。 **Amiee** 我在你的研究里看到一张很有意思的图，展示的是中国和美国同期定投的资产走势，起投时间是 2004 年 12 月。金栋能不能介绍一下，我们应该怎样看这张图，又应该怎样理解它？ **陈金栋** 刚才我们提到，在 A 股存在巨大回撤的情况下，定投最重要的作用，是降低在不利时点集中投入的风险。 这张图展示的是采用定投以后，资产价值的变化曲线。如果把它与 A 股市场本身的走势相比，后者可以近似理解为一次性投入后的资产走势，那么定投曲线的上下波动会小很多。 不过，我们并不是说定投一定能够显著提高收益。如果采用更加合理、统一的 年化收益率 口径进行比较，定投带来的收益提升未必特别明显。 **Amiee** 你的意思是，与一次性投入相比，定投的收益未必更高。 **陈金栋** 对，但定投确实能够降低整体波动。而且，定投的效果与市场走势有很大关系。我们平时谈到定投时，经常会提到「微笑曲线」。 所谓微笑曲线，就是从市场开始下跌时投入，经历一段下跌以后，再等到市场重新上涨。整个走势先向下、再向上，看起来像一条微笑曲线。 在这样的市场中，定投的收益可能明显高于一次性投入，投资体验也会更好。 **Amiee** 因为有很多笔资金都投入在市场下跌的过程中，买入价格比较便宜，性价比也更高。 **陈金栋** 对，但微笑曲线只是市场可能出现的一种走势。市场也可能先上涨、再下跌，可能平稳上涨，也可能长期来回波动。所以，不能因为定投在微笑曲线中表现得更好，就认为无论市场怎样变化，定投都一定优于一次性投入。 **Amiee** 它并不是一剂万能药，不会在所有情况下都同样有效。 **陈金栋** 对，并不是这样。但定投在不同市场环境中，都可以降低一次性投入时点不佳所带来的风险。 当然，定投还有很多延伸形式。我们平时所说的定投，通常包含两种情况。 第一种情况是，我现在已经有一笔资金，但不想一次性投入，于是把它分成几批，逐步进入市场。很多人也把这种方式称为定投。 第二种情况是，我的资金本来就是分批到来的。比如每个月都有一笔工资结余，或者每个季度会产生一笔新的可投资资金。 我们会把第二种情况称为真正的定投。因为资金来源本来就是按月或按季度到来的，与定期投入的方式天然匹配，而且可以持续更长时间，因为资金进入市场的时间本来就是分散的，所以整体波动会相对小一些，投资体验也会更好。 但如果手里原本就有一笔比较大的资金，比如卖房以后一次性拿到了上百万元，要不要把这笔钱分成十年，一点一点投入市场，就是另外一个问题了。 把资金分成十年投入，确实能够进一步分散买入时间，降低一部分波动。但与此同时，也会有大量资金长期留在市场之外，无法享受市场长期上涨带来的收益。 **Amiee** 也就是说，很大一部分资金没有参与市场的长期上涨，资金使用的效率可能没有那么高。 **陈金栋** 对，所以我们谈到定投时，更倾向于把它用于每个月的工资结余。工资到账以后，扣除日常生活支出，剩下的钱原本就可以用于 长期投资 ，这部分资金可以比较放心地持续投入市场。 **Amiee** 像我这样的打工人，可能就很适合定投。 **陈金栋** 其实绝大多数人都是这种情况。 **Amiee** 明白，我看到研究中的两个数字时有些疑惑，正好借这个机会问一下金栋。 如果观察中美股市的长期收益曲线，会发现 A 股中间的波动比较大，美股的上涨相对平稳，但两条曲线最后到达了一个比较接近的终点。美股的长期 年化收益率 大约为 10%，A 股略低一些，但也接近 10%。 可是定投曲线呈现出的结果很不一样。 这张图假设从 2004 年 12 月开始，每个月月底分别向两个市场投入 1 元。最终，定投美股可以积累到 1177 元，定投 A 股却只有 604 元，相差将近一半。 我就会疑惑：为什么采用定投以后，投资 A 股好像反而少赚了很多钱？ ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/10/11/01M4MN2ZGK8DMK7Z3PV6HCJKXR.png) 图表来源：有知有行 **陈金栋** 这与我刚才提到的问题有关，我们通常会认为，如果市场走出一条微笑曲线，定投的结果就会比较好。也很容易进一步推断：既然 A 股和美股的长期收益差不多，那么定投这两个市场的收益也应该差不多。 但实际情况并不是这样。定投的最终结果，会更多地受到投资后期市场表现的影响。 **陈鹏** 因为刚开始定投时，投入市场的资金还比较少。 假设每个月投入 1000 元，第一个月只有 1000 元，第二个月累积到 2000 元，第三个月累积到 3000 元。随着时间推移，前期投入的资金一直留在市场中为你工作，后期参与市场的总金额会越来越大。 **Amiee** 也就是说，到了定投后期，我已经有一笔比较大的资金在市场里，这个阶段市场表现的好坏，对最终结果的影响会更大。 **陈鹏** 对，影响会大很多。 比如，第一个月刚投入 1000 元时，即使市场上涨 100%，也只多赚了 1000 元；即使发生亏损，可能也只是损失几百元。 但如果连续定投了 252 个月，每个月投入 1000 元，本金已经累积到 25 万元左右。假设暂时不考虑此前的收益，最后一个月市场上涨 100%，25 万元就可能变成 50 万元；反过来，如果最后阶段发生大幅下跌，资产也可能迅速缩水到十几万元。 所以，收益发生的先后顺序，也就是我们所说的「sequence」，非常重要。 微笑曲线其实预设了一种对定投非常有利的收益顺序：市场前期表现不好，后期表现变好。前期下跌时，投资者积累了更多便宜的资产；到了后期资金规模最大的时候，市场恰好开始上涨，最终收益自然会比较好。 **Amiee** 但这只是一种可能出现的市场走势。 **陈鹏** 对，只是一种场景。 再看中国市场过去二十多年的表现。虽然 A 股与美股的长期 年化收益率 都接近 10%，但收益发生的先后顺序不太一样。 中国股市在前半段的表现相对更好，曾经有过一段高歌猛进的上涨；后半段的收益则相对弱一些。这种收益顺序，就造成了中美定投结果的明显差异。 当然，美股也不一定会始终平稳上涨。它有时会走出微笑曲线，有时也可能走出一条「倒微笑曲线」。 这也是一个很有意思的问题，而且定投是在持续存钱，而当我们开始花钱、从账户中提取资金时，收益顺序带来的影响正好会反过来。 **陈金栋** 我能不能再追问一句？ 既然定投结果与收益发生的顺序有关，而且最后阶段的市场表现影响很大，那么当我们准备取出资金时，是不是应该尽量等市场回到相对正常的位置，或者等最后阶段的收益比较好时再取出？ 也就是说，我们不能认为，只要投入时间足够长，之后随时都可以把钱取出来。 **陈鹏** 金栋这个问题非常好。 当风险高度集中时，首先要判断，风险究竟集中在哪个时间点。 以退休为例。假设一个人持续定投了三十多年，临近退休时已经积累了不少资金，过去的收益也很好。但退休前后的时间点，恰恰可能成为风险最集中的阶段，因为此时留在市场中的资金规模最大。 如果这个时候市场表现很差，就可能对未来二三十年的退休生活产生重大影响。那应该怎么办？答案仍然是分散，并且给自己保留一定的灵活度。 比如，退休时市场恰好不好，条件允许的话，能不能推迟一年退休，暂时不从账户中取钱？甚至能不能继续投入一部分资金？ 这样一来，即使第一年市场表现不好，第二年市场也可能恢复。因为没有在市场低位大量取出资金，原有的资产还能够继续参与后续上涨。 否则，在市场下跌时把大量资金取出来用于生活，剩余的本金就会变少，未来能够参与市场上涨的资金也会随之减少。 所以，关键是给自己创造更多的选择和灵活度。这些是我们能够主动掌握的，而市场本身无法掌握。我们不知道退休时市场恰好会处于什么状态。可能刚一退休，就觉得终于可以去三亚买一套大房子，结果正好遇到市场大跌。 **Amiee** 就像蓄水池里的水，刚好在需要大量用水时变少了。 **陈鹏** 对，但如果你想去三亚买房，同时又给自己保留了一些弹性，就可以把计划推迟两三年。暂时继续住在原来的地方，也先不去南极旅行。等市场恢复以后，再安排这些大额支出。给自己留出足够的灵活度和分散空间，是非常关键的。 **Amiee** 明白了，我刚才听下来的理解是，在 A 股市场中，定投最主要的作用，是帮助我们降低极端时点带来的风险，同时减小整体波动。所以采用定投，并不是为了博取比一次性投入更高的收益，也不应该预设它一定能够获得与一次性投入相同的收益。 **陈鹏** 是的，如果手里原本就有一笔钱，从概率上看，定投的最终收益可能会比一次性投入低一些，但承担的风险也会相对更低。 **陈金栋** 但我认为，这里的收益和风险并不完全对称。 在中国市场中，定投可能只牺牲一小部分收益，却能显著降低极端时点集中投入所带来的风险。风险降低以后，投资者的心理感受也会好很多。 **陈鹏** 对。但不能期待定投一定会比一次性投入获得更高的收益。 **Amiee** 对。刚才我们提到，A 股的深度回撤发生得比较频繁，平均不到三年就可能出现一次。而且发生深度回撤以后，重新回本或者回到前一个高点，往往需要等待很长时间。 如果这样的波动对投资者来说太难接受，等待回本的过程也过于煎熬，那么选择定投，可能会牺牲一小部分收益，但换来更好的长期持有体验。 **陈鹏** 是的，而且定投与绝大多数人的 现金流 天然匹配。 同时我们一开始提到，中国股市的波动很大。市场可能在短时间内涨得很高，又很快跌到很低。面对这样的市场，首先要做到的是持续留在市场中，「Stay in the market」。因为如果不在市场里，就很难获得它长期积累下来的收益。 **Amiee** 是的，金栋刚才提到，在过去的 252 个月里，A 股的主要收益集中在其中 12 个月。这个数字对我很有冲击力，也让我更具体地理解了「Stay in the market」。 不过，关于「留在市场里」，我还有一个细节想追问。 假设我们都生活在同一个生态环境中。如果我住在一座避光、远离天敌的山洞里，生活可能会比较舒适；如果我住在潮湿的小河边，每天还有天敌来骚扰，就会时刻暴露在风险之中。 虽然我始终都待在这个生态系统里，但住在山洞里和住在河边，体感显然不同。 所以，我真正想问的是：应该以怎样的方式留在市场里，才会相对舒服一些？ **陈鹏** 对，「Stay in the market」只是最基本的要求，更进一步的问题是，应该怎样更聪明地留在市场里。 沿用刚才的比喻，如果已经住在水边，是不是可以在地势稍高的地方再搭一顶帐篷？万一哪一天下起大雨，河水上涨，把水边的房子淹了，至少还有一个地方可以暂时居住。 这就是分散。 刚才提到，定投是在时间维度上的分散。除此之外，我们还可以分散资产类别，也可以分散到不同的市场。大家还可以继续思考，生活中是否存在其他可以进行分散的维度。 如果提前把这些准备组合起来，就更容易舒服地留在市场里。即使市场出现风险，也有更大的可能平稳度过。 **陈金栋** 整体波动也会明显降低。 **陈鹏** 对，投资体验会好很多。举个例子，我刚进入这一行时，大约是 20 世纪 90 年代末。当时，欧洲、日本、澳大利亚等其他发达市场的表现比美股更好。 所以，我们很难提前预测—— **Amiee** 谁会永远是领头羊。 **陈鹏** 对，也很难判断哪个市场会永远表现得最好。 正因为如此，我们更需要在不同维度和方向上进行分散。这样既有机会获得市场收益，也不至于让投资体验变得太差。 还是用住在河边的例子。我选择住在水边，是因为离鱼更近，更容易捕到鱼。但遇到洪水时，房子也可能被冲走。如果提前有所准备，在地势较高的地方搭好帐篷，再储存一些食物和建筑材料，那么房子被冲毁以后，仍然有地方暂住，也有能力重新修建。但如果没有任何准备，洪水过后，可能连续几个月都无处居住。 两种情况下，我都因为离水和鱼更近而获得了更高的收益，但生活体验会完全不同。 **Amiee** 好，在节目的最后，大家还有没有其他想和听众分享的内容？ **陈鹏** 我很想感谢金栋，这几年与金栋合作，对我来说是一次很有意义的突破。我原本更多地从美国市场的传统视角出发。金栋一方面吸收了这些成熟市场的研究，另一方面又继续挖掘中国市场自身的特点。 比如，金栋引入了几个很有价值的衡量指标，包括 最大回撤 ，以及市场需要多少个月才能重新回到前期高点。 这些指标在海外研究中并不算主流，但放在中国市场里，因为投资者确实经历过这样的体验，从这些维度呈现数据，就能发现中国市场与其他市场之间许多相同和不同的地方。 **陈金栋** 是的，我自己既是一名中国投资者，也是一名本土研究者，我很喜欢研究海外市场中相对成熟的模型和理论。 但回到中国市场，我们始终需要回答一个问题：中国到底特不特殊？哪些地方与海外市场相同，哪些地方又不一样？ 我们需要分辨，哪些是不同市场都适用的普遍规律，哪些是 A 股自身的特点。对于这些特点，我们又应该怎样理解、怎样利用，以及怎样避免其中的风险？ 把这些问题弄清楚，对中国投资者，尤其是普通投资者，会有更直接的帮助。这是我做研究的乐趣，也是与陈博士交流的乐趣。怎样让陈博士真正理解中国市场的特殊性，其实也是一件很有挑战的事情。 因为如果长期研究美股，又看过全球几十个市场，发现它们呈现出的规律大致相似，就很容易形成一种思维惯性。 **Amiee** 也会有一些先入为主。 **陈金栋** 对，在这样的情况下，再提出中国市场可能不太一样—— **Amiee** 听起来会有些反直觉。 **陈鹏** 是的，而且从个人愿望出发，我们也会希望不同市场是一样的。因为如果一套规律能够解释所有市场，那会是一件多么漂亮的事情。 **陈金栋** 对，所以在这个过程中，我们还是要实事求是，把问题一点一点分析清楚，把不同市场之间相同和不同的地方真正理解清楚，我觉得这是一件很有意义的事情。 **陈鹏** 是的，我也很期待，未来能够继续发现更多这样的特点，把它们挖掘出来，呈现给大家。希望这些研究能够帮助大家更好地认识中国资本市场，更好地进行投资，也拥有更好的投资体验。 **Amiee** 好，那感谢金栋做客《投资ABC》。 **陈鹏** 谢谢大家。 **陈金栋** 谢谢大家。 **Amiee** 录完这期节目以后，我想起了以前听过的一个有趣案例。 据说，云南有一个少数民族村落，曾经流传着一条古老的规则：村庄里的人口不能超过某个数量，否则就会遭到天神降祸。 后来有研究者提出，这条看似迷信的限制，背后可能有非常现实的原因。因为这个村庄所处的地理环境十分脆弱，一旦人口超过环境能够承受的范围，当地生态就可能崩溃，最终影响所有人。 这个例子可能不完全恰当，但每当我想到参与 A 股市场的一些重要理念，比如要留在市场里、要做好分散，就会产生一种类似的感受。 在很长一段时间里，这些理念对我来说，也有点像那个村庄流传下来的古老规则。我知其然，却不知其所以然。只是觉得应该这样做，也知道这样做大概率是对的。但每当市场发生波动时，我还是难免会产生质疑。 直到这一次，当 A 股的个性被数据一点一点呈现出来以后，我才发现，这些道理或许不只是一些「正确的话」，而是投资者在长期与这个市场相处的过程中，慢慢积累下来的生存经验。 如果把 A 股想象成一个生态环境，它很像一片资源丰饶，却很容易受到突发天气影响的山地河谷。 从长期收益来看，至少在过去 21 年里，A 股交出了一份还不错的答卷。所以它并不是一片贫瘠的荒原，而是拥有茂盛的植被和肥美的鱼群。 但问题在于，这里的丰收往往来得非常突然，结束得也很快。比如鱼群可能只在短暂的几个时节里集中回流，如果因为此前漫长的等待而离开河谷，就可能错过为未来储备物资的关键时期。错过以后，又要面对一段漫长而难熬的等待。 因为这里的天气并不总是风和日丽，虽然放晴的时候并不少，但急风骤雨也频繁出现。一场暴雨，就可能冲走刚刚长好的植物，也可能改变原本适合鱼群栖息的河道。暴雨过去以后，山谷需要休养生息。无论是重新长出果实，还是等鱼群再次回来，往往都需要一段时间。 所以，比起每时每刻都尽可能捕到更多的鱼，我们或许更应该先考虑：怎样安全度过那些极端天气？ 陈博士在节目里提到了一种非常朴素的方法，就是尽量不要把住处和物资放在同一个地方。如果把家安在小河边，离水源很近，捕鱼自然最方便。但暴雨来临时，全部家当也可能最先被洪水冲走。但如果我们在地势更高的山上还有一间小房子，并且在那里储存了一些粮食，那么当天气发生变化时，至少多了一个可以暂时安顿的地方。 等到天气回暖，我们仍然可以重新回到河边捕鱼。虽然不能时时刻刻都守在河边，确实可能少捕到一些鱼，但这样的安排，能够让我们更舒服、更长久地生活在这里，也更有机会等到下一次鱼群归来。 所以，如果你也像我一样，有时对如何更好地参与 A 股市场感到迷茫，希望这期节目能为你带来一些新的视角。 感谢收听，我们下期节目再见。 ## ✒️本期重点 - 过去 21 年，A 股 年化收益率 约为 10%，与同期美股接近，且 56.7% 的月份都在上涨。但与此同时，A 股的波动相对较大，平均约每 32 个月会出现一次 20% 左右的回撤；超过 90% 的时间处于前期高点以下；在过去 252 个月中，涨幅最高的 12 个月贡献了市场的主要收益。因此，回撤幅度较大、创出新高的时间较少、上涨集中在少数月份，是投资者形成 A 股「熊长牛短」印象的重要原因。 - 因为 A 股的收益通常集中在较短的时间内兑现，比起反复判断何时买入，持续留在市场中更有助于避免错过关键的上涨阶段。与此同时，A 股的回撤幅度较大，修复周期相对较长，通过定投分散投入时点，并进行跨资产、跨市场配置，或许可以降低组合波动，帮助投资人获得更舒适、也更可持续的投资体验。 **🎧 往期节目** [投资是怎样赚钱的？](https://www.bilibili.com/festival/jzj2023?bvid=BV1e8411B7w7) [《A 股与闪电》](https://youzhiyouxing.cn/materials/1779) [E55 都说 A 股全是情绪、没有价值，是真的吗？｜中国大类资产投资 2025 年报](https://youzhiyouxing.cn/materials/2189) ## 🎙️ 本期嘉宾 **陈金栋：** 有知有行数据负责人。 **陈鹏博士** ：曾担任 晨星 全球资产管理部总裁，管理过上千亿美元的资产；也曾是德明信基金的亚太区首席执行官。 ## 🎺 创作团队 **制作｜** 有知有行 **嘉宾** **｜** 陈金栋、陈鹏博士 **主持｜** Amiee **声音设计｜** 甜食 **感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。** 本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见 [《免责声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_DISCLAIMER) 。如转载引用，请遵守 [《转载声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_REPRINTED) 。 --- ## 系列导航 - 上一篇: [E64 我看了中美几十年的数据，发现投资里「躺赢」和「躺平」真不是一回事](http://youzhiyouxing.cn/materials/2268?format=md) ## 相关阅读 - [E64 我看了中美几十年的数据，发现投资里「躺赢」和「躺平」真不是一回事](http://youzhiyouxing.cn/materials/2268?format=md) - [E63 从收租到收息：为什么这些年，大家越来越关注红利投资了？](http://youzhiyouxing.cn/materials/2262?format=md) - [E62 从互联网泡沫到 AI 淘金热，我们该如何参与一场技术革命？](http://youzhiyouxing.cn/materials/2255?format=md) ## Citation > 「E65 等待闪电的长夜里，普通人该怎么和 A 股过日子？」，有知有行，有知有行，2026-10-12。 > http://youzhiyouxing.cn/materials/2275 --- *来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*