---
title: "为什么要计算指数的内在收益率？"
author: "孟岩"
author_type: "person"
date: "2021-06-28"
updated: "2021-06-28"
column: "孟岩专栏"
content_type: "article"
description: "「内在收益率」是有知有行自创的指标。这背后是如何思考的？"
image: "https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2020/07/22/01EDTY4XPQNPQFXMS5J3N4MCXV.png"
reads: "4082"
word_count: "3412"
reading_time: "8 min"
language: "zh-CN"
url: "/materials/894"
canonical: "https://youzhiyouxing.cn/materials/894"
site: "有知有行"
---

> 「内在收益率」是有知有行自创的指标。这背后是如何思考的？

每周一，和你分享孟岩的思考。

上周日，知行温度计做了整体改造，升级为有知有行的数据中心，增加了「指数观察」和「宏观数据」两个板块。

其中，最重要的指标之一，就是每个指数的「内在收益率」。这是有知有行自创指标。这背后是如何思考的？

祝开卷有知。

有知有行 仝仝

本周五，东方财富上涨了 7.21%， 市值 达到 3379 亿，超过中信证券，成为 A 股 市值 最大的券商。

刚好，周末在整理过往资料的时候，我翻到了 2010 年 8 月写的一篇投资笔记，其中有一段是这样的：


> 以人民币计价的话，东方财富网（ A股 ） 市值 109 亿，与东方财富网模式相同的金融界（NSDQ） 市值 11 亿，而新浪网（NSDQ） 市值 才 155 亿。创业板真是梦工厂。


写下那篇投资笔记的当下，创业板刚刚推出，东方财富是成分股之一。

透过这段文字，我现在还能读出当时写下那段文字时那份众人皆醉我独醒，冷眼面对泡沫的模样。

11 年后的结果呢？

东方财富 11 年间涨了 30 倍，而当时 估值 更低的金融界，现在的 市值 为 1.6 亿人民币，下跌了 85%。

2010 年的东方财富网，和金融界的模式差不太多，都是财经门户网站和论坛，与当时另一个比较著名的「和讯网」并称财经门户三驾马车。但后来的发展就完全不同了。

东方财富网在 2012 年拿到了基金销售牌照，利用先发优势打造了线上基金超市。当时其实有 4 家机构都拿到了基金销售牌照，但对线上基金超市这个战略执行最彻底的无疑是东财。我现在还能记得，当时电梯里分众传媒的广告，很多都是天天基金网。2015 年 牛市 ，东财又在股市 估值 很贵的时候增发股票，收购了西藏同信证券，也就是现在东方财富证券的前身。

这些，都是我在 2010 年所看不到，也预料不到的。

# 01

有知有行的投资理念是： *好价格 + 好资产 + 长期持有。*

在这三个因素中，更重要的其实是「好资产」，是自身能够有复利增长的资产。如果资产本身不增长，甚至盈利下降，那么看起来的便宜，可能只是陷阱。

最近周报的留言里，总有读者问我怎么看「平安」、「格力」、「万科」这些股票的投资价值。

可能是我的文章中曾经提到过平安和格力，也可能是这几只股票近半年实在跌了太多，所以大家或想寻求安慰，或想得到建议。

可是，看了我 11 年前的投资笔记，你还认为我能给出准确的投资建议吗？

我最近几年投资最大的感悟就是，判断一个好公司，太难了。

11 年前，东方财富和金融界的模式并没有什么两样，但 11 年间无数的选择和执行，把它们变成了两个完全不同的公司。

*最终的 市值 ，或是股票的价格，不过是一个外部的记分牌而已。*

回到上面的问题，真正重要的是，未来 10 年，平安、格力、万科会发展的怎么样。可是，如果不是对这个公司有足够的了解，对行业以及商业有足够的洞察，又如何敢给出一个答案呢？

在「炒股」这件事上，我们太容易被短期的价格吸引了全部的注意力，但真正重要的，是股价背后的保单、空调、房子。

# 02

在《有知有行·投资第一课》的 [第 15 讲](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/198) ，我们引用了投资大师约翰·博格的研究，他通过对美股将近 200 年的投资回报率进行分析，认为决定股市长期回报率的因素有三个，分别是企业盈利增长率、 股息率 以及 市盈率 的变化。其中， 市盈率 是 估值 的一个指标， 市盈率 的变化可以看作 估值 的变化。这三个变量共同决定了股市的回报。

*股市回报 ≈ 企业盈利增长 + 股息收益 + 估值 变化*

这也是我们反复在说的： *我们 长期投资 获得的收益，其中一大部分来自于企业本身的增长，在这个公式里体现为「企业盈利增长」和「股息收益」；另一部分来自于市场情绪的变化，也就是这个公式里的「 估值 变化」。*

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/06/28/01F995Y8SHQTVABY4420C87EXA.png) ​ 上面这张图，就是用这种方式，来对 万得全A指数 的收益进行拆分后的结果：长期来看， 万得全A 的收益率也是来源于企业盈利增长， 估值 变化所带来的贡献微乎其微。从 2005 年到 2020 年底，它的 年化收益 率是 12.9%，衡量企业盈利增长的 净资产 增长率是 11.17%， 股息率 为 1.52%， 估值 变化率为 0.07%。

查理·芒格 曾经说过，一个投资者的长期（20 年～30年）收益率近似于等于一家企业的 ROE ，和当时购买的价格的高低关系不大。

他的意思是，如果你真的找到了一个能持续增长 20 年、30 年的企业，你最终获得的收益，和这个企业的 ROE （可以简单对应为上面的企业增长）差不多， 估值 影响不大。

道理很简单。

如果我用 4 倍的 PB 去买，初始的价格贵了 2 倍。但是经过 30 年漫长时间的折算，这 2 倍的差距折合年化仅为 2% 左右。

2% 的年化 估值 差异比起 20% 的 ROE ，当然买的贵一点没有太大关系。

请别误会，我绝对不是说买入价格不重要，有几个人能找到 30 年，甚至 10 年、20 年持续增长的企业？又有多少人能扛住持有过程中的波动？

我想说的是， *相比好价格，长期来看，好资产对我们的投资收益的贡献是更大的。*

# 03

如果把一个指数的长期收益进行拆分，也会包含上面的三个因素：

*内在增长率 + 估值 变化 + 股息率 。*

*估值 变化对应着我们说的好价格，而内在增长率，则对应着我们说的好资产。*

之前，我们用「温度计」产品化了有知有行投资理念中的「好价格」。过去一段时间，我们花了不少功夫对这个产品进行了迭代，期待能更进一步，把「好资产」也产品化。

指数并不是公司，它的一些特点，让这个过程比想象中的要复杂很多。

举几个例子：

1）什么时候才用不含 分红 收益的指数，什么计算才用包含 分红 的全收益指数？

2）指数调仓时，会带来成分股盈利的剧烈变化，但这些变化 指数基金 的持有者并不能享受到，如何用合理的方式进行处理？

3）指数调仓还会带来 估值 的大幅变化。比如说之前一个指数持有更多的是重资产公司， PB 较低，而调入了不少轻资产的公司， PB 较高。在这种情况下，百分位的 估值 方式其实已经不是非常合理，因为成分股的构成已经不同了。如何调整？

4）指数成分股中大量的增发情况，会带来 净资产 的变化，怎样处理？

5）在衡量内在价值的增长时，应该采用盈利、 净资产 还是其它数据？

这样的问题还有很多。

经过很多次讨论、回测和验证后，我们最终推出了「温度计」的下一个迭代，并把它升级为有知有行的「数据中心」。其中最重要的指标之一，就是每个指数的「 *内在收益率* 」。

它代表了 *长期投资 指数所获得的收益里，内在价值增长的部分。*

​![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/06/28/01F9960D6PH4XG2F68DD6JVE08.png)

# 04

通过这些数据，我们就可以对自己持有的资产有一个大致的期待。未来大概能获得多少的内在价值的增长？而同时，如果我们能买得更便宜一些，就还有可能获得一部分 估值 变化的钱，从而赚取更高的收益。

周报的最后，我想做几点补充：

1）「指数观察」栏目中这些指数的「内在收益率」，是这些指数 *在过去 10 多年间的内在价值增长，并不能代表未来；*

2）尽管如此，我们依然可以通过 *对一个指数过去的观察，得到一些对未来的启示；*

3） *投资沪深 300 指数和中证 500 指数的逻辑，和其它指数并不一样。* 投资它们，是因为它们能够大致代表一个国家的 GDP（国内生产总值），也就是一段时间里一个国家创造的总财富。我们通过投资这些 宽基指数 ，坐上了中国经济的大船；

4） *投资其它 行业指数 ，或者策略指数，则是加入了我们对未来的判断和观点。* 比如我们投资红利指数，是希望投入到一些高股息、低 估值 的公司；投资医药和消费指数，是因为这两个指数在 200 年的美股市场就是长牛指数，也符合中国目前的经济发展阶段；投资信息指数，则是因为未来中国经济的增长，大概率会通过高科技投资来拉动，这个指数的内在收益率，也有可能比过去的 10 多年要更高，等等。

除了「内在收益率」，有知有行数据中心的升级还包括一些其它数据，比如指数的成长分析 & 行业分布、GDP & CPI 的历史以及最新数据，十年 国债 收益率以及债市温度等。

这些数据，我们在看、在用，也会一直更新迭代。也期待得到你的反馈和建议～

本文章所载信息仅供参考，不构成任何投资建议。如转载使用，请参考 [《文章转载声明》](https://youzhiyouxing.cn/agreements/ARTICLE_REPRINTED) 。

## 相关阅读

- [有知有行 Constitution v1.0](http://youzhiyouxing.cn/materials/2153?format=md)
- [看似免费的东西，可能很贵](http://youzhiyouxing.cn/materials/2039?format=md)
- [你不容易看到的东西](http://youzhiyouxing.cn/materials/1948?format=md)


## Citation

> 「为什么要计算指数的内在收益率？」，孟岩，有知有行，2021-06-28。
> http://youzhiyouxing.cn/materials/894

---

*来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*