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title: "大卫·史文森：投资收益到底来自于哪里？"
author: "大卫·史文森"
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date: "2021-04-21"
updated: "2021-04-21"
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> 稳健的投资者应构造一个非常多元化的投资组合。

知行读书会，每周三带你读一本好书。

今天为你推荐的是耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·史文森的《不落俗套的成功》。

史文森认为，资本市场为投资者提供了赚取投资收益的三类工具： 资产配置 、 择时 交易和证券选择。

英雄所见略同，摩根·侯塞尔也在《金钱心理学》中提出： 资产配置 对投资结果的影响仅次于投资者行为。那么，做好 资产配置 最重要的原则是什么？而人们津津乐道的 择时 交易和证券选择，真的有意义吗？

为了让你更轻松地理解大卫·史文森的 资产配置 理念，本文并非直接截取了书中原文，而是编译了他在耶鲁大学开放课程上的一次演讲。

祝开卷有知。

有知有行 佳弟

让我从一个相对争议的话题开始。对于投资管理业务，当你剥离种种表象，追溯到其本质时，其实非常简单。

为什么这么说？如果我们今天在这里分组，把你们分成四人、五人或六人的小组，让你们讨论在 长期投资 组合的管理中，真正重要是的什么？我想所有小组都会得出非常相似的结论。

*第一，如果进行长线投资且偏向股权，那么从长期看，股票将是上涨的。* 杰里米·西格尔有一本著作《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run），你们都知道，该书是金融学院的指定书目。

《股市长线法宝》：在 1802 年到 2001 年的两个世纪中，美国大公司股票的 年化收益 率达到 8.3%。在 19 世纪初投入股市 1 美元，如果把获得的收益和股息全部再投资，那么到 21 世纪初，它就升值为 880 万美元，这个统计结果简直到了令人难以置信的地步。

*第二，另一个需要讨论的话题是，分散投资很重要。* 任何一个读过金融基础教材的人，任何一个以正常思维来考虑投资问题的人，都知道分散投资是投资管理中一条重要的基本原则。

事实上，哈里·马科维茨（发明「风险-资产定价模型」的诺贝尔经济学奖获得者）就把分散投资比喻为「免费的午餐」。我们都学过经济学入门课程，知道世上没有免费的午餐这回事，但马科维茨称分散投资是免费的午餐——给定回报率，可以降低风险；给定风险水平，可以提高回报率。听上去不错，相当简单是吧！

我 1985 年刚来耶鲁时，已经在华尔街待了六年，完全没有任何资本配置（Capital Allocation）的经验，但我要在耶鲁管理上十亿美元的投资组合。在当时，那是笔巨款，而我却没有任何经验，我该怎么做？

一种我认为比较实际的做法，就是关注周围的人在干什么。于是我观察了各个大学是如何进行 资产配置 的。结论是，19 世纪 80 年代中期的捐赠资产 50% 用于普通股投资，40% 用于美 国债 券和美元现金投资，10% 用于其他投资。

我观察和思考发现其中并无玄机，你将半数资产投资于单一类别美国普通股，另外 40% 投资于债券和现金，于是 90% 的投资都在本土证券中，仅有 10% 用于比如不动产、风险资本或私募股权投资，这一小块几乎对投资回报没有什么作用。

抛开惯常思维和传统做法，我们在耶鲁开创了一条新路，一条我认为从根本上改变了机构投资管理方式的新路。几年前，我写了《机构投资的创新之路》一书，我用这个大胆的标题，原因是我们已经从传统模式，即 50% 股票、40% 债券和现金，转变为更加倾向权益的和更加多样化的投资模式。

不论是对机构投资者还是对个人投资者，这些工具是相同的，讲讲我们如何应用这些工具，以及这些工具怎么发展成现在的投资组合。 *这些工具是 资产配置 、市场时机选择和证券选择。*

第一， 资产配置 主要是指你的投资组合包括哪些资产，以及每种资产所占的比例；

第二，市场时机选择涉及偏离长期 资产配置 的短期操作；

第三，证券选择，说的是如何管理每个单独的资产类别。

你是应该持有市场投资组合，指数化资产，获取与市场一致的回报率？还是积极管理每项资产，力求获得市场水平以上的回报率，以及风险调整后的 超额收益 ？

# 一、 资产配置

让我们从第一点开始， 资产配置 。我认为， 资产配置 是投资者可用的工具中最重要的工具。

耶鲁现在的资产已经与 1985 年开始时的十亿美元不可同日而语，昨天上午我拿到的估算报告称，我们的资产已达 225 亿美元，不错的业绩。如果我今早下课之后回到办公室，把耶鲁的 225 亿美元全部投资于谷歌股票， 资产配置 在这种情况下，对耶鲁的回报率就没有多少影响了。

事实上，在这种情况下，证券选择（指股票、债券的交易行为）将决定回报率，谷歌股票在从买入到卖出这一段时间里的走势，将决定耶鲁的回报率。或者，如果我回到办公室把耶鲁的 225 亿美元投资于即日平仓的债券 期货 ，在这种情况下，证券选择不会影响回报率， 资产配置 也不会影响回报率，回报率仅仅取决于我选择买卖 期货 的市场时机能力。

当然，这两种做法我都不会选。我不会用耶鲁的全部资产买谷歌股票，我也不会用耶鲁的全部资产买债券 期货 。一方面是因为这对我个人不利，一旦人们发现我搞这样的投资，我肯定会被炒鱿鱼。更严重的是这对学校不利，这么做不合理。

实际上，耶鲁会继续保持一个相对合理多样化的投资模式，来进行多种资产的投资。当你观察每一种资产，比如国内股权、国外股权、债券、不动产、绝对收益和私募股权这其中每一种，比起单一交易或单一证券风险都是相对分散的，因为在这种情况下， 资产配置 是学校投资回报率的支配性的决定因素。

*因为持有相对稳定和相对分散的投资组合，证券选择不再是决定投资者回报率的重要因素，而市场时机选择也不会成为决定回报率的重要因素，能决定回报率的只剩下 资产配置 ，它将决定机构投资和个人投资的回报率。*

罗格·伊博森是我和希勒在管理学院的同事，他在回报率来源的研究方面做了大量的工作，得出结论： *机构投资中，超过 90% 的收益变动要归因于 资产配置 。*

我想这是罗格·伊博森的文章里面被人引用得最多的结论。我认为他的研究中更有意思、也更简明的一个结论是： *超过 100% 的回报是由 资产配置 决定的。*

*为什么是 100% 呢？唯一的可能性就是，证券选择和市场时机选择给机构和个人带来了负的回报。*

如果证券选择是一个零和游戏，赢方赚得的金额等于输方赔付的金额，谁赢谁输取决于双方投资在证券选择后的表现。这听起来确实像个零和游戏，但如果考虑到交易行为会对市场产生影响，交易时要支付佣金，以及要经常支付可观的金额给顾问们，不论是共同基金经理还是机构基金经理，系统中就会有损耗，这就导致了从投资者整体来看，回报可能出现负值（因此有人称证券投资是负和游戏）。

同理，市场时机选择，我的意思是，在长期策略下进行短期操作就需要进行交易，而交易是昂贵的，非常昂贵。不仅需要考虑直接成本，还要考虑支付给帮你做决策的顾问们的费用，因此 资产配置 能解释 100% 以上的回报也不足为奇了。 *对投资者整体来说，市场时机选择和证券选择是有代价的，降低了总的投资回报。*

如果你在 1925 年底把 1 美元投资于各种资产，然后持续持有这种资产，比如，81 年时间直到 2006 年底，你用 1 美元买了短期国库券，最终你的投资会翻 19 倍，听上去很不错吧？但是如果考虑通货膨胀，在此期间侵蚀了 11 倍的收益，而且如果你是像耶鲁这样，减去通货膨胀调整到实际回报后再论支出，那么将钱投资于短期国库券不会让你赚得多。

假设你愿承担更多风险，将 1 美元投资于债券市场，经过 81 年时间，你翻了 72 倍。现在看看剔除通货膨胀后，可供消费的真实回报率。当你转变投资方式，从借钱给政府，即透过短期债券或长期债券的形式，变成投资于股票市场，回报率的差别会大到让你吃惊。

仅仅将钱投资于一个多样化的普通股组合，你就会获得本金的 3077 倍。如果你愿承担更多的风险，将钱投资于小盘股组合，你就能获得本金的 15922 倍。股票的收益率远远超过债券，小盘股的收益差不多 16000 倍于本金，而大盘收益也翻了 300 倍以上。

相比长期债券的 72 倍和短期债券的 19 倍，这种差距会让你怀疑，分散投资是否有意义？我的意思是，我为什么这么做？如果股票收益能有 16000 倍，为什么还要买债券？债券 72 倍的收益看起来像在拖后腿，为什么还要投资于债券呢？

这个问题，特别在 20 世纪 80 年代末，对我个人而言是非常重要的，因为那时我们正试着为耶鲁设计一套合理的投资组合。如果这套合理的投资组合只包含识别高风险资产，并把所有资产都投到比如小盘股，投资委员会花不了多久功夫就会明白，他们不必花钱雇我来做投资，他们自己就可以。如果他们不雇我，我就没有任何收入来养妻活儿。因此，投资远不仅仅是识别高风险资产，把钱投进去，然后就放任自流。

我进一步查看了罗格·伊博森的资料，诸多例子都能说明这一点，但是印象最深刻的，发生于 1929 年 10 月的那次股灾崩盘前，市场达到峰值时，投在小盘股里的每一分钱，到了 1929 年底都会损失 54%，到 1930 年底又损失掉 38%，到 1931 年底资产再损失掉 50%，到 1932 年 6 月份再损失掉 32%。

于是，市场峰值时，价值 1 美元的资产到 32 年谷底时就只剩 10 美分了。当一块钱变成一毛钱，你会说，得了吧，这太荒谬！持有这些高风险的小盘股对我而言没什么好处。那么你要是卖掉小盘股，又会把钱用到哪呢？购买长期国库券还是短期国库券呢？当然，绝大部分投资机构，在上个世纪 30 年代以及 40 和 50 年代就是这么做的。

*对于 长期投资 者来说，股权偏好的存在是 长期投资 获利的重要基础，但是分散投资也很重要。你必须把手中持有的风险资产限制在一个合适的比例水平，并且即使到了最差的市场环境下，你依旧能够承受这些风险资产。*

# 二、 择时 交易

接下来我们讲第二点，市场时机选择。这里我要引用一个观点。凯恩斯在《就业、利息、货币通论》写道： *大多数试图晚卖或晚买的人，或者经常既晚卖又晚买的人会损失惨重，而且变得心神不定，还特别喜欢投机。*

他说得完全正确。我写的第一本书《机构投资的创新之路》，讨论了机构投资者所面临的挑战。随后，我写了《不落俗套的成功》，是关于个人投资者的。在这本书里，我对 2000 年 3 月互联网暴跌时，共同基金购买和销售中的个体行为做了研究。我选了十个表现最好的互联网基金，它们从 1997 年到 2002 年时间加权回报率是每年 1.5%。

时间加权回报率是你在招股说明书中会看到的数字。你会说，没什么大不了，既没损失也不违法。还有另一种考察回报率的指标——货币加权回报率，实际上是描述基金参与者收益的一个更好的指标。

货币加权回报率把 现金流 入、流出考虑在内，当你关注货币加权回报时，你会发现，有 137 亿美元都用于投资这些基金。这 137 亿美元的投资中 99 亿都蒸发了，所以投资于基金的这笔钱损失了 72%，因为共同基金的收益还涉及到缴税的问题，所以你会有张税单，上面写着基金的收益部分该缴多少税，即使在实现收益的期间，你并不持有基金股份，但还是要缴税。

在我写完这本书之后， 晨星 公司对他们跟踪研究的每种股权资产做了更进一步的研究，其中一共是 17 种股权共同基金。将它们的货币加权回报率和时间加权回报率进行比较，发现这 17 种基金中的每一种货币加权回报率都是低于时间加权回报率的，这是怎么回事呢？

*基金上涨后他们买入，基金下跌他们就卖出，当你高价买入低价卖出时，是很难产生回报的，不管你有多大交易热情或有多大交易量。* 晨星 公司这一研究结果，谴责了个体投资者的市场时机选择能力。​

我不仅在批评个人投资者，我也要批评机构投资者。我为第一本书《机构投资的创新之路》所做的其中一个研究，是关于 1987 年 10 月那次股灾前后，各种捐赠和基金的表现。

那次股灾确实相当惊人（俗称黑色星期一），股价一天内暴跌 21～22%。有趣的是，其他国家主要资本市场要是出现这么大幅的暴跌，就关门大吉了吧！股价一天之内有如此程度的暴跌，本来是根本不可能的，当然，这只是股价上的变化，整个经济或是各个上市公司并没有发生根本的变化，它仅仅是一个金融事件。

1987 年 10 月 19 日，长期 国债 的价格大幅上升，于是股票更加便宜，债券更加昂贵，你会怎么做呢？你肯定买贱卖贵嘛！

但那时捐赠和基金在干什么？如果你去看看他们那时候的 资产配置 年报，1987 年 6 月，权益资产的比重达到 15 年来的最高点。

多头市场在 1982 年才露端倪，这中间有 5 年多时间。当然，投资股票的钱不是凭空变出来的，于是债券投资所占比例跌至 15 年来最低。

你能得出的唯一结论是—— *这些本应很有经验的机构投资者，在 1987 年 11 月、12 月和 次年 1 月间甩卖股票，因为他们怕了；* 并且在 10 月、11 月和 12 月购进债券，可能是因为他们担心或者是他们太贪婪，情绪主导了投资决策，而不是理性的经济学计算。

这种行为的代价是巨大的，不仅仅是卖掉股票和买进债券的直接交易成本，这些机构直至 1993 年，花了整整六年时间才恢复到 1987 年 10 月崩盘之前的债券投资配置。

当然，估量一下这段从 1982 年到 2000 年的多头市场，有些人会说，2000 年不是结束，我们仍处于多头市场中。但不管你怎么算，大学的基金由于 1987 年 6 月那次崩盘的影响，过度投资于固定收益债券。

*股灾的教训是，别指望靠市场时机选择赚钱，因为进行市场时机选择往往是感性因素起推动作用。* 恐惧、贪婪、追涨、失望、杀跌，对比理性行事适度增持有吸引力的资产，而后逆风而行将资产卖出——即使资产业绩良好。

# 三、证券选择

最后一个收益来源，证券选择。我们已经讨论过证券选择是个零和游戏，要增持福特公司股票唯一途径，就是找一个想要减持福特股票的人，两方中只有一方能做出正确的证券选择，之后的业绩表现可判输赢，而且赢方赚的钱就等于输方赔的钱。

但是交易本身会产生巨大的成本，事实上，当把付给投资经理和对冲基金的费用都算进去的话，这个游戏的成本越来越高。所以，考虑到市场冲击、佣金、规费，这一零和赛局变成了负和游戏。

道琼威尔希尔5000指数截至 2005 年 6 月 30 日的 10 年间，该指数年收益率为 9.9%，而主动管理型股权基金的年平收益率为 9.6%，我们落后了 30 个基点。

当你去观察基金市场，会发现问题更严重，因为基金管理公司会玩一个偷梁换柱的把戏。如果他们旗下有一支表现不佳的基金，他们可能会让基金清盘，当然这种情况不常发生；更常见的做法是，把运作不佳的基金合并到另一只表现良好的基金中去。 *于是当我们去查阅统计资料时，只能看到资产规模巨大且运作良好的基金，那些运作不佳的基金随着合并与它的纪录一起消失了。*

就以证券选择而言，运气也会带来一些差别。一旦你决定了要当主动管理型基金经理人，努力追求高于市场收益的策略，你会如何决定？在哪些方面投入时间和精力？

如果某种资产的构成都是有效定价的，那么就很难产生超额回报。因此当资产不是有效定价时，就是最佳机会。但怎么知道资产何时无法有效定价？

如果我想主动地管理我的投资组合，是否应投入时间和精力专注于战胜债券市场呢？还是说我应该投入时间和精力去找一流的债券经理人？或者一流的风险投资经理人？我想答案是相当明显的，你应该投入所有的时间和精力去追逐最不能有效定价的资产，因为在那里才能借助一流的风投经理人，获得巨额的投资回报；而在债券市场，即使债券优质、经理人一流，回报微乎甚微。

### 总结

*总而言之，在 资产配置 方面，你要创造一个股权导向的多元化投资组合，别太寄望于市场时机选择。 证券选择方面，要考虑自身能力与市场有效性，从而决定是采用被动型管理，还是主动型管理。*

耶鲁是如何实践这些原则的呢？我们当前的投资组合中，11% 是国内股，15% 是国外股，4% 是债券，所以，传统有价证券占总资产的 30%。

剩下 70% 资产分布于绝对收益组合、不动产、私募权益等广泛的投资品种中：

由对冲基金组成的绝对收益组合，是为了实现非相关收益，占了资产的 23%；

不动产投资包括木材、石油、汽油、房地产，占资产的 28%；

私募权益，包括风险投资和杠杆收购，占资产的 19%。

如果用今天课程开始时所讲到的原则来检视一下耶鲁的投资组合，即权益导向和投资多元化，那么这个组合明显就是股权导向的，96% 的资产都投资于能在相当长的时期内产生权益收益的工具中。

投资多元化方面，投资于六种不同的资产类别，权重从 4% 至 28% 不等。如果你看到了这些 资产配置 ，再对比一下 50% 投资国内股，40% 投资国内债券和现金，剩下 10% 投资其他资产的模式，就会说，这确实已经是比传统模式更加多元化的投资组合，它取得的成绩也不错。

*过去 20 年间，我们的年收益率达到 15.6%，虽然媒体头条报道这一收益率，总强调与投资组合的股权导向有很大关系，但没有描述出投资多元化的重要性。*

在结构合理的投资组合中，以下三条基本投资准则始终影响着 资产配置 的决策。

*第一，在构建投资组合时， 长期投资 者应着眼于侧重股票资产；*

*第二，稳健的投资者应构造一个非常多元化的投资组合；*

*第三，在构造投资组合时，聪明的投资者应充分考虑到税负造成的影响。*

这三条基本投资准则，即偏重股票、多元化和对税负敏感，既符合常识认知，也是学术理论所倡导的。而令人吃惊的是，在现实的 资产配置 活动中，人们似乎并不怎么重视以上三条基本投资准则。

来源：《不落俗套的成功》  
  
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> 「大卫·史文森：投资收益到底来自于哪里？」，大卫·史文森，有知有行，2021-04-21。
> http://youzhiyouxing.cn/materials/722

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*来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*