Amiee

Hello！大家好，欢迎来到投资 ABC，我是 Amiee。最近我们在评论区收到了很多听友的留言，说想请陈博士来聊一聊 A 股，包括它的变化和增长从宏观意义上来说意味着什么？以及从微观上来说它的增长来自哪里？所以这期节目我们会结合这两点来探讨一下 A 股最近的表现。

在准备这期节目之前，我看了彭博社的一个报道，他们对 A 股的表现做了几条评论和总结，有一个比喻非常的有意思，就是这个金融市场里面有大量的资金在流动，就像池子里的水非常满，流速也非常快。

第二点，他们认为当前的市场存在上面所说的流动性叙事和基本面之间的脱节。所谓的流动性叙事就是大家看到的货币宽松政策。资金非常得充裕，于是借贷的价格就很低，大家就觉得钱很多很便宜，非常愿意投入资本市场。可是从基本面来看，我们回到现实经济，企业有没有真的在赚钱？生产力有没有提升？消费需求到底有没有真的增加？在这两个参数之间是有一些脱节的。

第三点，他们强调如果想要开启一个真正经济增长的周期，必须要进行结构性改革。比如说我们的经济增长要从投资出口驱动转化到从消费内需驱动，重新嵌入一个新的增长引擎。今天这期节目，我们会请陈博士从这几个角度来聊一聊彭博社的这些观点是不是成立？以及他自己是怎么看待 A 股这一轮增长。

陈鹏

谢谢 Amiee。其实说实话，我并不是一个宏观经济学家，对这些宏观的东西也不是特别的了解，但是我可以从专业的角度，从一些底层的逻辑来聊一下。比如最近股市的整体收益非常好，根据万得全 A 数据显示，今年的涨幅接近 25% ，是收益非常好的一年。那这 25% 是从哪里来的？有哪些驱动的因素？这些驱动因素是不是扎实的？未来会怎么样？然后我们反过头来再去看刚才彭博说的宏观上这些东西，就可以看到，其实有很多东西它是能够对在一起，还蛮有意思的。

就从我的角度先解释一下股票收益的三分法，这是基于 2003 年跟我的导师写的一篇文章。股票收益实际上是有三部分来源，跟我们基金的收益不太一样，基金的收益是 ABC。但今天我们讲股票收益，实际上单纯地是从Beta 的收益中再去三分。 其中第一个就是分红，在中国历史上来讲大概是 1.7% ~ 1.8%，每年还比较平稳。就是买了这些股票，每年大概平均我能拿到大概 1.7% ~ 1.8% 左右的红利。

第二部分我们叫每股盈利增长。比如说今天沪深 300 的指数是 3600，那我花 3600 块钱，实际上就是买了一个单位的沪深 300，这部分股票会带来一些盈利。

Amiee

就是我花了 3600 块钱买了一份指数，它能给我带来多少净利润？

陈鹏

如果我讲的是某一只股票，那就是真的是某个个股的盈利。但是今天我们在讲的都是一个组合，那以沪深 300 或者万得全 A 来作为例子，这是第二部分。这部分实际上是带来收益最大的一部分，从历史上讲，每股盈利增长每年大概是 5% 到 6% 。也就是如果把通货膨胀刨出去之后，大概是 3% 左右。

最后一部分是估值，实际上就是 PE 倍数。

Amiee

PE 倍数的意思就是这个股票可以给我盈利一块钱，需要我花多少倍的钱去买？所以这也是判断它贵不贵的一个状态。

陈鹏

是的。那这三部分加在一起就是整个股票 Beta 的收益，第一部分是现金分红，第二部分和第三部分是通过价格来反映出来的。

Amiee

后面的两个不会及时地体现在现金上面，但它体现在你最后的股价。

陈鹏

也就是说你的价格增长，这里面包含两个驱动因素，一个是盈利增长，另外一个是估值增长，这两个都会造成价格上涨。所以说拆分开之后我们才更好地知道，今天股票上涨了 25%，它到底是由哪些因素造成的？是第一部分分红造成的分红分多了？还是第二部分盈利增加了？

Amiee

就是公司本身创造财富的能力变高了。

陈鹏

对，是他的盈利变多了给我带来的收益，还是最后一部分因为估值？就是大家更愿意买股票了，换句话说，相同的一块钱的盈利，相同一块钱的产出，投资人在市场上愿意花更多的钱买，推高了价钱。所以这三个部分是完全不一样的。我再多说一句，第一部分分红和第二部分盈利实际上是实实在在的经济产出，这个是经济的基础。这个部分我们把它叫做供给，英文讲叫 supply。supply 是什么呢？我今天要买这个股票的话，那到底给我产出了什么实际的利益？这个是供给。那他一个是分红，我是先拿到的，打到我银行卡里了。另外一个是产出的利润，这个也是实实在在的，他可以用来去分红，或者他不分红他放在账面上，这个账面的钱也走不了。

Amiee

而且还可以再生产。

陈鹏

您说太对了。第三部分是估值的变化，就是市场中大家在买卖的过程中交易、定价等等产生的。你觉得这个应该是 3600，但我觉得应该是 3500，那咱们撮合一下，3550 就成交了，这个现象就受很多情绪、流动性、资金是否充足等影响。它不是一对一相关的，是在市场中衍生出来的。

Amiee

我很粗糙地去理解一下，就有点像是我是一个人。前两个因素，分红和每股盈利是我这个人实实在在到底有多少产出经济的能力，是我个人的能力。但是第三个有点像是别人看我，他觉得我多有能力。

陈鹏

是的，那我们把时间轴拉长，先不看今年。我们研究了美国大概 100 年的历史，那中国的股市的历史比较短，我们也出了这个大类资产年报，大概是 20 年的历史。那我们来去看，有很多相似的地方，就是长期股票 Beta 的收益 90% 以上是来自于企业的分红和盈利的增长，但以沪深 300 或者是万得全 A 为例，大概分红在有历史可查的条件下大概是 1.7%，再加上 5% 到 6% 的盈利增长，这个是它的基础。那估值相对是稍微少一点。

（图表来源：方正总量，《美股长期收益：复盘与展望》）

Amiee

因为您刚刚说驱动估值的因素可能是它的流动性，就挂钩到货币政策，或者是大家的情绪，或者是一段时间内的技术周期，比如现在大家就特别喜欢芯片、生物医药，但是这些都是在周期变化的，它是跟公司盈利能力分开的。

陈鹏

您说的太对了 Amiee。第三部分相对高高低低会对冲掉，高的时候把低的时候弥补掉了，长期就没那么大影响。它的估值并不能一直持续地越做越高，它是有的时候高，有的时候低，有的人说有一定周期或者像个钟表。但是我们看到企业的盈利，如果要是好企业，或者是我们看沪深 300 或者万得全 A，它是跟经济在一起的。经济其实也有一定周期，但是基本上是往前的，平均来说每年都大概有 3% ~ 5% 的增长。那这个 3%~ 5% 的增长就会反映在企业盈利当中。它会一直生长，我们的生活水平一直提高，我们的人均 GDP 收入一点点提高，所以这是稳步向上的。

收益的第三部分刚才讲了，它时高时低，不会一直往上走，因为大家不会为了同样的盈利，愿意付到天价上去，这个是不太可能的。那要是付成天价越走越高，这是什么情况？这就是泡沫。我们知道最早的泡沫就是荷兰郁金香，同样一个郁金香，大家价格越炒越高，后来也有一些其他的例子，我们这里就不一一列举了，所以说这三个部分还真的不太一样。

（图表来源：由投资ABC制作， ChatGPT, Canva）

我们刚才讲了长期的 90% 以上都是由前两部分分红和盈利来的，那这两个又直接关系到经济的长期产出，所以这是为什么我们一直提到的一个理念，就是我们长期投资股票实际上是在投资经济的长期产出，参与经济运行，参与我买入这些公司的经营，来通过这些经营的产出获利，从而获取合理的收益，这是个参与奖。

（图表来源：方正总量，《燕翔：A股价值投资长期有效性探讨》）

那短期是怎么样的呢？其实短期跟长期还真的不太一样。但是短期来讲通常是第三部分，短期波动率很大，有时候会拔得很高，有的时候大家市场情绪不好或者流动性低的时候，又把它降得很低，所以说这就造成了股市短期比较大的波动。今年我刚才讲了，我们以代表整个市场的万得全A来算，整个万得全 A 到今天（ 9 月 16 号）为止，我们录制的时候大概是 8 个半月过去了，万得全 A 包括分红整体上涨大概 25% 左右，那这个 25% 里面大概 20% 是来自于第三部分。

Amiee

它 PE 倍数的估值。

陈鹏

我们换算成占比，这个 PE 的贡献大概占了 84%。所以短期可以看到，正好颠倒过来。PE估值的波动率很大，今年上来了，但是利润的变化只有不到 4%，就造成了它跟整体的基本面是稍微有一点脱节的。就是估值上得很快，但是盈利并没有那么大的支撑，这也是跟我们最开始讲彭博的那些观点重合，这个流动性没有结构性改革，没有流到实体经济里。我们确确实实在数字上看企业的利润，至少在中报就是 6 月 30 日的半年报，跟去年相比没有那么大的差别。整体的运营情况、经营情况、利润情况，按整个 A 股来说并没有太多实质性的增长，这是第一点。

（图表来源：新浪财经，《“9.24”至今行情回顾：何为上涨主线？》）

第二点，如果我们再去细化一点看，大家会说，其实今年股市是涨得好，但涨得最好的是 AI 相关的、信息技术、医疗等，这些不一样，我们要看具体行业，所以我们看看每个行业的拆分。先看行业的收益从哪里来的？是从利润的增长来还是通过估值来？我们可以看到目前只有一两个行业，它的盈利增长达到了 25% 左右，第一个就是通讯服务，第二个就是信息技术，它的利润增长达到了 11%，其他的增长率都不到 10%，甚至有几个还是负的，但是整体的股市增长是非常快的。这里面有几个行业就比较脱节，比如说医疗保健，今年增长了 28%，接近 30%，但是它的利润是负的，是下降的，造成了跟基本面更加脱节。

（图表来源：由投资ABC制作，Canva）

Amiee

比如说买一份股票，它比去年更难盈利，可是我的买入成本却增加了 28%。

陈鹏

定价是受市场的流动性情绪的影响，不是一个非常可靠的收益来源。可靠的收益来源实际上是盈利的增长。今年 A 股的股市，万得全 A 的 84% 是通过估值来驱动的，在 11 个行业里只有一个，最多算成两个行业，它的盈利是超过了 10% 的增长，有一定的基本面支撑，但是绝大多数行业增长实际上没有那么给力，同时它的价格增长得比较快。这里特别我们点出来了医疗保健，所以就是说我们也不知道未来它的价格会怎么样，从我的角度感觉它是比较虚一点，特别是像医疗保健这个行业，它甚至是往两边走：利润是往下走，估值还是往上走，这个时候投资人就要特别注意了。同时我们也要注意到，整个万得全A的利润确实有一些增长，但不是很高，只有 4% 左右，这个大家也要小心，特别是价格上涨特别快，但基本面没有跟上，它就没有办法去支撑估值。

Amiee

而且就像您刚刚说的，没有人会无限地花更多的钱去买一个盈利差不多或者还会倒退的投资标的。就像那个比喻，股票的内在价值是锚定的，然后价格像小狗一样，向前向后来回波动。

陈鹏

没错。所以说我们想用这个方式给大家介绍如何从底层逻辑去看股市的上涨，而不是简单地看股市上涨，要看这个股市上涨是什么原因。如果它是通过经济运行得特别好，分红多，大家的盈利变得越来越多。那这个上涨的背后确实是有支撑的，这就是一个相对良性的增长。如果这个支撑不是很足，而是它大部分的上涨是通过估值上涨的，那就不一定有持续性。

Amiee

嗯，明白。我们也知道「十五五」规划马上要出来了，未来可能也有一些指标是需要我们在这个报告中特别关注的。

陈鹏

每年国家都会看这些综合的宏观数据，包括股市的数据、企业的盈利数据，通过这些看整个经济的增长。中国整个的经济实际上分三块：一块是内需，就是我们的消费；一块是投资，就是固定资产投资；另外一块是出口。就投资来说，前些年大部分都是投在房地产上，现在因为房地产建的太多了，投资不但没有增长，现在反而是处于萎缩状态。出口现在也面临逆全球化，也有不同的挑战。当然，出口表现还是很不错的，但是要想再把投资这块补上，还是有一定的难度的。

新的增长点，也是大家最近一直在讨论的。国家一直在想办法在刺激的就是内需。消费也包括以旧换新、消费券等等。那我们就要看这些在「十五五」里面是不是会有延续。那光有刺激还不行，它只能是起到一个开端的作用，就像个点火器，它还要持续的燃烧，还要看持续的燃烧能不能带动老百姓去消费。把内需扩大是一部分，另外一部分就是彭博提出来的，比如有一些机制不健全，在体系当中的损耗比较大，是不是能够通过一些结构性改革，把资源配置到更好、更有效的地方去。

Amiee

对，彭博他提到的有两个指标，一个就是现在老百姓其实没有那么愿意去花钱，大家的储蓄意愿是比较高的。那么为什么储蓄意愿高呢？一部分是因为缺乏安全感，担心有一些固定的支出，比如养老、医疗、教育的支出，如果赚钱不达预期，而我又有固定的现金流要支出，就会倾向于多存点钱。在「十五五」里面我们就可以观察基本养老险的覆盖，或者说是长期护理保险，或者说是失业保险的制度，再或者是公共医疗教育均衡这些政策有没有更多得均衡化。另外就是您刚刚提到的，我们之前太多的钱投入到了土地财政里面，是不是能够有多一点的钱、多一点的投资转向民生消费？这可能是一些大家感兴趣、可以去关注的指标。

陈鹏

是的，但这里我也要跟大家强调一点，就是说其实我们的政府真的做了很多，包括我们刚才说养老、医保等等，政府已经做了很多，这是第一点，当然这些都还可以持续地提高。第二点就是说这个东西不是马上就会见效的，因为它是一个结构性的改革，需要一段时间。这就是为什么我们说其实投资股票一定要看这些长期的指标，它是相对确定性比较高的，我们也可以比较容易地去参与、去抓住。

Amiee

那您说的长期相对确定性比较高的是哪些方面？

陈鹏

比如说经济的增长、结构性的改革是否有效，这些你很难在短期看出来，短期可能会出现的情况是，我刺激了一下大家觉得很好，在持续性上可能没有着起火来，但是把时间稍微拉长一点，慢慢地，它的影响就会体现出来，我们也能看出来。这个就会体现在我们最后说的在股票市场中的分红、企业盈利的增长等方面，这些就会转化成我们的收益。所以为什么我说长期收益是有迹可循的，是可以看得到摸得着，而且是确定性比较高的。

Amiee

那在这种情况下，作为个人投资者，我们应该怎样参与和判断这次的「牛市」呢？因为我们刚刚提到了它的增长驱动主要来自于估值，我们的经济要加一个新的引擎，需要结构性的改革。那结构性的改革也不是说一两年之内瞬间它就能落地，并且是有效的。那之后作为一个个人投资者，在A股这个范畴里面我们应该怎么做呢？

陈鹏

我觉得我们把时间拉长，看到政府一直在尝试不同的方式去做一些更有效的资源配置，减少摩擦，让经济运行得更好更快。其实中国经历了这么多年，经济还算是以比较健康平稳的状态在运转，那今年即使在有这么多挑战的情况下，它也增长了 5%。那 5% 最后转化成分红和转化成企业盈利，大概也是在这个数字附近。你不可能经济增长 5%，然后企业盈利是 20%，这是不太可能的。对于单一的企业来说可以，但是整体股市这是不太可能的。长期来看，实际上经济的产出会提供给我们大概 7% ~ 8% 的收益，这个是参与奖，所以说我们要把这些长期的收益抓住，短期的估值变化真的是没有办法，没有人知道，没有人能预测，短期内有可能我走运了、买到了，但是长期而言，它并不是一个可靠的收益来源。所以说作为个人投资者，我们理性地看今年的股市上涨，股市的上涨大部分是估值提升带来的。那这部分如果我们拿到了，也没有什么不好意思的。但是我们要意识到长期可能是稍微虚一点。第一，不可能每年都是百分之二十几。第二，有可能这部分的钱要退回去一些，如果这个分红和盈利的增长跟不上，我们可能要退回去一些，因为它跑得太快了，偏离了基本面。

Amiee

从实操层面上讲，我们个人投资者应该关注哪些？或者说我们的动作上应该怎么做？

陈鹏

第一就是我刚才讲了长期投资，确认你是一个长钱才入市；第二是要把它分散，个股的分散是很关键的，还有在行业上的分散；第三就是非常难预测高点和低点，尤其是以估值推动的这么一个股市。又有研究表明，中国市场是由散户主导的市场，它的情绪来的要比世界上其他的市场，比如美股市场，大 2 到 3 倍，就是说它来的又高又快，或者又低又猛，非常难预测，所以我不赞成广大投资人去择时。

因为我们看到历史的数据，大部分投资人觉得可能我有一些择时的能力，想要低买高卖，但实际上大部分投资人最后的结果，从历史的数据上看，他们往往是买高了、卖低了，所以我觉得个人投资者就平常心看待这个事。那我们知道今年的股票收益大部分是由估值来上升的，这个估值未来是往上走往下走很难说，那我还是要盯住长期目标，盯住长期投资，看经济是不是很好的运行，长期是不是能给我带来 7% ~ 8% 的股票收益，最后达到财富规划目标，我认为这样就好了。

Amiee

明白，就是首先不过度关注这些外部的打引号的噪音，因为这些信息并不能有效地转化成实际的收益。就算我们知道了一个信息，其实我们也没有办法做出很有效率的择时决策，那就还是以持续分批的方式去投入市场，那这本质上在参与经济增长。还要确保你的钱不是短期要用的钱，而是你长期可以让它保值增值的，这样我们去参与可能会更稳妥一些。

陈鹏

对，Amiee，您提到这一点很关键，特别是突然来了一大笔钱，比如说爸爸妈妈、爷爷奶奶给了一笔钱，或者是把房子卖了拿到一笔钱，那这个时候我们建议你把它分成 12 个月，分批投入。这样可以保证不是买在最高点，也不可能买在最低点，把它平均分配了，这样可以以更大的概率达到长期的收益。

Amiee

或者说有一大笔财富，也可以做一下资产配置。

陈鹏

资产配置是肯定要做的，那就是两个维度的分散。资产配置是在不同的资产类别中分散，股票、债券、现金等等，每个资产的表现是不一样的，这是第一个维度的分散。另外一个维度的分散是在时间维度上的分散，就是说在买入的时间点上分散。因为我不知道今天是低点还是高点，也没有人能知道。既然做不到，那就保持着一个风险管理的态度，尽量避免高买低卖。那既然不一定能做到低买高卖，至少要避免高买低卖，方法就是在时间维度上分散开。

Amiee

举个例子，资产配置有点像你有五个篮子，分别往不同的篮子里放鸡蛋。而时间维度上的分散，就是以分成 12 个月的方式，每个月都往这些篮子里放鸡蛋。这就是既在资产类别上分散了，同时也通过分批建仓的方式将价格波动也分散了。

陈鹏

对，它是两个不同维度的分散，这样你的整个组合和投资就做到了很好的分散。

Amiee

然后分散的目的就是为了抓住我们刚才提到的第一部分分红，以及第二部分企业盈利增长所带来的利益，分散掉了噪音或者说估值、或者说周期所带来的波动。

陈鹏

对的，长期我们找到确定性的收益，忽视短期上上下下也抓不到的东西，它会给我带来很多焦虑，又带不来收益。对个人投资人来讲，我们还是平常心长期投资，关注底层的收益驱动来源。那如果这些变化了，那可能就要变化。如果是长期投资，这些又没有变，短期内它只是上上下下，是因为估值变化、大家的情绪波动造成的，长期其实并不一定有那么大的影响。

Amiee

那我来总结一下这期节目，我们首先从宏观的层面聊了聊A股最近都发生了些什么，然后再拆解到微观层面看它的收益主要是来自于哪几个部分。我们也发现目前的这一轮上涨并不是源自企业盈利或者股息的增长，更多的是估值提升带来的结果，而这种估值的变化往往是受市场的情绪、流动性或者其他一些外部因素的影响，所以也想在这里提醒大家，理清这轮背后上涨的主要驱动力非常重要，但更重要的是我们还是要回到投资最底层的原则，就是我们一直强调的分散风险，把鸡蛋放在不同的篮子里分批投入，去关注那些真正可以抓得住的，长期稳定的基本面指标，不去过度择时，并且长期坚持。

陈鹏

这些也是这么多年来那么多人在不同的场合总结出来的，所以 Amiee 您总结的非常好。

Amiee

谢谢。那我们今天就录到这里，感谢陈博士。以上就是本期节目的全部内容，为了帮助你更好的理解，我们准备了逐字稿和图表供你参考，欢迎你下载有知有行的 APP 查看，同时我们也非常欢迎你在小红书上和我们分享收听笔记，聊聊感受。记得 @有知有行 和 @知行小酒馆 这两个账号，我们每个月会选出 3 位幸运听友送出投资第一课的实体书。当然，如果你在收听过程中有任何困惑，也非常欢迎在评论区留言和我们交流互动。如果听完这期节目，你觉得有收获，别忘记分享给你身边的亲朋好友，以及千万要记得订阅我们的节目。我是 Amiee，周一早上 8 点，投资 ABC 与你不见不散。

✒️本期重点

1. 股票收益通常来自三部分：分红、盈利增长（EPS）和估值提升（P/E）。长期来看，这三者的贡献比例虽会随市场和时间段不同而变化。对于A股而言，平均每股盈利增长约贡献 6%，是核心驱动力；而估值扩张和股息分别贡献约 2%。

2. 基本面后续变化需继续观察：截至2025年9月15日，万得全 A（含分红）累计上涨 24%，其中估值提升贡献约 20%，盈利增长与股息合计贡献约 4%。今年大家普遍较为乐观，认为政策坚实有效以及经济复苏的可能性正在大幅上升，所以给出了更高的估值。在这一逻辑上，我们需要关注基本面的后续变化是否能够消化估值的增长，从而防范估值大幅波动的风险。

3. 截至2025年9月15日，年内部分行业股价与盈利表现出现差异：例如，医疗保健板块股价上涨28%，估值提升35%，净利润下降5%；工业板块股价上涨22%，估值提升26%，净利润下降3%。这意味着，部分行业的上涨更多依赖投资者对未来政策与需求改善的预期，可进一步观察这些行业后续的盈利变化。

4. 中国未来的增长动力之一可能来自内需和结构性改革：在房地产投资收缩、出口增长承压的背景下，扩大消费内需被视为重要方向。短期政策措施（如以旧换新、消费券）更多起到阶段性作用，长期增长则取决于结构性改革的推进情况。值得关注的领域包括养老、医疗、教育等社会保障体系的完善，以及地方财政在民生消费方面的投入变化。

5. 投资策略中，长期与分散常被视为重要方向：长期投资通常与「长钱」入市相关，分红和盈利增长被认为是较稳定的收益来源。通过在资产类别（股票、债券、现金）和时间维度上的分散，有助于平滑波动、降低高买低卖的风险。在A股市场，因情绪波动较大、择时难度较高，可选择减少过度择时，更加关注基本面，并尝试通过长期持有来获取潜在回报。

📃 问题收集

虽然主线节目完结了，我们与听众互动的番外特辑，仍然会不定期更新。在这些节目中，我们会集中回答，大家在跟着《投资ABC》学了这么久后，在投资学习之路上遇到的问题。

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🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：曾担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行

嘉宾 陈鹏博士

主持 Amiee

后期 柯霖

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

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