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title: "聊聊最近的大跌"
author: "孟岩"
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date: "2021-08-02"
updated: "2021-08-02"
column: "孟岩专栏"
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description: "伟大的叙事都通常很有说服力，但我们应该警惕的是，不要让这些故事，代替了自己的思考。"
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site: "有知有行"
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> 伟大的叙事都通常很有说服力，但我们应该警惕的是，不要让这些故事，代替了自己的思考。

每周一，和你分享孟岩的思考。

上周市场大跌，尤其是权重股，跌得很惨。周末的时候，孟岩写了篇投资实证，从叙事的角度分享了他对于当前市场的思考。

回顾历年股市，你会发现，无论是 2018 年的大底，还是 2020 年疫情导致的大跌，不同的时间、不同的事件却蕴藏着投资者相似的情绪，背后也是同样的叙事方式。

我把孟岩的思考分享给你，也欢迎你聊一聊大跌时你的心情如何？是如何应对和调整的？

祝开卷有知。

有知有行 仝仝

2019 年 9 月 28 日，我回答了一个用户提问： [散户买平安长期持有与买公募基金，哪个更好](https://youzhiyouxing.cn/n/materials/41) ？

当时正值「核心资产」概念最火的时候，平安、格力、万科等股票，都在之前的几年取得了巨大的涨幅。于是大家觉得，买大公司，买核心资产，买每天都在用的产品的公司，可以轻松地超越公募基金和指数。

在那篇文章中，我列举了一些数据：

2007 年 4 月至 2014 年 9 月，7 年半的时间里，平安的涨幅为 -10.5%， 年化收益 为 -1.5%。换句话说，如果你持有平安股票的话，平均每年亏 1.5%，连续亏了 7 年半。

2014 年 9 月至 2019 年 9 月，5 年的时间，平安涨了 4.6 倍， 年化收益 为 36%。

我想表达的是，很多人是看到了这个 5 年 4 倍的结果，才问出了这个问题。这个问题背后的「真问题」是，未来还能有这么高的收益吗？

我当时给出的建议是：

「如果你现在选择平安、招商、五粮液这些「核心资产」，应该降低预期，不要期待未来几年还能获得这样高的收益率。」

两年后回看，当时那篇文章，几乎写在了中国平安股价的最高点上。

![图表](https://asset.youzhiyouxing.cn/image/2021/08/02/01FC2XV7BV61YZKXCK8AYA9J4J.png)

2019 年 9 月至今（2021 年 8 月），将近 2 年的时间，中国平安的涨幅为 -40%。

中国平安、万科、格力电器等一众股票，也不再是大家口中的「核心资产」，而变成了人见人弃的「三傻」。

# 1

今年初我录了一期播客，期间谈到我期待未来看到的一个小目标，是 A 股波动的下降。

回到这个目标的背后，A 股为什么会有如此大的波动呢？

简单的答案是，涨的时候涨得太高了，跌的时候自然也就会跌得太猛了。

如果再往深挖一步，涨的时候为什么会涨得太高，我想用一句话来回答：

*流行叙事引发的资金搬家* 。

什么意思呢？

*「叙事」的英文是 narrative，是把相关的真实或虚构的事件组织在一起，用讲故事的方式，来表明一个观点，引发一种情绪* 。

举几个例子。

2007 年，流行的「叙事」是「黄金 10 年」，是「奥运不可能跌」，于是大量的资金从银行存款搬家到股市，酿成了巨大的泡沫，也注定了 2008 年的大跌；

2013 ～ 2015 年，流行的「叙事」是「万众创业」、「互联网创新」、「互联网金融」，于是创业板涨了 7 倍，也涌现出一大堆类似「乐视网」、「全通教育」、「安硕信息」、「暴风影音」的大牛股；

2016 ～ 2017 年，流行的「叙事」变成了「核心资产」，2014 年底还无人问津、跌到个位 市盈率 的茅台、平安，成了大家眼中的香饽饽，平安的股价在 5 年翻了 4 倍；

2020 年至今，流行的「叙事」又变化了，「互联网平台」、「科技大公司」、「新能源」、「医美」，你方唱罢我登场，无比热闹。

「叙事」的作用在于，用「讲故事」的方式，粗糙地包装一种概念，引发投资者的情绪。

股价在长期来看像个称重机，由公司的 基本面 来决定。但短期它像个投票器，是由参与的投资者的情绪来引导的。

流行的「叙事」，高效率地把散户、机构的资金集中在一起，把相应股票的价格快速地推高。

但也埋下了「叙事」散去之后，股价暴跌的种子。

昔日的「核心资产」变成了今天的「三傻」。相对应的是，平安、万科、格力这些公司的股票，2021 年的跌幅甚至超过了 2018 年。

推高，再暴跌。

某些现在流行的「叙事」，未来可能也是如此。

# 2

前两天，我让我的伙伴们帮我调研一下公募基金前 100 大重仓股的变化。

虽然有预期，但拿到结果的时候，我还是有些吃惊。

2017 年第四季度，公募基金持仓的前十大重仓股分别是：

中国平安、贵州茅台、五粮液、伊利股份、美的集团、格力电器、招商银行、分众传媒、中国太保、泸州老窖。

到了 3 年半后的 2021 年第二季度，前十大重仓股变成了：

贵州茅台、宁德时代、五粮液、腾讯控股、海康威视、药明康德、隆基股份、招商银行、迈瑞医疗、泸州老窖。

2017 年底排名第一的中国平安，被 95 家基金公司的 743 只基金所持有，持股总 市值 为 483 亿。到了 2021 年第二季度，持仓基金数变成了 578 只，持股总 市值 下降到 270 亿。

2017 年四季度，格力电器被 76 家公司的 485 只基金所持有，持股总 市值 为 200 亿，而到了 2021 年第二季度，已经无法从前 100 只重仓股中找到它的身影。公募基金的持仓 市值 ，也只剩下 47 亿。

2017 年的时候，这些公司并没有那么好；2021 年的此时，这些公司可能也没有那么差。

同理，现在那些被疯狂追捧的公司，几年后回看，可能是同样的结果。

有知有行曾经推荐过一篇招商策略研究的研报——《 [聊聊 A 股历史上的机构抱团事件](https://youzhiyouxing.cn/materials/528) 》。

在推荐那篇文章的 2021 年 1 月，所谓「抱团」的对象，还是白酒以及腾讯、美团等科技大公司。

从那时到现在，茅台跌了 35%，腾讯跌了 38%，美团跌了 55%。

你可能会把原因怪到滴滴、K12 政策，但在我看来，这些只是催化剂，根本的原因还是股价涨得太高了。

如果你在海边用沙子堆过城堡就会知道， *最终让城堡倒塌的，并不是最后的一捧沙子* 。

# 3

10 年前，我和当时一位资管行业的前辈聊天，他说：

散户投资者非常情绪化，也容易受到「讲故事」的影响，未来我们大力发展了机构投资者之后，情况就会好了。

事实真的如此吗？

10 年间，我们的机构占比确实大幅上升，但从泡沫的角度来看，似乎并没有什么太大的改善。

「机构」两个字的背后，依然是「人」，是基金经理、是渠道人员、是总经理、是股东、是基金持有人。

我们认为机构投资者能够降低股市的波动，是因为基金经理的「认知」和「情绪管理」，要远远超过大部分普通的投资者。

但我觉得我们可能忽略了故事的另一面。

定期考核、排行压力、产品发行和运作的机制，这些因素组合在一起，可能在一定程度上抵消了「认知」和「情绪」上的优势。

A 股流行的「叙事」总是能产生阶段性的强势板块，「核心资产」、「白酒」、「新能源」…… 这些阶段性强势的板块的风格如此强势，以至于相关股票的涨幅要远超过市场平均。

于是，如果基金持有这些股票，就会进入到基金排行榜的前列。

进入到基金排行榜的前列，意味着更多的曝光、短期考核的突出，以及更大的规模——毕竟对于大部分普通基民来说，短期排名靠前，或者最近几个月收益很高，就意味着这个基金（或者基金经理）很不错。

开心的是，这两年我们已经可以看到很多试图打破这个循环的政策：投资顾问牌照、摒弃短期排名、基金公司内部长周期考核等等。

我唯一想补充的是， *「机构」这两个字的背后，最根本的还是「人」* 。

要降低「资金」快进快出带来的巨大波动，可能很重要的一点， *是去关注这些「资金」背后的「持有人」* 。

鲜明的投资风格，知行合一的投资动作，以及坚持不懈地和投资者去沟通自己的投资理念，我想这对于未来的基金公司和基金销售机构，都非常重要。

如果我们有了很多这样的「机构」，影响了足够多的人，基金排行榜就会变得越来越不重要，那时可能 A 股的波动就真的会降低了。

# 4

有知有行的投资理念是： *好资产 + 好价格 + 长期持有* 。

在这三个因素中，好资产非常重要，却也最难把握。

流行性的叙事和伴随的股价暴涨，会让我们误以为自己真的拥有了识别「好公司」的能力。

年初，我的很多朋友通过持有港股的腾讯、美团，以及拼多多等中概股赚了大钱，当时我被问到最多的问题就是，「世界已经变了，投资这些身边的科技大公司，是不是比买 指数基金 ，要好很多？」

我觉得，这个问题和三年前有关平安的那个问题，没有什么本质的区别。

*伟大的叙事都通常很有说服力，但我们应该警惕的是，不要让这些故事，代替了自己的思考* 。

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## Citation

> 「聊聊最近的大跌」，孟岩，有知有行，2021-08-02。
> http://youzhiyouxing.cn/materials/938

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*来源: [有知有行](http://youzhiyouxing.cn) · [更多内容](http://youzhiyouxing.cn/llms.txt) · [完整索引](http://youzhiyouxing.cn/llms-full.txt)*