你好，欢迎来到《有知有行·投资第一课》，这是我们的第四讲。

上一讲我们提到，很多人在股市赔钱的根本原因，在于缺乏对证券价格的感知能力。这一方面受限于对市场固有运行规律的认知，另一方面也受到情绪的影响。

接下来，我们就会从认知和情绪两个维度，展开课程。这一讲，我们来探讨一个比较实际的问题，那就是：如果长期投资股票，比较合理的预期收益率是多少？

长期收益只能有 6.6% 吗？

在第二讲我们提到过美股的长期收益，你一定记住了 6.6% 这个数字。但我猜你一定也有困惑，身边经常能听到有人赚 20%、50%，动辄翻倍的也不在少数。6.6% 是不是太低了？在股市投资就只能赚这点钱吗？

实际上，一项投资的收益，是通过时间得来的。

有可能你 1 个月就赚到了 20%，但这一年剩下的 11 个月里再也没有类似的机会，甚至把这 20% 都赔了回去，这和你一年赚到 20% 是完全不同的概念。

因此，当比较大类资产或者两个投资产品的收益时，我们通常会用「年化收益」这个指标来衡量。它是把当前收益，无论是 1 个月、3 个月，还是 2 年的，折算成年化收益率来计算。

我们这一讲所说的预期收益率，也指的是年化收益率的概念。

自上而下的推导过程

厘清了预期收益率的定义，我们再来探讨什么样的预期才是合理的。这个问题有很多角度可以回答，我们先来看一种自上而下的推导过程。

在之前的课程中我们反复强调过，整个经济体的增长，是每个企业、每个劳动者共同努力不断创造财富的结果。而这个结果一个相对好衡量的指标就是 GDP（国内生产总值），也就是一段时间里一个国家创造出来的总财富。

在过去的几十年里，我们国家的 GDP 都在以一个飞快的速度发展。过去 20 年，中国 GDP 年均增速在 9% 左右，但随着我们经济体量的增大、人口红利的减少以及科技与工业化的阶段转型，未来的速度肯定要稍微慢下来一些。参照过去几年的数据，我们可以相对保守地认为，每年 5%～6% 的增速是比较可预期的。这个数字，就是我们收益率的一个基础保障。

当我们投资股票的时候，实际上投资的是这个国家相对规模比较大、盈利能力比较强、活力也比较旺盛的一系列公司——毕竟它们都是上市公司。

所以，总体来说，如果把 GDP 增速理解成「所有大大小小的企业增长速度的均值」，那么投资到运营水平更高的企业也会获得一些超额收益。以我们的经验，8%～10% 的长期年化收益率是可以预期的。

什么是 ROE?

这里我们还是想和你探讨一下，这个 8%～10% 的背后究竟是什么。在我们的讲稿里，它们只是两个数字，但在现实世界中，它们是企业的净资产和盈利增长。

我们先来介绍一张图，这张图是「万得全A指数净资产与价格同步图」。

万得（Wind）是一家国内领先的金融数据服务商，而「全A指数」代表的，就是A股所有公司组成的一个指数。

在这张图上，橙色线代表的是指数价格的变化，蓝色线代表的是这些公司总净资产的变化，而灰色线代表的是净资产收益率，也就是你经常能听到的 ROE（Return on Equity）的复利累积结果。你会发现，虽然整个指数的价格波动十分巨大，但它长期的表现和这两个指标的相关性非常高。

这里稍微解释一下净资产和 ROE 的概念。我们先抛开上市公司复杂的财务报表和金融指标，回到最基础的模型来理解这件事。

来源：Pixabay

假设我们想开一家咖啡店，准备一共投入 50 万人民币。

这 50 万里，我准备自己出 30 万，再找朋友借 20 万——而这 20 万是要还本金和利息的。所以从一开始，这家咖啡店就有个单一股东，就是我；同时还欠了一些债务。不过有了 50 万启动资金，我就可以去租房子、买咖啡机、买桌椅板凳去了。

万事俱备，我可以开始做生意了。在接下来的一年里，我非常努力，尽可能地卖出更多的咖啡。年底一结算，整家店卖咖啡的收入，减去各种成本，包括房租、人员工资、应该交的税费等等，还多出了 10 万块钱。那么这 10 万块钱自然就是我们应得的利润。

这个时候，我们通常有三种选择：

第一种，把这 10 万块取出来，给自己花。这个过程也可以叫「股东分红」；

第二种，我们可以还掉一部分债务，让之后少交点利息；

第三种，我们把 10 万块钱留在公司里，继续扩展我们的生意——比如买更多咖啡机、雇多一点人来提高产能，或者开始卖饼干和蛋糕等等。

如果在年底这个时间点，我们来给这个咖啡店的财务状况「拍一个快照」的话，你会发现公司里有各种各样的资产，比如各种设备、厨房里囤着的咖啡豆、银行账户里的现金……同样我们也有一些负债，比如欠别人的借款，或者之前进货时候还没有付的钱，等等。于是我们用总的资产，减去总的负债，得到的这个数字，就是我们上面提到的净资产。或者用更通俗的话说，这就是我作为股东真正拥有的财富。

所以你可以想象，只要我把企业经营得好，净资产一定是逐渐在增长的。比如咖啡卖得越多，我们银行账上的钱就越多；我们努力发明一些新的技术专利，这就变成了无形的资产；我们有了钱开更多的店甚至自己开始买楼了，这同样是很有价值的资产——这一切，减去各种负债，剩下的都是公司创造的价值，也就是净资产的概念。

那么净资产收益率（ROE）是什么意思呢？它的计算方式是每年的净利润，除以这一年的平均净资产。它衡量的就是股东放在公司的每一块钱，能产生多少的回报。也就是我们说的，投资带来的收益。

所以查理·芒格说过，一只股票的长期回报率，基本会和企业长期实现的 ROE 靠拢。你可以再看一下最上面的那张「万得全A指数价格净资产同步图」，图中代表 ROE 的灰色线条，它的年化增长率就是 12% 左右。考虑到未来 GDP 增速可能的放缓，我们上面估算的A股上市公司 8%～10% 的未来预期收益率基本是合理的。

怎样提高长期收益？

不过，这个 8～10% 的预期回报肯定不是我们的终点。我们还可以通过一些方式，来提高我们的长期收益。

第一个方法非常简单直白。之前我们也提到过，即使是上市公司，里面大部分也是质量比较平庸，长期会跑输市场的公司。所以我们如果能在上市公司里也能挑出长期表现更好的公司，我们就能在 8%～10% 这个回报上再增加两三个百分点，达到 10%～12% 的预期回报。

另外，上市公司、尤其是优质上市公司还有一项额外的利润来源，就是溢价再融资。所谓的溢价再融资，就是公司以高于净资产的价格增发新股，或者按照高于净资产的价格拆分某部分资产独立上市融资，就能获取额外的收益。如果这听起来有点复杂，你可以理解成，受到追捧的上市公司，可以在市场上以各种方式用好的价格融资，扩充自己的净资产。

这还没完。虽然像沪深300、中证500这样的指数已经囊括了A股接近 4000 家上市公司里面规模最大市值最大的相当一部分龙头公司，但由于各地资本市场的规则不同，很多出色的中国企业仍然没有被这些指数捕捉到。

比如大家耳熟能详的腾讯、美团、小米，都在香港上市；而阿里巴巴、拼多多、新能源电动车企业等等是在美国上市的。如果我们能把这些优质公司也纳入自己的投资组合，长期回报自然也会有所提高。

第二个方法，其实也很好理解。回到上面那张图，虽然净资产和 ROE 相对稳定，但市场价格的波动可以非常巨大——经济周期、盈利周期和情绪周期的叠加，使得市场的价格会起起伏伏，偶尔还会呈现极端的形态。具体的原因这里不展开，我们下一讲会仔细来谈。

如果我们能利用这种波动，在低位的时候多买一点，在高位的时候按兵不动或者卖出一些，长期收益也会增强。

有知有行曾经做过测算，不同市场情绪下买入的效果差距极大，你可以在 有知有行温度计 页面上查看。如果在熊市低点（上图的低估温带）买入，持有 3 年的平均累计收益率可以达到 130% ；可如果是在牛市高点（上图的高估温带）买入，即使同样持有 3 年，平均亏损幅度可以高达 46%。

所以，如果能这样长期坚持「低买高卖」，并且系统性地选到表现比较好的公司，我们就有可能把预期收益率拉高到 12%～15% 的水平。

巴菲特长期跑赢市场的秘诀

15% 的长期收益率高不高？其实非常高了。这么说吧，股神巴菲特这么多年的长期收益率，也差不多就是 12%～15% 的水平。

有的同学可能会说，这个数字和自己印象里的不太一样。提到巴菲特的时候，大家通常都说他的长期收益是 20% 左右。对于这个问题，学术界有过一篇经典研究论文，题目叫《巴菲特的阿尔法》，也就是巴菲特的成功是怎么来的。

在这篇论文里，几位学者拆解了巴菲特长期跑赢市场的秘诀，把他的回报拆成了一个包含市场因子、价值因子、规模因子、动量因子、质量因子的五因子模型——关于「因子」的内容相对专业一些，我们以后有机会再细讲。重点是，这篇论文通过各种方式计算出了巴菲特一个独到的优势，就是他使用的独一无二的杠杆。

这里的「杠杆」，指的就是巴菲特可以「借」别人的钱来投资。其实对于我们普通投资者来说，也能找到渠道借钱炒股，但实际上这是非常危险，有时候甚至是处在违规违法的边缘。你可能也听说过很多因为上杠杆炒股最后倾家荡产，甚至欠下巨额债务的悲惨故事。

但对于巴菲特来说，他上的杠杆就有几大优势：

第一，巴菲特的投资主体伯克希尔·哈撒韦公司，长期评级都在 AAA 或者 AA 级别，换句话说，就是信用特别高，这样一来，借起债来成本很低；

第二，伯克希尔·哈撒韦公司下属的保险和再保险业务，可以源源不断地给巴菲特输送「弹药」。保险业务的特点是，经常可以提前收到一大笔保费，等到出现实际需要理赔的事件，钱才会付出去，这让它们账上总是有大量现金可以用来投资。而这样得来的钱成本也是极低的。这篇论文里写到比国债利率还低，开个玩笑可以说，大家对巴菲特的信任比美国政府还高；

第三，也就是我们前面提到过的，公司还可以利用各种税务、资产开支、应付账款的方式，创造正向的现金流。

总之，巴菲特能用的杠杆独一无二，别说普通投资者了，就是绝大部分专业投资者也没有他这个条件。论文里通过测算，得出老巴长期杠杆在 1.6 倍的水平，也就是说，他用来投资的 160 块钱里，有 100 块是自己的，60 块钱是非常便宜地「借」来的。所以，如果想要衡量巴菲特真实的投资水平，我们就要把杠杆的因素考虑进来。按照这个方式计算，他的真实投资长期回报率其实是 20% / 1.6 = 12.5% 左右。

小结

不过，像巴菲特这种超大体量的资金，能做到几十年 12%～13% 的回报水平已经是奇迹了。所以对于我们普通投资者来说，12%～15% 的预期回报已经是相当合理，甚至偏向乐观的了。

当然千万不要忘了，长期有 12%～15% 的回报，不代表每年都有 12%～15% 的回报。著名的投资大师霍华德·马克斯在著作《周期》里曾经提到，在 1970～2016 年的 47 年里，美国股市平均回报是 10%，但在这 47 年里只有 3 年的股市回报落在 8%～12% 这个区间。而对于中国股市来说，这种每年回报大幅偏离长期平均值的现象，其实更加普遍。

所以，这也是为什么我们要坚持长期投资的原因。

本讲重点

下讲预告

这一讲，我们探讨了对股票的长期收益率应该抱有什么样的期待。

下一讲，我们来重新聚焦一下上面那张同步图，探究为什么那根橙色线（股价）会有如此大的波动，为什么股市会有牛市和熊市。

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