叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。

先来看一下最近一周的市场情况。从上周三到本周二，A股整体下跌，中证全指下跌了 1.79%，具体到行业和个股上，整体表现会更差一些。拿全部A股来看，最近一周的涨跌幅中位数是 -3.9%。由于大部分股票表现不佳，我们最新的全市场温度降到了 56°。从下图能看出来，这个温度已经是今年以来的最低水平了。

具体指数方面，除了全指信息相对坚挺外，其他指数都出现了回调。规模指数里，沪深300下跌了 2.29%，中证500下跌了 1.75%。除此之外，创业板指下跌了 2.32%，中证红利下跌了 1.38%。宽基指数相对于大多数个股和行业指数来说，还算坚挺，只看行业主题指数的表现下，会更惨不忍睹。恒生科技、消费、医药、养老下跌幅度较大。

经过近期的下跌，A股今年以来的赚钱效应再次减弱，拿上证指数来说，今年收益几乎抹平，沪深300今年收益率也只有 3.71%。具体到行业和个股上，出现了极致分化的行情，少数行业和个股表现不错，大部分则没有赚钱且出现了较高幅度的亏损。截止到本周二，全部A股今年以来只有三成股票出现上涨，全部A股的涨跌幅中位数是 -9%。这也是今年A股没有给更多投资者带来很好投资体验的原因。

接下来介绍长钱账户的操作情况，我们看到，本周截至目前长钱账户没有进行调整，大家继续耐心持有就好。

6 月份进入指数密集调整成份股的时期，A股我们熟悉的大部分指数都会在 6 月中旬调仓换股，调进调出的名单已经公布，但具体到指数里每个成份股，调仓后的权重是多少，目前还不得而知。

每个指数都是按照自己的编制规则进行调仓换股，拿沪深300来说，指数按照股票市值大小去挑选成份股，这不可避免的会带来一个现象，部分股票由于近期大涨，带来股票市值提升，进而会被纳入到指数里，而原本在指数里的部分股票由于近期表现不佳，股价下跌，带动股票市值下降，则会被剔除出指数里。因此，每次这种按照市值大小进行选股的指数，在碰上市场上涨一段时间后进行调仓换股，都不可避免的被质疑是不是有「追涨杀跌」的嫌疑。

近期沪深300、恒生科技等指数都陷入到这种质疑风波中。沪深300我们还拿不到具体调仓情况，恒生科技是可以的。我们这周重点来说一下恒生科技此次调仓成份股的具体情况。

恒生科技在港股市场挑选符合其科技主题要求的，市值排名最高的 30 只股票组成成份股，每季度调仓一次。具体的挑选细则如下：

5 月 22 日，恒生指数公司公布了季度检讨结果，恒生科技指数纳入了智谱和 MINIMAX，剔除了金蝶国际和金山软件，成份股维持在 30只。此次调整从 6 月 5 日收市后实施，刚刚生效不久。

公告一出，引发了舆论风波。大家都在问一个事儿：恒生科技这次把智谱、MINIMAX 这些刚上市就涨了好几倍的新股纳进去，是不是典型的高位接盘？网上骂声一片，说指数编制方在追涨杀跌，甚至有人说这是散户接盘侠。

表面上看，舆论的愤怒非常有道理。智谱今年 1 月才上市，发行价一百出头，到纳入前股价翻了十倍左右；MINIMAX 也是类似，虽然不如智谱夸张，但股价上涨幅度也不低。这时候把它们纳进指数，确实像是在股价最热闹、情绪最高涨的时候冲进去接盘。

除此之外，很多人开始质疑恒生科技编制规则的合理性。智谱 1 月初上市，在股价翻了十倍左右后，公司总市值在 6000 亿港元左右，已经与美团旗鼓相当。然而，对于智谱而言，大部分股份是不能流通的，流通盘很小。在很小的流通盘下，股价翻几倍的实现难度要小很多，很容易炒作。然而股价大涨后，却带来了总市值（股价*总股本）的大幅提升。这种总市值很高，流动盘很小的股票，是否有资格纳入指数，是否能和美团这种流通盘很大的股票平起平坐呢？

种种质疑下，我们来看一下恒生科技的实际情况。

我们在前面展示了恒生科技指数的成份股挑选细则，除了「市值排名最高的 30 只证券会被选为成份股」外，还有一个关注点是，恒生科技在每只股票给与多高权重时，采用了「流通市值加权」。指数会按照自己的规则，给每个成分股计算一个「流通系数」，在赋予每个成分股权重时，要在总市值的基础上叠加流通系数来一起考虑。

上图展示了恒生科技每只成分股的流通系数，变动前比重和变动后的目标比重。我们来看一下此次纳入的智谱和 MINIMAX，恒生科技给与的流通系数分别是 8% 和 6%，这个数值处于很低的水平。

拿智谱来举例，尽管其在总市值方面与美团差不多，但在流通系数上，智谱是 8%，美团是 90%。这意味着，恒生科技考虑了智谱这种总市值很高，但流通盘很小的情况。最终，恒生科技给予智谱和 MINIMAX 的权重只有 0.53% 和 0.36%，远低于美团的 8%。即便在这两个股票上真的出现了追涨杀跌，但如此低的权重，对指数的影响是非常小的。

不仅如此，如果我们把视线从谁进谁出这个热闹的表象挪开，去看看指数内部真正的权重变化，会发现一个很有意思的反转。恒生科技指数有个硬性规定：单只成份股的最高权重不能超过 8%。这个规定，在每次季度调仓的时候，都会自动进行一次「削峰填谷」的机械操作。

看看这次前十大重仓股的变化：中芯国际因为这段时间涨得不错，权重本来要冲到接近 10%，结果被规则硬生生压回到了 8%；而腾讯、小米、阿里巴巴这些表现相对疲软、甚至一直在跌的股票，权重反而被往上提了，尤其是腾讯，从 6.68% 被提到了顶格的 8%。

换句话说，从数学结果上看，这次调仓反而在减持那些相对上涨的股票，增持那些表现不好的股票。这和「追涨杀跌」的字面意思，其实是相反的。真正主导指数波动的，不是那 0.5% 的新面孔，而是这几个被顶格加到 8% 的龙头股。

那为什么大家还是觉得它是「追涨杀跌」呢？这就得聊聊市值加权指数的本质了。

市值加权指数，简单来说，就是「市场觉得哪家公司值钱，我就给它多大的权重」。这一定义本身就决定了，它一定会滞后于价格。一家公司股价涨多了，市值大了，自然就会在指数里排到前面，或者被纳入；跌多了，市值小了，就会被挤出去或者降低权重。虽然股票权重上限要求会在一定程度上进行制约，但长期来看，这种现象不可避免。这不是恒生指数公司独有的问题，标普500、沪深300，全世界的市值加权指数都是这么规定的。

既然规则都一样，为什么标普500看起来就没那么招人恨，体验也好很多？这就不是规则的问题了，是市场本身的生态差异问题。

首先是市值的含金量不同。美股大盘股的市值增长，背后通常有实实在在的盈利、现金流和回购支撑。标普500纳入一家公司，哪怕是在涨了很多之后，这家公司大概率也是个经过市场长期检验、拥有市场共识的标的。而港股和A股的一些股票，特别是刚上市没多久的，市值的膨胀往往伴随着强大的叙事、很小的流通盘、盈利的稳定性不高等现象。

另外，标普500的成份股身份具有品牌效应，一旦纳入，会有确定性的被动买盘，例如跟踪标普500的指数基金等，并且买盘里以中长期资金为主。而对于A股、港股而言，长期投资者占比很低，市场里短线资金的占比高，纳入指数的行为反而会被提前博弈，指数基金必须买的刚性要求反而成为对手方的出货窗口，进而导致股价的大涨大跌，容易形成泡沫。

最扎心的一点，是不同市场长期趋势的不同。标普500过去十几年是大牛市，哪怕指数真的在某个相对高点纳入了一只股票，过两年一看，原来那是半山腰。上涨的趋势把追涨的代价消化了。

而恒生科技这几年是什么环境？是反复震荡、反弹无力、信心脆弱的环境。在这种环境下，每一次季度调仓，把当时很贵的股票扫进去，哪怕这只股票只占指数的 0.5%，但指数不持续上涨，没有赚钱效应，投资者被精准收割的体感就会特别强烈，情绪化也在所难免。

沪深300也是如此，沪深300的周期性波动也不小，且牛短熊长。例如 2015 年、2021 年两个大顶之后经历了漫长的消化期。在这种环境里，每一次涨多了进指数都恰好落在每一轮反弹的末端，因为只有反弹末端市值才冲得够高，随后而来的不是新高消化，而是经历大幅回撤把纳进来的资金套牢，进而带来了投资者较长时间、较大幅度的亏损。投资者回看的话，就会对沪深300追涨杀跌的行为怨声载道。

所以，回到我们最初的问题。恒生科技这次被骂，智谱那不到 1% 的权重其实只是个导火索。大家真正不满的，是镜子照出了房间里的现实，那就是市场更容易制造短暂的泡沫，而指数规则又机械地把这些泡沫记录下来。这也是我们一直在倡导的，在A股投资上，好资产要匹配好价格的很重要的原因。

最后，我们的温度计会体现每个指数调仓换股的影响。如果指数纳入估值很高的成分股进来，并且对指数影响较大时，指数温度也会有所体现。这部分的影响，由于数据源的原因，会在 7 月初才能计算并呈现，到时候如果有指数有重大变化，我们会跟大家同步的。

我们下周见～

本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见《免责声明》。如转载引用，请遵守《转载声明》。