---
title: "霍华德·马克斯：价值投资失灵了吗？"
author: "霍华德·马克斯"
author_type: "person"
date: "2021-01-14"
updated: "2021-01-14"
column: "精选文章"
content_type: "article"
description: "瞬息万变的投资环境中，太纠结于「成长」或「价值」这两个标签是无法帮我们在投资中获利的。"
image: "https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/01/14/01EW077Q5NHBWE4FV2HC3H0WFZ.jpg"
reads: "6347"
word_count: "2499"
reading_time: "6 min"
language: "zh-CN"
url: "/materials/518"
canonical: "https://youzhiyouxing.cn/materials/518"
site: "有知有行"
---

> 瞬息万变的投资环境中，太纠结于「成长」或「价值」这两个标签是无法帮我们在投资中获利的。

霍华德·马克斯 （ Howard Marks ）是橡树资本的创始人，他也是全球最顶级的投资人之一。1 月 11 日， 霍华德·马克斯 发表了最新一期投资备忘录《关于价值的思考（Something of Value）》。

在这篇长达万字的备忘录里，他探讨了 价值投资 是否失灵的问题，并得出结论：在瞬息万变的投资环境中，太纠结于「成长」或「价值」这两个标签是无法帮我们在投资中获利。我们总结了这篇备忘录中的精华内容，与你分享。

祝开卷有知。

有知有行 雨白

# 强调低 估值 的「价值陷阱」

在过去 13 年里， 价值股 的表现已经大幅落后于 成长股 。因此， 霍华德·马克斯 首先探讨了经典 价值投资 方法为什么会失效。

「价值」这个标签的确立来源于 本杰明·格雷厄姆 实行的低 估值 策略，他的投资风格被称为「捡烟蒂式投资」，他尤其关注那些被低估的平凡公司， 巴菲特 将这比作在大街上寻找还剩一口没抽的烟蒂。

价值投资 演化到今天，一部分 价值投资 者采取了更严格的方法，特别强调低 估值 。 霍华德·马克斯 认为，这是对 价值投资 一种误读。在他看来，格雷厄姆的 价值投资 框架诞生于一个证券价值可能被严重低估的时代，由于信息搜集难度大且信息不透明，使这种低估成为可能。

霍华德·马克斯 回忆，当他在 1960 年代末进入投资行业时，很少有「家喻户晓」的投资者，这一行业的收入也并不突出。很少有人为投资搜寻数据，数据搜寻过程也很困难，而知道如何将数据转化为有利可图的投资结论的人就更少了。对于那些愿意寻找信息并有分析能力的人来说，股票市场潜藏着无数机会。 巴菲特 早年就坐在奥马哈的小房间里，翻阅成千上万本《穆迪手册》，然后购买小公司的股票。

可如果今天还对这种可能性心存幻想就显得很愚蠢了。 霍华德·马克斯 说，投资世界已经大不相同，分析师的信息优势也开始慢慢消失。在公司年报中可以找到的信息以及其他公开信息几乎都已经反映在了市场价格之中，通过这些公开信息取得 超额收益 的可能性非常渺茫。 *仅仅追求低 估值 可能会导致投资者踏入所谓的「价值陷阱」：一些股票看上去价格过于便宜，但事实很可能是这些公司确实存在经营缺陷，或者它们无法延续目前的业绩水平。*

因此，今时今日，想要通过可辨别的量化指标中找到高投资回报机会几乎是不可能的。如果一只股票的 估值 很低，很可能有其内在原因。 *成功的投资会更多地取决于出色的定性分析，以及对未来发展趋势的准确判断。*

# 「 价值投资 」VS. 「成长投资」

在 霍华德·马克斯 看来，「价值」和「成长」不应该被二分对立。 价值投资 一般被认为是为比较普通的公司的低价证券提供准确的 估值 ，并在价格较低时进行购买。成长投资是基于对高度有前途的公司的潜力的估计而购买，为它们的潜力付出高昂的 估值 。

现如今， 价值投资 和成长投资仿佛势同水火，认同其中一方，就必须反对另外一方。 价值投资 关注那些低价、可预测的标的；成长投资看重高成长的公司，即便 估值 已经非常昂贵。

在 霍华德·马克斯 看来， *价值投资 不应被定义为这种人工二分法的一方面，而是在考虑到所有因素的情况下，购买代表着更好价值主张的产品。*

尽管这两种投资风格确实有一些区别，但这种区分既非必要，也不正常，更没有用，特别在我们今天所处的复杂环境中尤其没有意义。 巴菲特 在职业生涯的早期也通过「捡烟蒂式投资」取得了巨大的成功，直到他的合伙人 查理·芒格 说服他扩大了对「价值」的定义，将投资重点转移到「合理定价的伟大公司」上。这样的转变让 巴菲特 接连投资了可口可乐、华盛顿邮报等以绝对 估值 来看不算便宜的公司，但他因此取得了更高的资本回报。

格雷厄姆和 巴菲特 在各种投资风格上都取得了成功，更重要的是，他们把 价值投资 视为 *坚持 基本面 分析、不去关注市场定价的行为。* 巴菲特 曾说过：「我们不认为自己是 价值投资 者，现金收益贴现是评估任何公司的适用方法，我们认为并不存在所谓的 价值投资 和成长投资。」

# 如何应对当下的挑战

此外， 霍华德·马克斯 指出，随着技术的快速发展，世界变得更加复杂，投资的变量也越来越多。

在过去， 巴菲特 可以轻松找到龙头企业，并进行相对简单的分析来 估值 。但今天明显不一样了。由于市场全球化，互联网和软件的获利潜力急剧提升，因此科技公司或技术驱动型企业可以变得比投资者想象中有价值得多。资本对上市公司扩张时的烧钱容忍度前所未有的高，这导致大家很难找到真正的赢家。

*如今的企业更脆弱，同时也更具统治力，拥有更大的机遇，更能撬动社会财富的分配。* 成功的企业在长期高速增长，持久且越来越高效，这让它们的高 估值 显得很合理，但这也给投资者带来了巨大的诱惑，使投资者高估一些没有那么高增长预期的公司。

因此， *今天的 价值投资 者需要更加谨慎考量各种情况才能获得真正的洞见，这其中就包括那些严重依赖无形资产并在遥远未来才可能有增长的公司。*

但这在一定程度上是与 价值投资 者的心态相悖的。对于 价值投资 者来说，他们坚持的是可观察到的价值，而不去关注那些转瞬即逝的不确定性。在泡沫破裂之后，市场往往会陷入恐慌，所以 价值投资 者对市场的繁荣总是持怀疑态度，特别是对于那些无形资产占比很高的公司。

霍华德·马克斯 表示，他很担心 价值投资 理念会导致投资者陷入僵化的思维。因为在社会处于变革时，套用过去的公式或者经验往往会导致巨大的错误。以「逆向投资」闻名的约翰·邓普顿（John Templeton）常常警告人们，「这次不一样」的想法会带来风险，但他同时认为这种想法有 20% 的时间有可能是正确的。 *鉴于 21 世纪技术进步的程度， 霍华德·马克斯 认为，现在这个可能性远高于 20% 。*

最后， 价值投资 不一定与低 估值 指标相关，一个公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功或较高的 市盈率 这一事实，并不意味着就不能基于内在价值进行投资。 价值投资 与成长投资也不应该人为的一分为二，它们都是投资者工具箱中的重要工具。今天的 价值投资 者应该以开放的心态深入挖掘，深入理解我们生活的世界。

以上就是 霍华德·马克斯 在最新投资备忘录中分享的思考，希望对你有启发。

本文章所载信息仅供参考，不构成任何投资建议。如转载使用，请参考 [《文章转载声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_REPRINTED) 。

## 相关阅读

- [致合伙人的信](http://youzhiyouxing.cn/materials/2156?format=md)
- [定存到期后，有哪些选择？ ](http://youzhiyouxing.cn/materials/2150?format=md)
- [养老金计算器底层参数的调整，和我们的思考](http://youzhiyouxing.cn/materials/2138?format=md)


## Citation

> 「霍华德·马克斯：价值投资失灵了吗？」，霍华德·马克斯，有知有行，2021-01-14。
> http://youzhiyouxing.cn/materials/518

---

*来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*