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title: "最直观的估值方法：会相亲，你就会估值"
author: "人神共奋"
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date: "2020-12-16"
updated: "2020-12-16"
description: "自由现金流贴现是个很抽象的理论，今天以「相亲」这件很具体的事来打个比方。"
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site: "有知有行"
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> 自由现金流贴现是个很抽象的理论，今天以「相亲」这件很具体的事来打个比方。

五粮液近 一两年 业绩预计将会不错，但目前已经涨了一倍，到底什么价格是合理的呢？

海天味业是个好公司，可 40 多倍 市盈率 到底有没有泡沫？

为什么业绩差不多的医药股，有的 市盈率 50 倍，有的只有 15 倍？

很多时候，我们发现公司分析得很清楚后，还是不知道该不该买。一个犹豫，股价已经涨上去了，感受白忙活了一场。

在之前的文章评论里，我注意到一个问题，很多人在分析公司价值时缺乏一个明确的目标，只得到了一个「好公司」或「平庸公司」的结论，这就让价值分析成为空中楼阁。

分析公司的目的只有一个—— *合理 估值 范围。*

再好的公司 估值 也不会涨到天上去，事实上，这类公司大部分时候都很贵不值得买；而值得我们去分析的公司，即使平庸，也不会烂到哪里去，很可能现在已经大幅低于合理 估值 了。

所以，今天我想来聊聊「 估值 」最核心的思想——自由 现金流 贴现理论。

## 一、三个相亲对象

自由 现金流 贴现是个很抽象的理论，所以，我要以「相亲」这件很具体的事来打个比方。

假如你亲戚给你安排了三个相亲对象，他们的去年的年净收入（收入减生活支出）分别为：

- 男青年 A：15 万
- 男青年 B：10 万
- 男青年 C：50 万

假设完全以「钱」为标准择偶，你的选择好像应该是 C 才对。

但实际上，你不会这么头脑简单，嫁人是一辈子的事情，怎么能光看钱呢？还要看看他们的钱是怎么赚来的嘛：

男青年 A，名校名企好专业，工作两年，能拿到 15 万已经算不错了，按照常理，净收入在十年内达到 40 万，应该没问题。

男青年 B，某实权机关公务员，10 万的年净收入看上去不高，但好处都是看不见的，一是体制内稳定；二是福利不错。

男青年 C，做钢材贸易的，虽然去年赚了几十万，但刚好补上过去三年的亏损。今年能赚多少，谁也不知道。

这么一来，就不好比了，但如果一定要挑一个，怎么算呢？

有一个相对科学的方法——把未来的收入都预估出来。

## 二、你的对象值多少钱？

预估未来收入还是很难的，因为都还年轻，未来也说不准。那我们就降低难度，只预测他们未来十年的收入。

### 1. 名企小 A

第一步，按照名企员工正常的收入递增标准，得到了他未来十年的总净收入，如下表：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2020/12/16/01ESNEYCVS0SECMQ8PQ9S0NTJW.png)

但天有不测风云，工作的事谁也说不准，万一遇上一个跟你八字不合的领导，压你两年是小意思，所以， *我们要按不同确定性给不同的折扣，* 时间越近的确定性最高，所以前两年是 100%，因为不太可能降薪；而时间越长，给的折扣也越大。

如下表：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2020/12/16/01ESNEYJ8SD2WZ7G200K69CB0T.png)

最后我们得到了 *一个打了折的「风险净收入」，十年合计 186 万。*

这就完了吗？还有最后一步，因为 *未来的钱折算到现在是要打折扣的，就是「贴现」，* 假设你的投资能力不错，那么贴现率也要高于正常利率。我们假定为 8%，那贴现的计算方法就是，第一年除以 1.08，第二年除两次 1.08……第十年连除十次 1.08，得到下表每一年的净收入贴现额，最后十年总计为 121 万，如下表：

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2020/12/16/01ESNEYTEBNBZ16FS2BE9Q2B40.png)

好了，这是 121 万，相当于名校名企好专业的青年 A 的 估值 。

### 2. 公务员小 B

具体过程我就不说了，有两点补充：

1）在净收入上，我把公务员的福利和稳定性全部折算成收入，所以看起来比一般公务员高多了；  
2）确定性都是 90% 以上，金饭碗嘛。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2020/12/16/01ESNEZJ42FPWGCGCHEHY3S3EJ.png)

最后的总 估值 为 110.4 万，公务员小 B 虽然现在比名企小 A 薪水低了三分之一，但最后 估值 仅略低 10%。

### 3. 生意青年 C

生意青年 C 的收入模型是三年一个周期，最高赢利 50 万，最高亏损 20 万，正常利润 20 万。但生意的确定性是最低的，只给了 50%～70%。![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2020/12/16/01ESNEZQD890TWAD85WBCQS0H9.png)

最终的 估值 结果仅 65.2 万。

*如果按照 市盈率 的算法，白领、公务员、生意青年的 市盈率 分别为 8、11、1.3 倍，差距还是相当大的。*

知道丈母娘为什么最看中公务员了吗？哪怕现在的收入低一点，未来 估值 高啊。

好了，我们现在可以看看这跟股票 估值 有什么关系了。

## 三、影响 估值 的三个因素

买一个股票，你得到的是什么？

*答案是：未来企业赚到的所有利润中，投资者可以得到的最大可能值，这就叫「永续 现金流 」* （自由 现金流 计算起来比较复杂，暂时可理解为利润），这就是你买一支股票，最后得到的东西。

所以， *一支股票的 估值 就是这个「永续 现金流 」的「贴现」，* 计算方法就跟前面相亲对象未来净收入的计算方法差不多。

当然，虽然说是「未来」，但因为 10 年后的自由 现金流 经过贴现和确定性的折价，已经很小了，所以只要算未来十年就行了。

通过前面的计算过程，可以发现，对 估值 影响最大的，有三个因素：

### 1. 因素一：现在的利润

白领 A 的最终 估值 高于公务员 B，因为白领 A 的起点是 15 万，公务员 B 的起点是 10 万。

这在股票 估值 中也很好理解，所有的增长都是在最近一年的净利润的基础上增长的，同样的增长率，现在利润高的，未来的 估值 高的可能更大。

反过来说，一家企业，如果未来合理 估值 已经用「 现金流 贴现」的方法算出来了，那么，净利润高的年份，合理 市盈率 反而低，利润低的年份，合理 市盈率 反而高。

这一点跟一般人的直觉非常不同，但股市上很常见。

比如高端设备公司大族激光，因为下游的几个产业都受经济衰退影响，2018 年和 2019 年的业绩都不好，但外资认为其有护城河，未来业绩增长空间不变，还是持续买买买，最终买到了 30% 的外资红线，也使其 市盈率 大幅上升。

### 2. 因素二：增长率

生意青年 C 虽然现在已经能赚 50 万一年，但 估值 远远落后，因为他的 现金流 已经不再增长了，而是呈现周期性的波动。

A股 中 90% 的周期性行业，就算是行业前几位的，其规模也已经基本不增长了，比如前两年的钢铁、煤炭、建材、化工等行业，未来自由 现金流 并不高，所以摊算到盈利好的年份时， 市盈率 都是个位数，会让投资者觉得 估值 低到离谱。

*行业 市盈率 基本取决于其增长率，* 有实实在在技术壁垒的科技股 市盈率 20 倍起步，家电行业 20 倍封顶；同样是家电，白电 15 倍，小家电 20 倍……

同样的银行股，招商银行的 市净率 高于四大行，也因为四大行基本不增长，而招行仍然稳定增长。

所以 成长股 有一个 PE G 的指标，即 市盈率 与增长率的比值，正常在 0.8～1.5 之间。

去年医药股带量采购一出，仿制药 市盈率 从 30 倍，跌到 15 倍，因为未来的增长已被医保局一剑封喉，虽然今年业绩不会有大的变化，但长期 估值 已经变成了化工股的逻辑。

*同样是医药板块，创新药占比高的公司，仅仅从 50 倍跌到 40 倍，因为创新药受医保影响小，未来增长逻辑没有被破坏。*

所以你看，医药股第一轮情绪性下杀之后，反而是跌幅小的恒瑞等创新药又反弹回去；真正跌幅大的仿制药板块，等大家账算清楚了，又出现第二轮杀 估值 ，以后每次带量采购，都会狠狠地杀一波，等业绩真的下降了，还有最后一轮杀业绩的过程。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2020/12/16/01ESNF7ZB7J0C71WNQJ7Z4K431.jpeg)

恒瑞医药与华东医药

### 3. 因素三：确定性

公务员B收入没有白领A高，但 估值 基本与白领A持平，而 市盈率 大大高于白领A，仔细分析计算过程，核心在于公务员职业收入增长的确定性很强，因此折价很少。

*资本市场对风险非常敏感，控制风险最主要的标准就是看企业业绩增长的确定性，比如「护城河理论」。*

调味品板块增速也就 10～20% 之间，但 市盈率 可达 35～40 倍，因为这个板块属于必需消费品，行业集中度低，消费者又有口味偏好，价格敏感度低，这几个因素，决定了未来增长的确定性不是一般的高，所以板块的 估值 也不是一般的贵，绝对不是有人想的「里面有庄」。

乳制品伊利和蒙牛的竞争很激烈，增速也只有 10%，但行业天花板很高，双雄格局稳固，确定性也不错，所以也能给 25 倍 估值 。

*同一个行业中，龙头股的 市盈率 一般比其他股票要上浮 10～20%，也是因为确定性更强。*

*像 白马股 中大部分高 市盈率 公司，* 比如爱尔眼科、晨光文具、中国国旅、永辉超市、用友网络， *都不是因为增长率高，而是确定性强。*

## 四、相对 估值 法

自由 现金流 贴现的方法，本身并不好用，因为增长率、确定性折价和贴现率，这三个都是很主观的指标，不同的人算出来差别很大。

一般合理 估值 并不用去算 现金流 。我最喜欢用的方法是根据「有效市场原则」，用前一年的实际 市盈率 区间，参考行业 市盈率 的变化，再考虑 基本面 的变化，推算出现在的「合理 市盈率 区间」，所以 市盈率 （包括 市净率 、 市销率 ）又叫「相对 估值 法」。

「自由 现金流 贴现理论」的最大意义在于它背后的投资思想——买股票就是买企业未来的自由 现金流 。

所以， *增长率、确定性，就是我们研究公司要得到的两大结论，以此判断出他们的合理 估值 区间，最后根据这个区间，把买卖操作变成最简单的执行。*

总结：本文提到的几个具体的合理 市盈率 确定方法。

1）高成长行业高合理 市盈率 ，低成长行业低合理 市盈率 ， 成长股 的合理 市盈率 是增速的 0.8～1.5 倍；

2）未来合理 估值 确定后，高利润的年份合理 市盈率 低（波峰），低利润的年份合理 市盈率 高（波谷）；

3）未来合理 估值 确定后，增长刚刚起步，合理 市盈率 高（ 成长股 ），增长到了峰值，合理 市盈率 低（ 价值股 ）；

4）如果一家公司未来合理 估值 发生了的比较变化（增长率和确定性），即使不会影响这一两年的利润，也令 市盈率 大幅变化（这就是杀 估值 ），这正是 价值投资 者一定要对一家公司保持跟踪的原因；

5）影响确定性的因素主要包括：行业增长空间、集中度、竞争格局、竞争壁垒、周期性等，建议以去年的 估值 区间为基准，进行动态估算。

来源：公众号「思想钢印」  
  
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> 「最直观的估值方法：会相亲，你就会估值」，人神共奋，有知有行，2020-12-16。
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