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一、股市创富的窗口短暂又微妙

中国股市里流传着「七亏两平一赚」的说法，这个说法或许有失精准，但「多数股民亏钱、少数股民赚钱」符合实际情况。这背后的原因很多，其中一个是——由于投资者缺乏耐心、喜欢短线进出，从而主动放弃了复利的积累。

不过，这个逻辑里还需要打一个重要的补丁：盲目的择时行为不仅会打断复利的累积，还会错失创造收益的重要时间窗口。

美国著名投资家彼得·林奇（Peter Lynch）发现，少数的、关键的几天时间，往往便足以成就或是摧毁你的整个投资计划。

在 20 世纪 80 年代股市上涨的 5 年中，股价每年的涨幅大约为 26.3%，坚持长期持有的投资者资产将会翻番。但其实这 5 年的大部分利润是在 1276 个交易日中的 40 个交易日中赚取的，如果在那 40 个交易日中你选择空仓的话，你的年均收益就会从 26.3% 降到 4.3%。

密歇根大学的 H.纳盖特·西布恩（H. Negat Seybun）教授的研究可以佐证彼得·林奇的发现，他的结论是：

在一个为期 30 年的时段里，在重大的市场获利中，有 95% 的部分来自其间约 7500 个交易日中的 90 天。如果你碰巧错过了这 90 天，虽然这些日子只占全部交易日的 1% 多一点，期间股市提供的丰厚长期回报却都一笔勾销了。

拉斯洛·比里尼（Laszlo Birinyi）在其著作《交易大师》中研究了一个更长的时段，他计算之后得出的结论是：

倘若一位投资者坚守买入持有策略，于 1900 年将 1 美元投入道琼斯工业平均指数，那么到 2013 年年初，这 1 美元将升值为 290 美元。然而，倘若该投资者错过了每年中最好的 5 个交易日，那么到 2013 年，1 美元投资的价值将不足 1 美分。

这些都是美股的数据，在牛短熊长的 A 股又如何呢？2002 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 30 日间沪深 300 指数统计显示，如果错过涨幅最高的 10 个交易日，年复合收益率将从 6.3% 下降到 1.8%。

10 个交易日在总计 4324 个交易日中占比仅为 0.23%，却贡献了 71.4% 的收益。如果换个算法，去掉涨幅最高的前 20 天，结果如何呢？年复合收益率竟变为了负数！

结论不言自明。股市创富的时间窗口并非时时打开，相反，它如此微妙又如此短暂，如同昙花一现。所以，如果缺乏专业能力的保驾护航，择时是一种相当危险的动作。

「根据市场波动来买卖股票的行为，本质上是在择时。择时者试图预测短期市场波动和股价波动，并据此获得盈利而退场。但是，没有多少人可以用这种傻瓜都懂的方法真正赚到钱。如果真是这样，那这个人早就成了亿万富翁，而不是比尔·盖茨（Bill Gates）和沃伦·巴菲特（Warren Buffett）了。」彼得·林奇总结，「人们还认为，在市场调整的时候投资股票是非常危险的，但他们忘了，踏空同样是有风险的。」

二、频繁交易是过度自信的表现

既然如此，为什么许多人对进进出出的择时行为乐此不疲呢？

认知心理学的研究表明：人们往往是过度自信的，总是倾向于高估自己。当人们取得成功的时候，往往相信这是因为自己的能力；失败时，又往往归咎于运气、环境或者他人。数据显示，在抽样出来的被测试者中，有 82% 认为自己的驾驶技术高于平均水平。

另有一项针对 2994 家新公司进行的调查显示，公司创始人们认为自己创业成功的机率为 70%，却认为别人创业成功的机率只有 39%。

甚至大多数吸烟者认为，他们染上与吸烟相关疾病的风险也要比别人小。也就是说，人们普遍认为自己才是命运垂青的幸运儿。对此，18 世纪英国诗人爱德华·杨（Edward Young）讽刺道：「每个人都相信人终有一死，除了他自己」。

其实，也不必将「过度自信」一棒子打死，因为这一基因密码，可以激发人类面对危险时的勇气和对于未来的探索激情。喜欢幻想并勇于行动的埃隆·马斯克（Elon Musk）就是这样的典型人物，他看起来疯狂的自信使他完成了许多常人无法想象的奇迹。查理·芒格（Charlie Munger）多数时间都在教导人们要保持理性，但是他也讲过一句非常不一样的话，他说，「千万不要低估那些高估自己的人」。

「过度自信理论」被引进行为金融学，成为其重要理论之一。不过在股票投资领域，过度自信绝不是什么好事。

诺贝尔经济学奖获得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）指出：「过度自信的倾向在投资者中表现得尤为强烈。与其他大多数人相比，投资者往往更能夸大自己的技能，更会否认机会、运气的作用。他们会高估自己的知识水平，低估有关风险，夸大自己控制事态的能力。」

过度自信会导致投资者频繁交易。有意思的是，研究还表明，男性投资者比女性投资者交易更加频繁，而单身男性投资者又比已婚投资者更加频繁。

相比国外投资者，中国投资者似乎更为自信。据统计，2015 年 A 股整体年化换手率达到 500～600%，2016 年以来 A 股整体换手率平均也在 200～300% 之间，远远高于一般成熟市场 100% 左右的水平。

然而，「七亏两平一赚」的结果证明——过度自信并没有带来投资上的好收成。原因正是文章开头所描述的，投资者以为可以通过择时来规避下行风险，实际上不仅没有如愿，反而掉进了踏空的陷阱，错失了难得的上行窗口。

有些非专业投资者认识到自己的局限，选择将资金交给专业机构投资者打理，这自然是明智之举。但是很多时候他们又掉进了择人的陷阱——根据基金过往短期的表现频繁更换基金及背后的管理人。

这样的做法，同样难以实现预期的效果——避免频繁交易。金融学教授 AmitGoyal 和 Sunil Wahal 追踪了 3400 家美国机构投资者——包括企业退休账户、大学基金、工会基金等在 1994～2003 年十年间选择和更换专业管理人的行为。结论很有趣：

机构投资者通常因为管理人过去三年优秀的超额收益而决定雇佣，但雇佣后的三年，这些管理人的年化超额收益迅速缩水，甚至不及业绩比较基准。

解雇管理人也遇到的状况是相反的，那些因为过去几年回报不够理想而被解雇的管理人，解雇后的回报却优于新雇佣的管理人。这跟排队魔咒很相似：总觉得旁边的队伍排得快，可是当你换到那条队伍之后，之前的队伍又开始加速移动了。

三、在市场先生面前应保持谦虚

「价值投资之父」本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，以下简称「格雷厄姆」）创造了市场先生的概念：设想有一位市场先生与你交易，他每天来敲你的门，风雨无阻。这位先生会对你们双方手中的东西提出买卖价格，但是他很情绪化，报价时高时低。如果你不理他，他也不生气，第二天会一如既往给你新的报价，等你的答复。

格雷厄姆告诫投资者：「市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制，后果将不堪设想。」

格雷厄姆还说过另外一句经典的话：「股票长期是称重机，短期是投票器。」长期看，股票反映的是企业的价值，它有科学的衡量标准；短期看，因为市场先生情绪变化莫测，所以它是投票器，结果很随机——持续地准确预测明天的行情会怎样，是非常难的。

股票投资门槛很低，水却很深。市场先生表面上看起来很容易亲近，他从不拒绝你，造成一种很容易被你操控的错觉，而实际上他却在利用你过度自信的人性弱点，让你不知不觉掉进了盲目择时的陷阱。

那么，如何绕开市场先生给我们设置的陷阱呢？

第一，尽量保持理性。在面对市场先生不合理的报价时，不能被牵着鼻子走。完全不用担心拒绝了他会有什么不良后果，因为市场先生的特点是绝不生气，不管你怎么拒绝他，第二天他都会照样准时来向你报价。

第二，努力变得专业。接受市场先生怎样的报价、什么时候接受他的报价，这些涉及到对股票的估值和对市场的长期跟踪，都是十分专业的技能。如果你自认为不具备这样的专业能力，那么不妨牺牲一些亲自操盘的愉悦感，委托具备专业能力的职业投资管理人为你打理财富。

第三，相信长期的力量。既然短期的「投票器」不好掌控，不如转换思路，去学习操控相对容易掌控的「称重机」。这么做的前提是，要着眼于长期，放弃短线操作。

数据证明，坚持长期投资能够获得良好的回报。杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）在其经典著作《股市长线法宝》中统计了美股 210 年的股票收益率，结果显示，一个充分分散的股票投资组合的年平均收益率为 6.6%。

这意味着，平均而言，在过去的两个世纪里，一个分散化的股票投资组合的购买力大约每隔 10 年就翻一番。而固定收益投资组合的年平均真实收益率则大为逊色：长期政府债券的年平均真实收益率为 3.6%，短期债券的年平均收益率则只有 2.7%。黄金的年平均真实收益只有 0.7%。

在 A 股当中，相应情况又如何呢？从 1990 年到 2018 年，上证综指累计涨幅为 26 倍，年化增长率达 12.3%。

再选取 2008 年中至 2018 年中的数据来看，这十年间上证综指从 2800 点到 2800 点，指数上涨幅度为零。但统计显示，如果平均买入 2008 年 6 月 30 日以前上市的所有 1550 只股票并持有至 2018 年 7 月 30 日，这 1550 只股票剔除分红之后的持有期收益依然高达 259.9%。衡量 A 股市场所有股票综合回报的万得全 A 指数收益率 83.07%，A 股市场混合基金指数的收益率 107%。

可见，长期持有 A 股的收益率相当可观，只是很多人为失真的指数所蒙蔽，又被盲目择时行为所误导。

不妨再重温一下彼得·林奇的教导：「投资者最大的错误之一，就是在股票和基金里杀进杀出，指望避开调整。还有一种错误，就是手上拿着一大笔钱迟迟不入场，而是期待下一个调整来临时捡便宜货。」

在试图通过择时来躲开熊市的同时，人们往往也错过了与牛市共舞的机会。他还指出，有些投资者喜欢频繁转换于不同的基金，希望可以挑到表现最好的那只基金。其实，这么做往往事倍功半，徒劳无益。

来源：公众号「重阳投资」
原标题：为什么股票投资不可错过少数微妙的时间窗口︱财富管见

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