在证券市场待过一段时间的人会惊奇地发现，同样的证券，同样的市场，同样的企业，同样的投资人，却会有完全相反的心理和情绪，而且自己的每次反转都被自己认为是对的，反转之后又会再反转。这种反复无常，用钟摆来形容可以说十分神似。

一、什么是钟摆意识

如果你认为经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期的运行是「机械性的」，可以完全控制投资结果，那么你低估了心理或者情绪的角色。

首先，心理和情绪的摆动会强烈地影响经济周期和企业盈利周期。其次，情绪和心理的摆动，在引发投资世界的上涨与下跌上，扮演着非常突出的角色，在短期内尤其突出。

周期和钟摆这两种现象之间并没有根本性差别。事实上，如果想让我和大家更加轻松，我可以把这一章的标题改成「心理周期」，用学术界统一使用的命名系统来命名这种现象，这样可以省去我这个作者和读者的很多麻烦。

但是由于某些说不清道不明的原因，我早在 1991 年 4 月写给客户的第二份备忘录《第一季度表现》中，就开始用「钟摆」这个词比喻投资人的心理和情绪变化了。

从此之后，我就和钟摆这个词分不开了，过去 26 年来，我一直用钟摆这个词，已经习惯了，所以我现在还是会继续用钟摆这个词来形容投资人的心理和情绪。

我先介绍一下我所说的钟摆的意思，为此我要引用备忘录《第一季度表现》中的内容：

这种从一个极端到另一个极端的摆动现象，是投资世界最确定的特征。投资人心理像钟摆一样，很多时间都在走极端，要么走向一个极端，要么走向另一个极端，投资人很少停留在中心点上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。

我重新回到投资人情绪像钟摆这个话题，在 2007 年 7 月我写了一份投资备忘录《一切都好》，在做出一个新的评论之前，我又列举了我观察到的像钟摆一样摆动的 6 个投资因素：

我觉得特别有意思的是，上面所列举的这些两极分化现象，其实在很大程度上是互相交织的。

当市场强劲上涨一段时间后，我们无一例外地会看到上面所列的这些两极分化现象像钟摆一样摆到前一个极端；而当市场持续下跌了一段时间之后，我们会看到上面所列的这些两极分化的现象像钟摆一样摆到后一个极端。

我们极少看到前后两类极端现象混合的情况，因为其实每个两极分化现象的前后两个极端都是互为因果的，一个极端引发相反的另一个极端。

二、为什么钟摆意识重要

后来我还写了很多关于投资人心理和情绪像钟摆的东西。我在本书里所谈的经济周期、企业周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动会走过头，主要因为这也代表着投资人的心理和情绪走过头了。

• 经济产出和企业盈利的年增长率，从长期趋势线来看只是温和增长，但是参与者的决策加剧了周期性，导致增长速度高到很不正常（这并不同于经济从衰退开始复苏的那种正常的高速增长）。这经常代表投资人过于乐观、人为地进行扩张，后期一定会有大幅收缩，因为大涨之后往往会有大衰退。

• 同样，理性来看，长期而言，股票总体上提供的投资收益率水平，应该大致相当于企业本身所发放的股票红利加上企业盈利符合长期趋势线的增长率。如果企业股票的收益率大幅超过企业红利加上其潜在收益率水平，并持续相当长一段时间，那么这种股票的收益率可能会被证明过高了。这相当于透支了企业未来的盈利，让企业的股票变得危险了——意味着股价将会出现一波向下修正。

企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地在下行阶段也往往会走过头。

这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度造成的结果。因此，理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求。只有这样，人们才能避免周期性波动走极端所造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。

我在 2004 年 7 月写的投资备忘录《良好平衡》中，讨论了为什么正常收益率水平看起来很美却并不适用的问题，现在我把数据更新到2016年，原文不变如下：

总而言之，所有投资人的态度和行为的波动合在一起，会让股票市场成为一个超级钟摆。我在投资行业经历过 47 个完整年度，从 1970 年到 2016 年，标准普尔 500 指数收益率最高的那个年度上涨了 37%，收益率最低的那个年度下跌了 37%。但是长期来看，好年份和坏年份相互抵消，股市长期收益率通常为每年收益率的 10% 左右。过去，能够一直取得这样的平均业绩表现，每个人都会很开心，都想再多获得几年这样的业绩。

但是请记住，一个摆动的钟摆，也许会摆到中心点——相当于「平均水平」，但是它其实在这个中心点停留的时间极其短暂，可以说是一晃而过。同样，金融市场这个超级钟摆也是如此，在「平均水平」这个中心点停留的时间也极其短暂。

有个问题很有意思，它很好地描述了这个现象，请你来回答一下：

我从 1970 年到 2016 年经历了 47 个完整年度，算下来我的年平均收益率为 10%。这 47 年里有多少个年份股市的收益率处于「正常水平」加减2%，即处于 8%~12% 的合理区间之内？

我自己预期的答案是「不是很多」。但是我一算，自己也大吃一惊，竟然只有 3 个年度。我做投资 47 年，竟然只有 3 个年度的股市收益率处于正常水平，平均 16 年才遇到 1 年股市是正常的！

我同时很吃惊地看到，股市年收益率（偏离「正常水平」20 个百分点，即上涨超过 30% 或者下跌超过 10% ，可以说是大幅偏离正常水平）这 47 个年度里有 13 个年度大幅偏离正常水平，占比超过 1/4 。

所以，有件事我敢拍胸脯自信地说，股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象，所谓的常态其实是非常态。股票市场如此大幅度波动，根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释。股票市场经常大幅偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。

我在 2016 年 1 月的投资备忘录《投资心理学》中如此描述这种现象：

三、如何利用钟摆意识

在现实世界中，我们对事物的评价会在两个极端「非常好」和「不是那么好」之间摆动。但是在投资界，我们的情绪钟摆所摆动的两个极端是「好到完美无缺」和「坏到无可救药」。钟摆从一个极端摆到另一个极端，在摆动弧线上「幸福的中心点」几乎不做停留，只是一晃而过，即使是在中心点附近的合理区间内，摆动的时间也相当短。人们的情绪首先是完全否定，后来是彻底投降，之后又变成完全肯定。

这个世界充满了利好的事件和利空的事件，在大多数日子里，我们看到的事件有些是利空的，有些是利好的。有些事在发生的时候有两面性，因此我们既能往好的一面解读，也能往坏的一面解读。

在钟摆摆动到极端时，会出现具有一个良性循环或者恶性循环的过程。大多数事件都是利好的，心理和情绪也是乐观的，那么那些负面的变化往往会被忽视，对每个事件人们都从有利的方面来解读，经常认为事情不可能转变成坏事。人们预期将来会好上加好的理由，听起来非常有道理；过去的约束和正常水平遭到人们忽视，或者被人们找理由合理地规避了；任何一个人如果提出美好未来的实现存在一些限制因素，就会受到大家的鄙视，被人看作一个缺乏想象力的老古董。大家都认为，未来赚钱的潜力是无限的。资产价格上涨，反过来又鼓励更加乐观的乐观主义。

但是，相反的情况是，事情已经有几个月或者几年持续变得糟糕了，投资人现在的心理和情绪变得高度负面，未来会得到改善的潜力也会被遗忘。令人不悦的事件会受到强调，利好的事件则受到忽视。支持未来情况进一步恶化的理由，看起来简直像岩石一般坚固。那种将来会更糟糕的看法会出现错误，简直是令人无法想象的，现在的情况看起来只会更加糟糕。价格下跌，又会导致更加悲观的悲观主义。

要让市场进入大牛市，整个市场的环境都要具备以下特点：贪婪、乐观、极度兴奋、自信、信任、胆大、风险忍受、进攻性。但是这些特点并不能永远统治市场。最终，这些积极情绪会把地盘让给消极情绪：恐惧、悲观、不确定性、怀疑、谨慎、风险规避、沉默寡言……失败是成功之母，熊市是牛市之母。我相信，往往更加正确的分析是，把大熊市归因于前面那一波大牛市涨得太过头了，而不是归因于某具体事件引发了市场修正。

通常情况下，这些两极分化，不管是两极中哪个极端主导，事实都是很容易被观察到的。这种现象对于投资人来说的意义，对于那些客观的观察者来说，应该是很明显的。但是，之所以市场钟摆摆动到一个极端或另一个极端的情形会发生，是因为大多数市场参与者的心理和情绪朝着同一个方向移动，就像羊群成群结队地一起跑一样，这个道理很简单。

在亿万投资大众之中，极少有投资人是客观的。在市场过热的时候，我希望能广泛传播那些提倡冷静的分析，就像在说「每个人都知道市场涨得太高了」一样。如果真的每个人都认识到了市场涨得太高，那么市场就根本不会涨得那么高了。

来源：《周期》
编者注：对原文有所删减

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