--- title: "股市获利的路径和逻辑" author: "唐朝" author_type: "person" date: "2020-07-30" updated: "2020-07-30" column: "精选文章" content_type: "article" description: "唐朝老师的这篇文章，层层推进，给出了三个问题的答案。" image: "https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2020/07/30/01EEEXFWD3MBQT7XC5HRNYS2K5.jpg" reads: "19128" word_count: "4914" reading_time: "12 min" language: "zh-CN" url: "/materials/25" canonical: "https://youzhiyouxing.cn/materials/25" site: "有知有行" --- > 唐朝老师的这篇文章，层层推进，给出了三个问题的答案。 我司伙伴米老师是学霸体质，不管学习什么，一定要寻根问底才肯罢休。他学习投资已经有三四年的时间，前一段聊天，他说自己终于弄明白了三个问题，搞清楚这几个问题之后，很多迷茫就解开了。这三个问题是： （1）赚的是什么钱？ （2）能赚多少钱？ （3）怎么赚到这些钱？ 怎么样，是不是灵魂之问？当你买股票或者买基金的时候，你有没有问过自己这三个问题？我经常说我们投资赚的主要是经济增长的钱，长期的目标收益率大概在 10%～12% 之间，你有想过为什么是这样吗？ 唐朝老师的这篇文章，层层推进，从 GDP 到企业盈利、到上市公司、再到优秀的上市公司，一步步地给出了这三个问题的答案。 祝开卷有知。 有知有行 孟岩 一个人，带着自己积累的财富进入股市，本着对自己负责的态度，首先应该思考：我是来寻开心的还是来赚钱的？如果是寻开心，当然怎么高兴怎么玩，玩了之后居然有赚，开心。玩了之后为开心付费，天经地义。但若目的是赚钱，那么可能需要继续思考：我的利润从哪里来？我凭什么认为自己可以赚？ 2016 年 10 月 11 日，老唐在书房发表了《你靠什么在股市生存》一文，谈到了 ABCD 四类不同类型的投资者，各自依据什么去获取股价变化带来的利润。今天，接着上回的话题聊「引发股价变化的基础是什么？」 > 大量前辈们的研究表明，股价变动的基础有三种来源： （1）企业经营增值； （2）公司高价增发新股或分拆下属子公司 IPO 融资； （3）投资者情绪的变化，引发股价的无序波动。 前两项是市场参与者购买的目标资产发生了变动，第三项则是市场参与者之间以企业股权为筹码的博弈，与企业没有关系。下面分类聊。 # 一、企业经营增值 一个国家的经济运行结果一般以 GDP 衡量。GDP 是「国内生产总值」的缩写，它指一个国家一年内新增加的产品和服务的价值总和。正是这些新增加的产品和服务，提供了人们吃、穿、用、住、行以及社会扩大再生产所需。 人类的生存和发展及其需求的不断增长，推动着 GDP 的持续发展。纵观人类发展史，特别是近现代史，可以清楚地做出判断，人类社会所创造的产品和服务总量是持续增长的。 国民经济是人的生产劳动成果，也由人及其组织分享。如果按照参与创造和分享 GDP 的主体区分，它由四个部分组成： 一是，中央政府和地方政府拿走的税费； 二是，参与 GDP 创造的个人收入； 三是，非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用； 四是，企业的盈利。 除非某一特定时期的极端情况导致人类文明和经济倒退，否则，人类将长期维持 GDP 的持续增长。背后的原因，是人口增长、土地等资产的产出、交换和分工的深化及其带来的知识积累。（这部分与投资关系不大，不扯远了。） 显然，一国所有企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且所分享的利润是持续增长的。在现代经济中，一国 GDP 的 70％ 左右是由企业创造的，且企业的盈利能力高于个人和中间组织。 所以，企业的生产经营成果不仅左右着一国 GDP 的结果，而且优于以 GDP 所反映的社会整体新创造的产品和服务价值（四个部分的加权平均值），投资于全部企业回报会高于 GDP 平均增长。 企业是追求收益的经济主体，没有收益，就没有企业长期存在的理由。另一方面，企业能够创造较高的收益，是因为企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作、实行对利润的激励和对损失的惩罚机制等方法。 若有对这部分内容感兴趣的朋友，可以阅读诺奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德·科斯（Ronald Coase）的《企业的性质》——这是他 1991 年被授予诺贝尔经济学奖的主要贡献。 虽然上市公司不见得个个都是优秀企业，但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种条件的筛选，总体来说，上市公司收益水平高于全社会所有企业平均水平。无论是中国证券市场 20 多年的运行情况，还是发达国家更长时间的实践，都证明了这一点。 有研究表明，1995～2014 年的 20 年跨度里，中国全部企业的 净资产 收益率（ ROE ）保持着年均近 10% 的水平，而同期上市公司的 净资产 收益率则实现了年均大于 12% 的水平（别小看 2% 的收益率差距，20 年时间里，12% 收益率资产赚到的利润是 10% 资产所获利润的 150% 还多）。这意味着，如果买下全部上市公司，将能够获得超越全社会企业平均收益水平的经营收益。 接下来的推理更简单了，所有上市公司中 净资产 收益率高于 12% 的企业，其盈利能力会高于上市公司平均。 这其实是一句废话，但往往被人忽略。这句废话意味着，如果通通都按照 净资产 买下所有 ROE ＞12% 的企业，长期来看，这些企业将赚到高于上市公司整体，更高于全社会整体的利润——这其实就是 巴菲特 投资框架的全部奥秘。老唐以前曾随手在雪球发过一个这样的帖，说的就是这个原理： > 老唐书念得少，喜欢简单粗暴。简单粗暴地说—— 巴菲特 思想被太多人弄玄乎了。他只不过认为： （1）一个优秀的企业，能跑赢社会财富平均增长速度。就好比班上的前三名成绩会高过全班平均成绩一样明显； （2）如果能够能以合理乃至偏低的价格参股这些优秀企业，长期看，财富增长速度也会同样超过社会平均增长速度。古今中外有不计其数的成功商人，都这么干的，毫不神秘、也不难懂； （3）他找到 市场先生 这个经常提供更好交易价格的蠢对手； （4）他很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆。于是，股神炼成了。 对我们而言，第（4）条可能机会很少，但懂了前三条，专心寻找优秀企业、等待合理或偏低的价格，也许你永远成不了 巴菲特 ，但你也成不了穷鬼。完毕。 # 二、融资增值 持有上市公司股票，还有一项额外的利润来源，那就是上市公司的融资权利。当上市公司以高于 净资产 的价格向其他股东增发新股，或者按照高于 净资产 的价格拆分某部分资产独立上市融资，这些行为通常被称为「圈钱」。如果我们是股东，就是我们圈别人的钱来增加自己拥有的企业 净资产 。 但必须要补充一点，上面说高于 净资产 值融资会增加企业 净资产 ，但并非意味着高于 净资产 融资，新股东就是划算的。比如老唐就曾经呼吁反对过国投电力（以下简称「国投」） 7.95 元向大股东增发（当时股价约 7 元）。国投每股 净资产 4 元出头，7.95 元增发的确增加了企业 净资产 ，但却并非增加其他股东的利益。因为这个 4 元，其盈利能力对应的价值高于 7.95 元，如果大股东想 7.95 元要，完全可以到市场去买其他对国投 估值 低于 7.95 元者手里的股票，这样就不需要强迫其他股东跟着出让股权。 也许国投这个案例还不够明显，另外假设一个对比悬殊的例子来说明。贵州茅台（以下简称「茅台」）2013 年市价 100 元的时候，每股 净资产 约 40 元，总股本 10.38 亿。假如当时茅台意图向某新股东增发 3 亿股，每股 120 元（新股东投入 360 亿，总股本变成 13.38 亿股），不仅是 净资产 的 3 倍，也高于市价 20%。如果孤立的以增加 净资产 就占便宜的角度看，似乎 120 元定向增发挺划算，应该投赞成票。 然而，从公司所有权角度看，老股东让渡了约 22.5% 的公司所有权给新股东；从净利润角度看，2013 至 2016 年，茅台净利润总和近 630 亿，新股东拥有了其中的约 142 亿；从 分红 角度看，4 年里新股东合计收到现金 分红 约 58 亿（假设 2016 年 分红 85 亿，4 年累计现金 分红 近 260 亿）；从 市值 角度看，今天 4000 多亿 市值 ，新股东占有其中的 900 多亿……不管从哪个角度看，新股东回报都高得惊人。这些本该属于老股东所拥有的收益，就通过「高」价增发的把戏被新股东拿走了。 以上题外话，想说明一个道理，高于 净资产 的融资会增加企业 净资产 ，但不一定对老股东有利。只有明显高于企业内在价值的融资，才会增加老股东利益。 在 A 股市场，高价发新股或者增发新股比较常见，极端形式就是 IPO 上市，给原老股东带来巨大的财富。拆分旗下资产或子公司独立上市，虽然国内还比较少见，但道理上就是将一块资产拨出来高价卖掉部分股权。这些很容易理解，老唐就不啰嗦了。 # 三、短期内股价的无序波动 股市最诱惑人的，恰恰是这个短期内的无序波动。之所以说它是「无序」，因为自股市诞生几百年来，无数顶级聪明人都在花费心血，力图找到股价波动的规律。只要找到一种把握股价波动的方法，哪怕每个月有一次高抛低吸获利 10% 的能力，就能靠 10 万本金，在 10 年变成约百亿 净资产 富豪，登上中国福布斯排行榜前 100 名。然而，无数理论和实践，都证明人类没有能力掌握股价的短期波动——至少截止目前没有这个能力。 以上三个利润来源中，前两个因素整体是获利的，而且因为第二个因素的原因，获利率会高于上市公司平均 净资产 收益率，这个是确定的。第三项追逐短期波动的人，因为印花税和佣金的存在，整体是亏损的，这也是确定的：按照 2015 年 254 万亿交易量，0.1% 印花税和万 2.5 佣金计算，净亏损 3175 亿。以中登公司披露的 2015 年底共计 5077 万位持仓者计算（一个身份证无论几个账户，在中登都算一个），人均亏损超过 6000 元。当然，其中必然有少部分人因为好运气、内幕消息或者其他某些因素，收益率高于平均值，表现为获利甚至是暴利。 因此，目标获取前两项利润来源，你位于水面不断上升的池塘里。如果智商和知识是平均水平，你就能确定性获取略高于 GDP 增长的收益率；如果你还能略高于平均水平，那就能获取超额回报；即便是略差于平均水平（只是不是差太狠）你依然能够保持正回报；只有在你的智商和知识水平大大落后于平均水平状态下，才可能导致亏损。 而意图获取第三种利润来源，至少要求你在所有参与博弈的人群里，无论能力、知识和运气都需要高于平均水平才能力保不亏。反之，无论你是等于平均或者落后于平均，都是额头一个大写的草书——死！不知道你是否有把握确定自己的能力知识和运气都高于平均水平，反正老唐没有——也不能说没有，20 年前曾经有过。后来发现无论怎么熬更守夜、发奋图强，都只是随着运气和大势波动，无法获取确定性收益，时间稍微拉长，结局总是躲不开亏损和破产，然后就没这种自信了。 另外，博弈中的情绪变化带来的股价无序波动，常常给意图获取前两种利润来源的人，带来额外惊喜——情绪性的股价大跌，常常给意图赚取企业经营增值者以远低于企业内在价值入股的机会，这又会是另一块搂草打兔子的捎带回报。 这个市场里，追逐短期波动的人，估摸着占 9 成以上。无论他是否自知，这种行动体现了自信是高于平均水平的，可以获取短期波动收益的，来市场是准备从对手（说不定就是你的亲朋、老师、前辈、同行、上司、邻居）那里抢钱的。 这样的打算下，每天的波动，都代表着打劫成功或者成功被人打劫。一两天的波动，一两个涨跌停，代表着一次打劫与被劫的胜利或失败，自然就会随着股价波动而亢奋、得意、意气风发或苦恼、焦躁、不知所措。 如果是冲着企业经营增值和占新股东便宜来的，必然会以长期心态持有，以划算价格买入。因为企业的经营增值，要靠生产销售人员一天一天、一单一单去积累，不可能一锄头挖个金元宝，等待是天然本份。同样，高价增发或分拆上市这样的好事儿，不可能俩礼拜来一次，它常常以年甚至以数年为单位的。 有了这样的心理准备，无序波动的随机价值（远低于内在价值的买入和远高于内在价值的卖出），自然就可以当作锦上添花、薅羊毛。有了就薅一把，没有那是本份。 有了这样的认识，当你 7 折买入后，市价变成 5 折，你也不会惊慌失措，不会手忙脚乱。那只不过是更多便宜、更多羊毛，有能力就继续笑纳，没能力就放手，让跟你持同样投资体系的同好去薅——虽然你并不知道他究竟是谁。 这样，屏幕上那些每天跳来跳去的波动，就成了你眼中的白骨精画皮，是无法掌控的幻象，是诱惑人走向迷蒙的法术。穿过这些表象，盯住股票背后的企业经营及融资特权，你终于可以放心地长吟一句：一切短期波动，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观。 然后，安安静静、舒舒服服地享受学习、享受研究、享受阅读、享受思考、享受金钱自己滚进来的乐趣——所谓的「好心态」，就这样炼成了。阿弥陀佛，善哉善哉！ 来源：公众号「唐书房」 作者：唐朝 转载文章发表的所有信息仅代表作者个人观点，不对您构成任何投资建议，详见 [《文章免责声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_DISCLAIMER) ## 相关阅读 - [致合伙人的信](http://youzhiyouxing.cn/materials/2156?format=md) - [定存到期后，有哪些选择？ ](http://youzhiyouxing.cn/materials/2150?format=md) - [养老金计算器底层参数的调整，和我们的思考](http://youzhiyouxing.cn/materials/2138?format=md) ## Citation > 「股市获利的路径和逻辑」，唐朝，有知有行，2020-07-30。 > http://youzhiyouxing.cn/materials/25 --- *来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*