--- title: "E67 聊聊宏观经济：大时代的变化，最终会落进每一个小生活" date: "2026-11-09" updated: "2026-11-09" column: "投资 ABC" content_type: "article" image: "https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2025/11/26/01KAZGT2DM65HGRT6C4W5JSBVJ.png" reads: "420" word_count: "23297" reading_time: "58 min" language: "zh-CN" url: "/materials/2294" canonical: "https://youzhiyouxing.cn/materials/2294" site: "有知有行" --- 💡 欢迎来到《投资ABC》，这是一档由 [有知有行](https://youzhiyouxing.cn/) 出品的播客节目。在这里，我们会和陈鹏博士一起，和你分享那些投资中绕不开的知识，我是 Amiee。 我以前总觉得，宏观经济离我的生活很遥远，它常常谈的是财政赤字、 国债 、美元周期，数字动辄几十万亿。但最近，我的想法发生了一些变化。 我很喜欢厚望在《面基》里做的一期节目，叫《跟着卡车司机行中国》。其中关于刘师傅的故事，我记忆犹新。 刘师傅是山东青州人，经常跑山东到新疆这条线。2023 年，《三联生活周刊》的记者驳静和他一起出发，记录下他的行车生活。 驳静说，刘师傅是个很务实、也有些寡言少语的人。但有一次，却突然问她，「你有感受到风吗？」 驳静一愣，觉得这个朴素的人，怎么突然浪漫了起来。但后来她才知道，其实坐车的人，不太能感受到风，但刘师傅看的是油表。他记得出发时有多少油，也知道平常没有风的时候，开到这里大概要耗掉多少。 刘师傅说，「这趟运气不好，这段路是有风的，所以我要比平常多花 600 块油钱。」 准备这期节目的时候，我随手翻到一条关于柴油价格上涨的新闻，背后的一个原因是「中东地缘冲突升级，伊朗的原油供应和霍尔木兹海峡航运面临很大的不确定性，推高国际油价」。 作为一个平时主要是公共交通出行的人，如果是以前，这个新闻我大概扫一眼就过去了。但这一次，我想到了刘师傅。 厚望在《面基》那期节目里算过一笔账，跑车的运价往往不是师傅们自己能决定的，一年跑上 10 万公里，挣 10 万块出头，平均每公里 1 块多，所以努力方向只能是改善开法，把自己变成一个高效运转、精确管理时间的人肉机器，连吃饭上厕所也要以分钟计。财务上更需要精打细算，甚至要细致到一脚刹车会耗费多少油钱。 我查了查，如果刘师傅从潍坊出发，山东 0 号柴油的价格，比起 23 年驳静采访刘师傅的时候，大概涨了 8%。如果运费没有同步上涨，这个变化就会进入每一趟车的成本，压缩本来就不宽裕的利润空间。 我意识到，宏观环境的变化，或许并不真的像我想的那样遥远。从中东局势，到国际油价，再到刘师傅面前的油表，链条一步步传导，会影响到一个具体的人。所以，我也开始对宏观经济是如何运转的，感到好奇。 这期节目，我和厚望邀请缪延亮博士做客。 缪博士不仅长期研究全球经济、参与过危机的救助，也在金融市场中分析宏观政策会怎样影响资产价格。从模型到市场反馈，一个宏观判断怎么形成，又怎么被验证，都是他长期思考的话题。不久前，他出版了新书 [《货币的秩序》](https://book.douban.com/subject/38594508/) 。 我们很好奇，在缪博士眼中，复杂的宏观经济，究竟长什么样？ 我们也聊到了几个当下关注度很高的话题，比如中国会长期处在低利率环境吗？超过 40 万亿美元的美债，还能不能被看作安全资产？为什么有人说「AI 即宏观」？以及在未来，有哪些宏观变化值得我们关注？ 欢迎收听本期节目。 *以上内容部分来自《* [*E152.跟着卡车司机行中国：生活可不就是一直往前开嘛~*](https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/69d46da0b977fb2c47432aa0) *》（厚望）* **厚望** 我想先聊一下宏观在我心中的模样，因为其实我也有很大的困惑，我自己算是一个宏观爱好者。看得多了，我发现宏观给我的感觉，就像一个拓扑结构。我们看到的任何新闻、事件和现象，深究起来—— **缪博士** 都跟宏观有关系。 **厚望** 对，但与此同时，它又给人一种盲人摸象、管中窥豹的感觉。 慢慢地我发现，如果从拓扑结构去看待宏观，最重要的是其中的机制。比如关税战 2.0，我们不能只聊这一件事，因为它可能激活这个拓扑结构里的很多节点。通胀会怎么起来？通胀起来以后，利率怎么办？美元是强还是弱？所以第一点是，好像任何一个事件都是多因的。 第二点，回到这个拓扑结构里，每个节点都有一定的约束，比如现在我们聊美债，它的付息能力就是一个很大的约束。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRKARN7S865S6C48WZDQ1.png) 图表来源： [美债看板](https://debt.laoqianriritan.com/) 第三点给我的感慨是，经济学始终是一门面向人的学科。人的预期、人们相信什么、形成什么共识，就像央行决策函数中的变量一样。 这是宏观经济带给我的三个直觉：结构、约束和预期。我想问您，在您眼中，宏观经济长什么模样？ **缪博士** 特别好的一个问题。实际上，我是 2013 年从 IMF（国际货币基金组织） 回到国家外汇管理局的，当时有一个实验性的想法：我们能不能批量地培养宏观经济学家？ 无论是做外汇管理，尤其是外汇储备的 资产配置 ，还是做政策分析，都需要很多宏观经济学家。刚才你说宏观是一个拓扑结构，后来我们发现，宏观确实很难。我觉得有三个原因。 第一个，与其说它是拓扑结构，用经济学术语来说，我觉得它更接近「一般均衡」。一般均衡就像一只蝴蝶扇动翅膀，甚至可能引发海啸，其中有连锁反应，也有放大效应。 在一般均衡中，一件事情发生变化，很多事情都会同时发生变化，也就是你所说的拓扑结构之间的联动。但很多时候，这些变化的方向甚至是反直觉的。 **Amiee** 就不像教科书里说「它会这样变化」，现实生活中也一定会这样变化。 **缪博士** 是的，它是这样，微观经济学通常会做控制。比如前两天，有一位领导跟我说，大家都说我们的通胀比较低，那有一个很简单的办法：把水费或者电费涨上去，通胀不就起来了吗？ 这就是很典型的局部均衡思维。什么叫一般均衡？你会进一步考虑，如果老百姓的水费、电费涨了，当然水费、电费会变贵，但接下来，老百姓会不会减少买衣服—— **Amiee** 或者点外卖的钱。 **缪博士** 对，点外卖的钱，因为 ta 的总预算并没有增加。所以，一般均衡的思维需要考虑人的预算约束。 还可以再进一，一般均衡不只是静态的，也可能是动态的，因为人不只活在当期。当期的电费涨了，ta 可能会预期电费将持续处于高位，甚至继续上涨，这也会影响 ta 对未来实际收入的预期，让 ta 进一步紧缩开支。 Ta 少花的钱，本来是别人的收入。大家都减少开支，甚至会引发连锁反应。这样一来，不仅当期没有起到推高通胀的作用，未来甚至还可能带来通缩压力。 宏观经济学里有一个很有意思的观点，是凯恩斯讲的「节约悖论」。如果一个人想多存钱，就会减少开销，从个体来看是理性的；但从集体来看，大家越想存钱，最后反而越没有钱。因为你花的钱是别人的收入，你不花钱，别人就没有收入。这就是合成谬误：单个来看理性的行为，所有人一起做，结果可能是非理性的。 所以，宏观经济学的第一个难点就在这里。它研究的是一般均衡，很多因素会相互影响，而且一般均衡的结果常常是反直觉的。就像刚才举的例子，提高水费和电费，甚至连当期的通胀都未必能推高，因为人们会减少在其他方面的消费。 第二个难点是，宏观经济学很难做一个干净的自然实验，让你清楚地看到其中的因果关系。就像你刚才说的，很多因素都在同时发生变化。 在微观经济学里，比如研究一家企业，我们可以控制其他变量，只改变其中一个变量。企业增加投资，或者改进产品以后，效果可以比较直接地体现出来，但宏观经济的影响因素非常多。 我记得十多年前，当时国际油价下跌。中国进口很多石油，有位领导找我说，按照当时油价下跌的幅度，我们一年可以节省 1000 亿美元。那是 2015 年，中国的 GDP 大约是 10 万亿美元。 1000 亿美元正好相当于 GDP 的 1%。同时，2015 年经济有下行压力，领导就问我，油价下跌以后，我们进口石油可以节省 1000 亿美元，那是不是就不用刺激经济了？GDP 不就正好能提高一个百分点吗？ 这里就能看到，宏观经济不是只受到一个因素的影响，而是涉及很多东西。比如，我们首先要考虑，进口商确实省下了这 1000 亿美元。 **Amiee** Ta 们省下来的钱，会变成利润吗？ **缪博士** 省下来的钱会变成什么，要看具体情况。一般来说，油价下跌时，进口商往往还会增加石油进口。刚才讲的 1000 亿美元只是名义值。从进口商的实际行为来看，进口量反而可能增加。 但进口增加并不代表 GDP 就会减少，因为消费也在增加。油价便宜了，大家就会更多地用油。 什么时候才能真正形成对 GDP 的净提振？要看它能不能影响每一个微观主体。比如，老百姓的用油消费增加了。企业赚到钱、利润增加以后，如果把利润转化为工资或者再投资，这些钱才会传导到实体经济。如果企业赚到钱以后，没有把利润转化为工资或再投资，其实就不会对经济形成真正的提振。 后来我们去看，从国际油价下降到国内油价下降，传导确实不明显，三分之一都不到。企业赚到钱以后，有时只是弥补之前的亏损。因为油价上涨时，企业已经亏了钱，现在油价降下来，不过是在填补过去的缺口。所以，油价下降对经济的实际提振，远远小于名义上的数值。 我刚才举的这个例子好像有点长。我想说的是，因为宏观经济很难做一个干净的自然实验，影响因素又很复杂，所以它要求研究者知道什么是重要的、什么是不重要的。 当然要考虑很多因素，但如果把所有因素都考虑进去，又会迷失在丛林之中。就像哲学方法论讲的，要学会抓住主要矛盾和矛盾的主要方面。 **厚望** 我试着总结一下。 首先，拓扑结构当然是一个比较简化的模型，它有自己的结构。不同节点之间的传导显然不是线性的，而是非线性的，也就是说，部分之和不等于整体。每个节点都有自己的效用，也有自己的决策函数。 我很喜欢这套东西，因为相较于传统的标准经济学，它更容易被我接受。我讨厌的是，大家还没问这个人得了什么病，就先说我的药拿过诺奖、我师承谁谁谁，先给你摆一套理论。我觉得这套思考方式比传统的标准经济学更科学。 但与此同时，因为它足够复杂，某种程度上又会引向不可知论。整体最终可以涌现出一个模样，但这个模样究竟是怎么涌现出来的，我们好像又没办法复现它的形成机制。 于是就会给人一种感觉：既然它这么复杂，那就别研究了，这也是我最大的困惑。 **缪博士** 确实，刚才我讲了宏观经济学为什么难。 第一，它研究的是一般均衡，结果经常是反直觉的。第二，它的影响因素很多，难点在于怎么抓住其中的关键要素。 第三点也是经常被忽略的一点：宏观经济学、宏观经济和宏观政策，是三件不同的事情。宏观经济学现在很多时候还停留在黑板上。 **Amiee** 是，比较偏理论化。 **缪博士** 对，宏观经济学和宏观经济之间有很大的距离，经济和市场之间也有很大的距离。宏观经济之所以难，是因为它的门槛很高，而且大部分人没有机会真正实践它。 但在我看来，最重要的还是实践，要有政策和市场的反馈，一般来说，在大学里很难得到这些反馈。 你看国外，普林斯顿有一大批教授去央行工作。比如，本·伯南克（Ben S. Bernanke）去了美联储，后来拉尔斯·斯文松（Lars E. O. Svensson）去了瑞典央行。在政府机构工作，对大学教授的研究很有帮助。 大部分人很少有机会接触真正的宏观工作。到了宏观决策部门以后，人才的培养周期也很长。而且宏观经济学既不研究股票，也不告诉人们怎么赚钱。 所以我以前写过一篇文章，叫作《并不总是没有用的宏观经济学》，并不总是没用，也就是偶尔有用。 我觉得，宏观就像一门手艺，需要有人把你领进门。比如一项政策制定以后，实际效果怎么样？市场又是怎么解读的？你需要通过这些结果获得反馈。很多政策的出发点很好，但由于传导机制出现扭曲，落地后的结果可能恰恰相反，并不像制定政策时设想的那样。 所以，我刚才讲了这么多，也没有给宏观经济或者宏观经济学下一个完整的定义。但如果你对宏观感兴趣，我觉得有几件事情需要坚持。 第一，要读很多材料，建立一般均衡的思维模型。 第二，要重视微观机制。每一项政策出台以后，微观主体会怎么反应？企业会怎么反应？居民会怎么反应？ 第三，要不断寻求反馈。自己的判断和现实之间有什么差距？和市场之间又有什么差距？ 大概就是这三件事。我不能说自己做得有多好，只是觉得宏观确实令人着迷。 就像你一开始讲的，宏观经济学是一门研究人、研究决策的学问。为什么还有很多人想研究宏观经济学，或者从事宏观工作？我觉得，主要是因为它与人的福祉有很大关系。任何一项宏观决策，都会影响千家万户，这也是为什么我们觉得，宏观仍然值得研究。 **厚望** 我觉得，您刚才对宏观经济学所作的几个分类，也特别像一个研究宏观的人可能选择的几条道路。 一种是在象牙塔里，把各种理论的边边角角修得更漂亮。 另一种至少是贴近现实、指导实战的。比如周金涛；比如您，需要回答很多买方的问题；再比如斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller），那已经不只是贴近实战了。 还有一种就是，大哥，咱们研究了这么多，提出的建议得能被决策层采纳吧？ 我相信，对于大部分宏观经济爱好者来说，大家可能更接近第二种人。 **缪博士** 对，就像我说的，宏观经济学并不总是无用。 首先，我觉得宏观经济学家在权益市场上，具体到个股没有任何优势。但宏观经济学家有优势的地方，是有两件事情需要判断对：一个是利率，一个是汇率。这就是所谓的 bread-and-butter issues。 **Amiee** 也就是「面包和黄油」的问题，最基本的问题。 **缪博士** 是的，比如利率，2018 年时，领导让我研究中国的中性利率是否会出现趋势性下行。 **厚望** 这是个预言啊。 **缪博士** 我研究以后，把主要结论写进了《信心的博弈》这本书。 我的判断是，中国的中性利率确实会出现趋势性下行，主要受三个因素影响：潜在增速、储蓄偏好和投资偏好。这三个因素都指向利率下行。 它的一个政策含义是，当中性利率下降时，政策利率也应该在中性利率的牵引下随之下行。 **厚望** 刚才我们回到拓扑结构或者一般均衡的框架里。您说，研究宏观要搞清楚哪些节点是重要的。为什么一谈到中性利率，您就选择了潜在增速、储蓄偏好和投资偏好这三个维度？这种判断是怎么来的？ **缪博士** 这不是靠直觉判断出来的。我之所以讲这三个因素，恰恰体现了模型的重要性。 在一般均衡模型里，利率是跨期决策中的一个因素。进行跨期决策时，储蓄偏好、增长水平和投资偏好都在方程里，模型最终把它归纳成了这三个因素，确实不是我拍脑袋想出来的。 **厚望** 明白，我们顺着中性利率再聊一句。 我会在 shownotes 里给大家放一张图，展示 G7 国家和中国的 10 年期 国债 利率。大家可以看到，海外利率已经出现了趋势性上升，但中国的 10 年期 国债 利率是其中最低的。 如果把中性利率的问题换一种问法：中国会不会长期或者中长期处于低利率时代？ ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRKK3FXA124D3DVAM5KXP.png) 图表来源： [美债看板](https://debt.laoqianriritan.com/) **缪博士** 还是回到刚才的框架，除了潜在增速，还有储蓄偏好和投资偏好。 如果扩大政府开支，其实就是减少公共储蓄，因为储蓄包括私人储蓄和公共储蓄。如果提高投资偏好，也可以把中性利率推高。所以，我们并不是已经被锁定在低利率环境里了。 我们再回顾一下，这一轮美国是怎么走出低利率环境的。美国靠的是货币和财政两个方面更大的刺激，不只是量化宽松。前面几轮量化宽松，都没有让美国真正走出低利率环境。 2020年疫情以后，美国实施了规模更大的量化宽松，同时连续两年维持很高的联邦财政赤字，第一年的赤字率是15%左右，第二年还是10%以上。货币和财政协同宽松，使美国的宏观政策发生了一个 regime change（政策范式转变），也就是政策范式的转变，最后从低利率环境走向了高利率环境。 但是我们现在讨论中性利率，中性利率更多还是受到中长期潜在增速的影响。 我觉得，如果中国能用好政策工具，改变居民的储蓄偏好，提高投资偏好，增加消费，仍然有可能走出低利率环境。 **厚望** 我们再回到人民币存款，尤其是居民存款。 就像前面说的，经济学始终是一门研究人的学科，其中很重要的一点就是人的预期。在我看来，居民人民币存款的变化，某种程度上反映了人们对未来的预期，现在居民人民币存款总额可能已经超过 170 万亿元。 **缪博士** 这是居民部门的存款。所有部门的存款总额已经超过 300 万亿元。 **厚望** 对，我之所以关注居民部门的存款总额及其增速，是因为在我心中，它是观察居民对未来信心的一个指标。居民人民币存款上升未必意味着好事，它也可能说明，人们对未来的预期正在滑向恐惧的一端。 **缪博士** 但你要反问自己：在经济增长很快的时候，我们的存款增长得也很快。 我做事情、做学问，非常讲究第一性原理。你要先想，存款是从哪里来的？存款不是人省出来的，而是借出来的。从总量上看，存款是人们借出来的。银行创造信用，才形成了总量上的存款。 居民省钱并不会改变存款总量，只会改变存款结构。居民省的钱多了，企业拿到的钱可能就少了，于是居民存款增加，企业存款减少。 所以，从总量上看，居民存款增加并不是坏事。但从结构上看，过去几年，居民存款增速明显高于企业存款增速。 **厚望** 而且定期存款增速高于活期存款。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRKTM1BDT2FSXQDMMVJRY.png) 图表来源：公众号「老钱日日谈」｜播客「面基」 **缪博士** 对，我以前写过存款出现的几个新变化，其中一个就是定期存款增长快于活期存款。 这说明什么？说明居民的风险偏好比较低。ta 不觉得现在有很好的投资机会。同时，这也说明企业将居民存款活化的能力相对下降。 从历史上看， M1 （狭义货币，可以简单理解为流动性较强、随时可以用于交易的「活钱」）增速较高时，往往也是房地产市场表现较好的时候。居民会很快把 M2 （广义货币，范围更大，还包括定期存款等）中的存款拿出来买房。 **厚望** 这也会反映在 M1 和 M2 的剪刀差上。 **缪博士** 对，居民买房以后，这部分存款就会直接变成房地产企业的运营资金，也就是企业的 M1 。 刚才讲了两个结构上的原因，让我们觉得这一次存款增加似乎不是一件好事。但问题不在于存款总量，而在于存款结构。第一，存款的活化程度越来越低；第二，存款越来越向居民端集中。这说明经济循环可能不够畅通，资金从居民部门流向企业部门的过程受到了一些阻碍。 但这并不意味着居民存款总量越高越不好。经济增长很快的时候，居民存款总量同样会增长得很快。 **厚望** 刚才我问的是，中国会不会进入低利率时代。现在我想问另一个问题，海外，主要是美国，现在仍处在加息预期之中。美国能不能承受一个高利率时代？它能不能扛得起现在的美债规模、付息压力，以及政府的刚性财政支出？ 美股现在绝对是美国的「好大儿」，是真正的亲儿子。 **缪博士** 这是一个很好的问题。我在最新的那本书《货币的秩序》里也讨论过这个问题。写这本书的时候，美国 10 年期 国债 收益率只有 4%。我当时说，美债的问题在于终极买家缺失。 早些年，美债主要由顺差国购买。日本买，中国也买。全球金融危机以后，顺差国不再像以前那样购买美债，那个时候是美联储买。后来美国通胀上升，美联储也不能继续买了。因为通胀起来以后，美联储需要缩表、加息。这样一来，美债现在就没有终极买家了。 当然，如果情况真的变得很差，美联储最终还是不得不出手。 **厚望** 对，在我心中，美债的终极买家就是美联储。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRM0Y7ZDB69113DQWKMGB.png) 图表来源： [美债看板](https://debt.laoqianriritan.com/) **缪博士** 对，但美联储出手以后，也会面临权衡。 美国的物价水平可能会比原来更高。物价水平上升，会带来福利损失。另外，名义利率也会上升。但美国可能会说，我不看名义利率，而是看实际利率，因为真正的成本是实际利率。 回到你的问题，美国能不能承受得起？ 这里有一个著名的公式，叫作 「 r < g」，也就是利率低于经济增速。债务占 GDP 的比重，取决于上一期的债务水平、还本付息情况和经济增长情况。推导出来的结果是，如果一个国家的利率水平低于经济增速，就可以允许一定的财政赤字，也就是不包含利息支出的财政赤字，而不至于让债务发散，债务占 GDP 的比重也不会持续上升。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRM81SP0RGA0W9K7MPWV9.png) 图表来源： [美债看板](https://debt.laoqianriritan.com/) **厚望** 也就是说，债务仍然是可持续的。 **缪博士** 有人是这么说的，但我不想把这个结论推得那么远，说 「 r < g」债务就是可持续的。 债务能否持续，不仅取决于 r 是否小于 g，还取决于财政赤字有多高。如果赤字太高，债务同样不可持续。 「 r < g」只是说明一个国家可以维持一定的财政赤字，并不意味着财政赤字可以无限扩大。 **厚望** 而且在今天的语境下，美国的财政赤字似乎是刚性的。 **缪博士** 对，所以现在大家看美国，你看，10 年期利率上到 5% 左右，美国的通胀是 3% 左右，实际经济增速是 2% 左右，粗略加起来，名义经济增速大概是 6%。所以名义利率是 5%，名义增速是 6，还是 「r < g」。所以从这个角度看，美 国债 务目前基本还是可持续的。 但问题在于，这一轮美债市场的调整，我认为还是有序的。10 年期美债收益率从 4.5% 上升到 5.3%，现在又回到 5%左右。 但这种调整背后可能代表了全球投资者的一种态度：我不认为你马上会崩，但你不能一直这么不讲规矩，不断地刷信用卡。既然你不断举债，就必须支付更高的利息。 **厚望** 也就是说，大家开始要求更高的风险补偿。 **缪博士** 对，风险补偿，也可以叫 期限溢价 。 但全球投资者可能会说，这一次我们就算了，下一次呢？如果再有下一次，美国的实际经济增速下降，或者通胀的不确定性再次上升，大家就会要求更高的风险补偿。 这样一来， `r` （政府债务的名义利率）和 `g` （名义 GDP 增速）会越来越接近，那么，那么可能美国的债务动态就越来越不利于它。 我只能这么说，美债现在是不是马上就要崩了？没有。但我觉得，这可能是一场预演。 **厚望** 您在书里提到了国际货币体系的十个未解之谜，我觉得那是一个特别好的回应。我想再加一个未解之谜，也是我特别好奇的问题：美联储将何去何从？ **缪博士** 美联储内部人士通常非常相信美联储的独立性。 这一次，凯文·沃什（Kevin Warsh）上任以后，最开始几个月的一些做法给市场带来了波折。比如，沃什一开始说不沟通，后来到了 Jackson Hole（杰克逊霍尔）会议，又不得不提供一些前瞻指引，与市场进行沟通。 **厚望** 本来想降低透明度，结果又被迫释放更多信息。 **缪博士** 对，后来又不得不加息，9 月份再次加息，这是从个人和短期的角度来看。把时间拉长一点，我觉得美国仍处在一个财政主导的大环境里，这对美联储的独立性构成了很大的挑战。问题在于，美联储能不能在财政主导的环境下，坚持货币政策的独立性，从而倒逼美国进行财政改革。 **厚望** 也就是「央妈」和「财爹」要怎么配合？ **缪博士** 对，如果美联储坚决不配合财政扩张，财政最终就得自己寻求平衡。 但说实话，我也不好妄加判断。美国政府会发生更迭，也有选举。到了明年、后年，也可能发生一些变化。不过从大环境来看，我觉得美国仍然处在财政主导的环境中，这会持续挑战美联储的独立性。 **厚望** 如果美债规模达到 40 万亿美元，到了最后，它的终极买家会是美联储吗？如果真的没有其他办法。 **缪博士** 如果没有其他买家，那就只能是美联储。另一种办法，是美国通过通胀把它的实际债务消耗一部分。 **厚望** 我还想再问一个问题：规模达到 40 万亿美元以后，美债还是安全资产吗？因为美债是安全资产，所以大家愿意不断购买。但随着美债规模越来越大，美国还能有效履约，继续维持美债的安全资产定位吗？ ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRMNG232502E0JMRWQPHF.png) 图表来源： [美债看板](https://debt.laoqianriritan.com/) **缪博士** 讨论安全资产，还是要从第一性原理和基本定义出发。 所谓安全资产，一方面是平时能够低成本融资，也就是 convenience yield（便利收益）；另一方面是在危机中具有 negative beta（负 贝塔 ），局势越危险，它反而越安全。危机发生时，资金会涌入这类资产寻求安全。 > 便利收益：持有安全资产带来的额外便利，例如流动性强、容易交易、可以作为抵押品。因为有这些额外价值，投资者愿意接受更低的收益率，资产发行方也就能以更低的成本融资。 负 贝塔 ：一种资产与股票等风险资产反向波动的特征。风险资产下跌时，它的价格反而可能上涨，因此能够在市场危机中起到避险作用。 但这一轮和以前不太一样。过去一年多，市场出现过几次股、债、汇「三杀」。按理说，安全资产应该和股票呈负相关；如果出现「三杀」，就意味着它们变成了正相关。今年也出现过类似的情况，美债和股票同时下跌。 所以，从这个严格的定义来看，长端美债的 convenience yield（便利收益）已经消失了。剔除利率风险和汇率风险以后，它的融资成本并不比其他国家的 国债 更低。比如，欧洲一些国家的 国债 融资成本就更低。 但是短端美债的 convenience yield（便利收益）仍然存在。短端美债的融资成本依然比较低，这可能反映了美国的独特性，也就是美元作为全球流动性基础设施的地位。全球大量交易仍然需要使用美元，这也是短端美债具有便利收益的原因。 所以，我的判断是，美债的安全资产地位已经出现了裂纹，全球投资者开始要求更合理的风险补偿。 前面也提到，目前这种调整还是比较有序的。但它会不会从有序调整变成无序调整？尤其是当美国的经济增速下降、风险上升r（政府债务的名义利率）进一步逼近 g（名义 GDP 增速）时，美国的债务稳态就会变得—— **厚望** 更脆弱一些。 您怎么看瑞·达利欧（Ray Dalio）写的《国家为什么会破产：大周期》？他一直在看空。 其实换一种问法，您怎么看美债沿着现在这条趋势继续发展的结果？ **缪博士** 对于美 国债 务，大部分人的判断其实是一致的。杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）还在担任美联储主席时，曾在哈佛大学发表演讲。他也提到，按照现有的政策基准，美 国债 务是不可持续的。 美国联邦政府一年要花 7 万亿美元，但财政收入只有 5 万亿美元，而且年年如此。这 5 万亿美元里，养老、医疗和利息支出这些刚性支出，基本上已经把财政收入花完了，然后国防支出那些钱—— **厚望** 看起来也不能省。 **缪博士** 对，但国防等支出属于非刚性支出，但美国可能仍然需要花这笔钱，尤其还在发生战争时，支出只会更多，最终只能通过借钱解决。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRN0EC9P3QCKXV1S09MAY.png) 图表来源： [美债看板](https://debt.laoqianriritan.com/) 所以，从大方向上看，如果美国不进行结构性改革和财政改革，它的债务确实不可持续。但问题的本质是，美国正在利用美元的储备货币地位，因为如果换成其他国家，可能早就崩了。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRMF8Z6N7WFX5WGYESTDY.png) 图表来源： [美债看板](https://debt.laoqianriritan.com/) 但美国这张信用卡看起来没有额度限制。以前美国也以为这张卡没有额度，但不断刷下去以后才发现，全球投资者会说：你不能一直这么乱刷。即使我愿意继续借钱给你，你也得支付更高的利息。 所以，我们很难预测危机会在什么时候发生。你看，瑞·达利欧（Ray Dalio）认为，危机可能在三年内发生。但我觉得，危机的程度和爆发时点，主要取决于几个因素。 第一个因素，是美国能不能在 AI 革命中持续保持领先。当然，如果中国也能紧跟美国，我在《信心的博弈》里五年前就说过，未来可能会出现两个强势货币，一个是美元，一个是人民币。 **厚望** 或者美国也不一定要持续保持领先。只要没有出现一个成本较低、又没有那么差的替代选项，情况可能就不会发生根本变化。 **缪博士** 对，关键是中国要跟住美国，在 AI 上。 **厚望** 媒体把它称为「AI 斩杀线」。 **缪博士** 第二个因素，就是美国自身有没有纠错机制，无论是财政政策还是货币政策，都需要让它这两个政策更可信。我觉得主要就是这两个因素。 **厚望** 也就是说，这张信用卡可以是没有额度的，但是对你的还款能力仍然还是有限制的。 **Amiee** 我想回到刚才我们说的，蝴蝶扇动翅膀，最后刮起飓风。我在读您的书时，其实一直很好奇，美元的潮汐是怎么影响大家、影响全球，包括影响中国的。 您在书里说：「全球金融周期本质上是美元的周期，美元的周期就是风险偏好的周期。」我当时看到这句话，立刻就把它高亮出来了。趁这个机会，我想请教一下，美元的潮汐对我们来说，到底意味着什么？ **缪博士** 对大部分国家来说，美元潮汐意味着什么呢？美元有升值和贬值的周期。在美元贬值周期里，资金从美国流出，流向新兴国家和其他国家，推高这些国家的资产价格。 进入美元加息、升值的周期以后，资金又从这些国家流出，回到美国。这些国家的资产价格下跌，美元升值。 这也叫「资本账户主导」。就是说，这些国家的国内经济、政策，甚至市场和资产价格的表现，不完全由本国政策控制，反而受到美国政策和美元潮汐的影响。 比如我们的邻国韩国。它们以前的央行行长就经常讲，韩国自己的利率水平没有怎么动，但只要美债利率一动，韩国的债券收益率就会跟着美国大幅波动。 所以他有时候会开玩笑说，自己都怀疑韩国的货币政策究竟是在韩国制定的，还是在美国制定的。 **厚望** 就是「不可能三角」，韩国没有独立的货币政策。 > 不可能三角：指一个国家通常无法同时完整实现「汇率稳定」「资本自由流动」和「独立的货币政策」这三个目标，最多只能选择其中两个。 比如，一个国家既允许资本自由流动，又希望本币与美元维持固定汇率，那么它的利率通常需要大体跟随美联储调整，很难再完全根据本国经济情况独立制定货币政策。 **缪博士** 它这个甚至还不是「三角」，而是「两难」。 「不可能三角」是说，三个目标里面可以选择两个，韩国已经选择了浮动汇率，但即使汇率浮动，也不能拥有完全独立的货币政策。 这就更加反映出美元潮汐对新兴国家的影响。 但我觉得，中国的情况不太一样。我们以内需为主，经济体量大，回旋空间也大，所以美元潮汐对我们的影响没有那么强。比如这一轮，美国 10 年期 国债 收益率在 5% 多，我们的 10 年期 国债 收益率在 1% 多，但人民币没有贬值，反而还升值了。 因为我们的经济有足够的竞争力，企业的竞争力已经远远超出了汇率本身的范畴，我们还有全产业链的竞争优势。 所以，对中国这么大的经济体来说，我们自己也可以制造潮汐，不是那么容易被美元潮汐左右。包括资金流动和整体的稳定性，我觉得中国跟一般的新兴国家还是不一样的。 **Amiee** 明白，我想在这里替一些像我一样的听众朋友问一个问题。刚才两位讨论的这些内容，可能有些听众会觉得离自己很遥远。宏观经济学、宏观政策或者宏观经济，好像跟我的日常生活没有关系，我也感知不到它。 我第一次对宏观经济产生很具体的体感，因为我是福建人，福建有一个叫鸿尾乡的地方，不知道您有没有听过，是一个以竹编出口闻名的乡。 我觉得中国很多产业好像都是一块一块聚集起来的。那个地方就是专门做竹编出口的。 我妈妈有一次去那里踏青，发现很多房子都空置了，小卖铺、理发店，还有周边的一些贸易商，都没有什么生意。 我妈妈觉得很奇怪，就说：「你们这里原来不是有四五万名工人，经济还挺好的，以前还吸引了很多外来务工人员过来挣钱。」 但她去的时候，那里已经特别萧条了，她去小卖铺买东西，问老板发生了什么。 小卖铺老板说：「你知道吗？因为中美打贸易战，我们都没有订单了，工人也都回家了，到处都没有生意。」 当然，我觉得，把当地没有订单完全归因于中美贸易战，是一个特别简单的归因。但那是我第一次意识到，国际上发生的一件事情，会影响我的体感，影响我周围的人具体的生活。 那种感觉很奇妙，就像远方发了大水、刮了台风，结果我家门口的小鱼塘突然涨潮了。 所以我特别好奇，您说的宏观经济，或者大家讨论的这些事情，和一个像我这样的普通人，有什么联结？ **缪博士** 刚才这个例子其实就很典型。贸易摩擦是一个外生冲击。它影响到一个产业，接着影响就业，最后甚至会影响很多家庭的生活，这就是宏观冲击怎么一步步传导下来。 很多人觉得宏观离自己很远，也会觉得它没有温度。但你刚才讲的这个故事，其实就是宏观怎么影响一个个具体的人。 再比如，我们调整货币政策，调整房贷利率。有一次，人民银行降息，降得很少，只降了 10 个基点，也就是 0.1%，其实不多。但到了那个月，我突然发现，我的银行账户里多了几百块钱，因为房贷少还了几百块利息。很多时候，如果是我原来就预期到的钱，我可能不觉得它是一笔钱；但这种突然多出来、像天上掉下来的钱，才真的是钱。我可能就会拿去吃顿饭，或者把它花掉。 这就是一个很典型的例子：央行只调整了一点点利率，最后却会影响到每一个具体的人。 **Amiee** 您刚才提到，宏观经济学并不总是无用，里面有很多例子。您能不能举几个更生活化的例子，让我们感受一下？ 我很喜欢皮克斯的一部电影 《心灵奇旅》。电影里，一条小鱼对大鱼说：「你知道吗？我在找海洋。」大鱼说：「我们现在就在海洋里。」 我觉得，您所说的宏观经济，包括政策的传导，可能就是我们生活的这片水。水温高一点、低一点，都会影响生活在其中的生物。但在日常生活中，我们往往感知不到它。 **缪博士** 是的，如果是一家资产管理机构，最重要的就是利率和汇率，因为它们会影响所有的 资产配置 。资产管理机构肯定需要研究宏观，这一点就不讨论了。 我们讨论到个人。日常生活中，前面讲的房贷利率肯定与你有关。再举一个汇率的例子。一年多以前，1 美元还能兑换 7.3 元人民币，现在已经不到 6.7 元，变化还是很大的。 如果你经营企业，或者孩子要出国留学，又或者自己要出国旅游，都会受到汇率变化的影响。 比如现在很多人去日本旅游，1 元人民币已经能兑换将近 20 日元，所以大家会觉得日本比较便宜。韩国的情况又不一样，今年 AI 产业表现很好，韩元升值。有朋友去韩国时就发现，同样的人民币已经不像以前那样能兑换那么多韩元了。 汇率其实也与每个人都息息相关。 我们生活在中国，总体来说，宏观环境比较稳定，利率和汇率相对稳定，通胀也比较低。我想，宏观可能就像空气一样。虽然它很重要，但不缺的时候，你可能不需要关注。你开始关注，往往是因为它已经对生活造成了比较大的影响，比如你刚才举的例子，贸易摩擦影响了当地的订单和就业。 但如果汇率没有那么大的波动，甚至像现在这样稳中有升，对我们反而是一件好事，因为不需要每天关注它。 **Amiee** 您刚才说，观察宏观经济时，要结合微观个体的反应，也要看一项政策出台以后，市场会怎么反应，政策传导是否有效。 您能不能再举一个例子，具体描绘一下这些因素是怎么互动的？ **缪博士** 这样子例子其实有很多。 **厚望** 这里我想问一个更生活化的问题，也是这次特别想聊的话题。 在中国房地产发展的黄金二十年里，对普通人来说，只要在一二线城市买一套房，就有机会分享到巨大的时代 beta（ 贝塔 ），分到一小块时代发展的蛋糕。 2008 年以后，美股经历长牛。普通人也可以通过 buy and hold（买入并持有）标普 500 指数，分享到这块时代蛋糕。 我特别好奇，到了 AI 时代，我们还能不能像过去那样，找到一种普通人买得到、拿得住，不必反复猜谁是最终赢家，同时胜率还不错的投资方式，让自己也能分享到 AI 发展的一小块蛋糕？换句话说，普通人应该如何从 AI 中受益？ **缪博士** 这是一个很好的问题。中国房地产市场表现最好的时候，我还在国外学习和工作。 **Amiee** 您没有参与到。 **缪博士** 我是完全错过了，回国工作以后，我又一直在公共部门。 所以我当时有一个观察，也就是刚才厚望问的：在相当长的一段时间里，一个人的经济状况，似乎不取决于 ta 从事什么职业、读过什么学校，而是取决于 ta 在什么时候、以什么价格买了房子。 那么到了 AI 时代，有没有一种产品也能让普通人这样参与？ 但我觉得，这里可能存在一点事后视角带来的错觉。事后回头看，大家会觉得，房子只要 buy and hold（买入并持有）就可以了，但在现实中，你未必真的能够一直拿住。 我看到很多人是在 2021 年冲进去买房的，差不多买在了最高点。因为你很难判断顶部，也很难逃顶。即使一个资产经历了长期上涨，你也不一定真的能够拿得住。 现在回头看，或者跳出来看，我们会觉得自己既能买到，又能一直拿住。但我觉得，这件事在一般意义和平均意义上并不成立。 **Amiee** 我理解缪博士的意思，现在回头看当年的房地产市场，有点像看着后视镜开车。房地产经历了长期上涨，但到了 2021 年，也出现了一个拐点。 **缪博士** 是的，而且中间有过好几次回调。比如 2015 年那一次，回调幅度就很大。 **Amiee** 但我理解厚望的问题是，我看身边的一些长辈，ta 们年轻时买房好像是刻在基因里的，几乎不需要太多思考：只要有储蓄，就去买房、收租。 房子是一个很大标的，普通人都可以参与。大家对它有一种莫名的笃定感。但到了 AI 时代，我们好像找不到一个类似的标的，一个覆盖面足够广、普通人也能参与的东西。它能给我一种笃定感，让我觉得可以信任它，甚至愿意把家庭财富的增长寄托在它上面。 **缪博士** 很多人也很信任美股「七姐妹」，或者中国的 AI 龙头股。 **厚望** 我觉得标的肯定还是有的，您刚才的结论，我不太同意，但它让我想到另一件事。 不只是我这一代年轻投资者，我们接受的很多理财训练和投资审美，其实都来自《富爸爸，穷爸爸》这本书。 这本书是罗伯特·清崎（Robert Kiyosaki）在 2008 年 次贷危机 以前，对美国房地产这一轮时代 beta（ 贝塔 ）的总结。它告诉年轻人：「你不能只消费，要通过负债去购买资产。」而这里所说的资产，主要指向房子，而不是美股。 这几年，海外又出现了很多理财畅销书。比如摩根·豪泽尔（Morgan Housel）的作品，还有《持续买入》。 如果把这些书的书名删掉，你会发现，它们很大程度上都是标普 500 指数 buy and hold（买入并持有）的说明书。 畅销书当然是时代的一面镜子，它们给出的答案也非常趋同。 如果把刚才的问题换成「普通人如何从 AI 中获益」，其实可以分成很多层。 买什么，只是资产增值这一层。而且这一层的答案很容易指向具体标的，比如买 M7，或者买一只 AI 主题 ETF。 但除此以外，还有很多其他层面。比如，我的收入能不能增长？AI 给每个人赋能，token 把电费转化成了智能。用了 AI 以后，我的能力确实比以前强了很多。但能力变强，并不意味着一定会有工作。效率提升以后，我可能创造出了更多增量价值，但这些剩余价值也不一定归我自己。 这是收入能不能增长的问题。第二个问题是，生活能不能改善？比如我自己用上 AI 以后，最大的感受是，生活好像并没有因此改善。甚至在某种程度上，AI 的支出还挤占了我的其他消费。我现在也没什么消费欲望了，成天就惦记着通过 API 买 token 的钱。 这也是很多人真正恐惧的地方：我会不会掉队？有没有失业风险？支出压力会不会增加？我的财富相对位置又会发生什么变化？ 我看到中金公司正在做一个尝试，把很多分析师的知识和工作方法做成 AI Skill。我特别好奇，那些被「Skill 化」的分析师，心里是什么滋味？这些分析师会怎么想？ **缪博士** 我可以跟你分享，因为我也被「Skill 化」了。 我的 Skill 推出来以后，当天晚上就有好几位中国很著名的投资人在用。用完以后，ta 们还给我反馈，说效果很好，以后就不用打扰缪博了。反正缪博平时也很忙，我们自己用就行了。 **厚望** 您当时是什么感受？ **缪博士** 那天晚上听到这个反馈，我的第一反应当然是很高兴，觉得还可以，对吧？但后来再一想，好像不对劲。哪里不对劲呢？我那天晚上开始睡不着，一直在想这个问题。 **Amiee** 您焦虑了。 **缪博士** 我焦虑的是什么呢？我突然发现，从此以后，我可能要给自己的分身打工了。以后别人不会说是你不行，而是说你的分身不行。你的分身不行，也就等于你不行。 别人来找我，我是有选择权的；但我的分身没有选择权，它一天 24 小时都在打工。那我就得不停地给它喂料。 **Amiee** 别人可能还会反过来追问您，是不是投给分身的语料质量不够高，才导致它的产出下降了。 **缪博士** 对，那我就得不停地写东西，不停地思考。 后来有个学生建议我说：「老师，你应该做自己的产品经理。你要不断地跟这个分身互动、训练它。它也会反过来训练你，你们两个一起迭代、一起成长、相互进步。」 也就是一起卷起来，我和我的分身之间，你永远是我，我也永远是你。 **Amiee** 您和自己的硅基分身开始相互内卷了。 **缪博士** 对，相互内卷。 但我之所以做这个分身，是因为它有一点公共产品的意思，可以让更多人用到我的知识和方法。就像前面讨论的，宏观的门槛很高。它更像一门手艺，需要传承，也需要有人带。研究宏观的人得有洞察力，知道什么重要、什么不重要。如果每一个点都去研究，很容易迷失在丛林里。 模型的好处就在这里。比如前面讲的中性利率模型，它已经把最重要的因素归纳出来了。 **Amiee** 所以，模型之上还需要人的洞察？ **缪博士** 当然需要，模型解决的是一般意义上的问题，洞察解决的是：在当下这个具体环境里，模型还适不适用？它受到什么约束？边界在哪里？ **Amiee** 您能不能举一个例子？您是怎么用人的经验和判断，去校准模型里已经归纳出来的那些因素？ **缪博士** 比如历史上我们做过几次经济刺激。2015 年那一次，当时有一个说法叫「适度扩大总需求」。有人就问我，什么叫「适度」？这个「度」应该怎么定义？ **厚望** 我记得当时还有一个表述，叫「正视人民群众合理的住房需求」。 **缪博士** 对，当时我提出了三个标准，这三个标准都是从实践中总结出来的，理论里没有现成的答案。 2015 年的背景是，经济面临下行压力，房地产市场也出现了调整。 **厚望** 是的，2014 年房地产市场跌过一轮。 **缪博士** 对，所以当时需要刺激，但既然是「适度」扩大总需求，就不能过度刺激，我当时提出了几个边界。 第一个边界，是不能出现债务—通缩螺旋，不能让通缩扎根，要想办法从通缩中走出来。 另外，我以前在欧洲时注意到，欧洲经济出现问题以后，产生了大量失业，如果社会保障没有做好，经济调整超出了社会的承受能力，很多政策就很难落地。 但我后来发现，那个时候的中国经济仍然处在预算软约束之下。很多时候，刺激很容易过头。原本担心的是通缩，但一刺激，最后需要担心的反而是通胀。后来推进棚改货币化安置，再叠加其他宽松政策，房地产市场又起来了，部分城市的房价也上去了。 所以，表面上看，当时有通缩压力；但刺激以后，真正需要防范的可能又变成了通胀。 现在的情况就不一样了。那个时候，居民还愿意加杠杆，所以刺激政策很管用。现在居民不愿意继续加杠杆了。 **厚望** 是的，我们开始厌恶负债了。 **缪博士** 对，现在整个经济处在金融周期的下半场，仍然处于去杠杆过程中。这个时候再做货币刺激，效果就比较有限，有一句话是，「你可以把马牵到河边，但不能强迫马喝水」。 这就是一个很好的例子。同样是刺激政策，在加杠杆和去杠杆的环境里，受到的约束条件不同，最终产生的效果也完全不同。 所以，宏观经济学难就难在这里。有些事情，如果没有亲身经历过，哪怕听别人讲，体会也不会那么深。自己真正经历过以后，感受是不一样的。 我经历过完整的全球金融危机和欧债危机。去 IMF 上班的第一天，正好是 9 月，全球金融危机爆发。后来我又在 IMF 参与欧债危机的救助工作。回国以后，也经历了几轮完整的经济周期。所以，对于宏观研究者来说，每一次周期都需要亲自去体会，再从中总结经验。 **厚望** 我之前看到过一个观点，叫「AI 即宏观」。 因为沿着现在的趋势再往后看两年，AI 的融资规模可能已经可以和当年的美国房地产相提并论了。 **缪博士** 是的，现在有一个估算，美国历史上经历过很多次大规模的投资繁荣。最早是修运河、修铁路；20 世纪五六十年代是修建高速公路网；到了 20 世纪 90 年代，是建设互联网。 这一轮建设的是 AI。未来十年，美国每年在 AI 上的投入，可能达到 GDP 的 3%～4%。这个规模可能超过美国历史上任何一次大型重资本投入。 所以说「AI 即宏观」，没有问题。 **厚望** 沿着这个逻辑，我们很自然地可以推导出，AI 的大规模资本开支可能会支撑高利率。甚至有人说，AI 已经开始和美债争夺流动性了。 **缪博士** 对，它可能会支撑高利率，但也要看这些投入能不能产生回报。即使 AI 的长期前景很好，如果眼下的投资还没有形成相应回报，市场也可能出现阶段性回撤。 比如， 互联网泡沫 当年也破裂了，但这并不代表互联网没有价值。现在很多非常优秀的公司，都诞生于 互联网泡沫 时期。它们未必是第一轮最受追捧的公司，也可能是在泡沫破裂后成长起来的。比如亚马逊，就是在那个时期成立的。 **厚望** 是，我们好像总是通过一轮又一轮的金融泡沫，哺育先进的生产力。所以，「AI 有没有泡沫」和「AI 的定价有没有泡沫」，其实是两个不同的问题。 AI 这项技术本身可能没有泡沫，但 AI 资产的定价有没有泡沫，就见仁见智了。 **缪博士** 对，讲到「AI 即宏观」，还有一种观点认为，这一轮全球失衡已经不只是宏观问题，而是产业问题、行业问题，本质上是 AI 带来的失衡。 美国进行大规模 AI 投资，增加了投资支出；AI 推动股市繁荣，又通过财富效应带动消费增长。这样一来，美国的投资越来越多，消费也越来越多，储蓄则越来越少，储蓄和投资之间的失衡不断扩大。 美国的失衡又会在全球形成镜像。美国增加投资和消费，其他国家的出口也会随之增加。比如我们今年的出口表现很好，其中很大一部分也与 AI 相关产品的出口有关。 **厚望** 对，包括上市公司三季报里的数据，也都很夸张。 **缪博士** 所以这个说法有一定道理，确实值得研究。 **厚望** 您来之前，我看到一个很有意思的梗，特别想和您讨论。虽然它有点刻舟求剑，但也很形象。 它说，今年是一个非常错综复杂的年份：AI 的资本开支像 1900 年，潜台词是欧洲正在进行军备竞赛；股市像 2000 年，这个潜台词就不言自明了；AI 对社会的影响像 1800 年，指的是恩格斯停滞。 **缪博士** 是的，第一次工业革命时期。 **厚望** 对，生产和技术快速发展，但新创造的剩余价值没有充分分配给工人。纺织厂等产业迅速扩张，工人的工资却没有同步增长。 所以，这个梗认为，AI 对社会的影响像 1800 年；技术发展阶段像 1999 年，也就是 互联网泡沫 还在酝酿、将破未破的时候；宏观、财政和经济环境则像 2005 年，当时为了抑制通胀而加息，资产价格处在高位， 次贷危机 尚未爆发，一些风险正在监管视野之外滋生，有点像现在的私募信贷领域。 我看完以后觉得还挺贴切，虽然它是在不同角度刻舟求剑，我很好奇，您怎么看这个梗？ **缪博士** 这个梗的核心，其实就是泡沫什么时候破，对吧？ 如果像 1999 年，可能还有一点时间；如果像 2000 年，泡沫马上就要破了；如果像 2005 年，可能也还有几年。 **厚望** 而且它有意思的地方是，几个时间点故意错开了，它说股市像 2000 年，但技术发展阶段像 1999 年。 **缪博士** 对，但我觉得，AI 和历史上的技术革命都不一样。 它的特殊之处在于，这是第一次大规模影响不可贸易的服务业，替代人的脑力劳动。它的扩散范围更广，替代的层次也更高。以前我们会觉得，复杂度比较高、非常规的工作很难被替代，但现在 AI 也开始进入这些领域。 中美两国在 AI 领域都是领先的。无论是投入规模、模型进展，还是实际应用，两国都走在前面。 我觉得，公共政策可能需要提前做一些准备。根据我的分析，AI 可能会带来长期的通缩压力。 **厚望** 这也是您之前提过的一个观点，我印象很深。服务业受到 AI 影响以后，很容易产生通缩，但制造业未必如此。 **缪博士** 对，制造业产品可以出口到全球，一般是全球定价。中国是一个大国，甚至可以影响世界价格。但服务业主要是本地定价。 中国本来就处在低通胀环境中，如果 AI 应用得又快又好，通缩压力可能会进一步加大。到了那个时候，传统政策可能会失效，货币政策应对这种环境的效率也不会太高，这就要求公共政策更有前瞻性。 前面你提到恩格斯停滞，如果 AI 提高了生产效率，但劳动者的收入没有同步提高，就会对财政政策、财政支出力度、收入分配制度和整个税收体系提出很大挑战。 当然，这种挑战有时也是一种幸福的烦恼。很多国家担心的不是 AI 应用得太好，而是自己没有 AI，比如一些欧洲国家，就很担心错过这一轮技术革命。 **Amiee** 我最后还有一个问题，对我来说，宏观更像空气或者水。它很重要，但我对它的感知没有那么明确。可是我身边很多人都对宏观议题很感兴趣，比如美联储、凯文·沃什，以及我们前面讨论的这些问题。 您在书里也提到，中国老百姓可能是世界上最关心货币体系的群体之一。 所以，在节目的最后，如果要给听众一些建议：我们为什么要关注宏观？又应该怎么关注宏观变化？您会给出什么建议？ **缪博士** 宏观领域的误区实在太多，有很多困惑也很正常。 我觉得可以从三件事入手。 第一，从事物的本质和最基本的定义出发，也就是从第一性原理出发。 第二，观察微观主体的行为。从宏观到微观，中间不能直接跳过去。任何一项宏观政策，最终都要由具体的微观主体来执行和承接，所以必须重视微观机制。 第三，建立反馈机制。我们会听到很多观点。你要回头看，ta 上一次是怎么讲的，这一次又是怎么讲的，前后的逻辑是否一致。 如果逻辑是一致的，还要看这个判断能不能与现实相互印证。如果对不上，究竟是原来的逻辑有问题，还是出现了其他影响因素？这些都需要不断复盘。 所以，理解宏观确实不容易。但它有一个很大的好处，就是可能不容易被各种碎片化的信息误导。 **厚望** 缪博来一次也不容易，我们再往长远看。未来一年、三年、五年甚至十年，有哪些重要的宏观议题？或者从现在出发，有哪些趋势的延长线值得关注？ **缪博士** 我一起回答吧，就不具体区分一年、三年和五年了，因为很难分得那么细。 第一个最重要的议题肯定是 AI。前面反复讲过「AI 即宏观」。我提到，这一轮全球失衡不只是宏观失衡，更是产业失衡、AI 失衡。这肯定是最重要的议题。 第二个议题，是货币秩序的重构，以及人民币和美元相对地位的变化。 第三个议题，是中国如何走出金融周期的下行阶段，实现物价水平的合理回升。这个问题很重要，因为它直接关系到老百姓的体感。 如果要讲第四个，就是预期。前面一直在讲微观主体。宏观之所以重要，又如此扑朔迷离，就是因为宏观政策最终要通过微观主体落地。不同的微观主体会怎么理解一项宏观政策？会作出什么反应？又会怎样根据自身的约束条件，把政策变化内化到自己的决策里？反过来，宏观政策在制定时，又该怎么考虑预期，以及微观主体的反应函数？ 我觉得，这四个议题都是非常丰富的研究土壤。 **厚望** 没有提美股，也没有提美债，它们不重要？ **缪博士** 不重要，还是把我们自己的事情做好。 **Amiee** 非常感谢缪博士做客。 **厚望** 好的，谢谢缪博士。 **Amiee** 录完这期节目，我印象最深的，是缪博士提到的一般均衡思维。这让我联想到蝴蝶效应。 这个故事是这样的。 20 世纪 60 年代初，气象学家爱德华正在用计算机模拟天气变化。有一次，他想从中途重新运行模型，于是把打印结果中保留的三位小数重新输入计算机，而此前计算机内部使用的是六位小数。 爱德华原以为，这点误差几乎可以忽略，不会影响模拟结果。刚开始时，两次模拟的结果确实非常接近。可随着时间推移，两条曲线越离越远，最后竟然呈现出了完全不同的天气轨迹。 后来，这种现象被形象地称为「蝴蝶效应」。在一个足够复杂的系统里，一个细微的变化，会改变之后每一次变化的条件。就像蝴蝶扇动翅膀，给大气增加了一个极其微小的扰动。这个扰动进入一个原本就在不断变化的复杂系统，与其他气流相遇，不断传递、叠加和转向，最后导向截然不同的结果。 类似地，真实世界也不会沿着一条预设好的直线运行，很难靠几个方程穷尽其中的变化。 缪博士在节目里举了一个很有意思的例子。 如果想推高通胀，按照局部均衡的思路，似乎只要把水费和电费涨上去就可以了。 但如果一个家庭的总预算没有增加，水电费变贵以后，人们可能会减少买衣服、点外卖的花销。如果家庭预期水电费会持续处在高位，还可能进一步收紧消费。一个人的支出是另一个人的收入，这些反应层层传导，最后甚至可能反而形成通缩压力。 所以，事情并不是沿着一条直线发展的。同时，影响一件事走向的变量又实在太多。缪博士提到，一个好的研究者，既要判断哪些因素重要、哪些可以暂时忽略，也要避免考虑得太多，最后迷失在丛林之中。这也是为什么大家都觉得宏观很难。 从我自己的体感来说，录完这期节目以后，宏观对我而言依然复杂，也依然神秘。 但和以前相比，我有了一个小小的变化。下一次再听到宏观信息时，我可能会少一点急着下结论的冲动。 因为我平时接触宏观信息的方式其实非常碎片化。它们可能来自社交媒体上的一条切片，也可能来自朋友聊天时随口提起的一个观点。而且，当这些信息传到我这里时，经常已经被压缩成了一句非常确定的结论。 比如，「十年期美债收益率逼近 5%，美债快撑不住了」；又或者，「AI 的资本开支持续增加，AI 泡沫要破了」。 但像缪博士说的那样，宏观变化背后的因果链条非常复杂。从听见一条信息，到得出一个结论，中间还有很长的距离。 我想，如果我还不能很好地分辨这些信息的质量，或许至少可以先不让它们过度影响自己的情绪，也避免让那些从碎片化信息中线性外推出来的结论，直接影响我具体的投资决策。 如果你最近也听了很多关于宏观变化的讨论，却不知道该怎样理解和消化，希望这期节目能给你带来一些新的视角。 感谢你听到这里，我们下期节目再见。 ## 🎙️ 本期嘉宾 **缪延亮** ：中金公司首席经济学家，资深董事总经理。 **厚望** ：播客「 [面基](https://www.xiaoyuzhoufm.com/podcast/6388760f22567e8ea6ad070f) 」主播。 ## 👀 猜你想看 [《60小时穿越新疆戈壁，货车司机们不敢停下来》](https://www.lifeweek.com.cn/h5/article/detail.do?artId=216081) [E122.美债，巨债！](https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/68b6631497178f08eed6e76e) [E37 债务周期：解码达利欧，当一个国家刷爆全球信用卡](https://youzhiyouxing.cn/materials/2011) ## 🪧 投资ABC公告牌 ⭐️ 「步履不停」定投挑战 最近，我们在 [有知有行 App](https://youzhiyouxing.cn/) 里发起了一个挑战赛，「步履不停」。 **完成 3 次月定投，就能点亮一枚同名徽章。** 徽章上，是一条伸向远方路，沿途有星光相伴。 我们希望借这枚徽章，陪你一起慢慢养成一个长期投入的习惯，释放过多牵扯在市场里的注意力，让投资成为生活中一件默默持续的事。而我们可以把精力放在对自己更重要的事情上，去工作、创造，陪伴家人，过好自己的生活。 **打开最新版有知有行 App ，在首页就能找到** [**「步履不停」挑战赛**](https://youzhiyouxing.cn/n/challenge/18) **。** 去试试看吧，希望这枚徽章你会喜欢。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2026/11/08/01M6WTRN9GSCQN2074HW1NWXKM.jpeg) ## 🎺 创作团队 **制作｜** 有知有行 **嘉宾｜** 缪延亮 **主持｜** Amiee、厚望 **声音设计｜** 甜食 感谢步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。 本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见 [《免责声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_DISCLAIMER) 。如转载引用，请遵守 [《转载声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_REPRINTED) 。 --- ## 系列导航 - 上一篇: [E66 当一个月月光的年轻人，开始认真规划养老](http://youzhiyouxing.cn/materials/2286?format=md) ## 相关阅读 - [E66 当一个月月光的年轻人，开始认真规划养老](http://youzhiyouxing.cn/materials/2286?format=md) - [E65 等待闪电的长夜里，普通人该怎么和 A 股过日子？](http://youzhiyouxing.cn/materials/2275?format=md) - [E64 我看了中美几十年的数据，发现投资里「躺赢」和「躺平」真不是一回事](http://youzhiyouxing.cn/materials/2268?format=md) ## Citation > 「E67 聊聊宏观经济：大时代的变化，最终会落进每一个小生活」，有知有行，有知有行，2026-11-09。 > http://youzhiyouxing.cn/materials/2294 --- *来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*