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title: "一个简单但又包罗万象的投资原理"
author: "陈嘉禾"
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date: "2021-07-01"
updated: "2021-07-01"
description: "在超长周期中，投资组合的整体估值变动，可以说根本不重要。"
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> 在超长周期中，投资组合的整体估值变动，可以说根本不重要。

我们投资 指数基金 、 主动基金 到底赚的是什么钱呢？本文作者陈嘉禾，用一个简单但又包罗万象的公式回答了这个问题。

通过对公式的推导和对投资业绩的拆解，他分析了 基本面 变动和 估值 变动带来的影响，并得出了相当多精彩的结论。比如，「对于 指数基金 而言， 估值 在长周期并不重要」、「好的投资者可以比指数带来更高的 基本面 增长」、「增加 基本面 不一定要只靠好生意」。

虽然这篇文章的理解门槛稍高，但大家不妨沉下心来看看，梳理一下自己对投资底层逻辑的认识（即使只能部分理解，那也算增长了见识吧）。

另外，值得一提的是，刚上线的「知行数据」和陈嘉禾所说的投资原理，有许多相通之处，大家不妨对照起来看看。

祝开卷有知。

有知有行 一知羊

在投资工作中，许多投资者都想找到投资的原理。但是，投资又是如此纷繁的一项工作，这让许多人在日复一日的辛勤探索和市场带来的重重压力中，在每天价格的涨涨跌跌和对投资组合净值波动的要求中，慢慢迷失了方向。这真所谓「磨砖做镜，积雪为粮，迷了几多年少」。

其实，正如质能互换方程定义了物理学界的原理一样，投资中也有这样一条原理。只要明白了这个原理，我们就能看穿投资世界的真相。

# 一个公式告诉你投资的原理

需要指出的是，这里说的是「投资的原理」，而不是「 价值投资 的原理」。这是因为，在这篇文章里所涵盖的道理，包含了一切投资的方法。不管是做 价值投资 也好， 趋势投资 也罢，或者是 量化投资 也行，甚至不是做资本市场，只是为自己的小家庭买个房子，做房地产投资，只要是投资，那么，投资的结果就会符合这个原理。

投资的原理说起来很简单，可以用一个公式来表达： *投资业绩变动 = 基本面 变动 × 估值 变动。* 从这个公式，我们也可以递推出两个公式： 基本面 变动 = 投资业绩变动 ÷ 估值 变动； 估值 变动 = 投资业绩变动 ÷ 基本面 变动。

举例来说，一个投资组合在今年上涨了 20%，那么如果投资组合所包含的所有资产的 PE （ 市盈率 ） 估值 ，在年初是 10 倍，在年末是 11 倍，那么我们就可以知道，今年这个投资组合所包含的利润增长，是 1.2 ÷ 1.1 = 1.091。也就是说，投资组合的以净利润所表示的 基本面 在今年增长了 9.1%。

也许你会说，这个投资的原理有什么难，不就是一个简单的公式吗？

别急，从这个简单但又包罗万象的投资原理，我们马上就会看到一个重要的投资逻辑。

# 在长周期， 估值 变动不重要

从以上的公式「投资业绩变动 = 基本面 变动 × 估值 变动」，我们可以推导出一个长周期公式： 长期投资 业绩变动 = 长期 基本面 变动（主要）× 长期 估值 变动（次要）。

从本质上来说，关于长期的投资原理公式和投资原理公式并无不同。但是，在长期的投资公式中，聪明的投资者很快就会发现， 估值 变动是一个非常次要的因素， 基本面 变动才是最主要的因素。

关于这一点， 沃伦·巴菲特 和 查理·芒格 早就说过许多遍，在长期 估值 变动根本不重要。这里，让我们来看一个数学模型。

假设一个投资组合，在 20 年的周期里， 估值 从 20 倍 PE 变成了 60 倍。一般来说，20 倍 PE 是比较合理的股票 估值 ，而 60 倍 PE 是一个非常昂贵的 估值 。这样一个变动，在证券市场来说，应该算是非常剧烈的了。

那么，这个 3 倍的 估值 变动，会给每年的投资组合净值增长，带来多少变化呢？答案是只有 5.6%。由于 1.056 的 20 次方等于 3，因此一个整整 3 倍的 估值 变动，也只会给每年的净值带来 5.6% 的变化。

但是，对于不同的投资来说，每年的 基本面 变动可以在 0% 到 30% 之间变动。优秀投资者对 长期投资 回报的影响力，可以达到一个从 20 倍 PE 变到 60 倍 PE 这样巨大变化的 5、6 倍之多。看到这里，你应该就能明白，为什么 长期投资 业绩变动主要依靠 基本面 变动、不太容易依靠 估值 变动了。

# 基金长期 基本面 和 估值 变动的估算方法

以上所说的，是投资原理的数学理论推演。下面，就让我们以一些存续时间很长的公募基金作为参考，来看一看实际的验证究竟如何。

从 2000 到 2020 年的 20 年里，中国的公募基金行业发展壮大，一些早年成立的公募基金，已经能够给我们提供足够的数据参考，让投资者看明白在长周期里，对于投资组合的净值变动来说， 基本面 的作用和 估值 变动的作用，各占多少百分比。

这里，让我们选择股票类公募基金的年报中所列的持股，作为估算 基本面 和 估值 变动的依据。具体的计算方法，是把基金年报中所列的全部持股，其 基本面 （净利润、 净资产 、股息）做一个加总，然后加上剩下的现金和债券部分产生的 基本面 ，就得到一个公募基金在某个时点上，相对自身复权净值的净利润、 净资产 和股息。

需要指出的是，这里所得到的是一个估算值而非精确值。这是因为除了股票以外，股票类公募基金的其它持仓包括各类债券、可转债、短期现金工具等。

由于在股票类公募基金中，这类资产持仓占比往往不大，而且相互之间的盈利能力等因素的差异，相对股票之间比较小。因此，在本文的计算中，对这类「非股票型持仓」，我统一采用年回报率 3%（相当于一般的现金和债券收益）、股息 3%（相当于所得盈利全部发放 分红 ）、现金 仓位 的 市净率 等于 1 的假设条件，来把这部分资产代入到计算中。

这样做必然导致计算结果只能是实际情况的一个估算、而非精确衡量，但是却可以节省大量的工作，同时也不会对长周期的研究结果带来显著的偏差。

另一个可能带来偏差的统计因素，来自于基金在开始时点和结束时点上，持仓股票所带有的偶然性。比如，在极端状态下，如果基金突然把持仓从整体 2 倍 PB 的股票换成 0.5 倍 PB 的股票，那么就会导致持仓部分的 净资产 瞬间增大 4 倍。但是，由于基金的投资习惯往往具有连贯性，不会经常进行如此剧烈的调整交易，因此作为一个估算长期变化的手段，以上的方法所得到的估计值，仍然有其借鉴意义。

不过，需要指出的是，尽管上述的统计方法存在多种偏差，但是我们很难找到一个比它更好的统计方法。同时，这个统计的目的也不是得出类似精算般完美的数据，而是为了让我们了解投资的原理。因此，尽管统计数据会存在各种各样的偏差，但是其粗糙度仍然是可以接受的。

# 在 指数基金 上的测算结果： 估值 在长周期并不重要

在这里，让我们首先来看一个 指数基金 的估算结果，万家上证180 指数基金 。

这支 指数基金 成立于 2003 年 3 月 15 日，根据 Wind 资讯的数据，从 2003 年 12 月 31 日到 2020年 12 月 31 日，在整整 17 年的时间里，万家上证180 指数基金 的复权净值，从 1.0046 增长到了 4.7482，累计增长 372.6%，CAGR（年复合增长速度）为 9.6%。

从净利润、 净资产 、股息这 3 个角度，通过前述的估算方法，我们可以算出来，这个 指数基金 在这17年里，净利润、 净资产 和股息的CAGR，分别是 13.5%、9.6%、10.8%，相对应的 PE 、 PB （ 市净率 ）、DY（ 股息率 ）的 CAGR 则分别为 -3.5%、0.0%、-1.1%。

而如果看整体变动，这只 指数基金 在这 17 年里的净值变动为 372.6%，其中净利润、 净资产 、股息的变动，分别为 766.8%、372.0%、469.8%，而相对应的 PE 、 PB 、DY 的变动分别为 -45.5%、0.1%、-17.1%。

当然，由于在 2003 年年报中，万家上证180 指数基金 的股票 仓位 只有 74.1%，在 2020 年年报中则为 94.8%，因此由于前述的估算非股票部分盈利能力的原因，以上的数值仅为真实值的近似估算。但是，从这个结果中，我们可以清楚的看到，对于股票型基金来说，长期的净值变动基本取决于 基本面 变动， 估值 变动带来的影响并不大。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/07/01/01F9GMXRMCCR4MBFT3H97Y7MQX.png)

万家上证180 指数基金 长期变化估测表

让我们再来看一个著名的 指数基金 ：华夏 上证50 指数基金 。这个 指数基金 代码 510050，是 A股 市场上最著名的 指数基金 之一，其规模和影响力之大，甚至有相对应的 ETF 期权 。这个 指数基金 成立于 2004 年 12 月 30 日，考虑到成立 1 天难以完成建仓，这里对比 2005 年到 2020 年之间的变动情况。

可以看到，在 15 年的时间里， 上证50 指数基金 的净值增长了 491.1%，CAGR 为 12.6%。在这 12.6% 的 CAGR 里， PE 、 PB 、DY（ 股息率 ）所带来的变动非常小，仅为 1.0%、1.5%、2.9%，而相对应的盈利、 净资产 、股息的变动，则达到 11.5%、10.9%、9.4%。

如果看整体变动，那么在 15 年里， 上证50 指数基金 的复权净值增长的 491.1% 中， PE 、 PB 、DY 的变动分别为 15.9%、24.7%、54.4%，而盈利、 净资产 、股息的变动，则分别达到 410.1%、374.0%、282.8%。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/07/01/01F9GMZ1MWVNGZ5PB5DXD6NNXJ.png)

上证50 指数基金 长期变化估测表

以上的两个 指数基金 ，是上证180指数、 上证50 指数的例子。有的读者也许会说，这些都是 蓝筹 指数，所以 估值 变动不大。但是，即使对于小公司 指数基金 ，长期的净值变动也主要是由 基本面 变动实现的。

华夏中小企业100 指数基金 成立于 2006 年 6 月 8 日，在 2006 年 12 月 31 日到 2020 年 12 月 31 日的 14 年里，这个基金的净值增长了 313.0%，其中依靠盈利、 净资产 和股息带来的增长分别是 347.2%、182.3%、263.1%，而 PE 、 PB 和 DY 变动带来的变化则分别只有 -7.6%、46.3%、13.7%。放到每年的情况，这三个数值的 CAGR 只有 -0.6%、2.8%、0.9%，相对于 基本面 的巨大变化来说，几乎可以忽略不计。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/07/01/01F9GN0DPG4JEH0BY0XG4ZVP0V.png)

华夏中小企业100 指数基金 长期变化估测表

# 好投资者可以比指数带来更高的 基本面 增长

从以上 指数基金 的例子中，我们可以看到， 指数基金 的长期变动，主要由 基本面 变动带来， 估值 带来的变动其实非常之小。

而对于优秀的主动投资型基金来说，优秀基金经理所能带来的长期增长，要远高于 指数基金 。在这之中，基金经理所带来的 基本面 变动，仍然是绝对的主要因素。而 估值 变动带来的变化，在优异投资回报的衬托下，相对来说就变得更小。

以 A股 市场上传奇的公募基金、富国天惠精选成长为例，富国天惠是一支成立于 2005 年 11 月 16 日的基金，构成它传奇色彩的是，从 2005 年开始，这只基金就由朱少醒先生管理，在 2005 年到 2020 年的 15 年里从未更换基金经理。如此稳定的基金经理构成，也就可以作为本文研究的理想对象。

由于基金成立时已经靠近 2005 年年底，考虑到基金建仓需要时间，以及无法查阅到 2005 年年报中所需的整体持仓情况（因为距离时间太近），因此这里选择 2006 年到 2020 年的数据进行研究。 数据显示，在 2006 年 6 月 30 日（基金半年报）到 2020 年 12 月 31 日的 14.5 年里，富国天惠 基金净值 的 CAGR 为 19.3%，其中由净利润、 净资产 、股息带来的 CAGR 变动分别为 17.4%、17.0%、16.8%，远超过同期的 指数基金 ，而 PE 、 PB 、DY 变动所带来的 CAGR 变化，分别为 1.6%、1.9%、2.1%，几乎可以忽略不计。

而从整体变动来看，在这 14.5 年里，富国天惠的净值变动为 1,191.7%（由于开始时间推迟了半年多，这个数字不等于富国天惠在 2020 年之前取得的整体回报，仅等于研究区间的区间回报）。其中，盈利、 净资产 和净利润带来的变动分别为 922.5%、877.7%、856.1%， PE 、 PB 和 DY 带来的变动则仅为 26.3%、32.1%、35.1%。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/07/01/01F9GN1NB5VR970KWWW45F6VX9.png)

富国天惠基金长期变化估测表

# 增加 基本面 不一定要只靠好生意

对于「 长期投资 回报等于 基本面 变动（主要）乘以 估值 变动（次要）」这个 长期投资 原理，需要特别留意的是，这里所说的 基本面 变动，并不是单纯指的是持仓的投资标的、比如股票的本身 基本面 变动，而是指整个投资组合的 基本面 变动。

也就是说，对于投资来说，投资者大可不必拘泥于「持有好公司然后静待 基本面 增长」这种传统的 价值投资 方法。只要是能够以高确定性增加投资组合 基本面 的方法，都是可以利用的好方法。

这里，就让我们从「持有好生意」和「采用其它方法增加投资组合 基本面 增长」这两个方面，各看一个例子。

作为中国市场上 价值投资 的领军人物，陈光明先生在掌管东方红 4 号的近 10 年时间里，取得了优秀的投资回报。陈先生的投资理念，概括来说，主要是「找到最优秀的公司，在合理价格上长期持有」。而这一投资理念，带来了投资组合 基本面 的高速增长。

根据 Wind 资讯的数据，陈光明在东方红 4 号的任期从 2009 年 4 月 21 日到 2017 年 1 月 23 日。据此，这里选择 2009 年 12 月 31 日和 2016 年 12 月 31 日这两个年报公告日，作为研究的起止日期。

需要指出的是，由于 2016 年 12 月 31 日的东方红4号的股票数据仅包含了前 10 大重仓股，这 10 大股票仅包含了 63.4% 的整体 仓位 ，而当时东方红4号有 82.8% 的股票 仓位 。所以，在进行模型运算时，数据的缺失必然导致模型得到的结果，是一个比前面几个例子更加模糊的数据。这个模糊的数据给我们带来的参考意义，更应当被视作是对投资原理的探究，而非精确的度量。

数据显示，在 2009 年到 2016 年的 7 年时间里，根据模型的推测，东方红 4 号的复权净值增长了 241.8%（不等于陈光明任期的整体回报，仅为观测期变化），合 CAGR 为 19.2%。同时，投资组合的净利润、 净资产 和股息分别上涨了 385.5%、1180.2%、957.3%，CAGR 分别为 25.1%、43.5%、39.6%。

而 PE 、 PB 、DY 三项 估值 ，则在这一期间分别下跌了 -26.8%、-72.2%、-66.4%，CAGR 为 -4.3%、-16.6%、-14.3%。熟悉资本市场的人都知道，2009 年是 A股 市场的一个 估值 小高峰，而 2016 年则是在 2015 年 牛市 之后的一个 估值 洼地。东方红4号在这两个时点体现出来的整体 估值 状态，是与大环境相吻合的。

可以看到，东方红4号产品的例子生动的告诉我们，当投资者能找到最好的生意、并且以合理 估值 持有时， 基本面 的增长可以带来多么巨大的回报。同时，东方红4号的 估值 下降也没有一直持续下去。在陈先生卸任后的 2017 年，东方红4号的净值大涨 66.2%，在之前7年中大幅下降的 估值 也得到了修复。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/07/01/01F9GN3XPTXY28A6DV4YTP3386.png)

东方红4号长期变化估测表

在另一个例子中，在 A股 历史上，王亚伟先生是一位传奇的人物。在他就任华夏大盘精选基金的几年里，王亚伟创造了震惊世人的投资回报。而他所使用的投资方法，并不是传统的「买入好公司等待公司 基本面 增长」，而是通过寻找上市公司重组和资产注入的机会，让自己持仓的 基本面 发生暴涨。

不同于传统公司依靠经营赚钱，在王亚伟管理华夏大盘精选基金的那个年代里，重组类公司的 基本面 ，往往会因为优秀资产注入而发生一次性的暴涨。这种暴涨可能高达百分之几百，一次资产注入对 基本面 带来的改善，就可以相当于一家优秀公司二十年的经营累积。

而这种重组股带来的 基本面 改善，也体现在华夏大盘精选的 基本面 变动里。

根据 Wind 资讯的数据，王亚伟先生在华夏大盘精选基金任职的时间是 2005 年 12 月 31 日到 2012 年 5 月 4 日。根据前述的分析方法，这里只能近似估算两个年报、或者半年报之间的 基本面 变动。考虑到 2005 年 12 月 31 日的上任期正好是年报截止日，因此这里比较 2006 年 6 月 30 日到 2011 年 12 月 31 日的数据。

估算的数据显示（估算可能产生的偏差详见上文），在 2006 年 6 月 30 日到 2011 年 12 月 31 日的 5.5 年中，华夏大盘精选复权净值的 CAGR 是 39.7%，其中盈利、 净资产 和股息带来的 CAGR 分别是 71.0%、40.6%、37.4%，同时 PE 、 PB 、DY 带来的 CAGR 分别是 -18.3%、-0.6%、1.7%。

如果看整体的变动，那么在这段时间里（不等于王亚伟任期的整体回报，仅为截取区间回报），华夏大盘精选的复权净值变动为 528.8%，其中净利润、 净资产 和股息的变动分别为 1,816.0%、551.3%、474.0%， PE 、 PB 、DY 的变动则分别为 -67.2%、-3.5%、9.6%。

可以看到，在华夏大盘精选的以上比对中， 估值 带来的变动相比 基本面 的变动，简直不值一提。王亚伟能成为当时的 A股 一代神话，依靠的不是好运气，而是扎扎实实增加投资组合 基本面 的能力。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/07/01/01F9GN5GG63Q9CWZF90YYE5X5C.png)

华夏大盘精选基金长期变化估测表

其实，增加投资组合 基本面 的方法有很多种，投资者大可不必拘泥于某一种方法、而完全否定其它方法。

比如说，重阳投资的裘国根先生早就说过，「价值接力」是一个很好的方法。所谓价值接力，指的就是不试图找到涨很多倍的股票，而是不停地选择性价比更高的股票，通过来回交易实现 基本面 的高速增长。

在一次采访中，裘先生就这样描述价值接力的方法：「重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过『接力』的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。」

再比如， A股 独有的新股 申购 政策，也让投资者有了另一个增加 基本面 的方法。从 2016 年到 2020 年，根据公开统计的数据，一个在上海市场有 20 万 市值 、深圳市场有 10 万 市值 的个人投资者，在假设 市值 不变的情况下，通过 申购 新股、并且在上市以后 2 到 4 周后卖出，可以轻松获得相当于 市值 大约 50% 的投资回报。对于投资组合来说，这种投资回报的取得，也相当于增加了投资组合的 基本面 ：这与投资组合中企业自身取得的增长毫无关系。

# 估值 可以在短期产生巨大影响

尽管对于 长期投资 来说， 基本面 往往重要得多，但是在以几年为期限的中短期里，当投资者的运气足够差的时候， 估值 的变动也能让投资者的业绩表现不佳：尽管其间的 基本面 增长仍然十分稳健。

以中欧基金的曹名长先生为例，曹先生是 A股 历史上为数不多的、从业时间超长的公募基金经理，从 2006 年起就担任公募基金经理。根据 Wind 资讯的统计，他在 2006 年到 2021 年的时间里，通过管理不同的基金，给投资者带来了累计超过十倍的投资回报。

但是，由于曹名长坚守低 估值 价值投资 的投资方法，而这一类股票在 2019 年和 2020 年表现不佳，他所管理的基金业绩在这个周期里也就不尽如人意。但是，透过 基金净值 表现不佳的迷雾，一个聪明的分析者应当看到背后仍然高速增长的 基本面 ：这种 基本面 的增长，来自于一个老牌 价值投资 者对自己业已炉火纯青的投资方法的坚持。

以曹先生管理的中欧潜力价值基金为例，他于 2015 年 11 月 20 日就任基金经理。在 2015 年 12 月 31 日到 2020 年 12 月 31 日的 5 年里，这只基金的净值增长了 67.2%，CAGR 为 10.8%。

这个数字看似不佳，但是在同期，这只基金对应的净利 净资产 、股息变动分别为 119.9%、125.6%、101.0%，对应 CAGR 为 17.1%、17.7%、15.0%，仍然是一个非常优秀的数字。但是同期，这只基金的投资组合对应的 PE 、 PB 、DY 估值 则分别变动了 -24.0%、-25.9%、-16.8%，CAGR分别为 -5.3%、-5.8%、-3.6%。

由此，我们可以看到，短期的 估值 变动，可以让一个 基本面 高速增长的投资组合，其净值表现反而差强人意。但是，由于在长周期里， 估值 的变动并不重要，因此这种短期的 估值 变动，并不会困扰聪明的投资者。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/07/01/01F9GN72NM48Q7GPXME4Z11FGD.png)

中欧潜力价值基金长期变化估测表

# 结语

从以上的多个例子中，我们可以看到，由于投资回报等于 估值 变动乘以 基本面 变动，而同时由于在 10 年或者 15 年以上的长周期里， 估值 变动很难产生巨大的区别，因此优秀的投资者只要能让投资组合的 基本面 高速增长，那么他们的长期业绩往往不会偏离这个增长速度太多。

但是同时，在中短周期里（5 年或者更少）， 估值 仍然可以产生比较明显的作用，而同时 基本面 的增加没有得到长周期复利作用的太大帮助，因而在中短周期里， 估值 变动会让让 基本面 变动所带来的变化，显得不是那么明显。

而正是由于这种 估值 在中短周期里造成的扰动，让市场在分析投资组合业绩时，无法聚焦于长期 基本面 增长，从而错失了 基本面 增长这个长期业绩最重要的抓手。

中国证券市场的时间比较短，有公开业绩发布的公募基金只出现在 2000 年之后，因此很难找到太长周期的例子进行研究。而对于沃伦 · 巴菲特 的伯克希尔哈撒韦公司来说，超长周期的回报率证明了一个铁律：在超长周期中，投资组合的整体 估值 变动，可以说根本不重要。

在我收藏的一张名为「伯克希尔哈撒韦公司 50 年历程」（50 Years of Berkshire Hathaway）的图表中， 巴菲特 列出了自家公司从 1965 年到 2014 年的股价与 净资产 的对比。在这 50 年中，这家可以看作一个「企业型基金」的公司，其每股 净资产 的 CAGR 为 19.4%，而股票价格（可以看作 基金净值 的相似品）则为 21.6%，两者几乎相差无几。

一片白云横谷口，几多归鸟尽迷巢。短期的 估值 扰动让投资者迷惑，让大家在关注投资组合净值波动的时候，忘记了 基本面 增长才是长期最重要的因素。而那些能够看清短期波动的真相，把自己的精力聚焦于长期 基本面 增长的投资者，自然会得到他们真正追求的东西。

来源：公众号「陈嘉禾的研究」  
  
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> 「一个简单但又包罗万象的投资原理」，陈嘉禾，有知有行，2021-07-01。
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