投资第一课

05 | 为什么市场会有周期?

  • 有知有行 · 2020年12月21日
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你好,欢迎来到《有知有行·投资第一课》,这是我们的第五讲。

著名投资人霍华德·马克斯(Howard Marks,以下简称「马克斯」)在《周期》里有一个统计,马克斯说,他在投资行业经历了完整的 47 个年度(1970~2016 年),在这期间,美国标普500指数的年化增长率是 10%。这是一个非常符合常理、我们也很熟悉的数字。

如果年化收益为 10% ,我们可以假设,一年的回报在 8%~12% 应该都算是比较「合理」的范围。那么这 47 年里,美国股市有多少年的回报落在这个区间里呢?马克斯说,在具体计算之前他猜测这个数字不会很大,但是实际答案仍然惊到他了——47 年的历史里,只有 3 个年份的回报在这个范围内。换句话说,美国股市每 16 年才有 1 年是「正常」的。

同时,马克斯把偏离 10% 超过 20 个百分点的收益定义为「不正常」,即上涨超过 30%,或者下跌超过 10%,在 47 年里居然有 13 年是「不正常」的。所以他说,对于股票市场,所谓的常态其实是非常态。

还有另一个有趣的统计,虽然和投资的关系不大。著名 NBA 球星勒布朗·詹姆斯(LeBron James,以下简称「詹姆斯」),他的职业生涯平均数据统计是:每场得到 27 分,7 个篮板和 7 次助攻。那么截止到 2020 年上千场的比赛里面,有几场比赛詹姆斯真正拿到了 27+7+7 的成绩呢?

答案是:零。

为什么市场总会有大的波动,甚至是很极端的牛熊市呢?为什么市场总会有起起伏伏的周期呢?弄清楚这个基础问题,会对我们实际操作有很重要的指导作用。

市场周期的决定因素

我们都知道,股市的波动,一定是无数因素和变量综合作用的结果。从宏观看,市场周期主要由三个周期影响决定——经济周期、企业盈利周期和情绪周期。

为了方便你理解,我简单地画了一下,大概是这样:

其中蓝色代表经济周期,黑色代表企业盈利周期,而红色代表的是市场周期,也就是我们上面说的情绪周期。需要说明的是,这三个周期互相影响的情况会更加复杂,并不是严格的同向波动,这里仅为示例。

平时,我们每天直观感受到的是市场周期,也就是所谓的大盘涨跌。但其实,它是最外一层的表现。最根本的是内在因素,是经济周期以及企业盈利周期。

所谓的经济周期,自然就是某个国家、或者整个世界在一定时间内的经济产出情况,增长或衰退。我们之前提到过一个「自然资源、劳动力和技术」的财富创造模型。那么一个经济体的长期经济发展情况,通常是由人口出生率、劳动生产率、科技发达程度等等这样的因素决定的。

所以可以想像,经济周期的起伏通常不会太大。比如你回想一下,美国股市时不时就能走出大牛市的行情,但国家一年的 GDP 增长也就是 2%~3%。你可能也听过日本所谓「失落的二十年」,那么在整个九十年代,日本经济泡沫破裂的阶段,它的 GDP 是什么情况呢?实际上,十年里面只有三年是负增长,最低水平也就刚刚超过 -1%。显然,这种程度和我们印象里的「惨淡」或者「崩盘」是联系不上的。

日本上世纪 90 年代 GDP 增速

这就让我们来到了第二种周期,企业盈利周期。实际上,即使 GDP 的变化不大,企业盈利水平的波动也可能会很大。

造成这种现象的原因有多个,其中一个我们第二讲提到过,就是「经营杠杆」的概念。简单来说,利润 = 收入 - 成本,收入每变化一个百分点,引起的利润变化往往是不对等的。

一个典型的例子是出租汽车公司,它的成本可能有三种,固定成本、半固定成本和可变成本。

比如它租的办公室,可以算作固定成本。因为无论是管理的车辆增加了 20% 还是减少了 20%,办公室面积不可能迅速变化,相对是固定的;

车辆成本算作半固定成本。比如最近客流增大,现有车辆还能应付,那么公司就不需要购买更多的出租车。但如果客流增、减幅度很大,公司可能就要考虑做相应的调整;

车辆使用的汽油是可变成本——它和总的行驶里程是密切相关的。

除了经营杠杆,企业通常还会面临财务杠杆的影响。我们都知道企业通常是会借债的,每年需要支付利息。

继续以出租汽车公司为例。假如这家公司一年的总收入是 10000 万元,总成本是 6000 万元,另外每年需要支付利息 1000 万元不变,缴纳各种税费 2000 万元不变,留给股东们的净利润就是 1000 万元。如果到了第二年,公司总收入上升至 12000 万元,而总成本不变,那么净利润是 3000 万元。

也就是说,收入只增长了 20%,而净利润却增长了 200%,这就是财务杠杆的作用。

所以,除去 GDP 变化对企业造成的直接影响,如经营杠杆、财务杠杆,这些因素会更大幅度地改变企业的盈利周期。而我们为股市和公司估值的时候,利润往往是最重要的一个参考指标。所以盈利周期的起伏也为整个市场的起伏做了很大的贡献。

「漂亮50」的故事

当然,在我们看来,这两个周期变化,其实都比不上最后一种周期对市场波动的影响大——那就是情绪周期。

市场是参与者行为的总和,而人心的变化,往往会导致市场出现非常极端的变化。A股历史上有很多疯狂的例子,可能你已经听过很多了。站在现在这个时间点,我们想和你分享一个发生在 50 年前美国股市的例子,也许会给你当下的投资一些启示。

在美国 60 年代末到 70 年代初,有一个很有趣的名词叫作「漂亮50」(Nifty Fifty),指的是当时 50 家受到投资者追捧、涨势凶猛的大蓝筹公司。它们规模很大、家喻户晓、盈利能力也很强。随便说几个名字吧:美国运通、百威英博、可口可乐、迪士尼、陶氏化学、花旗银行、通用电气、吉列剃须刀、IBM、麦当劳……其实里面相当一部分公司直到今天仍然是所在领域的巨头。

从 1968 年底开始,「漂亮50」走出了一波重要的行情。11 月的时候,标普 500 指数连续下挫,最大跌幅达到 30%,但是「漂亮50」反而逆势上扬 19%。虽然随后也出现回落,最大跌幅(20%)仍低于市场整体。而从阶段低点 1970 年 6 月起的下一轮上涨过程中,「漂亮50」指数涨幅最高达到 96%,显著高于同期标普500上涨 53% 的表现。

这一波行情让很多人都赚了很多钱,当时市场弥漫着这么一种感觉——这些公司会一直非常赚钱,强者恒强,不管什么价格买它们一定不会错。

而这种强烈的偏好,带来了一个非常直观的结果,就是「漂亮50」公司的整体估值迅速提升。如果以市盈率来计算,这波行情之前,「漂亮50」公司的整体估值在十几倍市盈率的水平,听起来还挺合理;但走完这波行情之后,在 1972 年,这些公司的市盈率中位数变成了 39 倍,而最高的公司有 95 倍之多。

「漂亮50」的结局

那么这波「漂亮50」的牛市结局如何呢?答案是:并不太好。

《股市长线法宝》的作者杰里米·西格尔(以下简称「西格尔」)教授在 1995 年写了一本书,叫《再看「漂亮50」:高价成长股最终是否可以证明自己》。西格尔教授做出了统计——首先,「漂亮50」公司从 1973 年末就开始补跌,开始大幅跑输大盘,直到 1974 年完全触底;而如果从 1972 年 12 月计算到 1995 年 5 月,「漂亮50」公司在 22 年里年化收益是 11% ,而市场总体收益是 11.2% ,几乎没有区别。

最关键的是,上面也提到了,「漂亮50」的很多公司基本面其实一直不错,也一直保持了细分领域的龙头地位。但为什么在走出一波大牛市之后陷入了长达二十年的平庸呢?

答案也很简单:因为这时候投资者对这些公司不再狂热,甚至开始嫌弃了,所以虽然业绩稳健增长,但是市场给这些公司的估值已经大幅下降。

国联证券:《美股「漂亮50」,后来都怎么样了?》

在上面这张图你就能看出,1972 年,「漂亮50」公司的市盈率中位数是 39 倍,而十年之后的 1982 年,这个数字变成了 12 倍。而如果以著名的可口可乐为例,这家公司很长时间业务基本没有变化,后期净利润的增速基本也没有变化,唯一变化的是,之前投资者愿意以 50 倍市盈率购买这家公司的股票,而之后降成了 15 倍。这是真正的「好日子再也回不去了」。

国信证券:「漂亮50」片尾曲与后「漂亮50」时代风格大逆转

这就是一次完整的周期:

市场的气氛和叙事开始变化 >> 导致投资者开始追捧某一类股票 >> 随着追捧股价节节走高印证了牛市的故事 >> 更多的人蜂拥而至并让市场产生这种景气不会消失的错觉 >> 市场气氛开始掉转 >> 投资者接连出逃股价大幅下降 >> 公司股价长时间的一蹶不振……

不知道在如今的市场上,你有没有发现类似的故事还在上演。

小结

讲述完三个周期,我们不妨再回到这张图。

我们可以发现,经济周期、企业盈利周期、市场情绪周期,波动逐级放大,但终会收敛回归到长期趋势本身,这个长期趋势,也是我们课程里不断强调的一个国家经济和企业盈利的增长。 但是这三个周期,以及各种其他周期(比如信贷周期)与因素的叠加,造成了整个市场的起伏波动,而人心在这里的作用尤其之大。

经济形势好的时候,企业家过度盲目地投资再生产,银行等金融机构在经济上升周期的信用宽松(容易贷款)也助长了这种行为,这些在经济好的时候进一步放大了企业的盈利。

反应到市场周期上——媒体都是好消息,企业盈利屡超预期,一片欣欣向荣。这时候投资者的心理和情绪就接管了现场。「这样的景象一定能持续下去,黄金十年不是梦」,于是股票价格大涨。

某个时候、某个因素导致企业盈利不及预期,而这时最后的接盘手也已经进场,于是股市开始下跌。经济形势良好时候的经营和财务杠杆,此时变成了企业的包袱,企业的盈利迅速减少甚至亏损。股市进一步下跌,媒体上都是坏消息,投资人认为这样的景象一定会持续下去,经济要完,于是抛售股票。企业裁员、投资者身家缩水,大家纷纷勒紧裤腰带,减少不必要的消费,企业的收入和盈利进一步降低……直到开始下一个周期。

本讲重点

下讲预告

人的心理和情绪,就这样大幅加剧了市场周期的波动幅度。但反过来说,情绪波动带来的价格与价值的偏离,也正是好的投资机会。

在后面的课程里,我们会和你具体讲讲,怎样应对与利用这样的市场波动。我们下一讲见。

  • 佳弟

    在现代公司制中,债权人对债务的求偿权优先于股东对净利润的分配权。 所以,公司赚了钱,要先还债务人,剩下的钱交了税,再分红以及利润留存。 1. 由于经营杠杆的存在,收入的变化引起了营业利润(总收入—总成本)不对等的变化。 固定成本不会随着收入增加而增加,如果公司有一定的规模效应,收入增速 > 成本增速,导致营业利润变化% > 收入变化%。这就是经营杠杆。 2. 由于财务杠杆的存在,主要是利息的影响,引起了息税前利润(营业利润+利息)和净利润(归属于股东的、我们常说的「净利润」)不对等的变化。 也就是开头说的,债务先还,降低了税前利润,所以交的税少了,股东的净利润反而增加了。 净利润变化% > 息税前利润变化%。这就是财务杠杆。 3. 所以,代表GDP的收入指标变化不大,却往往引起净利润的巨大波动 = 经营杠杆 * 财务杠杆。 对于公司来说,在一定范围内增加债务比例,是较低成本的融资方式,也能增加股东的权益。

    1年前
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  • 曾晓冬-艺仓美术馆

    一直想不明白的事情是, 现在的美股,和现在的A股, 都明显出现了极度的分化情况, 大家都争相抢购行业龙头的股票, 美其名曰是追求确定性, 为确定性心甘情愿付出溢价「高估值」, 这和历史上的「漂亮50」本质上一样吗? 看起来似乎很像,尤其是已经上天的茅台, 还有很多机构数据分析说今年涨幅很小…… 但我不敢下什么结论,只能说我看不懂, 读不懂其中的逻辑,那我只有不买, 只有看戏的一种选择了。 再看情绪周期,学习行为经济学时, 读到一种说法和解释,倒是蛮有趣的, 为什么最聪明最理性的牛顿, 和日本央行首席经济学家, 会在南海公司泡沫和日本房产泡沫, 涨到最高点时入场,然后让财富清零? 原因就是牛顿和首席经济学家, 他们代表着经济大泡沫中最悲观的投资者, 当他们都被市场的疯狂所迷惑, 「再加上看到周边比自己笨的朋友, 在泡沫中赚到比自己多的钱, 人一般就会受不了啦」 说明最后一波投资者都入场了, 再也没有足够支撑市场上涨的资金可以入场, 这时候有个风吹草动, 就会迅速引发血崩……

    1年前
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  • 毛远

    因为市场规律不变,也因为人性永恒,在价值投资中,没有真正的「这次不一样」。 放一段《周期》的原文,我们一起体会一下正在经历的历史: 具体来说,市场周期走到极端,会不可避免地出现估值水平过度偏离历史正常水平的现象。估值水平,是投资人心理产生的结果,也是投资人心理失常的症状和指示器。 我上面所列的这些心理和情绪因素的最大影响,就是让投资人相信过去的估值指标已经变得无关紧要了,你可以完全不予理会。投资人情绪很高,市场价格会涨得更高,让他们高位追涨买入也能赚钱,这时候他们发现很容易找到理由,解释这些资产应当不受历史正常估值水平的限制。这种解释通常会用一句话开头:“这次不一样了。”仔细留意,这是一个凶兆,代表投资人的警惕怀疑态度消失了。 与此类似,在市场崩盘时,资产价格之所以会暴跌,通常因为投资人内心认定,过去支持估值的因素没有一个值得信任。

    1年前
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  • bear

    推荐一个出自Ray Dalio介绍经济周期的视频,时长30分钟,中文语音字幕,啊试了下,不能发链接,那就是去B站or腾讯视频搜索“经济机器是怎样运行的 by Ray Dalio”。 PS:最近他痛失爱子,希望能度过这段艰难的日子🙏

    1年前
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  • 逆水行舟

    看到文中「漂亮50」的名单,我的脑海中浮现出的名字却是贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒…… 不同的是,历史上的漂亮50已经走完了它们的周期,而A股的白酒却正处于周期之中,差不多对应着第三阶段“随着追捧股价节节走高印证了牛市的故事”,也许接下来还会有更多人蜂拥而至,让市场更加疯狂。 但我相信太阳底下没有新鲜事,今天的白酒也逃不过周期的命运,癫狂沉寂,周而复始。

    1年前
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  • Snail

    打卡第五课: 1.平均年化收益和实际每年的收益的真实情况会出乎大家平常的认识 2. 市场周期主要由三个周期影响决定——经济周期、企业盈利周期和情绪周期。 3.经济周期波动最小,企业盈利周期波动其次,情绪周期最大 4. 一个「自然资源、劳动力和技术」的财富创造模型。即一个经济体的长期经济发展情况,通常是由人口出生率、劳动生产率、科技发达程度等等这样的因素决定的。 5. 经营杠杆、财务杠杆,这些因素会更大幅度地改变企业的盈利周期。 6. 细分领域的龙头地位也会因为投资者的情绪消退而变得市场估值下降,收益平平

    1年前
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  • 武泓屹

    在数不清的历史数据面前,很多人依然相信自己属于"幸运(睿智?)的少数派"。那种被盲目乐观情绪裹挟下的疯狂景象,在历史上一遍又一遍的重演着。铁打的股市,流水的韭菜。 有很多指向相反的俗语,有"七亏二平一赚",也有"撑死胆大的、饿死胆小的"。我们会在不同的市场情绪下,按需取用,选择性相信。人生百态,令人唏嘘。 人应该是无法彻底摆脱感性的影响的,但应该还是可以通过修炼,减小情绪的负面影响。阅读、独处、思考,跳脱出来,观察自己。 另外感慨的是,"投资者教育"也是一种"教育"。教育的效果,只有把时间线拉长才能看见,更多时候要以代际为单位。希望下一代韭菜,面对镰刀可以更敏捷一些…

    1年前
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  • 叶开

    出于好奇,找来上证指数和深证成指历史数据做了统计,结果如下: 1. 30年来,年均GDP增速为9.02%,那么预期收益率就是7-11%,即便放宽到6-13%,上证指数和深证成指落在这个区间内收益率也只有2年,平均15年才有一个“合理收益年”; 2.收益率上涨超过27.06%和下跌超过9.02的年份,上证指数和深证指都是19个,占比达到2/3,比美国股市还高出一倍; 3.马克斯对美国股市的评价也适用于中国股市——常态其实是非常态。

    1年前
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  • 熊有饭

    看完此课我脑海里只有一个问题余音绕梁,那张图到底是谁画的?!

    1年前
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  • 楚学友

    之前的公司上市,在新加坡路演,欧洲的一些老钱公司一般会配置港股中的食品饮料等消费股,大概3-5个点。但是每年的春节后就全部抛出,在4月初再分批买进。 我问为什么,他们说因为315,担心被曝光。这是典型的情绪预期导致波动。

    1年前
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