叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。

先来看看最近一周的股市情况。最近一周A股、港股整体上涨，但内部分化仍旧明显。科技成长主题的指数卷土重来，表现不错，但医药、消费、养老、红利表现，仍旧落后市场平均水平。我们最新的全市场温度是 68°，与上周持平。

接下来我们看长钱账户本周的操作情况。我们看到，长钱账户本周没有进行调整，大家继续耐心持有就好。

上周有用户留言，关于今年沪深300指数增强基金的情况，询问为什么有些指数增强基金，例如兴全沪深300指数增强，今年大幅跑输了指数？跑输的原因是什么？今天我们就来回答一下。

首先介绍一下指数增强基金，指数增强基金是一种力求在跟踪特定市场指数的同时，通过主动管理策略获取超额收益的基金产品。例如兴全沪深300指数增强的基金合同表明，该产品通过指数复制的方法拟合、跟踪沪深300指数，并在严格控制跟踪误差的前提下，进行相对增强的组合管理，谋求基金资产的长期增值。

这意味着指数增强基金经理一方面不能过度偏离跟踪的指数，日常要控制跟踪指数的跟踪误差不能超过目标值；另一方面，还要尽力获得超额收益。可以说，指数增强基金本质上是在被动投资和主动投资之间寻求一种平衡。

兴全沪深300指数增强，是市场上运作时间很长、规模很大、很有代表性的一只沪深300指数增强基金。我们把该基金 2015 年到现在每年的业绩表现，与被动投资沪深300的普通指数基金「易方达沪深300ETF联接A」，以及沪深300全收益指数放在一起对比，具体可见下图。

从 2015 年至今，兴全沪深300指数增强A累计上涨了 114%，同期沪深300全收益指数上涨了 70%。跟踪沪深300的易方达沪深300ETF联接A，由于留有 5% 左右的现金仓位且需要扣除基金运作费用等，基金累计收益率是 68%，比沪深300全收益指数略低一些。

长期来看，兴全沪深300指数增强基金创造了超额收益。从上图每年的业绩对比来看，在今年之前，该基金整体表现很稳健，多数年份是跑赢「易方达沪深300ETF联接A」，即便有跑输的时候，跑输的差值也较小。但 2025 年至今，该基金的表现大幅落后指数以及对应的指数基金。

我们来具体看看该基金今年以来的业绩走势情况。今年以来截止到 10 月 27 日，沪深300全收益指数上涨 22.89%，易方达沪深300ETF联接A上涨 21.94%，而兴全沪深300指数增强A仅上涨了 11.29%，跑输了 10 个百分点。基金主要跑输指数的阶段集中于今年三季度以来，从图上能看出来，蓝色线在今年三季度沪深300快速上涨时，是基本持平，没有跟随上涨的。

为什么会这样呢？这就需要从基金的具体持仓情况去分析了。

首先，该基金除个别时间点外，长期保持 95% 的股票仓位去运作，今年也是如此。基金经理没有针对股票仓位做大幅度的调整。所以股票仓位不是带来基金业绩差异的原因。

那么我们来看基金经理在行业和个股上的配置情况。基金会在年报和半年报披露全部持股情况，我们能拿到该基金 2025 年 6 月底的全部持股。通过分析全部持股，能知道该基金在 6 月底具体的行业配置比例，将该基金的行业配置比例与沪深300指数的行业配置比例进行对比，我们就能知道该基金超配了哪些行业、低配了哪些行业。结合这些行业三季度以来的业绩表现，我们就能计算出，该基金在行业配置方面带来的超额收益是多少。

下图展示了今年 6 月底，兴全沪深300指数增强基金相比于沪深300来说，配置比例差异较大的行业。例如，相比于沪深300，该基金超配了煤炭、商贸零售、非银金融、计算机和食品饮料；低配了电力设备、电子、通信、交通运输、有色金属、农林牧渔等行业。

今年三季度以来的A股是个极度分化的市场，科技成长主题的行业大幅上涨，通信、电子、有色金属、电力设备等行业的涨幅都在 40% 以上。这些行业都是该基金低配的行业，而该基金超配的行业，普遍在三季度表现不佳。

也就是说，相比于沪深300本身的行业配置，该基金经理在行业配置上做了一定程度的选择和偏离。但事与愿违，基金经理偏好的行业表现不好，基金经理不喜欢的行业则表现突出。因此，相比于沪深300来说，该基金经理在行业配置的超额收益是负的。

除了行业配置上，我们还能看基金经理在个股选择上，是否带来了超额收益。例如同样都是食品饮料行业，基金经理选择的具体股票及配置的比例，与沪深300选择的具体股票及配置的比例也有差异。通过查看每个行业里基金经理选择的个股与指数选择的个股情况，我们也能看到基金经理在个股选择方面的超额收益如何。

具体计算我们就不一一展开说明了，我们内部的投研系统支持对任意基金进行各区间的收益率拆分。我们将兴全沪深300指数增强A今年以来的收益拆分情况放在下图中。

相比于沪深300全收益指数（基准指数），该基金今年以来业绩跑输了 11% 左右。其中由于基金需要保留 5% 的现金仓位，不能满仓操作，在市场上涨时，相比于满仓的沪深300 指数来说，在仓位配置上超额收益是负的，但数值不大，仅有 -1.7%。该基金大幅跑输指数，主要还是行业配置和个股选择上带来的，其中行业配置超额收益是 -5.79%，个股选择超额收益是 -4.88%。基金经理在股票买卖交易上，有一定的超额收益贡献，但仅有 0.77%，影响不大。

上面是从具体持仓角度去分析，今年以来尤其是三季度以来，兴全沪深300指数增强基金为什么跑输了指数。但具体持仓是结果，如果进一步探究为什么基金经理会选择这些行业和个股呢，就要看基金经理的投资理念和投资方法了。

兴全沪深300指数增强的基金经理在做指数增强时，主要依赖基金经理对股票的分析判断进行选股和配置，而不是依赖各种量化指标和量化模型去选股。这意味着，该基金经理在选股时有自己的投资理念和投资偏好。我们之前多次调研过该基金经理，他偏好低估值、高股息的股票资产，对于高估值的标的较为谨慎。前面我们介绍过，该基金经理具体的行业配置情况，从他超配和低配的行业，大家就能感受到。

这周基金刚刚发布了三季报，该基金经理也表达了类似的观点，他对高估值板块的估值合理性提出质疑，认为存在较高的风险，因此他选择了低配。我们摘抄了一些，放在下面大家感受一下：

短期结构化行情与长期稳健发展的矛盾：三季度的指数上涨主要是由结构性行情推动。极端结构性行情更多是存量博弈的特征。脱离长期合理估值的极致结构化行情是否有利于市场长期稳健发展，值得深入思考。客观上背离长期合理估值的极端拥挤交易可能导致相关资产长期连绵不断的估值和市值回落。

无论历史判断、国际比较还是长期合理估值分析，当前市场明显存在结构性泡沫；不同风格投资者之间的分歧不断扩大。虽然很难精准预判泡沫破灭的节奏，但若不提前准备就不能规避退潮时被卷走的风险；这在历史上多个阶段是有验证的。

前面介绍了这么多内容，想必你对兴全沪深300指数增强今年跑输指数的原因，有了相对全面的了解。面对这种情况，我们如何看待呢？

一方面，对于指数增强基金，很难做到任意阶段都能贡献稳定的超额收益。因为市场风格总在变化，我们要看长期表现。但另一方面，就像我们前面提到的，指数增强基金本质上是在被动投资和主动投资之间寻求一种平衡，它不能过度偏离指数表现，毕竟它不是主动基金。如果今年这种极度分化的行情持续时间很长，基金对于指数的偏离程度很大、偏离时间很长，对于指数增强基金来说，就是有问题的，年度回顾时是需要反思和改进的。

今年以来，指数增强基金相比于往年，迎来了快速增长，无论是新发产品数量还是发行规模都创下了历史新高。这背后是政策引导、市场环境、投资者需求以及公募相关机构战略布局等多重因素共同作用的结果。我们把指数增强基金和所有国内权益基金每年的新发数据放在下面两张图里了，大家对比一下，就能看到指数增强基金今年的扩充。

但即便如此，指数增强基金仍旧是个小众品种，最新规模仅有 2600 亿元，在所有国内权益基金总规模中的占比只有 2.9%。相比指数基金和主动基金，大量的指数增强基金规模很小，不论是从业时间到团队构成，指数增强基金经理及投研团队，都还有很长的路要走。

我们期盼着这个小众品种慢慢长大，从短期博收益到追求超额收益的稳定性，从投资者难以理解指数增强策略到提高投资者的理解度和接受度，逐渐成为用户可以长期信赖和配置的重要产品。

我们下周见～

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