投资第一课

04 | 股票的预期收益率应该是多少?

  • 有知有行 · 2020年12月15日
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你好,欢迎来到《有知有行·投资第一课》,这是我们的第四讲。

上一讲我们提到,很多人在股市赔钱的根本原因,在于缺乏对证券价格的感知能力。这一方面受限于对市场固有运行规律的认知,另一方面也受到情绪的影响。

接下来,我们就会从认知和情绪两个维度,展开课程。这一讲,我们来探讨一个比较实际的问题,那就是:如果长期投资股票,比较合理的预期收益率是多少?

长期收益只能有 6.6% 吗?

在第二讲我们提到过美股的长期收益,你一定记住了 6.6% 这个数字。但我猜你一定也有困惑,身边经常能听到有人赚 20%、50%,动辄翻倍的也不在少数。6.6% 是不是太低了?在股市投资就只能赚这点钱吗?

实际上,一项投资的收益,是通过时间得来的。

有可能你 1 个月就赚到了 20%,但这一年剩下的 11 个月里再也没有类似的机会,甚至把这 20% 都赔了回去,这和你一年赚到 20% 是完全不同的概念。

因此,当比较大类资产或者两个投资产品的收益时,我们通常会用「年化收益」这个指标来衡量。它是把当前收益,无论是 1 个月、3 个月,还是 2 年的,折算成年化收益率来计算。

我们这一讲所说的预期收益率,也指的是年化收益率的概念。

自上而下的推导过程

厘清了预期收益率的定义,我们再来探讨什么样的预期才是合理的。这个问题有很多角度可以回答,我们先来看一种自上而下的推导过程。

在之前的课程中我们反复强调过,整个经济体的增长,是每个企业、每个劳动者共同努力不断创造财富的结果。而这个结果一个相对好衡量的指标就是 GDP(国内生产总值),也就是一段时间里一个国家创造出来的总财富。

在过去的几十年里,我们国家的 GDP 都在以一个飞快的速度发展。过去 20 年,中国 GDP 年均增速在 9% 左右,但随着我们经济体量的增大、人口红利的减少以及科技与工业化的阶段转型,未来的速度肯定要稍微慢下来一些。参照过去几年的数据,我们可以相对保守地认为,每年 5%~6% 的增速是比较可预期的。这个数字,就是我们收益率的一个基础保障。

当我们投资股票的时候,实际上投资的是这个国家相对规模比较大、盈利能力比较强、活力也比较旺盛的一系列公司——毕竟它们都是上市公司。

所以,总体来说,如果把 GDP 增速理解成「所有大大小小的企业增长速度的均值」,那么投资到运营水平更高的企业也会获得一些超额收益。以我们的经验,8%~10% 的长期年化收益率是可以预期的。

什么是 ROE?

这里我们还是想和你探讨一下,这个 8%~10% 的背后究竟是什么。在我们的讲稿里,它们只是两个数字,但在现实世界中,它们是企业的净资产和盈利增长。

我们先来介绍一张图,这张图是「万得全A指数净资产与价格同步图」。

万得(Wind)是一家国内领先的金融数据服务商,而「全A指数」代表的,就是A股所有公司组成的一个指数。

在这张图上,橙色线代表的是指数价格的变化,蓝色线代表的是这些公司总净资产的变化,而灰色线代表的是净资产收益率,也就是你经常能听到的 ROE(Return on Equity)的复利累积结果。你会发现,虽然整个指数的价格波动十分巨大,但它长期的表现和这两个指标的相关性非常高。

这里稍微解释一下净资产和 ROE 的概念。我们先抛开上市公司复杂的财务报表和金融指标,回到最基础的模型来理解这件事。

来源:Pixabay

假设我们想开一家咖啡店,准备一共投入 50 万人民币。

这 50 万里,我准备自己出 30 万,再找朋友借 20 万——而这 20 万是要还本金和利息的。所以从一开始,这家咖啡店就有个单一股东,就是我;同时还欠了一些债务。不过有了 50 万启动资金,我就可以去租房子、买咖啡机、买桌椅板凳去了。

万事俱备,我可以开始做生意了。在接下来的一年里,我非常努力,尽可能地卖出更多的咖啡。年底一结算,整家店卖咖啡的收入,减去各种成本,包括房租、人员工资、应该交的税费等等,还多出了 10 万块钱。那么这 10 万块钱自然就是我们应得的利润。

这个时候,我们通常有三种选择:

第一种,把这 10 万块取出来,给自己花。这个过程也可以叫「股东分红」;

第二种,我们可以还掉一部分债务,让之后少交点利息;

第三种,我们把 10 万块钱留在公司里,继续扩展我们的生意——比如买更多咖啡机、雇多一点人来提高产能,或者开始卖饼干和蛋糕等等。

如果在年底这个时间点,我们来给这个咖啡店的财务状况「拍一个快照」的话,你会发现公司里有各种各样的资产,比如各种设备、厨房里囤着的咖啡豆、银行账户里的现金……同样我们也有一些负债,比如欠别人的借款,或者之前进货时候还没有付的钱,等等。于是我们用总的资产,减去总的负债,得到的这个数字,就是我们上面提到的净资产。或者用更通俗的话说,这就是我作为股东真正拥有的财富。

所以你可以想象,只要我把企业经营得好,净资产一定是逐渐在增长的。比如咖啡卖得越多,我们银行账上的钱就越多;我们努力发明一些新的技术专利,这就变成了无形的资产;我们有了钱开更多的店甚至自己开始买楼了,这同样是很有价值的资产——这一切,减去各种负债,剩下的都是公司创造的价值,也就是净资产的概念。

那么净资产收益率(ROE)是什么意思呢?它的计算方式是每年的净利润,除以这一年的平均净资产。它衡量的就是股东放在公司的每一块钱,能产生多少的回报。也就是我们说的,投资带来的收益。

所以查理·芒格说过,一只股票的长期回报率,基本会和企业长期实现的 ROE 靠拢。你可以再看一下最上面的那张「万得全A指数价格净资产同步图」,图中代表 ROE 的灰色线条,它的年化增长率就是 12% 左右。考虑到未来 GDP 增速可能的放缓,我们上面估算的A股上市公司 8%~10% 的未来预期收益率基本是合理的。

怎样提高长期收益?

不过,这个 8~10% 的预期回报肯定不是我们的终点。我们还可以通过一些方式,来提高我们的长期收益。

第一个方法非常简单直白。之前我们也提到过,即使是上市公司,里面大部分也是质量比较平庸,长期会跑输市场的公司。所以我们如果能在上市公司里也能挑出长期表现更好的公司,我们就能在 8%~10% 这个回报上再增加两三个百分点,达到 10%~12% 的预期回报。

另外,上市公司、尤其是优质上市公司还有一项额外的利润来源,就是溢价再融资。所谓的溢价再融资,就是公司以高于净资产的价格增发新股,或者按照高于净资产的价格拆分某部分资产独立上市融资,就能获取额外的收益。如果这听起来有点复杂,你可以理解成,受到追捧的上市公司,可以在市场上以各种方式用好的价格融资,扩充自己的净资产。

这还没完。虽然像沪深300中证500这样的指数已经囊括了A股接近 4000 家上市公司里面规模最大市值最大的相当一部分龙头公司,但由于各地资本市场的规则不同,很多出色的中国企业仍然没有被这些指数捕捉到。

比如大家耳熟能详的腾讯、美团、小米,都在香港上市;而阿里巴巴、拼多多、新能源电动车企业等等是在美国上市的。如果我们能把这些优质公司也纳入自己的投资组合,长期回报自然也会有所提高。

第二个方法,其实也很好理解。回到上面那张图,虽然净资产和 ROE 相对稳定,但市场价格的波动可以非常巨大——经济周期、盈利周期和情绪周期的叠加,使得市场的价格会起起伏伏,偶尔还会呈现极端的形态。具体的原因这里不展开,我们下一讲会仔细来谈。

如果我们能利用这种波动,在低位的时候多买一点,在高位的时候按兵不动或者卖出一些,长期收益也会增强。

有知有行曾经做过测算,不同市场情绪下买入的效果差距极大,你可以在 有知有行温度计 页面上查看。如果在熊市低点(上图的低估温带)买入,持有 3 年的平均累计收益率可以达到 130% ;可如果是在牛市高点(上图的高估温带)买入,即使同样持有 3 年,平均亏损幅度可以高达 46%。

所以,如果能这样长期坚持「低买高卖」,并且系统性地选到表现比较好的公司,我们就有可能把预期收益率拉高到 12%~15% 的水平。

巴菲特长期跑赢市场的秘诀

15% 的长期收益率高不高?其实非常高了。这么说吧,股神巴菲特这么多年的长期收益率,也差不多就是 12%~15% 的水平。

有的同学可能会说,这个数字和自己印象里的不太一样。提到巴菲特的时候,大家通常都说他的长期收益是 20% 左右。对于这个问题,学术界有过一篇经典研究论文,题目叫《巴菲特的阿尔法》,也就是巴菲特的成功是怎么来的。

在这篇论文里,几位学者拆解了巴菲特长期跑赢市场的秘诀,把他的回报拆成了一个包含市场因子、价值因子、规模因子、动量因子、质量因子的五因子模型——关于「因子」的内容相对专业一些,我们以后有机会再细讲。重点是,这篇论文通过各种方式计算出了巴菲特一个独到的优势,就是他使用的独一无二的杠杆。

这里的「杠杆」,指的就是巴菲特可以「借」别人的钱来投资。其实对于我们普通投资者来说,也能找到渠道借钱炒股,但实际上这是非常危险,有时候甚至是处在违规违法的边缘。你可能也听说过很多因为上杠杆炒股最后倾家荡产,甚至欠下巨额债务的悲惨故事。

但对于巴菲特来说,他上的杠杆就有几大优势:

第一,巴菲特的投资主体伯克希尔·哈撒韦公司,长期评级都在 AAA 或者 AA 级别,换句话说,就是信用特别高,这样一来,借起债来成本很低;

第二,伯克希尔·哈撒韦公司下属的保险和再保险业务,可以源源不断地给巴菲特输送「弹药」。保险业务的特点是,经常可以提前收到一大笔保费,等到出现实际需要理赔的事件,钱才会付出去,这让它们账上总是有大量现金可以用来投资。而这样得来的钱成本也是极低的。这篇论文里写到比国债利率还低,开个玩笑可以说,大家对巴菲特的信任比美国政府还高;

第三,也就是我们前面提到过的,公司还可以利用各种税务、资产开支、应付账款的方式,创造正向的现金流。

总之,巴菲特能用的杠杆独一无二,别说普通投资者了,就是绝大部分专业投资者也没有他这个条件。论文里通过测算,得出老巴长期杠杆在 1.6 倍的水平,也就是说,他用来投资的 160 块钱里,有 100 块是自己的,60 块钱是非常便宜地「借」来的。所以,如果想要衡量巴菲特真实的投资水平,我们就要把杠杆的因素考虑进来。按照这个方式计算,他的真实投资长期回报率其实是 20% / 1.6 = 12.5% 左右。

小结

不过,像巴菲特这种超大体量的资金,能做到几十年 12%~13% 的回报水平已经是奇迹了。所以对于我们普通投资者来说,12%~15% 的预期回报已经是相当合理,甚至偏向乐观的了。

当然千万不要忘了,长期有 12%~15% 的回报,不代表每年都有 12%~15% 的回报。著名的投资大师霍华德·马克斯在著作《周期》里曾经提到,在 1970~2016 年的 47 年里,美国股市平均回报是 10%,但在这 47 年里只有 3 年的股市回报落在 8%~12% 这个区间。而对于中国股市来说,这种每年回报大幅偏离长期平均值的现象,其实更加普遍。

所以,这也是为什么我们要坚持长期投资的原因。

本讲重点

下讲预告

这一讲,我们探讨了对股票的长期收益率应该抱有什么样的期待。

下一讲,我们来重新聚焦一下上面那张同步图,探究为什么那根橙色线(股价)会有如此大的波动,为什么股市会有牛市和熊市。

  • 毛远

    在雪球 E 大的评论中曾经看到过一个解释。 投资和人生,都要「长赢」。 速胜而不能守,不能称为赢。 初胜后无继,不能谓之长。 我们能看到这两年的市场,不少 20-30% 以上的基金收益,同时也要看到,任职基金经理的平均年限也就 4 年左右——大部分人尚未经历过一轮完整的牛熊。 短胜易,长赢难。 介绍一个有趣的方法: 我的一位朋友,偶尔管不住自己膨胀的预期,想要短期操作时,总会多问一句:朱少醒会买这支吗? 于是最后他就去加了一点点富国天惠(非投资建议^_^

    1年前
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  • 小王子369

    离开本金多少、时间长短、资产占比来谈预期收益率意义不大。1000块钱年化20%,也不过才赚200,100万本金年化10%,也能赚10万;以5年为期,只有1年赚了20%,其他时间都在赔,赚得不如赔得多,网上很多所谓牛人都是这种情况,要看你能在股市活多久;如果投入股市的资金占个人总资产比例很小,来股市只是玩玩,赚得再多,也“解决不了家里的大问题”,对滚大雪球,解决买房、教育、养老等问题的作用不大(推荐杨天南的《一个投资家的二十年》)。 所以,要系统地看预期收益率。年轻时把精力放在积累本金上,同时拿点小钱儿在股市练练手,以小损失换大教训,真金白银地练认知、情绪和投资能力;投资要把时间拉长,以5年、10年的投资周期享受复利的成果。可不要小瞧了8-10%的年化收益,按72复利法则(72除以8、除以10),只要7-9年资产就可以翻一番,如果本金够多,足以解决“大问题”;做好资产配比,留足基本支出(活钱)、应急备用金,买好保险,然后把尽量多的长期不用的钱投入股市,踏踏实实地等待花开。

    1年前
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  • 隆隆ego

    长期收益率: 1.基础base收益,国家发展GDP-6% 2.筛选优质上市公司,提升2% 3.配置境外优质投资组合,提升2% 4.利用市场情绪低买高卖,提升2~5% 目前我没有配置境外投资的能力,所以我的目标收益率是10%~13%。 加油(ง •̀_•́)ง

    1年前
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  • 逆水行舟

    咖啡店的例子好形象~特别有代入感,让颇具理论性的ROE指标也变得生动形象起来,一下子就理解了,好评! 一直以来,我也是把自己的长期预期收益率目标定在了12-15%,自认为离巴菲特的年化20%的战绩还有一定距离,所以实现难度应该没有那么大。但学完今天的课程才了解到巴菲特原来是上了1.6倍杠杆的,也就是说12-15%的预期年化收益率已经是股神级别的目标了,瞬间感觉压力山大。 不过还好咱的资金量少,还算一点小小的优势,再加上通过不断学习提高认知,所以信心犹在,目标虽高,我依然想挑战一下!

    1年前
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  • 我是一剂药

    这一课没有更多去思考预期收益率,在我的思维里没有预期这个断见,只有安不安全与持不持续的问题,倒是更深刻地去理解什么是ROE——我把我自己一年的净利润(过年的时候家里余下的现金或分红等)和自己的净资产(原来资产负债表还可以这么玩,用资产减去负债),这么一玩,我个人就出了一个今年的ROE数据,明年再出个数据对比一下,看我这个个股是不是“潜力股”? 有点意思了,再想一想,净利润好东西,净资产也是好东西,怎么这两东西还可以去相除?还可以出一个数值?然后这个数值还真的与股市发展的真实收益率相对应?我是一个菜鸟,我只能打一个类比,净利润好比人的气血,净资产好比人的骨肉,两者相除还要均衡增长,好比一个人在智慧大脑的驱动下,良性的成长,气血不旺不行,但过旺天天疲于奔命,那会累着骨肉出病,骨肉没有不行,堆积多了气血消耗不了,也会出富贵病,哈哈,这节课就学了这些。

    1年前
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  • 乐乐

    股票的收入是非线性的,我们骨子里是农民,要适应这种靠天吃饭的生活!

    1年前
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  • Yarra

    巴神也才能做到12%左右的收益,所以对股票不能存有一夜暴富心态,能稳步长赢才是王道。

    1年前
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  • Gang6699

    理性看待持有不到一年的基金,盈利三四十个点真该走了。毕竟已经赚了三年的利润。可是市场上很多优秀基金可以做到5年年化20以上,十年总收益都是翻多少倍,没想清楚这又是怎么回事?难道是幸存者偏差?对于那些长牛基金,长期持有是不是收益更高,盈利三四十个点就走,是不是得不偿失啊?

    1年前
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  • littleHHH

    股票预期收益率保持在10%-12%,就是一个较优的合理水平。 其中6-8%是国家GDP增速,代表了大大小小各类企业的整体增速。9-10%是A股上市企业的平均收益,而在其中择优买入、低估买入、长期持有,才有可能实现10-12%。额外考虑合理利用杠杆,也许能获得15%左右。 回想了长赢的收益率,惊叹。 知识点:1.放在足够长的周期,指数价格与ROE、净资产正向趋同。2.ROE是股东投入公司的每一块钱,可以获得的收益回报。

    1年前
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  • 光明常赢

    刚开始的时候我以为股市里30%的收益应该是比较容易的,听到有银行职员说长期来看所有收益都会跌倒3%左右(为了要推荐我买年化4%左右的保险理财),现在来看那时候的我真是“牛得可以”。现在我给自己的理财年化目标是债券(稳稳的幸福等)6%,银行理财3.3%,跟投E大组合10%,定投朱少醒15%,活钱类2.2%。 整体配置的收益率只有6%左右,主要还是有大部分的资金买了低风险型产品,未来希望能将收益率提升到10%以上。

    1年前
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