Amiee

你好，欢迎来到投资 ABC，这是一档由有知有行出品的播客节目。在这里，我们会和你分享那些投资中绕不开的知识。我是 Amiee。前不久，有知有行发布了 2025 年的中国大类资产投资年报，也就是大家熟悉的 SBBI。转眼间，这份年报已经来到了第三年。很有趣的是，每一年我们都会更新数据，重新解释结论。

但在这个过程当中，我们却一次次回到一些更长期的底层的规律。某种程度上，我想这也是SBBI 想要尝试回答的：在不断变化的市场里，什么是投资人可以依靠的，相对不变的。

但是最近我也产生了一个新的疑惑，比如说美股有百年的数据，A 股的数据到 2025 年也来到了第 21 年。这些长期的数据听起来科学坚实，但是我们每个人在市场里的真实体验往往来自更短的时间窗口。

比如说，我相信在过去几年里，很多人对 A 股市场的感受可能是从 2021 年市场热度较高的时候开始的，随后市场经历了一段下跌和调整。但是在这个过程里，有人坚持定投，有人加倍买入，有人离开市场，也有人在 24 年 9 月份的反弹里重新燃起希望。对于大家来说，这些涨跌和选择才是更贴身的投资经历。

这几年放在一个人的体感里，已经很长了，但是放在长期的数据里，它又只是非常非常短的一段。那在这种情况下，这些宏观的长期数据真的还和我有关吗？同时我也在社交媒体上看到不少大家对 A 股长期收益表现的困惑。

比如说很多人说 A 股里全是情绪的波动和估值的博弈，根本没有真正的价值支撑，这是真的吗？如果长期持有真的有效，为什么我在 A 股坚持了这么多年，却还是没有赚到钱？今天带着这些问题，我们请到了这份年报的两位主创，陈鹏陈博士，和金栋栋大，我们会围绕着今年新增的第十章，《中国 A 股市场长期收益供给侧分解》，一起聊聊 A 股过去 21 年的收益究竟从何而来？A 股的长期收益和个人投资者之间的联结又在哪里？在开始之前，我还有一件事想和大家分享。今年的 SBBI 推出了网页版，在阅读和交互体验上都进行了全新的升级。

我自己在看网页版的时候，一个很直接的感受就是，它不再是把一张张图表放在那里，而是让我可以真的走进数据里。我可以拖动时间轴，看不同资产收益是怎么随着历史一年年展开的。也可以切换不同的持有时长，比较同一个入市的时间点，持有 3 年、 5 年、 10 年，结果会有什么不同？

因此，很多过去只是停留在静态文字里的长期规律，变得更容易被看见和被我感受到，所以也非常欢迎你对照着网页版的图表收听本期节目，你可以在文稿里找到报告链接。那我们就开始吧，欢迎收听本期节目。

陈鹏

谢谢Amiee。也谢谢栋大，今年一晃已经是我们第三个年报。

陈金栋

对，这是我们第三次发布了。

大家好，我是金栋，是有知有行负责数据的，在有知有行工作已经很多年了。

陈鹏

其实 SBBI 的全称呢，我们叫做中国大类资产投资年报，这并不是我跟栋大还有一些其他的同学自己发明出来的，是参考了美国已经从 1976 年发行，发行到现在正好 50 年的这么一本年报。我当时呢，是看到这个年报非常好，就想把它引进到中国，我第一份工作其实也是在做这个年报。

今年已经是第三年了，整体的结论没有变化，因为我们关注的是一些长期的市场收益的数据，以及从这些数据里挖掘出来的一些观察和结论。这些东西呢，我们也并不预期它会变化。

但我们每年都会加一些新的东西，每一年，我们都会重新检视一下，每一年的数据，至少从前三年来看，它都会去支持一些非常类似的结论，这就加强了我们这些结论的有效性。

陈金栋

对，这点我想补充一点，就是刚才陈鹏讲了，其实我们确实不预期它的长期规律会发生变化，但是我们为什么还要每年更新数据，每年去重新来看它呢？因为我们知道 20 年的数据，哪怕是看起来已经是非常长的，但是对于很多投资人来讲，对于一个长期的投资规律来讲，未必说这个数字就会一成不变的。

比如说大家对于 A 股的波动率这个数字。如果你只看前五年的话，波动率不是现在的 50%，可能是 80%，因为当时一年能涨 160%，一年能跌 70%。

叶心荷

就是还在很西部世界的时候，它的波动率是很巨大的。

陈金栋

对，但是随着那五年的过去，我们能够看到每多增加一年的数据，A 股的波动率从统计数字上来讲，就是在逐渐变低的。这个其实也是我们在看数据的时候，不光是看这个历史数据，而且还有一些趋势，长期下来的话，历史数据应该在这基础上有一点修正，这个修正是我们可以通过每年重新更新数据、每年重新看，来检验我们的长期规律是否真的还有效的一个必要手段。

叶心荷

那我们回到 SBBI 的正文内容，不免俗地就是要说到我们的图，中国各类资产的长期收益，今年更新了之后，就是 05 年到 25 年的这张图嘛，我觉得这张图，也是我们说 SBBI，不管从任何角度说任何内容都绕不开的一张图，也是我们第一张就和大家呈现的一张图。

陈鹏

对，这张图其实是最简单的一张图，代表了长期不同资产类别的收益和风险。我来简单地总结一下，我们所覆盖的这些资产类别呢，大概分三个小的团队吧。

最底下的类别呢，就是短期国债。短期国债呢，其实就是货币市场或者是现金类投资。那我们可以看到，它的财富增长，每一年几乎是一条直线，这就说明它的收益的波动率很低，基本上不太变化。但是同时呢，整体上它这么多年平均的收益呢也是最低的。风险低，收益也低，这是一个类别。

那再往上面呢，就是债券类，你看这条线呢，它就会有一些上上下下，就代表是有一些风险的，虽然亏钱的概率没有那么多，但是它的收益呢，就会提高很多，现金收益率的年化大概是 2.4％，那变成了债券类收益的年化 4.4％ 左右。再往上走呢，这个类别呢，基本上就是以股票为代表的类别。

叶心荷

是，也是我们今天重点会覆盖的资产。

陈鹏

包括大盘股、小盘股或者是股票作为一个整体，它整个的线的波动就变得比其他的，我们刚才讲的现金类、债券类，那就大的不是一个数量级了，如果我们能够承受这种波动的话，那长期的收益也还是不错的，从四点几变到了历史上来看呢， 21 年整体是 10% 左右。

陈鹏

所以说这张图呢就告诉我们什么呢？其实这些资产类别，它的风险收益都是有不同的特征的。它的特征是相对明显的。我们做投资做配置，就要从这些基础的知识来了解，了解到现金是什么样的一个风险收益水平，债券是什么样的风险收益水平？为什么债券比现金收益高？

股票又在这个基础上又高了很多，那为什么股票更高？我们简单看是因为风险增加了，那为什么风险增加了呢？带来了多少的收益？在这本书里都有具体介绍。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

陈金栋

对，这张图我想稍微补充一点，因为我们刚才讲了，我们已经做了三年了，尤其第一年我们还是在 2023 年年底的时候，当时市场的情况跟现在千差万别，当时大家还是普遍比较悲观，市场情绪还是比较低迷。那个时候做出这张图，能看到股票长期的收益比债券要高，很多人还是很不相信的。

叶心荷

当时那个时间点是债市非常好的一个时间点，是吗？

陈金栋

24 年是债市特别好， 23 年债市也还是可以的，因为当时是处在一个债券利率下降的周期里边。

叶心荷

明白，可是我觉得股票它长期表现比债券好，好像是一个比较通识的事情，为什么大家在那个时间点会觉得很惊讶呢？

陈金栋

你看，这就是不在那个时间点，我们的感受已经丢失很多了。但是对于经历过这几年，尤其是从 21 年到 26 年这 5 年的投资者来讲，我相信大家能够非常清楚地感受到什么叫冰火两重天。你可以想象一下。你看着一个市场，从 21 年开始， 22 年 、23 年、 24 年连续下跌三年，中间几乎没有像样的反弹，市场的下跌幅度能达到 30% 以上，从 21 年的高点到 24 年的低点，那个时候你看到一个漫漫的熊市，你的心情是不会说我相信 A 股的长期收益是怎么样更好的。

当时我们第一次拿出这个数据给大家看的时候，大家会觉得真的有这么好的收益吗？你是不是有什么数据的选择呀？

叶心荷

会认为你操作了，让它体现得很好。

陈金栋

对，当时我还是有所担心的。大家看到这样的结果之后，是不是会觉得跟自己的感受差别会很大？我们还需要很多的解释来说这个数据是真实的。但是翻过头到现在，我们再去公布的时候，大家已经经过了 24 年 9 月份以来的一年多的上涨，大家的感受已经非常不一样了。

这里面对我来讲，就有一个很奇特的感受，如果大家去比较短期的收益，你会觉得，我是一个从下跌 30% 到上涨 30% 的这样的一个经历。但是如果你看，盯着一个数据看长期的话，在 23 年底的时候，我们算的这个中国股市的长期年化收益是 9.61％，到现在经过两年短期的快速的上涨，也只有 10 点多一点。

叶心荷

10.4％。所以短期的数据其实我们是上涨了，你刚刚说 30%，但是长期其实我们是从 9.61% 上涨到 10.4%，中间的涨幅只有大概。

陈金栋

就是年化收益只有 0.8％。

叶心荷

0.8％，但是大家身处市场的体感，会觉得市场反弹了 30% 左右。

陈金栋

对，这也是我们想借 SBBI 跟大家去表达的一个点，就是长期数据跟短期数据会有很多体感上差异很大的地方。这个也是需要大家区分一下去看待，什么是短期数据的表现，跟什么是长期数据的表现，它在时间这个维度上，经过复利的计算，它就会变得非常不一样。

叶心荷

这也是今天这期节目我很期待的一点。一方面就是我们通过长期的底层数据去和大家比较详细地拆解 A 股长期的收益来自于哪里。另一个点就是美股的数据可能是百年的数据去呈现了一个规律。我们 SBBI 年报出到 25 年呢，也是中国股市 21 年的数据。

这些长期的规律和个人之间的关系，也是我们希望在这期节目里尝试去和大家讨论的。我们可能没有结论，但是我们会把我们讨论的过程呈现出来。因为我觉得一个人的投资生涯可能没有那么长的时间。

就比如说，假设一个人他活 80 年，他的前 20 岁可能是在学习成长，后 20 年可能是在养老，那中间的 40 年的投资生涯呢，可能有 10 年还在积累本金，所以他的投资生涯可能没有我们想象的那么长。

所以我们也想尝试去和大家讨论，这些长期的、百年的或者是 21 年来总结的规律，和我们个人之间怎么样可以更好的结合在一起。

陈金栋

我非常理解，我们在说百年的数据，一个长期结论的时候，大家总是会觉得跟我之间好像还是有一点差距。我可能参与市场也就二三十年的时间，甚至说再往短点说，我参与市场的前五年、前三年，可能就影响了我对这个市场的整体看法。

那我们通过SBBI，还有一个角度可以来看，第一是我们搜集了中国 21 年的数据，然后美国是百年的数据。这些数据全部陈列出来之后，也是能够帮你看清楚，在短期内我的波动，或者说我的变化，跟长期规律是有多么的不同，而不是说我只看我参与市场这三年。

我可以再往前三年看看，或者说 20 年前的那三年是什么样？可能能够让我有一个全面的认识，就比如说看滚动年化收率那个图。

叶心荷

这个就让我联想到，其实我非常想和两位讨论的一个话题，我觉得长期持有、穿越周期、参与市场，这个理念已经深深地刻在我的心里了。

但是最近我对这个事情，我的想法会有一些些的松动，是因为我看到了我们的这张热力图，就是中国 A 股整体的年化收益与滚动收益率的这张图，有一个发现让我挺惊讶。

先和大家介绍一下这张热力图怎么看。横行竖列，横轴就是你参与市场，你进入这个市场开始投资的年份，纵列就是持有的时长。

比如说我们随便拿一个格子里的数字举例，比如说你是在 2005 年买入这个 A 股的整体，一直持有到 2015 年不动，就是持有 10 年。

这个格子里面的数呢， 16.91 的意思是 10 年里平均的每年复利增长是 16.91%，也就是说当你在2005年年初投入一块钱的时候，到 15 年一块钱会变成 4 块 7 毛 7。

我们带着同样的逻辑，如果去看 2008 年这一列，我和面基的厚望聊过嘛，他觉得这张图是投资 A 股的打引号的命运图，或者是投资人他持有的体验图。其实我有点理解他说的是什么意思了，就比如说经过 07 年非常热闹的市场之后，我在 08 年入市了，遇上了我投资生涯中的最大的一个金融危机。

我从08 年进入这个市场，一直持有，我仍然相信那个理念，长期持有，持续在场，我坚持了 18 年之后，我的年化收益率也不过 2.29%，这也就意味着我在 08 年年初投入一块钱，持有了 18 年之后，这一块钱才变成一块五。

如果我是投资人，在这个过程当中，我也会道心破碎了，就是觉得长期持有参与市场并没有像第一张图承诺的一样，有给我一个 10% 点多的收益，就可能会觉得，就算我长期持有了，也并没有用。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

陈金栋

我们可能是说，从 2008 年这样的一个年初开始，我从那个时候投，我一年、两年、三年，甚至八年、九年到十年，还是一个亏损的状态。他一方面证明了说，市场上的风险就是那么大，大到说我投资八年、十年还是有亏损的可能的。那如果站在三年那个角度看，你去看三年那条线的话，亏损的年度其实会更多的。

但是呢，如果你是把他所有的三年数据都放在一块看，从统计上来看，那三年比一年盈利的概率就要多一点，那就说明什么呢？说明我投资如果能坚持三年，我能够实际获得的正收益的概率就是要更高一点。

他能够非常清楚地表明，就是说我随着投资时间越来越长，我正收益的概率其实是越大的，我越能收敛到一定规律。

叶心荷

是的，其实倒三角的图，滚动收益率的图，一个非常有意思的现象就是越往左下角去看，大家会看到红色的方块越来越多。

陈金栋

红色方块的比例越来越多。

叶心荷

是，我相信一些听众朋友们可能看那个三角图的时候，会像我一样很关注每个格子里的数，比如说 08 年的最后，虽然它是红的，但是只有 2.29%，但是 08 年毕竟是一个极值嘛，它是一个相对比较极端的情况，但是看一整个三角图的话，它确实是越往左下角，拿到正收益的概率就越大的。

陈金栋

对，我自己刚入市的第一年，我对市场的波动、市场的这种上涨下跌，是非常敏感的。在那张图里边，它就是相当于说。所有的第一行，我第一年的收益，红的绿的交错，就可能是一半的年份是赚钱的，一半的年份是亏钱的。也就说我如果在市场只停留一年，我的收益是非常随机的，挣钱或赔钱的概率非常随机的。

但是我只要坚持的时间越长，随着图里边越往左下角越往下，那红色方块的这种力量越来越多，那我正收益的概率就越来越大。所以说它不只看一个点，就不是只看左下角那唯一一个点的结论，那个是长期结论，你也可以看到在短期里边过程是怎么样变化的。

陈金栋

中国市场是一个熊长牛短的市场。这个确实会有一个相对奇特的现象，大多数人进入市场的时机是因为牛市来了之后才入场的。

所以其实很多人的体验就是因为我的初始投入点在一个相对牛市比较高点的时候，就像你刚才举的 2008 年那个时候，在 2007 年全球的牛市里边，A 股涨得也非常好，一年涨了 100% 多的这种条件下，确实有很多人疯狂的入市，就导致了更多人是在牛市或者在高点入场，体验不好。

陈鹏

所以你看到这个的时候，就像栋大讲的，就是说一定要意识到什么样的行为会造成这种体验，你把所有的钱投资在高点的时候。但是你要怎么去把它避免呢？一个呢就是我们刚才讲的去定投，去进一步分散。另外一个呢就是说你不要说，这个市场很热了，大家都在投，再去加杠杆，这个体验肯定是非常差的。

叶心荷

在这里我想追问一下，如果我很有纪律地定投，对于我投资体验差这件事情，它可以消减多少我的投资体验差？因为我觉得，就比如说从 21 年到 24 年就是比较差的年景，可以想象当时的 A 股就是一个盐碱地，或者就是按我们福建人说的，就是泉州海边的沙地，它除了种红薯，它就是种不出其他的粮食。

在这样的一个盐碱地当中，我的总体投资体验就是不太好的，我还要在坚持定投的情况下，我难免就会生出一些情绪，是我应不应该停止定投，或者我减少定投的金额。

陈金栋

对，我非常理解 Amiee 说的。我们其实看这张图里边，总是会很担心，我投了 10 年，或者投了很长时间，我还得到了比较差的一个结果。比如说，如果你看这张图的话，最近 10 年，你从 16 年开始投 10 年，到现在年化收益率也只有 2.26％，那我投资 10 年只有这么差的结果，肯定是比较难受的。

但是呢，我们用定投可以很好地可以在时间上分散这个结果，就可以拿到一个更容易接近平均，或者说收敛的一个结果的。

比如说你从 16 年开始，每年年初都定投一笔，16 年到现在呢，年化收益率是 2.26％，17 年到现在呢，是 4.16％，每一年的值呢，都在图上有。我们把 10 年的值加在一块，平均一下，得到一个结果，我刚才算了一下，大概是 8％ 点多，

8 ％点多的年化收益率是不是就比你看到的说我 10 年一个点得到的 2.26％，相对来讲要更接近平均值，更接近我们说的中枢了呢？那肯定的，因为它在时间上分散，是更容易得到这样的结果的，这也就是定投的好处。

另外一点就是这张图确实有没表现好的地方，我们刚才讲的是，定投更多起到的是分散的作用，让这个收敛的趋势能够更快，收敛的效果更好，其实在图中没有表现出来，这个我们可以在明年的时候考虑，再增加这种定投下的这种收敛效果是不是更好的。

叶心荷

这句话我会给你留着，明年一定要出现有定投的图。

陈金栋

没问题，我给你填上。

叶心荷

是这样的，我今天下午拉了一下最近 20 年沪深 300 市值的这条曲线，拿它和标普 500 的曲线做对比，这张图我也会放在 show notes 里面。我有一个观察，可能不对，也可能非常粗糙，但是我觉得我隐隐可以在这张图上看出大家在 A 股里体感上的不同。

比如说，如果我们看标普 500 这条线，就会发现在它总体的上涨趋势里，有几个尖锐的下挫，又缓缓涨起来的，被收敛的向下的尖尖。我在想，在这个过程当中，大家的心理会不会是，哦，虽然它下跌了，但是是一个机会，我应该在下跌之后加仓，持续持有，因为我相信市场最终还是会恢复，继续往上。

但是如果我们看沪深 300 这条线，就会发现有几个像山峰一样隆起来的向上的尖尖，我们会看到上涨之后，它就伴随着下跌，之后会横盘一段时间，继续上涨，继续伴随着下跌。因为涨和跌总是相伴在一起，我在想大家会不会觉得涨起来的时候，我反而会有些担心，是不是马上就要跌了？我是不是应该赶紧去止盈离场？

所以我觉得在这样一个长期的市场环境里面，其实大家想要去择时，想要去做波段，并不是说大家非常贪婪，而是从这个曲线上我们可以看到，或许市场它反复印证了投资人这样的行为是对的，就是涨起来的时候，我得赶紧跑，我得跑得快。

图表来源：Big Picture：百年尺度下的美股；投资ABC

陈金栋

对，我觉得你说的很对，不同的市场就会吸引不同的投资人，或者说养成投资人不同的投资习惯。因为就像市场的结果会教育我们应该怎么做，造就了大家有不同的观感和行为体验。刚才 Amiee讲的，其实是非常符合现在市场情绪的一种状态。

现在市场涨上来了，大家又担心中国的一个牛市比较短的这样的一个趋势，可能将来会迎来一个很快的一个下跌，那这时候我要不要去止盈？

叶心荷

没错，我和大家汇报一下，我们录制这期节目是 5 月 14 号，整个市场应该是来到了 4200 点嘛，大家就觉得涨起来了之后，我并没有安全感，我不知道这个涨势会持续多久。

陈鹏

我也可以理解，但是这里我强调一点，就是如果大家去做止盈，一定要意识到，这是个短期的行为，就是我们做 SBBI 这个报告，最大的一个亮点就是告诉大家，其实长期的收益是在这里的，你不去择时，一年大概有 10%本来应该能拿到的收益。

本来择时是一个锦上添花的动作，但是如果你择时变成了一个影响到长期，影响你在市场中持续投资的行为，这就不好了。

陈鹏

如果我要给大家一个建议，比如说我整体是 10 万块钱的投资，那我调仓位的时候，我是不是考虑？不要一下子完全调出去，或者一下子完全买入。我可以止盈 1 万块，我止盈 2 万块，这样的话我大部分钱还是跟着长期的收益在走，而不是说我一下子出来。

我看到很多投资人呢，会做这种操作，就是我觉得市场到了高点，我一下子全部出来。

叶心荷

就空仓等待。

陈鹏

对，空仓等待，市场接着往上走，他说，哎呀，比我卖的时候价格还高，不行，我一定要等到它跌下来我再买，结果就没有这个机会再去买了。这个就是我的教训。其实我很早的时候呢，也相信自己有这些能力。比如说 2008 年的时候，我觉得这个市场这么动乱，我赶快减仓变成现金，觉得我等到跌到差不多的时候，我持币等待等到快反弹的时候我杀进去，结果到了 11 月，迅速反弹。

叶心荷

您说 08 年 11 月是吗？

陈鹏

对， 2008 年迅速反弹。然后我还在那观望，我觉得他可能是不是还会再掉下来一点啊？结果到了 3 月份已经涨了 70%，我还在那拿着现金等等。所以从那以后，我就再也不去择时了。

陈金栋

对，大家可能已经想象不到，就 2008 年全球金融危机，就在我印象里边，冠以这样的名词的，只有 08 年那一次。那个时候的市场波诡云谲，每天的市场这种消息，每天的变化是非常非常的剧烈地冲击着你的。

陈鹏

每天都跌两三个点。

陈金栋

那个时候 A 股是千股跌停，是一天能跌五六个点的。

陈鹏

对对对，非常可怕。而且美股那一年从最高到最低之间跌了 55%。

陈金栋

A 股是跌了 70%。那个时候大家觉得天要塌了，我当时的想法就是，哎呀，这个跌太狠了，我得先出去避避风头，稳定稳定，先拿点 cash 稳定稳定，观看一下好了，马上再进来。

陈金栋

对，因为 08 年的时候我还没有入场，我很想问问，就陈博士那时候，就是以您那个时候的，因为您已经有 10 年的从业经验了，又是在这个行业里边，又是知道更多的信息，又有更多的工具，又能读更多的研报。为什么您那个时候，我相信你刚开始说的避险，把这个股票换成现金，可能从一开始是一个正确的动作，但是为什么想着说我等到一个低点加仓这个行为看起来很合理，但却没有做到呢？

陈鹏

不是，我跟你讲，前面还有，就是我减的时候也不是一开始跌的时候就减的，因为一开始跌的时候觉得。

叶心荷

您觉得是好机会。

陈鹏

不是好机会，就觉得这个是市场正常的行为嘛。有涨有跌。等它跌到 40%、 50 的时候，有点拿不住了。而且在那个时候呢。很多银行流动性，都出现了危机，所以你确实会害怕一些，那就减仓。但是我当时想的就是再回来，所以我是两面，真的是在那个阶段呢，是低卖，然后想低买，又没买着。

陈金栋

然后又没有想到市场反弹的速度能有那么快。

陈鹏

对的对的。

叶心荷

陈博士，我想追问一下您刚刚的那个心态，我觉得可能也是很多投资人在现在也会有的。比如说您刚刚说跌到百分之四五十的时候，就有点拿不住了，但是我相信您当时是肯定知道，只要我长期持有，持续在场，它的收益总归会收敛回 10% 左右的收益，那在当时，还是退出了市场，心里是发生了什么事情？

陈鹏

当时那个情况的，它突破了我很多认知了。因为我一直都是做 SBBI 这些东西嘛。那我也非常相信它。但是当它已经突破了两三倍的情况的时候，你心里就有点慌，唯一一次 2008 年没有突破，就是 1929 年。

陈金栋

1929 年是更恐怖的下跌。

陈鹏

所以这个时候就很有意思嘛，我有一次跟 Harry Markowitz，马克维茨，金融界的泰斗。他是第一个金融诺贝尔奖得主， 1990 年，我就跟他聊这些数据嘛，然后他就说，你一定不能把 1929 年拿掉。他说你一旦拿掉了，这个数据就不完整了。他的意思就是说什么呢？其实 1929 年这么差，是给你设了一个心理的压舱石。

你有了这个，你就知道，诶，还有可能这么差，因为 1929 年的时候，整个的大萧条，从 1929 年到 1932 年，整个股市跌了接近 80%。所以说，你就知道，诶，虽然跌那么猛，但是它也很快就回来了。

叶心荷

大概多久修复的？

陈鹏

这个我要回去看具体数据，回到原来的水平，大概是 3 年左右。那 2008 年呢，它都没用到 3 年， 5 个月，从 11 月到来年 3 月，就回到了之前的水平了。

所以我那个时候呢，有几点感慨，第一个呢，就是不要把择时变成一个长期的投资行为，要知道，判断这个市场的走向呢，短期非常非常难，所以你一定要有一些钱一直在市场里，看到这个数据你就知道，市场大概率是往前走的。

陈金栋

对，我 2008 年的时候确实没有入场。但是我们刚才一直讲的就是 21 年到 24 年这个经历，其实也是一个很好的例子。尤其在A股市场上，我们面对的是一个比较长时间的熊市，我相信也极少有人能够预测到 24 年 9 月份的那个反弹。

叶心荷

你觉得就是会从 21 年到 24 年就这样连着亏，一直亏下去了。

陈金栋

不是，我坦诚的跟自己说，我不知道。

陈鹏

或者是说我们可能会知道在某一点会反弹，但是不知道在哪一点。

陈金栋

对，我不知道在哪一天，不知道它的反弹幅度有多大，不知道需要经过多长时间。

但是看这些长期的规律是让我心里有个底的，我知道它一定会发生，但是具体发生在什么时间，我是不知道的。你看我们做SBBI 的，其实在过去 10 年我的投资经历里边，说实话，我觉得非常重要的一点就是，分批长期的投入，你一定不要压一个点，说我要等到市场最低点我再去投入，或者说我一定要等到一个市场特别高点的时候，我要把它全部卖出，这种判断我自己坦诚，我是没有这个能力的。

就不管是从 2018 年的下跌， 2019 年、 2020 年、 2021 年那三年的上涨，还是说 21 年到 24 年的下跌， 24 年的反弹，说实话在过去 10 年里边，我一个都没有预测对过。

但是就是因为对长期市场有信心，知道将来一定会回来的，那所以在中间我是不断的把自己的，比如说工资的结余，就每月省下的这些钱，我就投一点，最后的结果我自己看了看啊，虽然中间犯了很多的错误，但是整体来看，这个收益就是长期的这个中枢。

陈鹏

这里面还有几个我们在讲的。虽然都是投 A 股，我们投的是一个组合，而且是一个极其分散的一个组合。跟很多投资人说投 A 股，他可能是说，哎，我投了某一只股票，或者我投了某几只股票，或者是我买了某个行业，这个是完全不一样的。我们在去年的第九章里也写到了。

投资个股呢，在风险上比投资分散的组合还要大很多。由于它的风险比较大，必须要是这类股票整体市场收益大概两倍才划算，对你来说，就是说即使你挑到了一只好股票。你要确认它比市场收益要高出很多才有效。那我再说一下为什么这个择时抄底止盈这么难？因为你每次去管理仓位，取决你有没有这个超额收益，是有两个决策。

一个呢，是我买的时间点，一个是我卖出的时间点。相对来讲呢，我要买在低点，还要卖在高点，这样呢，我才有超额收益。任何一个决策错了，或者这两个决策都是错的，时间点错，预测错了，你都不会赚到超额收益。

陈鹏

今天下午我们还在聊这个事，假设这两个决策是相对独立的，互相不影响。那如果想要赚钱，两个决策都是正确的概率要超过 50% 的话，那这两个决策单独平均的正确率就要超过 70%。

叶心荷

就 10 次里面要做对 7 次。

陈鹏

10 次当中做对 7 次。买我要对 7 次，卖我要对 7 次，两个乘起来才是 0.49，离 0.5 还差一点，所以要比 0.7 还要高一些，在市场当中要求太高了，要是这么容易的话，在美国股市至少有八九十年的历史，也就出了那么几个投资大师。

陈金栋

刚才讲的就是你要做择时，你要买一次，要卖一次，两次都要对，对吧？就说你得买到低点，卖在高点，你才能比其他的平均收益要高。

那你比如说买入，你买 10 次，有 7 次对的，你卖出， 10 次里边有 7 次对的，两个都对的概率就是 0.7 × 0.7，就是 0.49，就是你两个都对的概率其实是 0.49。

陈鹏

还不到一半。

叶心荷

比一半少，是不是就说明，就是我连续 10 次里面有 7 次都做对了，但是我到最后的正确率，就跟抛硬币差不多，就一个人做了非常详尽的研究，做了各种买入卖出的计划，比我，比 Amiee 在旁边抛硬币，我们两个的正确率是差不多的。

陈鹏

其实我觉得我每次的决策。都是 70% 是对的，但是要两次都对，这个太难了。

叶心荷

明白，就是关于我们的第一章和第二章的这两个图，咱们阶段性的小小的总结一下。对于一个投资人来说，我投资 A 股了很久，我也不赚钱，我不相信了，你的 10%和我没有关系。陈博士和栋大会给这位投资人什么建议？

陈金栋

对，我看这些图，尤其今天 Amiee 提这些问题，我就突然想到，确实我们做的这些数据，我们说是客观的数据，事实上是存在的。这个结果如果现在来看的话，它是简单的，但它不容易。

我们看似说一个人只要简单地去定投就行了，但是你要想拿到这个结果，是需要付出一些心理上的成本的，就是你要忍受煎熬，忍受风险，甚至说你要面对一些你自己看到的结果跟整个市场有偏差的时候，你要还能有信心怎么去调整回来。但是我们这个数据想告诉大家的是，它确实是一个可以得到的结果，它不是说一个虚假的、凭空产生的、蒙骗的一个结果，还是希望它能够给你更多的信心吧。

陈鹏

对，我觉得有了这些数据就有了这个基础了，因为之前呢大家会说，哎呀，中国股市就是烂，它没有办法产生这种收益。但是我们看到这个数据以后，反驳了很多之前没有这套数据的时候，很多人就是说他把归因归到了错误的点上了。

本来是他投了个股，或者是呢他试图去择时，没择好，他把这些归因到中国股市的贝塔没有收益，我觉得把这块也给给大家解释清楚了。

叶心荷

其实这个点非常好，我觉得投资人可能有的时候确实在 A 股的体验不那么好之后，就可能对 A 股整体产生了一些质疑。就比如说可能我会看到一些社交媒体上大家说，A 股里面全是情绪，全是操作，全是估值的波动，没有价值。

陈鹏

包括其实每一年我们出SBBI的时候，我看到很多读者的反馈。他都会说，那我的收益为什么是这样？我觉得也是一个非常好的，你就可以反思说的，诶，我为什么不好？或者我为什么好？那在不好的情况下，我要看一看哪一部分出了问题。然后再有针对性地去设计。

陈金栋

对，就是我们把贝塔收益先拿清楚了，最广泛的收益先分析清楚了，先有一个标杆在这，是更容易帮你检验你的投资行为和这种投资方式的。如果没有标杆的话，大家会说，你看巴菲特一年能年化收益 20%，我是不是比他差一点？我可以达到 15%，这种就你就没有标尺了。

叶心荷

就是没有基准了。

陈金栋

对，你就没有基准了。SBBI 是把基准研究得最清楚的。

叶心荷

明白，就是什么样的一个收益是合理的一个收益。其实我觉得陈博士刚刚提到的那点也很好，就是这个收益是被数据验证过的，那我可以拿着这个收益反观我自身和这个收益之间的，如果有一些 gap 的话，具体是因为什么？

那我们刚刚就是陈博士提到，大家可能会对 A 股有一些情绪，或者是觉得 A 股就是不好，A 股就是有种种的问题，那我们可以把 A 股的收益从何而来，跟大家拆分一下，去说 A 股它长期的收益究竟是来自于哪？

陈鹏

这也是今年我们最主要的新加的一个内容。

陈金栋

第十章。

陈鹏

第十章主要是把股票投资的收益做进一步的分解，它长期的收益有哪几部分？这几部分都代表什么？其实股票的收益呢，从我作为一个投资人，比如说我投了沪深 300 的这么一个基金的话，那我拿到的这个收益呢，基本上是从两部分来的，一部分是股票的分红，大部分公司会有盈利，有盈利以后呢，他会拿出一部分分给大家，那这部分的收益呢，其实相对来讲还是比较稳定的，第一个它不会有负的。

陈鹏

最差的情况公司就不分红了。最近这几年呢，分红的公司的比例也在增加，金额也在增加，这个跟监管的一些措施啊法规啊，鼓励上市公司多分红啊，多给投资者获得感是有直接原因的。那这部分的收益呢，如果是一个分散的组合，大概在 2% 到 3% 左右，小盘股的组合呢会稍微低一点，目前也接近 2% 了。

陈金栋

对，就是我想补充一点，其实第十章可以结合着第三章股票的收益构成来看，股票的收益里边，股息或者分红是不可或缺的重要的一部分。这个通常在大家的印象里边是经常被忽略的。比如说市场上广为流传的一句话，上证指数 10 年还是 3000 点。

这里边很重要的一个因素就是，上证指数大家平时看到的都是价格指数，它是把分红排除在外的，就让你忽略了这股市里边很重要的股息这部分的收益。

叶心荷

但是不是因为股息它的收益比较小？

陈金栋

所以这里边就特别建议看第三章。我们刚才讲了，每年的股息收益可能只有 1%、2%，相对于一年 10% 的增长，看似是不多。但是我们把这个股息和价格的增长，拆开来看长期的影响里边，比如说我们举例子来看，就是 3- 1 那张图，我们把 A 股整体上的，它的总收益和资本利得，资本利得就是价格的上涨，中间的是股息的分红，都展示了出来。如果你完全不考虑股息分红的影响，那这21 年里边，你一块钱只涨到了 5 块 9 毛 2。但是如果你把股息也考虑进来的话，它是能涨到 7 块 9 毛 8 的。这两块多的收益，其实就是红利所得来的。

这里边在长期来看会越来越大，越来越大，所以大家在考虑这个股票投资的收益里边，股息是不可或缺的一部分。不要被它名义上的一年只有 2%，就是这么少就给忽略掉了。这也是我们在做 SBBI 的时候，为什么一定要用全收益指数，这样包含股息这种收益的方式来进行分析的原因。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

陈鹏

第二部分的收益，也是最主要的收益，来自于它价格的涨跌。我们刚才说了分红是 2%，整体长期股票的收益是 10%，那大概心里你就知道， 20% 的长期的股票收益是从分红而来， 80% 的长期的收益是从价格的增长，这是最表象的两个部分。那我们再往下接着去分解，股票的价格是由哪些因素来驱动它的呢？

那我们就很简单，用一个非常常见的公式去区分，一个呢就是公司的利润的增长。另外一个就是它的估值的增加。那就是说价格等于利润乘以估值。就这么简单。这是一个等式。

再把这个分解以后，我们再去看过去 21 年的平均来看的话，整体上 8% 的价格的增长， 100% 都是来自于公司整体利润的增长，估值的增长其实是很小的，而且过去 20 多年平均每年是负的 0.5％。就是说它第一个不是一个很主要的部分，第二个呢它整体的影响甚至是稍微有一点负的，就是可以忽略不计。

叶心荷

您刚刚说的是 A 股整体。

陈鹏

A 股整体。所以这样的话呢，我们长期一看，大概是三部分的收益，一部分是分红 2%，另外一部分呢是长期利润的增加，大概 8%，第三部分呢就是估值。在过去 21 年里面呢，实际上是负的 0.5％。所以说整体我们看，最重要的是哪两部分？一部分是利润的增加，一部分是分红。

这两部分呢，是跟整个企业的经营，它的产出，它长期的增长息息相关。

叶心荷

我觉得这个放在 A 股里面，虽然它很客观和科学，但是可能听起来还是有一些反直觉，大家会觉得说，哈？A 股过去 21 年居然是企业实际的增长驱动的，而不是估值驱动。

陈鹏

我们通过分析历史的数据来看，长期，我还是强调长期。绝大部分收益，甚至我可以说 100% 的收益是从分红和利润的增加来的，估值只占很小的一部分。但是当我们在看短期的时候，估值的波动会上上下下上上下下，范围很大。但是呢，它是会抵消的，长期会抵消，上下会抵消，这样的话它的影响长期不是很大的。

所以这个也是像您刚才说的这个，有点反直觉。为什么呢？因为在我们每天的读的新闻也好啊，去看的股价也好呢。大部分是看短期的数据，这也是为什么格雷厄姆说短期股市是一个投票机，长期呢像一个称重计。你长期这个公司值多少钱，它就是个称重，但是短期呢它是根据市场的情绪去拉扯这个估值。

陈鹏

估值是我有一块钱的利润，投资人愿意用多少钱去买？这个数字不可能一直上涨的，一直无限上涨，这不就完全没有收益了吗？因为最后还是要创造利润的。

它肯定是回归到一些真正的生产力的提高，这样才有股市的发展，价值的创造，而不是说今天说的，哇， Amiee，愿意用 20 块钱买，我愿意用 21 块钱买，这就涨了一块钱，明天栋大愿意用 22 块钱，又涨了，它的经营状况一天没有什么变化。

陈鹏

我们抽丝剥茧，长期来看，它是回归到了整个，不单单是金融市场的逻辑，而是整个经济运行的这个逻辑，就对上号了。而且你看到整个的，长期的收益，其实是跟人均 GDP，跟这些宏观的指标也是非常接近的。就是说你如果经济长期不增长，就证明整个的这些企业利润也不增长，分红也分不出钱来，它怎么可能股市好呢？

GDP 是一种衡量，企业的盈利也是等于是看一座山的不同的面而已。只是有的可能它的这面呢比较陡，这面比较缓，这面波动率比较大。但是长期，你怎么看它还是这一座山。我觉得对我来讲很欣慰呢，就是说验证了底层的这些经济的逻辑。传导到上面金融市场的这些逻辑，其实还是很扎实的。

叶心荷

是的，我看到在第十章里面，就像栋大之前说的，是用了四种不同的维度去说明 A 股长期收益的来源嘛。大家在章节里面也会看到这张图，叫做中国 A 股市场长期收益供给侧四方法分解。

第一眼看到这张图，我就会觉得哇，实在是有点太复杂了，有很多信息，比如说像这个g( REPS)，我就会有一点点不太能理解它的意思嘛，所以我觉得我们可以把四方法分解的一些重要结论和大家介绍一下。

图表来源：《中国大类资产投资 2025 年报》

陈鹏

对，就是在第十章里面，我们用了四个不同的模型，实际上它都是通过不同的方式来去验证，这个山怎么会起来呢？再细挖，诶，都是会挖到是底层的经济运行，企业的产出等等。我用四种方式都证明了，那第一个模型呢，是非常简单，就是我们说的红利是多少？价格增长资本利得是多少？

就把它分成两部分，我们刚才讲了 20% 是红利。80% 价格增长。

第二个模型呢，是我们把资本利得，也就是价格增长，进一步分解成为到底是因为估值的上涨，还是利润长期的增长？那我们看出来 100% 都是利润的增长，估值呢甚至是一个减分项。

那这个也验证了，就是跟整个的经济运行、公司的产出等等是密切相关的。那接下来的一个模型呢，是我们说公司的盈利其实也会反映它历史的分红这里面。那我们看看历史的分红是不是也在增长？是不是也支撑这个股价？

那我们看到，其实历史的分红也是支持这个股价， 90% 以上的从股价增长取得的收益，跟这个分红的增长是紧密相关的。所以这是第三个模型。

陈鹏

那最后一个模型呢，我们就是反过头来算一下说的，哇，那为什么股票市场的收益会比债券市场要高这么多呢？那因为呢，股票它的这个优先级会比债券的优先级要低一点，在公司赚了钱的时候呢，它要先还给债券投资人的利息。才是股票投资人的盈利和分红。

当公司遇到情况的时候，把公司清算，先拿到钱的也是债券，所以说股票投资人优先级在后面，他承受的风险比较大。他承受的风险这么大，在市场当中给他比债券长期以来的补偿是多少？这个更多的收益我们也给了一个答案，是每年5.67%。这样大家就知道了，我愿不愿意冒这个风险？

如果我今天告诉你，股票的风险补偿或者风险溢价。是 1%。那很多投资人可能说，那这个算了吧，这个太低了。那如果我今天说这个 5%，大家可能觉得，诶，这个还是不错的啊。

陈金栋

对，相对债券 5%，多一倍的收益，我愿意多冒点险。

陈鹏

对对对，所以说这些数字呢，每个模型都有它的作用。有的呢，是验证了底层的运行的规律，金融规律、经济规律我们讲的。有一些呢，是我们把它演变成帮助个人投资人去了解，我的这个风险对应的收益是多少？那在我的这个风险承受度下，我值不值得去冒风险去投资这个股票？

叶心荷

嗯，但是我理解这四个模型都能指向相似的结论，就是股市的增长是由长期盈利的增长来驱动的。

陈鹏

对，指向的几个方向我可以简单说一下，第一个股票在最常见的投资类别里面，它的收益是高的。第二个它的风险也是高的。第三个呢，它的长期的收益主要是来源于底层公司的运营产生出来的利润，以及带来的分红。

叶心荷

嗯，明白。

陈金栋

对，我觉得一句话总结就很好。

叶心荷

好，因为我们现在录制的时间点是 5 月 14 号嘛，市场刚刚经历一些波动吧，结合当下市场的状态和我们刚刚聊到的，长期来看，A 股整体的年化收益是 10.41% ，我们刚刚说的压舱石，一个锚点，一个基准线。

还有我们刚刚提到的 A 股的长期增长是由生产力，就实际创造价值驱动的，去看当下的市场的波动，投资人应该怎么结合这种长期的理念来理解自己当下的处境？

陈金栋

如果你说对当下的处境，说实话我也是走了很多的弯路，有了很多的实践经验，才走到了今天。你看我刚开始接触投资的时候，我也是拼命的看书的，各种各样的流派的，各种各样的知识的，我都会去看，价值的、动量的、量化的，想说我要能拿到更全的数据，我就可以做的怎么怎么样。

但是时间长了，会发现你想做的每一条路，每条都有自己的成功的路径。那是不是符合你的成功路径？我觉得是你自己必须要做出的一个选择。

陈鹏

对，你到底相信什么？

陈金栋

你到底相信什么？我其实如果能给一个建议的话，我是希望大家可以去拿一小部分资金去尝试，但是控制在一个安全线的范围内，拿出 5%、 10% 的资金去尝试，去观察这个结果，你到底在这上面是有能力创造阿尔法的，还是说你只是某次幸运去赚到了一些阿尔法，或者因为某次不幸去获得了一个负的阿尔法。

陈鹏

对，需要你花一些时间，找到适合自己的投资方法。那什么是适合自己的投资方法呢？就是能够在市场的短期的波动当中。持续的按照这种投资方法。去投入，因为没有任何一个投资方法每时每刻都很好的。而且你换来换去，那是最差的一种结果。

所以说我原来的导师跟我说过一句话，他说最好的投资策略就是你能拿得住的投资策略，不管你是巴菲特的价值投资，还是量化啊，只要你觉得你认同他，你相信他，能够在这种策略表现不好的时候，还能坚持住，这个是最重要的。

叶心荷

其实我觉得投资有很多的风格和流派，它也很多元化，就比如说栋大提到的，可能更价值、更长期、更克制的流派之外，其他的都是错的，对吧？其实我觉得投资它有点像是一个时间收益率和本金的游戏，每一个游戏你都要交换些什么，就回归到，比如说咱们认可的这套理念，如果说要付出一些代价的话，这个代价可能是什么呢？

陈金栋

比如说现在大家付出的代价就是看到某些行业涨得很好。你做这种分散的组合，没有某一两个行业涨得好的时候，你心里可能会比较煎熬，说我为什么没有抓住这个时机？还有，等到市场下跌的时候，就像我们一直说的 A 股的这种熊市比较长，下跌时间比较长的时候，你还要停留在市场上，忍受更多的这种时间煎熬，这都是你需要付出的代价。

陈鹏

对，那回过头来说，为什么我们要做这个 SBBI ？实际上呢，不管你是哪个流派的，这些数据其实对你都有用的，但是这些数字不会因为你是去做量化了，这些数字就变了。所以我们去做这个呢，是希望大家能够用这些数据更好的映射到他自己的流派，或者他相信的投资理念，以及帮他检验他在实践当中跟这些底层的数据有没有差距，跟这些底层的逻辑有没有冲突，更好的去找到他能够坚持得住的一种投资方式。

叶心荷

嗯，其实我们今天讨论了很多可能长期的数据之间和我们自己彼时彼刻身处市场体感的一些差距。我觉得其实今天我们聊到这里，为什么会花很大的篇幅去聊这些体感呢？是因为不希望大家觉得这是一个悬空的、没有根基的、好像浮在水面上的一个非常正确的道理而已，而这个道理之间是和我们没有连结的。

其实也是从另外一个角度去说，作为一个个人投资者，我应该怎么样去用这些数据？就是应该把这些数据放成在我的投资当中的一个什么角色？其实对我来说，一个很大的改观就是我们经常说贝塔收益，我会下意识的觉得这个就是市场承诺给我的收益，这个是应该我不费吹灰之力就得到的收益。

但是事实看来不是这样的，其实我觉得在这个过程当中会付出很多的心力、情绪的成本，甚至是坚持的煎熬也都是非常有可能的。因为我们每个人不是生活在一个无菌仓里面，A 股有它自己的特性。作为一个个人投资者，我观察到我自己想要止盈呀，想要操作呀，其实我觉得都是很正常的。

但是希望这个数据可以像一个压舱石，或者是一个坐标的锚点。虽然可能我们不是每时每刻都能够回归到这些最底层的基础，但是希望至少我们心里知道有这样的一个刻度。对于怎么用这个数据和我自己的投资体验当中的平衡和连接，我觉得也是我自己在探索的。

陈金栋

对，我觉得未来一两年我们确实可以多做，站在用户的角度看到这样的数据，这样的知识，到底我怎么用起来？我们中间的 gap 到底是在哪？

陈鹏

所以我们也希望呢，大家多给我们反馈，我们希望听到大家怎么用的，这样我们才有动力花时间把这个越做越好，每一年都有提高。然后今年呢也会有正式的纸质版的书出版，也希望大家能够体验一下。未来呢，我的目标就是争取，只要我有这个能力，我就坚持做它个 20 年。

第一年我们是 2024 年，做到 2044 年。

陈金栋

能力肯定是有的。这个太谦虚了。

叶心荷

好啦，那希望这期节目可以给大家在如何使用 SBBI 的数据，尤其是围绕着 A 股的数据上，做一些小参考。那感谢栋大，感谢陈博士的时间。谢谢。好，谢谢大家。谢谢。

陈金栋

好，拜拜。

陈鹏

拜拜。

叶心荷

录完这期节目，我想起来之前我的网球教练和我说过一段话，他说有两种球，一种叫不输的球，另外一种叫赢的球。这是他去三亚特训的时候，一个有智慧的老教练教给他的。老教练说，我现在已经 60 岁了，我跑不动了，那在比赛的时候呢，我只守我这一半的场地，接发好我这半场的球就可以了。

如果说这场比赛输了，对我来说这个球也是不输的。因为我发挥了自己的全部，我毫无保留。另一个层面，打赢的球就是要尽量在各个维度强过对手，尽可能在比赛中保持主动，提高极限。但是老教练说，大部分人只想打赢的球，而不想打不输的球。

我教练说，老教练提醒他，这两者之间的差别就在于，他在比赛的过程中，太想去打漂亮的制胜分，但是没有很好的去观察对手，去组织更有效的攻防。如果只是在一个空白的状态中去完成比赛，但对自己，一切的动作没有觉知的话，这是一场无效的训练。老教练和他说，即使你赢了这场球，也是输的。

我当时觉得非常疑惑，为什么他明明赢了，老教练却说他输了？他的回答我现在还记得，他说，因为如果他继续用这种方法去打比赛，他是无法持续的赢下去的。

网球是小优势的长期循环，而不是一城一池的得失。我的教练最后和我说，如果我连不输的球都打不好。要怎么去打赢的球呢？我当时想，这和投资真的很像，在波动相对比较大的 A 股市场里。投资人的情绪往往容易被放大，就好像在网球场上，关键分交替出现的时候，是最能体现一个球员情绪的时候。

我们想要博取更高的收益，就像我教练想要打出更多漂亮的制胜分一样，都是很正常的事情。

但录完这期节目之后，我意识到 SBBI 或许是在再次提醒我，尊重市场的底层规律，拿到 Beta 的收益，就像是打不输的球一样，是我们能够长久留在比赛里的基础。所以我想， SBBI 会是我在参与 A 股市场的时候，尤其是当我感受到情绪的波动的时候，会持续回到的一份内容。

节目的最后还有一个好消息，有知有行为大家准备了一枚「投资的常识」徽章。你可以打开有知有行 APP，点击首页活动入口，阅读中国大类资产投资 2025 年报，并且在评论区分享一个你印象最深的数据或图表，或者一个被刷新了的投资常识，就有机会获得这枚好看的徽章。去试试吧，希望你会喜欢。

那今天的节目就到这里啦，我们下期再见。

✒️本期重点

• 定投和分批投入的意义，是在时间维度上做分散：它不能消除市场波动，但可以分散参与市场的时点，让投资结果更容易向长期平均水平收敛。

• A 股市场长期收益供给侧四方法分解的重要结论：

  1. 盈利增长是 A 股长期收益的核心动力：2005 – 2025 年，A 股实际 EPS 年化增速为 7.11%，说明扣除通胀后，上市公司整体盈利仍在持续增长，意味着 A 股长期收益主要由盈利支撑，而不是依赖估值推动。

  2. 长期持有权益资产，有机会获得合理的风险补偿：A 股整体长期股票风险溢价为 5.67%，这意味着投资者在承担股票相较债券更高波动和不确定性的同时，也获得了相应的长期收益补偿。

  3. 股息收益率逐步提高，长期收益的稳定性和可持续性正在改善：在监管政策推动下，上市公司分红机制逐步完善。A 股平均股息收益率为 1.43%，虽然在单年度总收益中的占比不高，但随着长期再投资和复利累积，贡献仍不可忽视。

  4. A 股长期收益与实体经济增长高度相关：A 股长期收益围绕人均 GDP 增速和企业生产力增长展开，说明股票市场的长期回报并非凭空产生，而是来自企业经营和实体经济创造价值。

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🌟 本期嘉宾

陈金栋： 有知有行数据负责人。

陈鹏博士：曾担任晨星全球资产管理部总裁，管理过上千亿美元的资产；也曾是德明信基金的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作｜ 有知有行

嘉宾｜陈鹏博士、陈金栋

主持｜ Amiee

声音设计｜ 甜食

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本期节目的协助。

本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见《免责声明》。如转载引用，请遵守《转载声明》。