欢迎大家来到新栏目：海外投资 Blog。

我们会在这里和你聊聊海外市场的近况，解读海外长钱的业绩表现，分享海外投资知识。这是博客的第一期，希望能够帮助到大家，也欢迎大家留言给我们提建议。

海外市场&业绩

自 2023 年 9 月以来，美股市场整体是下跌的。美联储在 9 月的议息会议中上调了对今年 GDP 增长的预期，第四季度 GDP 同比增速从 6 月预测的 1.0% 上调至 2.1%，直接翻了一倍。这意味着美联储认为经济好于预期，仍会把控制通货膨胀放在首要位置，展现出了「鹰派」倾向。

9 月中旬到 10 月底的市场笼罩在高利率持续的不安中，震荡下行。我们可以看到，自2023 年 9 月 20 日海外长钱上线起，截至 2023 年 10 月 31 日，标普500指数下跌 4.73%，标普500等权指数下跌 6.89%，纳斯达克100指数下跌 3.74%。

下图展示了标普500覆盖的 11 个行业板块的表现：房地产和可选消费是跌幅最大的板块，分别下跌 8.46% 和 8.31%；信息技术表现相对好一些，下跌 1.41%。相比标普500指数，标普500等权指数把更多权重放在了那些市值较小的成分股上，在房地产和公用事业上有更多的暴露，所以这次跌幅也比较大。

让我们看一下海外长钱自 9 月 20 日上线以来的表现，虽然目前海外长钱并没有对外展示业绩，但我们可以基于公开数据，通过研究分析其成分基金的表现测算出，截至 2023 年 10 月 31 日，海外长钱累计收益为 -3.6%。海外长钱的业绩基准是 70% 标普500指数（经人民币汇率调整后）+ 30% 晨星全球核心债券指数（经人民币汇率调整后），我们也大致推算了业绩基准的区间表现，如下图所示。

海外长钱上线以来，大家经常问的一个问题就是：现在买入海外资产，尤其是美股资产，是不是太贵了？尤其是站在当下回顾海外长钱，过去一个月累计收益为负数，相信你的疑惑就更大了：为什么不将温度计应用到海外投资里面？

为什么在海外市场不使用择时策略

大家可以发现，海外长钱并没有像投资国内的长钱账户一样，针对不同时点买入的用户采用不同的股债配比。换句话说，海外长钱并没有针对海外市场情绪作出判断或操作。

「没有参照物了，感觉很慌张」 ，很多朋友或许都有这样的感受。就像是让原本依靠调整风力前进的帆船手，现在让他把风帆撤了一样 ，大家会有怀疑、担忧的情绪是非常合理的。

在遇到一个全新的挑战时，我们往往会搬用过去成功的经验。投资也是一样，或许大家在A股上应用温度计的投资感受还是不错的，所以希望在海外也能应用同样的工具。 但这是很难做到的，因为我们面对的是一个非常不同的市场。

首先让我们从抽象的角度上，用一些金融指标来看看两个市场的不同。下图是自 1995 至 2022 年，万得全A和标普500全收益指数的年收益率对比。从图上我们可以发现，代表万得全A的橙色柱子，要比代表标普500的蓝色柱子，波动大不少。

1995 年至 2022 年，万得全A的年化收益率为 9.50%，标普500全收益指数的年化收益率为 9.94%。光从年化收益率上来看，两个市场的差别不大。但从波动率上看，两个市场的差别就大了。同期，万得全A的年化波动率为 51%，标普500的年化波动率仅为 18%。

这两个数字意味着什么呢？

从统计学上看，这两个数字意味着，假设这两个资产的期望收益都是一致的：9%，那在大多数情况下（95% 的概率下），标普500的年收益会落在 -27%～45% 的区间内，而万得全A的年收益则会落在 -93%～111% 的区间内。万得全A的收益波动区间大幅高于标普500的收益波动区间，这也使得择时在两个市场上发挥的效果显著性非常不同。

如果说A股是一个风浪很强的海域，每次出行我们都需要注意风力的方向和大小；那美股则像是一个风浪比较小的海域，我们在风力上的把握和调整，并不会显著影响我们的航行时间和成果。

让我们来做一个实验。假设从 2013 年 4 月开始，每一个交易日都会有一位朋友买入沪深300；他们每个人都只有一次投资机会；每位朋友都是长期投资者，投入后都持有五年以上——让我们来看看他们五年的投资收益如何。

沪深300的温度计低于 30° 视为低估，30° 至 70° 视为中估，70° 以上视为高估。在不同估值阶段投入的收益情况如下图所示：

从历史回测数据上来看，在高估阶段买入沪深300的朋友，即使持有了五年，也无人获得正收益。而在低估阶段买入的朋友获得的收益明显提升。A股是一个散户主导的市场，根据财新 2022 年的数据，A股个人投资者的交易量占比在 60% 左右。在散户主导的市场上，股票价格容易相对价值发生较大情绪性的偏离，这也就给择时带来了空间。

再让我们来看看同样的实验在标普500上的结果。

美股市场上，比较有效的估值指标是席勒 PE。本次实验，我们采用改良后的席勒 PE 指标，也就是总回报 CAPE 的十年百分位作为「美股温度计」。以及需要说明的是，美股整体波动较小，为更好衡量择时效果，我们略微抬高温度计阈值，设定条件如下：总回报 CAPE 十年百分位低于 20° 视为低估，20° 至 80° 视为中估，80° 以上视为高估。最终，我们得到的结果如下：

从过去 100 年左右的数据回测中，可以发现标普500在中估和高估阶段买入后的长期收益率没有明显区别，有时候甚至出现高估状态下买入的长期胜率高于中估状态的现象。说明席勒 PE 作为估值指标，在中高估值状态下的指导性不高，择时似乎失效了。

不只是我们做的历史回测实验，在现实中也已经有许多例子说明了择时在美股市场上难以发挥作用。巴菲特和对冲基金经理的十年赌约、SPIVA每年的年末报告都说明了美股市场上主动型基金很难有超额收益，很难战胜基准指数。这部分在《海外投资白皮书》里有详细介绍，感兴趣的朋友可以看一下。

美国市场是一个机构投资者主导的市场，根据彭博社智库 2021 年的数据，美国股市交易量里机构投资者与个人投资者的比例约为 80:20。机构投资者占绝大多数，就意味着市场上的有效信息被快速吸收进价格里，让任何择时和择股的操作都十分困难。但反过来说，正是因为美国市场的机构化程度高，我们才可以通过投资指数、不择时这种简单的投资方式，获取还不错的收益。

如果我们一定要买到低估值的美股，结果可能是在市场中长时间的等待。嘉信理财在 2021 年 7 月 14 日的文章《Does Market Timing Work》（市场择时有效吗）里有聊到这个话题，他们同样也是做了一个实验：

假设有五个投资者，从 2001 年 1 月到 2020 年 12 月，他们每年年初都能获得 2000 美元，以下是他们采用不同的策略来投资标普500的实验条件：

第一个投资者，拥有完美的择时技巧（或运气）。每年都能把 2000 美元投入在市场的最低点；

第二个投资者，每年获得 2000 美元都会立即投入市场，所以他的每笔投资都发生在每年的第一个交易日；

第三个投资者，他将每年获得的 2000 美元分成 12 等份，在每月的第一个交易日将一等份投资额投入市场；

第四个投资者，拥有极差的择时技巧（或运气）。每年都能把 2000 美元投入在市场的最高点；

第五个投资者，从不买股票，每年都把钱放在 T-bill 里（收益类似货币基金）。

这几位投资者的 20 年投资收益如下图：

嘉信理财共回测了 78 组数据（从 1926 年到 2022 年不同的 20 年周期），结果得出了相似的结论：即使是每年都在最高点投入的「倒霉蛋」，20 年的期末收益也会比完全不投资股市的收益好。

文章中这么说道：「他最担心的是在市场高点进行投资。具有讽刺意味的是，如果他每年都这样做，那么在 20 年的时间里，他就会赚得更多。」

当然我们也并不希望自己买在最高点，对于无法使用择时指标判断买入时机的美股市场，我们会建议大家采用分批投入或是定投的方式，以少量资金每月分批买入，减少全部投在高点的可能性，降低每次买入的心理压力。

毕竟海外配置的基本目标是分享世界经济的成果，以及通过海外和国内分散配置，提高整体资产组合的收益。

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