叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。

先来看看最近一周的股市表现，从上周三到本周二，港股整体表现好于A股，恒生指数、恒生科技上涨了 1.7%，而中证全指小幅下跌了 0.95%。受此影响，我们最新的全市场温度是 67°，与上周二持平。

经历了 8 月份的快速上涨，近期 A 股进入了横盘震荡局面，分歧有所加大。过去一周，具体指数里全指信息下跌幅度很大，温度下来得也很快。而800消费上涨了 1.12%，成为图中的行业主题指数里，涨幅仅次于中国互联网的指数。之前 AI 主题火爆时，出现了一个新的名词「喜芯厌酒」。这次全指信息下跌时，800消费有所上涨，二者分散的效果越发凸显。

接下来我们看长钱账户本周的操作情况。我们看到，长钱账户本周没有进行调整，大家耐心持有就好。

9 月初，基金半年报更新完毕，半年报会披露基金上半年的投资业绩、财务报表、投资组合持仓情况、基金持有人信息等。我们前一段上线的「基金 CT」功能里，基金半年报相关数据已经更新。上周还有用户询问：半年报里基金经理持有本基金的数据更新了没有，想看基金经理自购数据是否发生了变化，现在就可以去查看了。👉点此即可打开基金 CT👈

借着半年报数据更新的契机，聊聊今年主动偏股基金的表现。不知道大家注意到没有，前三年表现不佳的主动偏股基金，今年业绩又行了。相当多的主动偏股基金，今年表现好于沪深300、中证800、中证全指等能代表 A 股整体表现的主流指数的表现。

我们拿主动偏股基金指数来代表该类基金的整体表现。该指数是中证指数公司发布的，主要统计了指数基金、指数增强基金以外的基金合同中约定股票投资范围下限在 60% 以上的股票型、混合型基金。QDII 偏股基金不包括在内，只统计了境内偏股基金的主要表现。该指数里，规模越大的基金，被赋予的权重越高。基金规模代表了基民的投入情况，相比于赋予所有基金一样的权重，该指数更能代表基民整体的投资回报。

截止到 9 月 5 日，主动偏股基金指数今年上涨了 27%，今年涨幅在 30% 以上的基金数量占到了三成。同期，沪深300全收益指数上涨了 16%，中证800全收益指数上涨了 18%，中证全指全收益指数上涨了 21%。主动偏股基金在股票仓位没打满的情况下，相对于市场主流指数来说，仍旧获得了一定的超额回报。

为什么今年主动偏股基金的整体表现不错呢？判断主动偏股基金是否创造了超额回报，以及是如何创造超额回报的，首要的是确定主动偏股基金对比的业绩基准是什么。

主动偏股基金的股票仓位下限在 60% 以上，上限是 95%，长期的股票仓位中枢设定为 80%。主动偏股基金选股范围主要集中在沪深300、中证500等中盘、大盘股里，对于小盘股、微盘股，个别主动偏股基金会有所偏好，但整体来说，主动偏股基金对于小微盘股的投资比例非常低。因此我们选择包含分红再投资的中证800全收益指数，作为主动偏股基金的股票基准。

由于主动偏股基金除了股票之外，还有债券、现金等资产类别，其中债券的比例较低，主要是现金等资产。因此，选择中证货币基金指数来代表股票之外的低风险资产表现。

「80% 中证800全收益指数 + 20% 中证货币基金指数」就是我们给主动偏股基金设定的长期的业绩比较基准。需要说明的是，具体到每只基金上，还要根据基金自己的情况设定基准，我们设定的基准是针对主动偏股基金整体而言的。

主动偏股基金今年整体上涨了 27%，业绩基准上涨了14%，超额回报达到了 13%。我们来看看具体原因是什么？

首先，从股票、债券、现金等资产配置上，主动偏股基金相比业绩基准，超配了股票。去年年末，主动偏股基金的股票仓位在 85% 左右，业绩基准里股票仓位是 80%，超配了 5% 的股票仓位。今年股市整体上涨，股票仓位越高越有利于业绩上涨。当然，5% 的超配比例，对于业绩提升的影响较小。

其实主动偏股基金从过往表现来看，仓位变动也就是择时，带来的影响一直很小。主动基金经理们，擅长做大范围仓位择时的人非常少。多数的基金经理往往选择保持高仓位的运作，通过在行业和股票上的选择来展现自己的投资能力。

那主动偏股基金在股票资产的具体配置上，有哪些偏好，带来了哪些影响呢？

从地域配置来看，今年主动偏股基金在港股上的配置，有利于获得超额回报。境内的主动偏股基金，很多是可以通过港股通渠道去投资港股的，基金经理可以选择在A股、港股之间进行地域分散配置。去年年末，主动偏股基金港股仓位平均在 11% 左右，随着港股今年的表现不错，很多基金加仓了港股。今年 6 月底，港股仓位已经高达 15% 左右。

业绩基准是中证800全收益指数，仅包括A股，主动偏股基金在大部分投资A股的基础上，少量配置了港股，不论是恒生指数还是恒生科技，今年涨幅都在 30% 左右，都好于中证800的表现。

从行业配置上，主动偏股基金重仓的行业、超配的行业，今年整体表现不错。行业配置以及具体行业里的个股优选，对于主动偏股基金的超额回报，贡献很大。股票层面我们不方便展开讨论，我们来看行业配置方面。

下图展示了去年年末，主动偏股基金的行业配置情况，以及相对于中证800，主动偏股基金超配了哪些行业，减配了哪些行业。我们具体来看，主动偏股基金去年末重仓行业包括电子、电力设备、医药生物、汽车、食品饮料、通信、机械设备等，这些行业除了食品饮料今年上半年表现不佳之外，其他行业涨幅都不错，都高于中证800的涨幅。

上图中，我们还标注了相比于中证800来说，主动偏股基金的行业偏离情况，标红的表示超配，标绿的表现减配。标红的、超配的行业，今年整体表现会更好一些。

主动偏股基金偏好科技成长风格、新兴产业的行业和股票。今年 AI、医药等热门行业和股票，主动偏股基金进行了重仓配置。相对而言，传统经济涉及到的行业和股票，主动偏股基金配置比例较低。今年的股市分化明显，正好是主动偏股基金偏好的行业和股票表现不错，这有利于主动偏股基金获得超额回报。

对于基金投资者来说，主动偏股基金这个品类，是爱恨交织、甚至恨远大于爱的状态。大多数人在 2020 年主动基金大涨的时候，接触了他们，之后就经历了主动基金长达三年多的大幅下跌，损失惨重。并且在整个下跌过程中，主动基金和主动基金经理们，不仅没控制住下跌幅度，反而比沪深300、中证800等指数跌得还要多，腰斩的比比皆是。就在大家坚持不住，对主动基金避之不及时，今年主动基金表现又好了。

亏钱时在场，赚钱时没我的份，这是专门跟我作对啊。下面这张图完整展示了主动偏股基金 2019 年以来的整体表现以及与业绩基准的对比。2019 年、2020 年，主动偏股基金相对于业绩基准，上涨更多，超额回报很是丰厚，这也是当时吸引投资者入场的主要原因。追涨买入后，主动偏股基金经历市场下跌，跌幅很大，超额回报没有了，甚至是负的。今年以来，主动偏股基金开始快速上涨，超额回报又回来了。

为什么会如此呢？主动偏股基金就不能每年获得稳定的超额回报吗？牛市时涨得多，熊市时跌得少，这很难办到吗？确实很难。从过往的主动偏股基金的整体表现来看，他们的超额回报是周期性波动的，长期的超额回报更依赖于短期的快速上涨来获得。

上图展示了 2011 年到现在，每年的主动偏股基金、业绩基准的收益对比，以及主动偏股基金相对于业绩基准，每年的超额回报情况。从红色的折线，很明显能看出来，主动偏股基金超额回报是具有周期性的，2013 年、2015 年、2019 年、2020 年、2025 年，超额回报很突出；其他年份，往往处于跑不赢业绩基准的情况。

为什么会这样呢？为什么主动偏股基金超额回报的周期性这么明显呢？原因有很多，我们挑几个重要的简单说说。

从大类资产配置来说，主动偏股基金不擅长做仓位择时，往往保持很高的股票仓位。从大类资产配置上，很难实现牛市进攻、熊市防守的情况，更多是跟随股市的周期性变化而变化。

从行业配置、投资风格来说，主动偏股基金偏好成长风格，喜欢去寻找未来可能的行业热点和主题，并不喜欢去将很高的仓位去配置到盈利稳定、运作成熟的价值风格的行业和股票上。成长风格的股票弹性大，如果判断对了更容易做出超额回报，也能在基金排名中占有一席之地、名利双收。这是市场上价值风格的基金和基金经理，数量很少的很重要的原因之一。

不论是 2019、2020 年重仓白酒、医药和新能源，还是今年重仓电子、医药等，主动偏股基金对成长风格的偏好一如既往。成长风格弹性大、波动大，在中国行业周期更新换代快的大背景下，成长风格的周期性更为明显。风来了，快速上涨；风走了，大幅下跌，再找下一个风口。

同时，还能从投资者的偏好上得到印证，前两年市场不好时，红利、价值风格的基金受到关注，但整体规模增长并不快，熊市时能投资的投资者是很少的。等市场上涨时，成长风格的高弹性会更吸引人眼球，红利、价值风格的基金就更不受待见了。

除了行业配置上偏好成长风格之外，主动偏股基金在个股选择上，也容易重仓持有、集中投资，这也会加剧主动偏股基金的周期性波动。

上述说的是主动偏股基金的投资运作层面，为什么会造成超额回报的周期性波动特征。除此之外，投资者对于主动偏股基金的买入卖出行为，会进一步加剧这种波动性。就拿 2020 年那一波上涨来说，随着主动偏股基金销售规模暴涨，越来越多的资金交到了基金经理手里，基金经理又把钱买入了他们偏好的行业和个股上，进一步带动股票的上涨。抱团逐渐形成，股票估值逐渐变得不合理。

当市场换挡后，经济基本面也好，企业基本面也好，都不足以支撑如此高的估值。股票开始下跌，基金开始亏损，投资者开始卖出，进一步加剧股票的下跌，抱团逐渐瓦解。今年主动偏股基金对于电子、医药等行业的集中持有，从投资运作上形成了抱团，但今年主动偏股基金的规模还未出现很大幅度的上涨，未来是否会重复之前的过程，很难说，我们拭目以待。

我们花费了很大的篇幅来介绍主动偏股基金今年的表现，以及超额回报不稳定、呈现周期性波动的情况，并不是让大家去加大主动偏股基金的配置，而是希望帮助大家对这个品类有进一步的了解。在之前的专栏文章中，我们解读指数基金的内容更多，主动偏股基金介绍得很少。但如果你对这个品类花费足够的时间去了解，也可以为自己所用。

例如，投资者需要理解，主动偏股基金挑选难度高、追踪难度高，需要花费的精力是很多的。今年很多知名基金经理选择了离职、跳槽，这会导致基金业绩稳定性也很差。这些都是你要建立合理预期的事情，不能只盯着收益率。这会决定你要不要配置，以及拿出多少比例的资产去配置；

例如，主动偏股基金大多数偏好成长风格，少部分偏好价值风格，你在选择时要考虑自己到底适合哪种风格的产品？要不要分散配置，牛市进攻型和熊市防守型各司其职；

例如主动偏股基金波动大、超额回报不稳定，买入时点很重要，追涨买入带来的投资体验很糟糕。越是主动偏股基金超额回报越明显时，越需要警惕，超额回报不明显时甚至是负值时，反而可以有所关注；

例如，即便是主动偏股基金，同样要跟随A股的周期性波动。你买入后，仍旧需要长期持有，等待A股上涨行情的到来，才能获得不错的回报……

总之，这篇文章希望你对主动偏股基金有所了解，知行合一，缺一不可。我们下周见～

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