先解释一下我所说的「投资」是什么意思，以及我如何区分这种活动与「投机」活动。

我将投资视为一种购买资产的方式，其目的是获得可以合理预期的收入（股利、利息或租金），并且在较长时期里获得资产增值。投资与投机的区别，通常就在于对投资回报期的定义和投资回报的可预期性。

投机者买入股票，期望在接下来的几天或几周内获得一笔短期回报；投资者买入股票，期望股票在未来会产生可靠的现金流回报，在几年或几十年里带来资本利得。

一切投资回报，无论来自普通股还是稀有钻石，都不同程度地取决于未来事件。正是这一点造就了投资的魅力，投资就是一种冒险活动，是否成功取决于预测未来的能力。传统上，投资界的专业人士一直使用以下两种方法中的一种来给资产估值：坚实基础理论（firm foundation theory）与空中楼阁理论（castlein-the-air theory）。

基于这两种理论，无数美元盈亏流转。有意思的是，这两种理论看起来相互排斥。如果你想做出明智、合理的投资决策，了解这两种方法是必不可少的，同时，了解这两种方法也是避免铸成大错的前提条件。到 20 世纪末的时候，名为新投资技术的第三种理论在学术界诞生了，并在华尔街流行起来。在本书后面的篇章中，我会阐述这一理论及其在投资分析中的应用。

一、坚实基础理论

坚实基础理论声称：每一个投资工具，无论它是一只普通股还是一处房地产，都有一个被称为内在价值（intrinsic value）的坚实基础，通过仔细分析这个投资工具的现状和前景，可以确定它的内在价值。

当市场价格下跌而低于（上涨而高于）作为坚实基础的内在价值时，买入（卖出）的机会便出现了，因为按照该理论的说法，这种价格波动最终总会得以修正。照此看来，投资就变成了一件枯燥而简单的事情，不过是将某物的实际价格与其坚实基础价值进行比较。

创立坚实基础理论的功劳，很难记在哪一个人的身上。虽然人们常常把此项殊荣给予 S.艾略特·吉尔德（S. Eliot Guild），但该理论的经典性突破及精细化发展，是由约翰 B.威廉姆斯（John B. Williams，以下简称「威廉姆斯」）完成的。

在《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一书中，威廉姆斯给出了一个确定股票内在价值的实用公式。他的计算方法以股利收入为基础。为了把事情弄复杂，他刁钻地引入了「折现」这一概念。折现的含义实质上就是向后看收入。

比方说，不要看下一年你有多少钱（例如将 1 美元存入储蓄账户，利率为 5%，1 年后就有 1.05 美元），而要看预期未来得到的钱比现在的价值少多少（因此，下一年的 1 美元在今天大约只值 95 美分，而今天的 95 美分以 5% 的回报率投资，1 年后大约变成 1 美元）。

实际上，威廉姆斯对折现这一概念是很当真的。他声称股票的内在价值等于股票未来所有股利的现值（或称折现值），他建议投资者将以后收到的钱进行「折现」。因为当时没几个人明白，所以这个术语才逐渐变得时髦起来。现在，「折现」已被做投资的人广泛使用。在著名经济学家、投资者、耶鲁大学教授欧文·费雪（Irving Fisher）的支持下，它的地位得到了进一步加强。

坚实基础理论的逻辑颇令人称道，可以用普通股作为例证来说明。该理论强调股票的价值应建立在公司未来能以股利形式分配的盈利流的基础之上。据此可推出：目前的股利越多，股利增长率越高，股票的价值就越大，因而不同的股利增长率就成为股票估值中的一个较重要的因素。

接下来，不易把握的未来预期因素也掺杂进来。证券分析师不仅要估计长期增长率，还要估计增长率能维持多久。当市场对未来增长能持续多久过于热心时，华尔街上的人便普遍认为此时的股票，不仅仅是在把未来进行折现，恐怕也在将「来世」进行折现。坚实基础理论依赖对未来增长率和增长持续期进行棘手的预测，这正是问题的关键所在。因此，内在价值这一坚实基础可能没有该理论声称的那么可靠。

坚实基础理论并非只为经济学家所用。由于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，以下简称「格雷厄姆」）和戴维·多德（David Todd，以下简称「多德」）合著的《证券分析》（Security Analysis）一书极富影响力，华尔街整整一代证券分析师都皈依于这一理论。奉行该理论的分析师学到的是，所谓健全的投资管理就是当证券价格暂时低于其内在价值时买入，当证券价格暂时高于其内在价值时卖出，就这么简单。

当然，确定内在价值的指令也需要进行设置，任何对得起自己饭碗的分析师运用简单算术便可算出内在价值。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最为成功的信徒。他是美国中西部人，精明老到，人称「奥马哈圣人」，他之所以创造了传奇性的投资纪录，据说就是因为遵循了坚实基础理论的分析方法。

二、空中楼阁理论

空中楼阁投资理论把注意力集中在心理价值上。1936 年，著名经济学家、成功投资者约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes，以下简称「凯恩斯」）极为清晰地阐述了这一理论。他认为专业投资者不愿将精力用于估计内在价值，而宁愿分析投资大众将来会如何行动，分析他们在乐观时期如何将自己的希望建成空中楼阁。成功投资者会估计出什么样的投资形势最易被大众建成空中楼阁，然后在大众之前先行买入，从而占得市场先机。

凯恩斯认为应用坚实基础理论涉及的工作量太大，该理论的价值也令人怀疑。他将自己宣扬的理念付诸投资实践。伦敦从事金融行业的人士总是在拥挤的办公室里长时间疲惫不堪地工作，而凯恩斯只是每天早晨坐在床上操盘半个小时。靠这种悠闲从容的投资方式，他为自己赚了几百万英镑，同时也使自己任教的剑桥大学国王学院（King’s College, Cambridge）的捐赠基金价值增长了 10 倍。

凯恩斯在大萧条的数年间声名鹊起，此时多数人所关注的主要是他刺激经济的思想。当时，无论谁要建立空中楼阁或者梦见他人将要建立空中楼阁，都是很难想象的事情。尽管如此，凯恩斯却在他的著作《就业、利息和货币通论》（The General Theory of Employment, Interest and Money）一书中，用一整章的篇幅论述股票市场、投资者预期的重要性。

关于股票，凯恩斯指出无人确切地知道什么因素会影响公司的盈利前景和股利支付。所以，他说：「多数人主要关心的事，并非对一项投资在其整个持续期里能获得多少回报，做出更准确的长期预测，而是能够稍稍先于一般大众，预测到普遍认可的估值基础会发生什么变化。」

换言之，凯恩斯利用心理原理而非财务评估来研究股票市场。他写道：「如果你相信一项投资按照其可能产生的回报应定价为 30 美元，也相信 3 个月后市场将其定价为 20 美元，那么你现在为这项投资支付 25 美元就不是明智之举。」

凯恩斯为了描述股票市场的买卖行为，用了一种他的英国同胞一看便能明白的说法：参与股票买卖好比参加报纸举办的选美比赛。参赛者必须从 100 张照片中选定 6 张最漂亮的面孔，谁的选择最接近于作为一个整体的所有参赛者的选择，谁将获得比赛的奖赏。

聪明的参赛者意识到，在决定谁是比赛冠军的过程中，个人的审美标准无关紧要，较好的比赛策略是挑选其他参赛者可能喜欢的面孔。毕竟其他参赛者至少也会带着同样敏锐的意识参加角逐，因此，最优策略并非选择参赛者个人所认为的最漂亮面孔，或者其他参赛者可能喜欢的面孔，而是预测全体参赛者普遍认为其他人可能形成什么样的普遍观点，或者还要沿着这一序列做出更进一步的预测。这就是英国的选美比赛。

报纸选美比赛这一类比代表了价格决定的空中楼阁理论的极端形式。对买家来说，一项投资之所以值某一价钱，是因为他期望以更高的价钱卖给别人。换句话说，投资是靠其自身来支撑的。新的买家同样又期待将来的买家愿意支付更高的价钱。

在这样的世界里，每时每刻都会诞生傻瓜——傻瓜之所以出现，就是要以高于你为投资所支付的价格，购买你手上的投资品。只要其他人可能愿意支付更高的价格，再高的价格也不算高。出现这样的情况只有一个原因，就是大众心理在起作用。

聪明的投资者所要做的，只是未听见发令枪就起跑——一开始就占得先机。说得损点儿，这一理论可称为「博傻」理论（greater fool theory）。只要以后能找到什么人，他们天真地愿意以五倍于实际价格的价钱买入某物，那么你现在以三倍于实际价格的价钱买入，就完全没有问题。

无论在金融界还是在学术界，空中楼阁理论都有很多拥护者。诺贝尔奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）在其畅销书《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）中指出，20 世纪 90 年代后期，人们对网络股和科技股的狂热，只能从大众心理的角度加以解释。

强调群体心理的股市行为理论，21 世纪初在发达国家大学的一流经济学系和商学院受到了青睐。2002 年，心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）因在行为金融学领域做出了开创性贡献，荣获了诺贝尔经济学奖。

再早一点儿，奥斯卡·摩根斯坦（Oskar Morgenstern）是该领域的一个重要倡导者，他认为寻找股票的内在价值无异于水中捞月、缘木求鱼。在交换经济中，任何资产的价值都取决于实际的或潜在的交易。摩根斯坦认为，每个投资者都应在自己的书桌上方贴上这样一条拉丁文箴言：一物的价值仅等于他人愿意支付的价格。

三、郁金香球茎热

在历史上，每出现一次壮观的经济热潮，一个最显著的特征便是贪婪的欲望一时间会恣意泛滥。在疯狂追逐金钱的过程中，市场参与者将价值的坚实基础抛诸脑后，转而沉迷于靠不住却又令人发狂的臆想：以为自己也能建成空中楼阁，在短时间内大发横财。这种想法在历史上曾风靡一些国家。

1895 年，古斯塔夫·勒庞（Gustave Le Bon）写了一部论述大众心理的经典著作，他在书中指出：「在群体中积聚的是愚蠢，而不是让人明智的常识。」看来读过这本书的人并不多。

纯粹依靠精神支持而火箭般蹿升的市场行情，都已无可避免地屈服于金融万有引力定律。高不可攀的价格可能会维持数年之久，但最终总会掉头向下。价格下落如地震般突如其来，而且狂欢愈烈，宿醉愈深。不顾后果建造空中楼阁的人很少有足够的机智灵活，能预计到行情会突然出现反转，并能在一切轰然坍塌之时脱身而逃。

郁金香球茎热是历史上最为壮观的快速致富狂欢之一。想到这种狂热发生在 17 世纪初古老而宁静的荷兰，你的脑海中会浮现出更加生动的极度疯狂的画面。1593 年，一位新获任命的植物学教授把一些原产于土耳其的稀有植物从维也纳带到莱登（Leyden），由此引发了导致这场投机狂潮的几件事。

荷兰人对花园里的这种新品花卉非常着迷，但对教授开出的价钱可不感兴趣（他原本希望卖掉这些球茎，好好赚一笔）。一天夜里，有个窃贼闯入教授家中，盗走了这些球茎。随后，窃贼以低于教授向人们开出的价格把这些球茎卖掉，不过他的赚头却更大。

在此后十年左右的时间里，郁金香成了荷兰花园里一种广受欢迎但价格昂贵的花卉。许多郁金香花朵感染了一种叫作花叶病的非致命病毒，正是这种病毒触发了疯狂的郁金香球茎投机热潮。花叶病致使郁金香花瓣上长出对比强烈的彩色条纹或者说「烈焰」。荷兰人大为欣赏受到感染的球茎，称之为奇异球。在很短的时间内，大众的欣赏口味趋于一致，因此球茎越奇异，拥有球茎的代价便越大。

渐渐地，郁金香球茎热开始了。起先，球茎商只是尽量预测来年最受欢迎的杂色款式，就像服装生产商预测大众对衣料、色彩、裙摆长短的口味一样。后来，他们囤积大量存货以期望价格上涨。郁金香球茎的价格开始疯涨，球茎越昂贵，视之为明智投资的人便越多。

查尔斯·麦基（Charles Mackay）在其著作《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》（Extraordinary Popular Delusions and theMadness of Crowds）中，按时间顺序描述了这一热潮的发展过程，并指出荷兰的一般行业因人们投机郁金香球茎而被弃置一旁：「贵族、市民、农夫、机工、海员、男仆、女佣，甚至烟囱清扫工和老年女裁缝都不亦乐乎地涉猎其中。」每个人都想象着人们对郁金香的激情会永远持续下去。

说价格不可能再涨的人看到亲戚朋友大发其财，便在一旁大为懊恼。加入暴富行列的诱惑实在难以抗拒。从 1634 年到 1637 年年初，也就是在郁金香热的最后几年，人们开始以物易物，拿土地、珠宝、家具之类个人财产换取郁金香球茎，因为球茎会使自己变得更加富有。球茎价格变成了天文数字。

1637 年 1 月，郁金香球茎以 20 倍的速度上涨，而在 2 月，价格下降的速度却更快。显然，正如一切投机狂潮中都会发生的那样，价格最终升至如此之高，以至有人认定应该谨慎从事，于是便卖出自己的球茎。很快，其他人也跟着卖出球茎。像雪球滚下山坡一样，球茎贬值的速度越来越快，刹那间，恐慌攫取了所有人的心。

政府部长纷纷发表官方声明，说郁金香球茎价格毫无下跌的理由，但是，没有人听得进去。交易商破产倒闭，拒绝履行购买郁金香球茎的承诺。政府出台一个计划，准备以 10% 的面值解决所有的合同执行问题，而当球茎价格跌破这一标准时，计划也宣告受挫。价格继续下跌，一跌再跌，直至多数球茎变得几乎一文不值，其卖价还不如普通洋葱。

根据我的个人经验，在市场上不断输钱的人，正是那些未能抵制郁金香球茎热一类事件且被其冲昏头脑的人。其实，要在股市赚钱也并不难。真正难以避免的，是人们受到诱惑时，情不自禁地将自己的资金投向短期快速致富的投机盛宴之中。这一教训如此显而易见，然而又常常为人们所忽视。

来源：《漫步华尔街》

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