--- title: "给耶鲁管钱管成传奇的大卫·史文森" author: "王烁" author_type: "person" date: "2021-05-12" updated: "2021-05-12" column: "知行读书会" content_type: "book_review" description: "「你听过这句话吗？补鞋匠的孩子没鞋穿。」" image: "https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/05/12/01F5FYKBGQEAV9BAG3GNNE5TFS.jpg" reads: "6609" word_count: "7123" reading_time: "17 min" language: "zh-CN" url: "/materials/792" canonical: "https://youzhiyouxing.cn/materials/792" site: "有知有行" --- > 「你听过这句话吗？补鞋匠的孩子没鞋穿。」 知行读书会，每周三带你读一本好书。 今天为你推荐的是《财新》主编王烁的《在耶鲁精进》。美国时间 5 月 6 日，传奇的耶鲁大学首席投资官大卫·史文森不幸因癌症去世，享年 67 岁。大卫·史文森是投资界的教父级人物。发明了 指数基金 的约翰·博格评价说：「史文森是这个星球上仅有的几个投资天才之一。」 2016 年，王烁作为「耶鲁世界学人」，记录了在耶鲁遇到的许多人和事，极具全球视野，其中就包括这段与史文森的经典对话。今天，请让我们一起缅怀这位投资大师。 祝开卷有知。 有知有行 佳弟 耶鲁是私立大学。所谓私立，即其经费不由政府拨款而来。耶鲁大学每年的预算中，最大宗收入来自校产基金的贡献。校产基金主要来自校友捐赠及其孳息，这对耶鲁至关重要。汇集各路捐赠，耶鲁校产基金现管理 260 亿美元资金，在美国大学中仅次于哈佛，名列第二。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/05/12/01F5FV94WKS80KQ8W233D0PTW0.png) 耶鲁大学校产基金管理规模变化（1950～2018 年） 来源：Yale Endowment Report（2018） 过去五年中，为耶鲁贡献了超过 50 亿美元的运营资金，是最重要的资金来源。耶鲁也使用一些政府经费，主要是某些课题项目有政府资助，但所占比例有限，且分散在大量课题里，并不集中，对大学整体不形成影响。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/05/12/01F5FVAJK39RZNDHBHNZBY84Y1.png) 耶鲁大学校产基金每年提取的运营资金（2014～2018 年） 来源：Yale Endowment Report（2018） 大学为何要有校产基金？大学之道，在明明德，本不在有产。有产的理由，是以可永续的财务资产，创造稳定的收益，为学校教学、研究及其扩展提供资金。大学首先应有使命，由此界定教学、研究的方向与规模，催生长期资金需求规划，倒推校产收益率目标，并形成基本制度：管理要专业化、 资产配置 要多元化，要追求给定收益目标下的风险最小化，治理结构要最大限度透明化。 耶鲁校产基金现由传奇管理人大卫·史文森（David F.Swensen）执掌，他以一己之力开创校产基金管理新路，收益率稳定地战胜市场，为耶鲁大学的永续在财务上奠基，其投资理念已统治全美大学校产管理界。 *财务自由本身不能保证思想自由，但没有财务自由的话，绝对没有思想自由。* 我见过不少大投资人的办公室，大卫·史文森的办公室最简朴。 从纽黑文惠特尼街 55 号上到 5 层出电梯，前台就是这个画风，看样子来自宜家。走进史文森个人的办公室，同样是宜家风。 史文森是耶鲁校产基金管理人，活着的传奇。耶鲁校产基金管理 260 多亿美元资金，仅次于哈佛，而史文森在业界的影响无人可比。 校产基金（University Endowment）既不特殊也特珠。不特殊在于校产基金管理的也是资金，是资金就要有回报；特殊之处在于大学是永续的所以校产基金是永续的，它有超长的投资视野。 有多长呢？ 耶鲁大学建校时间比美国建国还要长 70 年。校产基金运营的目标是支持大学延续到无尽的未来。 校产基金主要来自捐赠，在一流大学的资金来源中占有越来越重要的位置。耶鲁大学每年预算中有近一半总预算、十多亿美元来自校产基金。许多人认为，对耶鲁大学贡献最大的就是史文森。 以耶鲁世界学人项目为例，大概一半预算来自校方拨款，一半来自捐赠。2016 年获得美国保险业巨人格林伯格的 1500 万美元捐赠，加上现有的捐赠资金，保证项目得以永续。这些钱会到校产基金里，哪怕校方拨款出现什么不测问题，来自校产基金投资的收益也足以保证项目不受影响。 你看到的所有冠名讲座教席，无不如此。 史文森是真正的学院派投资人。他在耶鲁求学，师从诺奖得主托宾，其职业生涯的绝大部分都在耶鲁校产基金度过，把安静、陈旧、保守的校产基金业带入了新时代。 他认为校产基金应充分利用其超长投资期优势，超出传统的股债组合，投资于更长期的低流动性资产，如私募股权（ PE ）、风险投资和其他另类投资工具，以获取低流动性带来的风险回报。这在今天已成常识，但在 20 多年前却属惊世骇俗。 这个逻辑有坚实理论基础，在过去 20 多年间，为耶鲁校产基金带来了两位数的复合增长率，显著战胜了标普指数，也使耶鲁逻辑覆盖整个业界。今天美国十大校产基金管理人中，七位出自史文森门下。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/05/12/01F5FVCTY7G0YNA2DAWADDC7JW.png) 美国大学校产基金 1997～2017 年 年化收益 比较 来源：公众号，人民币交易与研究 永续只是校产基产管理的两大目标之一，另一个是支持教学研究的当下需求。两者之间存在张力：收益率过于稳定则不能永续，因为难以战胜通胀特别是教育通胀；过于着眼长期则可能发生眼下 现金流 压力。两者必须平衡。 2008 年金融危机对校产基金是一次压力测试，整个金融体系流动性抽紧，那些投资于低流动性资产的基金无不承受重压，许多只好清盘。耶鲁校产基金也遭遇巨额损失，亏损 20% 以上。第一大校产基金哈佛也是如此。 校产基金投资受损，有可能直接影响到学校预算，哈佛就不得不推迟了修建一个科学中心的计划。耶鲁还好，史文森对我说，校产基金还是筹出足够资金，保证了耶鲁的正常运营。 同为校产基金双璧，耶鲁校产基金与哈佛校产基金完全不同。哈佛校产基金好比是设在大学内部的对冲基金公司，完全市场化操作，薪酬也按对冲基金的市场标准来。年景好的话，管理人能拿到上亿美元收入，这在大学里面自然会造成很多非议：大学是以教学研究育人为尊？还是以挣钱为尚？去年哈佛校产基金表现不佳，管理人只能辞职了事。刚刚看到《华尔街日报》投资版头条，哈佛校产基金准备解雇一半员工，基本放弃现有模式，把钱交给外部基金经理来管。也就是说，准备像史文森那样做。 史文森在耶鲁所做完全不同。耶鲁校产基金管理 260 多亿美元，而他自己一年收入不过几百万美元，比教授当然是高不少，但与市场薪酬完全不成比例。谦退自抑，他使校产基金与耶鲁大学和谐共生。 耶鲁校产基金作多元化投资，50% 投美国股债资产，15% 投国际股债资产，15% 投并购基金，15% 投风险投资基金，剩下是其他。现在总共 30 来号员工，基本上都是耶鲁毕业，不直接管钱，而是选择恰当的外部基金，把钱交给他们管理。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/05/12/01F5FVEB3FH4QC1ZBG67VTDSNG.png) 耶鲁大学校产基金 2013～2018 年 资产配置 分布 来源：公众号，人民币交易与研究 耶鲁逻辑是这样的： 市场不是有效的，但利用市场无效获利又是极难的。史文森及同事把几乎全部时间用来找那些能获得 阿尔法 的主动投资管理人。 怎样寻找和管理这些人？史文森认为： 第一，定性标准远比定量标准重要。如果不分析基金历史表现的原因，动力何来，如何激励，什么流程，历史表现数据没有太大意义。 第二，主动投资管理人的策略本身要有靠谱的 基本面 逻辑，要完全了解其策略的各方面，不能说因为这是量化策略，所以技术黑盒不能向我们透明。 第三，重视自下而上的策略；不太倾向于宏观策略。 第四，这些主动投资管理人往往高度集中投资，因为他们对投资对象非常了解。耶鲁校产拥抱这种做法，前提是自己也要做到对这些投资对象非常了解。 第五，要与外部管理团队所有人都见面，而不是只见负责人。 第六，目标是与外部管理人保持几十年的关系，而不是短期关系。如果基金管理人的薪酬跟基金表现关系不大，而跟自己公司股价的关系很大，这种关系就是不稳定的。史文森希望这些机构有长期发展的人才结构和激励机制，希望他们与耶鲁共同投资，不论投什么，把钱一起放进来。 第七，着眼真正长期的投资周期，不在乎季度或者年度表现。绝大多数基金的时间观不是这样的，这给耶鲁以机会，是市场无效性的一部分。史文森选择的几乎所有外部管理人都认同这个看法，给他们的报酬也不按年度考核，基于长期表现，比如五年。 第八，耶鲁校产基金经常是新设立基金的第一个投资者，以便一起打造管理结构，创造文化，这些刚刚设立的基金也是最饥渴最有激情的，虽然没有历史表现记录。有趣的是，耶鲁校产基金外部管理人表现最好的那些往往属于这一类，比如张磊的高瓴资本。张磊原在耶鲁校产基金做分析师，成立高瓴资本时毫无投资记录，史文森拍板投资 1000 万美元。今天高瓴资本管理 200 多亿美元资金，只花了十余年时间。 第九，没有最低投资额。 第十，要求很高透明度。如果外部基金经理不准备提供有关全部投资对象的信息，史文森就不会投资；如果外部基金经理偏离原来的投资风格，一定要沟通；不过，如果其表现低于基准，本身倒不一定是坏事，肯定要沟通，但沟通完了说不定会追加投资。 事实证明，耶鲁模式经受住了金融危机压力测试，今天耶鲁校产基金已经完全挽回损失。过去十年的平均复合收益率战胜 标普500 指数，且在大型校产基金中名列第一；过去一年呢？也是同样。身为巨人，短跑第一，长跑也第一。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/05/12/01F5FVHHXVXWCHDR7NWGB7N43E.png) 耶鲁大学校产基金 2013～2017 年 超额收益 （同业基准） 来源：公众号，人民币交易与研究 我问史文森，从冲击中归来，你获得什么教训？ 「对流动性获得了更深的理解。」史文森说。 我跟史文森的谈话，从他《 [不寻常的成功](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/722) 》这本书开始。 *王烁：* 你的全部职业生涯都在管机构资金，为什么会想到给普通人写这本书？ *史文森：* 就是因为有这个念想。普通投资者得不到好的投资建议，所以我想用管理耶鲁校产基金的经验给普通投资者提建议。我前后写了两本书，一本是《机构投资创新》（Pioneering Institutional Investing），一本就是《不寻常的成功》（Unconventional Success），前一本是机构投资，后一本是给普通投资者的。 其实我真正想写的是后面这本，但出版商跟我说，你的声誉是在机构投资领域里，所以必须先写前一本，才能给你出后一本，这是条件。于是我就两本都写了，但我的激情是在后一本上。 我知道，机构投资这本书出了中文版，给普通投资者的书在中国大概不会很受欢迎，因为他们只关心 趋势投资 ，想尽快发财，但想尽快发财的话，结果是尽快变穷。世界不是这样玩的。 有趣的是，我刚开始写时想的是告诉普通投资者，我们在耶鲁做的投资中，他们可以做什么。我把我们的各种投资工具看了看，像 LBO（杠杆收购）、风险投资、房地产这些追求绝对回报的投资工具，普通投资者无法获得。 ![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/05/12/01F5FVMHHBQ9SA1TBRPG5KMM61.png) 耶鲁大学校产基金 2018 财年各资产类别 超额收益 来源：Yale Endowment Report（2018） 现实就是这样：普通投资者没有高质量的投资工具，只有高成本的投资工具。 我不情愿地得出结论：我没法告诉普通人我们在耶鲁校产基金里是怎么做的，这没意义；我只能告诉他们：用低成本的指数化投资工具作多元化投资。 *王烁：* 就是说普通投资者别去想什么 阿尔法 了，还是满足于选好自己觉得舒服的 贝塔 吧。 *史文森：* 对！不过再加一句，我认为几乎所有投资者都应该忘掉 阿尔法 。惟一适合去追逐 阿尔法 的就是像耶鲁、普林斯顿、斯坦福等大学校产基金，还有福特基金会和 家族办公室 这类。 *王烁：* 这些机构的共同特点就是投资期可以极长。 *史文森：* 对，投资期要很长，还得有高水平投资专业人士，十个、二十个、三十个、四十个优秀的专业投资者。他们得专注寻找市场中的失效，从中获得投资机会。没这些的话，要赢就非常非常困难，几乎不可能，结果反而是花了很高成本而业绩不佳。 所以，我就走极端，建议大家都要指数化。 *王烁：* 阿尔法 也有多种来源对吧？对冲基金大多数投资周期也很短，他们都不能提供稳定的 阿尔法 吗？ *史文森：* 如果你说的是高频交易型对冲基金，他们确实也拿到了 阿尔法 ，但他们是寄生虫。高频交易利用目前市场结构中的异常牟利。交易所和高频交易者们勾结，从所有投资者那里榨取财富以自肥，非常令人恶心。我认为这类做法应该宣布为非法。就算做不到，这样做是不道德的。 除了这一类外，我能想得到在较短投资周期能获得一定 阿尔法 的投资工具，是并购套利和困境证券投资。并购套利很难操作，好比在火车前捡硬币，而且周期是以月计。困境证券投资也差不多，公司面临破产，证券价格很低，存在机会，周期也很短。这两个都很难操作，要选择好时机。这是我所仅知的两种存在 阿尔法 机会的相对短周期投资类别。 在这两类之上，我们极大地受益于五年到七年这样的长周期投资，绝大多数投资者没有这样长的周期。 *王烁：* 你们是耶鲁校产基金，投资周期可以无限长。 *史文森：* 我们当然也要匹配现金需求。不过，许多可以作长周期投资的投资者事实上采取的是短周期投资，太蠢。 *王烁：* 你对普通投资者的建议是三条：多元化、指数化、定期 再平衡 ，这些建议逻辑上非常合理，但我们现在处于一个超低回报率的时代，这套做法需要相应做什么调整吗？ *史文森：* 你说得对，人们得对未来的投资回报率大幅调低预期。这套策略确实不会创造出高于市场给我们的回报。但是，市场能给你什么，你就只能拿着什么，不管它高还是低，因为其他选择更糟。 *王烁：* 这对那些依赖于投资回报为生的人们会很痛苦，想想退休基金。 *史文森：* 确实。在你需要用钱的时候冒风险是件很糟的事情，想想看，如果市场跌了 20%，你却不得不从中提钱出来消费，这对长期收益率来说损害很大。 将来有可能面临一场退休危机。社保基金对大多数人来说都不够维持生活，人们储蓄也不够，市场回报会显著下降，这是个有毒组合。最好的情况是，会有许多人退休后发现生活水平远不如意，很愤怒。最坏的情况是什么？不知道。 *王烁：* 未来不仅会给我们更低的回报率，还会给我们更大的 波动率 。 *史文森：* 对！现在的投资回报率很低，同时 波动率 也很低，这让我很担心。我认为 波动率 会上来。做个思想实验，设想一个永续的 现金流 ，如果基准利率从 10% 降到 5%，其价值会上涨一倍，从 5% 降到 2.5%，价值会再涨一倍，从 2.5% 降到 1.25%，会再涨一倍，从 1.25% 降到 0.6125%，会再涨一倍，在收益率极低的水平上，收益率的微小绝对波动会导致长期资产的价格巨幅振荡，但现在远远没有体现在市场中。 *王烁：* 这也许说明，未来振荡真来的时候会更戏剧性。 *史文森：* 答对了。 *王烁：* 对于泡沫和崩盘，你对普通投资者有何建议，怎样才能相对平安地度过？ *史文森：* 15% 的政府债券，15% 的通胀挂钩债券，再加 30% 的实物资产，相当比例的房地产投资信托（ REITs ），这就是个不错的多元化组合。 *王烁：* 房地产占到多少合适？ *史文森：* 我书里说的是 20%，当然现在，你也可以说只需要 15%，而对新兴市场相应从 5% 提到 10%。这个比例大体可以就行了。 *王烁：* 金融危机的时候耶鲁、哈佛校产基金都有二三成的损失，你从中学到了什么教训？ *史文森：* 我们从危机中脱身得还不错。我们没有被迫甩卖任何流动性不佳的资产，同时还保持了足够的流动性，以支持耶鲁的运营预算，当时是每年 10 亿美元。 我们意识到，将流动性不佳的资产限制在总资产的一半左右为好。因为耶鲁校产基金的流动性资产不够了，错过了在底部低价买入流动性不佳资产的机会。我们是抄了点底，但我本来想要买更多。现在这个结构是比较舒服的，就是流动性好到如有机会可以抄底，同时又有更好的 长期投资 回报。 我学到的最重要一课就是关注组合的流动性，更好地理解流动性。 *王烁：* 耶鲁校产基金把钱交给一群外部基金管理人来管，你的工作最重要是选人，你看重什么？ *史文森：* 童子军般质朴、勤奋、创造力、操守。 *王烁：* 你都没提业绩表现。 *史文森：* 我们帮许多人进入这个行业，而这些人没有传统意义上的业绩记录。我们给张磊 1000 万美元投资中国股票的时候，他还没有过投资中国股票的记录。这是要敢于相信人，结果押对了。 历史业绩有时可能是反向指标，许多人看历史业绩投资，涨就买跌就卖，结果付出代价。如果投资这么简单就好了。 *王烁：* 耶鲁基金是主动管理，你对普通人的建议是被动投资，你怎么管自己的钱？主动还是被动？ *史文森：* 你听过这句话吗？补鞋匠的孩子没鞋穿。我自己的钱都放在 指数基金 里头，我放在里头的精力很少，估计现在相当大部分已是现金了，我得去看看了。有人会去选股什么的，我不做这个，没时间精力，我把自己的投资精力都用在耶鲁校产基金上了，全部。 *王烁：* 如果你成立自己的基金，个人财富增长几十倍应该不成问题，为什么不做？ *史文森：* 我更愿意是耶鲁一员，为这个世界上最好的机构工作，这使我快乐。 ### 延伸阅读 [大卫·史文森：投资收益到底来自于哪里?](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/722) 来源：《在耶鲁精进》 转载文章发表的所有信息仅代表作者个人观点，不对您构成任何投资建议，详见 [《文章免责声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_DISCLAIMER) 。 ## 相关阅读 - [ 从给「财富自由」一个定义开始，走上《财富自由之路》](http://youzhiyouxing.cn/materials/1154?format=md) - [《穷查理宝典》：理解可口可乐的五种思维方式](http://youzhiyouxing.cn/materials/1122?format=md) - [《有钱人和你想的不一样》，有钱人是怎么想的？](http://youzhiyouxing.cn/materials/1116?format=md) ## Citation > 「给耶鲁管钱管成传奇的大卫·史文森」，王烁，有知有行，2021-05-12。 > http://youzhiyouxing.cn/materials/792 --- *来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*