一知羊

欢迎回到投资ABC，在上一期搞明白了 DCF 的估值原理之后，下半期陈博士会接着讲解专业人士都是怎么用它，以及我们普通人能从这个估值方法中学到哪些东西。当然，实操地计算股票估值涉及到的细节很多，甚至可以单独开个栏目了，因此它并不是投资 ABC 这档以打基础为主的节目的目标。

在这期节目中，陈博士所说的「应用」也并不是鼓励大家学完就用它去看个股，而是帮大家好好地理理思路，真正明白 DCF估值能够给我们普通投资者做投资带来怎样的启发。

作用一：计算股票值多少钱

陈鹏

所以接下来我们就谈一谈投资中如何应用这个估值方法。第一个非常直观的，就是计算这个公司的股票值多少钱。

一知羊

那些基金经理，他们也是通过这样的方法来计算。

陈鹏

对，这是他们计算估值的方法之一。比如说我想估一下腾讯值多少钱，那我可能就会去看，腾讯有多少个大楼，持有多少土地，它有多少资产。因为腾讯是公开上市的股票，所以它的信息也会定期披露，我们就可以知道它的账面净资产是多少。 第一部分比较简单，跟我们计算包子铺账面净资产的逻辑类似，只是腾讯可能千倍万倍大。

第二部分是看盈利状况，包子铺可能相对简单，它的盈利就是一年卖出多少包子，再把成本减去。腾讯有不同的事业部，又有研发的成本等，但是整体的逻辑是一样的。腾讯比包子铺好的地方在于，腾讯已经上市多年了，因此我们可以看，它的这些事业部在不同的周期表现如何，长期的盈利怎样。

有了这些，我们就可以把它折现，算出它现在的价值。算出现在的价值以后，第一个应用就是，我们可以看看今天腾讯的股票的价格是多少。如果我们算出来的价值比现在的市场上交易的价值低。我们就可以得出第一个结论，市场的价格太贵了，不应该买，或者说我们持有的腾讯股票是不是应该卖掉了。

一知羊

说到这里我突然想到一件事，虽然说可能用 DCF 这个方法的基金经理很多，大家都是同样的公式，但是由于他们对于未来盈利的预期不一样，他们会得到不一样的结果。（比如说，市场上的投资者可能会在「未来一家公司能赚多少钱」上有分歧；自己想从这个公司获得的「预期收益率」也不一样。）

陈鹏

是的。逻辑是相同的，但是个人的判断不一样。比如说腾讯微信可能要推到印度，它的不确定性很高，可能信息来源都一样，但大家的判断不一样。有人可能判断，腾讯在印度会非常火，比中国还火；有人判断可能不能火，有人可能判断是中间。不确定性，以及每个人（对不确定性）不一样的判断，就决定了每个人的估值都不一样。 有的人看涨，有的人看跌，有的人觉得可以持平，在不同的判断和最后得出的不一样的估值的基础上，才会有交易。

每个投资人、券商等，虽然信息来源是一样，但是可能有不同的判断，那就会有不同的结果。有的人认为腾讯股价应该在 300 块，有的人可能觉得在 280，有的人觉得在 320，因此有些人就会买，有些人就会卖。因为有不同的观点存在，就造成了市场的交易与流动性，这样金融市场才活起来。

一知羊

刚开始接触投资的时候，我搞不懂为什么股票会涨涨跌跌。我以为这个变化是很随机的，但是有这个公式之后，我觉得真的要清晰很多。

陈鹏

理性的投资人会这么做（通过估值公式来辅助判断），但非理性的投资人可能感性的因素比较多，他们可能因为「我就认为腾讯会涨」「我就喜欢腾讯」「我听到某某某在公交车上说腾讯好」或者「我每天都在用腾讯」这些原因就去买腾讯的股票。理性的投资人则会分析信息，并系统地去整理信息，然后做一些判断，再基于自己的判断去做投资。当然，市场中也有非理性的投资人，这些人可能就不会这样。

以我个人经验来看，在市场当中，长期来讲，理性因素会慢慢战胜非理性的一些因素。因为最后（股票投资）还是要回归到本质，譬如盈利、收益率等，对吧？感性的喜欢与否，或者听到谁说怎么样，这些噪音在长期会被冲刷掉。因此，大家多了解一些理性的判断依据，作为长期投资人是很有好处的。

一知羊

听到陈博士的讲述之后，我会觉得，即使是理性的投资人也会因为对估值的理解不同而产生交易。

作用二：判断买入一只股票的收益

陈鹏

刚才我们讲了第一个用途，即我们通过对信息的判断，就可以对任何一只股票做出在这个价格点上是应该买还是卖的判断。这个估值公式的第二个作用就是，通过它，我们能够判断自己购买某只股票的收益率。

腾讯在市场上的价格我们已经知道了，我们也知道了它的净资产，也能大概预判它未来的盈利，那我们就可以算，如果我接受腾讯目前的市场价格，那它的折现率是多少？这个折现率就是我们的预期收益率。

一知羊

也就是我们能通过购买腾讯股票赚多少钱。

陈鹏

对。这个收益率是跟它盈利的不确定性，即风险，紧密结合在一起的。因此我们就可以判断，在这个风险下，它的收益率合不合适？比如说我们可以算腾讯的（折现率），然后再算阿里巴巴的，美团的，滴滴的。

一知羊

对比一下哪个是最平衡的。

陈鹏

对，或者说怎么样把它们组合在一起最好。比如，我们可以看阿里巴巴的收益率和腾讯的收益率哪个更好；又比如说，如果阿里的收益率不确定性高，收益率又低，那我就不去买它，对吧？所以，通过这个公式，我们就可以在股票当中做一些分析对比，甚至做一些组合，进而去达到我们的投资目的。

作用三：理解股票定价的规律

DCF 的第三个作用，就是我们可以通过这个公式找出一些定价的规律。我们可以找出，大概率哪些股票和证券的收益率会高一些，哪些会低一些。比如说，大家可能都听过创投、风投。

一知羊

投资给不确定性最大的初创公司。

陈鹏

初创公司还没有在市场上证明自己，因此它的不确定性是最大的。相反，比如说中国工商银行，它从八几年就开始经营，现在的体量很大、很稳定，那它的盈利就有迹可循。初创公司，即还没开始盈利的公司，它的不确定性高，因此风险就大，同时预期收益率也可能会高很多。

一知羊

又回到一句话，收益越高，风险越高。

陈鹏

对，因为盈利的不确定性决定了你的预期收益率。那我再给大家举个例子，比如说我们买包子铺，只买一年，第二年我就把它转手，这个行为的风险就比较高，因为我们不知道第二年的经济到底如何，景不景气。但是如果我们要做这个包子铺的长期投资人。

一知羊

第二年亏了也没事。

陈鹏

后年可能可以赚回来。但是如果我们只持有一年，风险就很大。所以说，长期投资会降低一些不确定性，因此你收益率的确定性就会高一些。

陈鹏

那在这里，我再给大家介绍一下大家经常听到的大盘股、小盘股。大盘股就是市值比较高的股票，比如阿里、腾讯、工商银行、平安集团等大公司；小盘股就是相对小一点的公司。比如说，中国现在市场上大概有 5000 只股票，用市值来衡量，大盘股可能是前面的 300 - 500 只，中盘股可能是中间的 2000 只，小盘股可能是再往后的那些股票。

为什么我们要把大盘股跟小盘股分开看？一般来说，大船比较难调头，没有那么灵活，但是它也相对比较稳当，抗击不确定因素和风险的能力很强，因此它的盈利就会相对稳定。小公司，虽然应对灵活，但风浪一来，上下起伏就很多，这就是风险。所以小盘股受外界影响的因素更多，盈利的不确定性就会高。而盈利的不确定性就是它的风险，风险一高就造成了它的价格偏低，价格偏低就造成了它的预期收益率变高。并不是说收益率一定会高，只是预期收益率会高。

一知羊

陈博士刚刚描述的时候，我脑子里面就设了一个公式。比如说小盘股，咱们都知道 盈利 ÷ （1 + 预期收益率），小盘股的预期收益率跑很高，价格就会往下垮。

陈鹏

对，通过这样一个简单的公式，大家就可以看出来，小盘股如果能够长期持有，因为它的风险高，它带来的预期收益也可能会更高。

一知羊

对，这个就很好理解了。

陈鹏

我们刚才讲了短期投资、长期投资，都能够通过 DCF 的逻辑给解释了，接下来我们可以再举一个例子。

大家可能也听过价值股和成长股。我们一般都说，成长股就是它的预期会盈利，且增长高，因此它的价格也会高；那价格一高，它的预期收益率就会相对低一点。相反，价值股增长的水平没那么好，甚至有时候可能会下降，它的价格就低，但同时预期收益率就会高一些。所以说长期来看，价值股可能会跑赢成长股，这在多国的历史业绩上也能看出来。这也是为什么大家一直讲我们要价值投资。为什么价值投资？就是因为这个道理。

一知羊

今天重新认识了价值股。

陈鹏

对，这个跟小羊你最开始举的例子也很相关。大家如果都认可这个包子铺，把它的价格抬高了，那它的预期收益率就会相对低一点。

一知羊

这个我觉得有一点反直觉。因为大家会觉得，成长股就是能给我赚钱且一直在增长的股票。

陈鹏

因为它跟价格有关系。再好的成长股，价格如果太高，你还是赚不到钱。比如大家都看好北京的房地产，但如果北京的房地产已经高到离谱的状态，那就不值得了。但如果北京的房地产跟哈尔滨是一样的价钱，那就很有投资价值。所以说，我们在看一个东西的时候，不但要看它的盈利和不确定性，还要看它的价格，这几者是相辅相成的。你不能只看，这只股票盈利好，大家都在买，但实际上它的价格可能已经非常高了，就说明它对你的收益空间已经没有了。

一知羊

那我们来总结一下大家平时可以怎么用这个 DCF估值方法。第一，你想用它去算一个公司现在的股价合不合适，你是能够算得出来的；第二，如果你觉得这个股价我可以接受，那你大致能算出你能从这个股票上面赚多少钱？

陈鹏

对，预期收益率可以算出来。

一知羊

第三，通过这个公式，你能搞明白我们生活当中的一些常识。譬如，大盘股赚钱是因为什么，小盘股赚钱是因为什么。

陈鹏

它们的预期收益率为什么有差别？初创公司和成熟大公司的预期收益率为什么不一样？以及我们俗话说的「风险」在股票上是如何体现的——并不是股价的风险，而这个企业未来盈利的不确定性。

还有别的估值方法吗？

一知羊

DCF 的最后一个作用，就是非常反直觉、反常识的，对成长股和价值股的区分。

那在这个节目到尾声的时候，我还想追问一个问题。在听完对 DCF 的介绍之后，我会觉得，这个世界上怎么还会有别的估值方法？因为 DCF 已经是很本质的一个东西了。陈博士能否跟我们大概说一下，还有什么别的估值方法，也许你们没有那么认可，但可以让大家开拓一下眼界，了解一下别的人是怎么认识这个世界以及怎么去进行股票估值的。

陈鹏

我刚才讲了，DCF 是最简单也最广泛应用的估值方法。其它估值方法的逻辑也很类似，都是看股票的风险、你要达到多少收益以及价格在哪里。比如说 1964 年斯坦福大学的一个美国教授叫威廉 · 夏普（William Forsyth Sharpe，1934年6月16日— ），大家可能都听过夏普比率（Sharpe ratio or Sharpe index）。

一知羊

比如在某宝基金，你买的时候有个购买的页面，上面就会告诉你夏普比率是多少。

陈鹏

这个比率实际上是用收益率除以风险。就是说夏普这个人在 1964 年推出了一个资本资产定价模型（CAPM）。这也是一个定价的模型，但它不是直接用现金流来算，而是用股票的波动和波动的相关因素来作为风险的衡量，然后用无风险收益率和股票市场的溢价来作为两端的定价。这里我就不多讲了。

除此之外，还有大家可能经常听到的 PE 倍数（市盈率），这也是一个估值方法。它的逻辑是，譬如在相同或类似的行业，我们可以看看，在朝阳区别人买卖这家包子铺的价格和它盈利的倍数是多少。那这家包子铺的定价就可以用这个倍数来算。所以估值方法有很多种，但是它的逻辑基本上是类似的。同样的包子铺，它大概的风险和收益差不多，它的定价是多少，我可以用它来做一个参照物。

所以说有很多不同的估值方法，有不同的场景去应用。有的时候大家会用这种方式，有的可能用那种方式，很多时候取决于它底层信息的来源。比如说我没有办法预测它的现金流，那就只能用 PE 倍数来算。除此之外还取决于不同人的判断。这些细节可能就涉及到更专业的一些选择了。

大家如果听过我做客知行小酒馆的几期节目，就知道我一直强调，任何一个模型都不是完美的，不管是 DCF 还是其它模型都有各自的优缺点。所以在实战当中，大家可能会用不同的方式，如果大家给的数差不多，那我对这个数值的信心就会高一点。如果大家给的数值比较分散，我就要接着去分析。

一知羊

到底出了什么问题。所以，任何估值方法都只是辅助我们做判断，并不是算出来就放之四海皆准。

陈鹏

是的。因为我刚才讲了，任何模型都会有它的缺陷。在实战当中，比如像巴菲特这样的老法师，就会清楚怎么去调和使用这些模型。因此我再强调一下，我今天给大家介绍 DCF 这个模型，并不是说它最好用、最精准，而是我想通过它把底层的逻辑给大家解释清楚。

一知羊

包括我们日常在投资中遇到的一些现象，通过它也能得到很好的解释。

陈鹏

对，我们不是说借助这个公式告诉大家怎么去量，怎么去算，而是告诉大家，这个东西你能解释了，能解释得通了。

一知羊

那非常感谢陈博士。学这个股票估值，我本来以为会非常非常难。我抱着畏难情绪，硬着头皮来录这期节目，但没想到其实还有一些额外的收获。

陈鹏

希望大家也是这样。这也是我们做 投资ABC 的目的——把基础讲清楚，而不是教大家多么高级的公式，怎么高级地计算。那些可能是更专业的人去做。我们能够了解基础的逻辑，从底层上解释一些现象，就够了。

一知羊

希望估值的上下两集对各位听友都有帮助。接下来，我们会更细分地介绍股票主题的内容，带你了解大盘、小盘股，以及它们的 ABC 分别是什么，敬请关注。

✍🏼 本期重点

• DCF 有哪些用处——

  • 股票估值，计算一只股票值多少钱

  • 计算预期收益率，判断（如果）购买一只股票能赚多少钱

  • 理解不同股票的定价规律，譬如：大盘股与小盘股，短期投资与长期投资，成长股与价值股

• 一只股票的未来充满了不确定性，尽管大家使用的估值方法可能相同，因为对不确定性的判断不同，也可能造成对同一只股票的估值不同。不同的估值产生了交易，而交易为金融市场带来了流动性与活力。

• 估值方法有很多，DCF、夏普比率、PE 倍数等，它们都要看一只股票的风险、预期收益、价格。

• 没有一种估值方法是完美的，但理解底层逻辑可以帮助你更清晰地理解生活中的一些现象。

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行
嘉宾 陈鹏博士
主持 一知羊
后期 柯霖
设计 港港 耳总
编辑 星星

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