各位关注黑板报策略的老朋友们，大家好。2025 年一季度已经结束，又到了回顾各期黑板报策略在一季度整体表现的时候了。

首先来看看A股的表现。下面这张图展示了主要宽基指数 2025 年一季度的涨跌幅变化。绿色的线是代表全市场平均水平的中证全指，一季度上涨 1.6%，整体涨幅较小。全市场表现较为平稳，但内部分化明显。

小盘股指数今年一季度表现好于大盘股指数，市值平均规模越小的指数表现越好，这与去年的情况完全相反。具体来看，中证2000一季度上涨 7.08%，中证1000、中证500上涨 4.51%、2.31%，而沪深300下跌 1.21%。沪深300作为大盘股指数的代表，一季度是下跌的。

除了不同规模指数之间有所分化之外，不同行业、不同主题指数之间的分化也很明显。我们把黑板报关注的一些指数 2025 年一季度的涨跌幅对比，展示在了下图。其中科技主题的基金表现很好，尤其是中概互联、恒生科技这些中概股，今年一季度上涨 18.17%。全指信息上涨 3.28%，虽然不及中概股，但相比于沪深300、中证全指等市场指数，也有超额收益。医药终于不再垫底，行业主题基金里，800消费表现较弱，但跌幅也小于沪深300。

今年一季度除了规模指数、行业主题指数之外，还有一个现象是需要注意。那就是中证红利表现不佳，排名垫底。受到煤炭、交通运输等行业的拖累，中证红利一季度下跌 3.11%。前两年市场下跌时，红利表现较为坚挺，今年一季度科技成长大放异彩时，红利则小幅下跌。每类风格的资产都有自己的运行周期，中证红利虽然有长期创新高的能力，但短期的波动也不可避免，大家要建立合理的预期。

介绍完市场的情况，我们来看下各期黑板报策略的情况。从 2020 年 8 月发布黑板报策略第 1 期以来，随着市场温度的变化，黑板报策略不断更新调整组合的仓位情况，根据不同用户的入场时机选择适合当下的配置，目前已经建立了 7 期黑板报策略。

在过去下跌的市场里，每期黑板报策略都慢慢加仓、买入偏股基金，提高股票仓位。面对过往A股持续三年多的熊市考验，虽然黑板报策略已经分批买入、谨慎加仓，但由于熊市周期较长，各期黑板报策略的股票仓位都积累到七成以上。

今年一季度各期黑板报没有进行加仓、减仓的操作。下面这张图是全市场温度在 2025 年一季度的走势图。全市场温度代表了全市场股票估值在历史上的百分位情况，分为低估区、中估区和高估区。今年一季度，全市场温度一直处于中估区域，在 40° 附近徘徊。既没有大跌到进入低估区域，也没有大涨到进入高估区域，甚至都没有超过 50°。

各期黑板报策略经历了前三年市场大跌的情况，在市场低估区域不断加仓，股票仓位都在七成以上。今年的全市场温度一直在中估区域，没有出现大幅度的下跌，让全市场温度回到低估区域的情况，自然不需要进行加仓操作。

那么为什么没有减仓操作呢？

黑板报策略的减仓分为两种情况：一种是股票类资产大幅度的减仓。这种情况，依赖于全市场温度进入高估区域。当全市场温度高估时，意味着黑板报持仓的多数品种也处于高估区域，按照黑板报低买高卖的投资逻辑，就会进行分批止盈的操作，股票类资产的仓位会大幅度下降。

另一种减仓的情况是，全市场温度没有进入高估区域，但个别品种已经进入高估区域，黑板报策略会针对该品种进行止盈减仓的操作。减仓后的资金会找机会买入性价比高的品种。因此，这种减仓更多的是做品种之间的再平衡，不会带来股票类资产仓位的大幅度下降。

今年一季度，中概互联、全指信息出现了明显上涨，但没有进入自己的高估区域。全指信息一度接近，但后来出现了回调，没有触发减仓指令。因此整个一季度，各期黑板报策略都没有进行减仓操作。

接下来我们看看 2025 年一季度，各期黑板报策略的业绩表现情况。尽管第 1-7 期黑板报的股票仓位和具体持仓有所不同，但由于持仓风格一直保持统一，以大盘为主、中小盘为辅；价值、成长、均衡风格分散配置。因此，第 1-7 期黑板报同样区间内的业绩走势是较为类似的。

2025 年一季度，第 1-7 期黑板报平均涨幅在 1% 左右，这个收益率水平，从绝对值上表现一般，原因就是今年一季度各指数本身的绝对收益水平都不高。但各期黑板报策略相对于沪深300，是跑赢的，跑赢了 2 个百分点左右。

从风险上，各期黑板报由于不满仓，整体波动比沪深300小。从收益上，各期黑板报持有的偏股基金整体跑赢了沪深300。

持仓的宽基指数基金里，尽管中证红利、创业板指跑输沪深300，但中证500、中证1000则跑赢沪深300很多，中小盘基金的配置，使得各期黑板报策略在宽基指数方面，小幅跑赢沪深300。

在行业主题基金配置上，中概互联（恒生科技）、恒生科技、医药、信息、养老、消费，全部跑赢沪深300。行业主题基金作为黑板报策略里充当卫星资产的作用，在一季度为黑板报策略跑赢沪深300做出了最大的贡献。

另外，具体基金上，黑板报策略里有一只医药主动基金、一只中证1000指数增强基金，其他都是普通指数基金。工银前沿医疗A作为医药主动基金，一季度上涨 6.04%，同期全指医药指数上涨 1.8%，创造了较高的超额收益。万家中证1000指数增强A作为跟踪中证1000指数的增强基金，一季度上涨 5.49%，相对于中证1000指数 4.51%，小幅跑赢。

拉长时间来看，各期黑板报策略相对于沪深300，都有一定程度的超额收益。下面这张图是第 1 期黑板报成立以来的业绩表现。第 1 期黑板报成立于 2020 年 8 月 26 日，截止到 2025 年一季度末，区间收益率是 11.54%。相对于沪深300指数，创造了 28.94% 的超额收益。

图中红色的线就是沪深300指数，在 2020 年八月底到 2021 年二月初，市场快速上涨时，黑板报策略时跑输沪深300的。但之后，随着沪深300一路下跌，从 2021 年二月初跌到了 2024 年九月底，黑板报相对于沪深300来说，超额收益越来越明显。而且在这个过程中，整体回撤也要比沪深300好很多。

尽管去年九月底十月初，沪深300强势反弹，黑板报策略由于不满仓，反弹力度不如沪深300，但过往积累的超额收益并没有被明显吞噬。

我们将第 1 期黑板报相对于沪深300的超额收益进行了拆分，方便大家对整个策略了解得更为清晰。

相对于沪深300的超额收益中，大类资产配置贡献 12.18%。这里的大类资产配置贡献是指从组合建立开始，持有「65%沪深300 + 35%货币基金」组合，相对于满仓沪深300带来的超额收益。在沪深300整体表现不佳的阶段，持有一定比例的低风险资产，进行大类资产配置，比满仓股票的效果要好很多，不止是风险更低，超额收益也很明显。

相对于沪深300的超额收益中，择时的贡献是 -3.78%。黑板报策略并没有在一开始就配置 65% 的股票仓位，而是进行了仓位择时，从不到 40% 的股票仓位一点一点加仓，加到了将近 80%。整体来说，黑板报策略的股票仓位要比 65% 高一些。超配股票的良好效果要等市场整体上涨起来，才能体现。

除了仓位调整之外，黑板报策略还进行了选基操作，也就是说，黑板报策略并没有一直持有沪深300，而是配置了不同类型的宽基指数和行业指数。相比于只配置沪深300，黑板报在选基方面能力如何呢？

图中能明显看出来，黑板报在优选宽基上贡献了很高的超额收益。这意味着黑板报在红利、中证500、创业板上的配置带来的效果要好于只配置沪深300。除此之外，黑板报策略在优选行业上有少量的正收益贡献，正收益主要来源于全指信息，不明显则是受到了医药、养老的拖累，今年医药、养老有摆脱之前业绩垫底的倾向，我们拭目以待。

除了大类资产配置、择时、优选宽基、优选行业之外，超额收益拆分还包括优选货基以及其他费用，这两部分影响较小，我们就不一一介绍了。

不止第 1 期黑板报，长期来看，各期黑板报策略从各自成立以来，相对于沪深300指数，均有着一定的超额收益表现。

权益投资更多着眼于长期的业绩表现，阶段性的市场风格演绎并不会是市场的常态，更重要的是坚持均衡配置，同时学会合适的仓位控制，在长期才会表现出稳定的超额收益。

我们下次见～

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