2024 年 2 月，有知有行和陈鹏博士、Roger Ibbotson 教授一起推出了针对中国市场的第一份 SBBI China 数据年报。

我们试图用中国股票和债券市场的历史数据去回答以下几个问题：

1）A股的历史收益怎么样？

2）这些历史收益背后的底层规律是什么样的，是否和美股等其它主要市场一致？

3）这些底层规律，未来还是否有效？如何指导投资？

在向大家介绍这份年报的文章中，我写下了这样一段文字：

「

我很喜欢陈博士为这本数据年报写的前言 —— SBBI 研究尽量覆盖足够长的时间，能够包括投资者已经历和可能经历的大多数或所有主要类型的事件，如战争与和平、增长与衰退、牛市和熊市、通胀和通缩，等等。尽管 2005 ～ 2023 年在中国发生的实际事件不会重复，但该时期的事件类型可能会再次发生。

过去 19 年的中国资本市场数据，与过去 98 年的美股市场数据，是否包含了足够多的事件类型？这些类型是否可以反映目前我们遇到的情况？经济发展是否依然是最重要的任务？投资者对风险和收益的诉求，是否依然能通过市场进行实现？

这次是否真的不一样？

如果你认为这些逻辑依然成立，那目前的股市低迷，则是周期性的低估，也是投资的好机会。

但如果你认为这些逻辑已经被破坏和改变，那这些数据也不再有任何意义。

」

1

我不知道，你现在读这段文字是什么感受？

我不知道，你是否还记得一年前读这段文字是什么感受？

我不知道，你是否能分辨两者之间的差别？

2024 年 9 月的闪电牛，2025 年初的港股和科技股暴涨，以及最近一段时间美股大幅下跌带来的反差，让我自己、一个写下这段文字的人，也会对这段话背后的感受有了微妙的变化。

人很难客观。

世界没有真相。

因为我们都是用自己的认知，带着情绪的墨镜，去观察这个世界、形成结论、做出决策。

从这个角度来说，这是我认为这份数据年报最大的意义：

客观、真实、长期、记录。

2

可是，数据也是人做的。

数据的客观，依赖于人是否能尽可能客观。

在去年发布这份 SBBI China 数据年报时，我们收到最多的疑问是：

「2004 - 2023 年中国 A 股整体年化收益率 9.61% 这个数字显然偏高，原因应该是因为起点的 2004 年处于 A 股估值的低点」

站在去年那样的市场环境，这样的质疑非常合理。

在今年的年报中，我们也回答了这个问题。

上面的两张图，分别是 2004 年底 - 2024 年底中国 A 股全市场加权市盈率（P/E）和市净率（P/B）走势图。可以看到，在过去的 20 年中，2004 年并非 A 股市场的估值历史低点。

无论是市盈率还是市净率，2004 年底的估值都要比 2024 年底更高。这也意味着，在计算长期收益时，由估值变化所贡献的收益反而是负的。

这其实又印证了前面所提到的：

我们每个人都容易根据最近的情况和感受，去对事情做出判断，对未来做出预测。近期市场表现良好时，我们可能会认为历史数据被低估，同时认为未来可能会继续延续这种涨势；而近期市场表现糟糕时，我们也倾向于认为历史数据被高估，同时对未来继续保持悲观。

3

在今年的数据年报中，我们对所有数据进行了更新。

结论依然和去年我写下的总结没有任何变化：

「

通过过去 19 年的中国资本市场数据，与过去 98 年的美股市场数据，我们得到了几乎相近的数据和结论：

• 各类资产的长期收益都可以战胜通胀；

• 股票的长期收益最好；

• 股票的长期收益，与经济发展（人均 GDP）走势相近；

• 小盘股的长期收益高于大盘股；

• 长期国债的长期收益高于短期国债；

…

在这些数据和统计规律的背后，我们可以得到一些更底层的结论：

首先，投资回报与经济发展息息相关。

不管是哪个国家的股市、债市回报都和人均 GDP（代表了一个国家的平均生产率）有密切的关系。

其次，风险和收益相伴相生。

投资者承担更高的不确定性和风险，往往是因为他们希望寻求更高的收益和回报。这种诉求可以通过市场来实现。

」

在去年文章的留言中，有不少朋友问：

除了长期视角，这些数据对我们短期的投资操作有什么帮助呢？

举个例子。

2024 年，A 股市场低迷的同时，长期国债和黄金的收益很不错，我们应该配置这些资产吗？

我们可以把 2024 年各个大类资产的收益率和历史数据进行对比：

在 2024 年，大盘股、长期国债、长期信用债、黄金的收益显著高于历史平均水平。小盘股、短期国债和通货膨胀，则低于历史均值。

股票和黄金的波动较高，但对于历史波动较小的债券来说，获得如此高的收益是很难的。

我们对 2024 年的债券收益进行了收益拆分：

「2024 年中国长期国债 9.38% 的收益中，大约 2.5% 来自于债券利息，6.9% 来自于因利率下降带来的债券价格上涨。换句话说，70% 的收益来自于利率下降。」

未来还能如此吗？

如果抱着同样的收益预期去配置债券，未来恐怕会获得类似前几年 A 股的投资体验。

至于黄金，今年的数据年报中我们也加入了对黄金的历史数据分析。

相信读完这些数据和解读，也会对你是否配置黄金有一定的帮助和启发。

4

我还想分享一些关于个股投资的有趣数据。

先说统计方式：

从 2005 年到 2024 年，每隔半年从沪深 300 指数的成分股中随机选择不同数量（1、2、5、10、20、50、100）的成分股组成一个等权组合，计算每半年内的组合回报，并将其连接计算 20 年的组合回报。每种成分股数量的等权组合模拟随机计算 300 次，再统计这 300 次计算的年化收益率和年化波动率分布。

1）不同数量的沪深 300 成分股组合年化收益率分布

2）不同数量的沪深 300 成分股组合的年化波动率分布

这两张图，蕴藏着宝藏。

值得每一位做个股投资的投资人盯着多看几遍。

1）单压一只股票（俗称满仓甚至满融某股票）的平均收益率只有 3.92%，远低于同期 A 股整体的 9.63%。当然，最高组（90% 分位）的平均收益高达 15%，这应该是每一位单只股票投资者的预期 —— 大幅战胜指数。但结果是平均的 3.92%，以及最差组（10% 分位）的 -5.85%；

2）当你持仓股票增加到 2、5、10 只，平均收益就提升到 6.10%、7.95%、9.03%。你什么都没做，似乎只是随机增加了持仓股票，长期收益就提升了；

3）单压一只股票的平均波动率高达 72.89%，远远超过 A 股整体的 55.48%。同样，随机增加持仓股票，就能大幅降低波动率；

…

我觉得，这张图给我的最大启发是：

它让我以自己为原点，不断地 Zoom Out（缩小），看到了一个巨大的概率游戏的全貌，以及我可能在这个游戏中的位置。

在这个巨大的概率游戏里，每一个市场参与者都用自己的认知和金钱，进行着交易。

如果你看过《投资第一课》，可能会记得这样一段话：

「在A股中，创造财富的前 15 家公司，合计贡献了大概 10 万亿的股市财富，这相当于A股过去 30 年创造财富的总和。不止是A股，美国的情况也是如此。著名的金融学者威廉·伯恩斯坦（William Bernstein）统计过，美国股市从 1926 年以来所有的投资回报，都来自于表现最好的 1000 只股票。而这些股票的数量仅占所有上市公司数量的 4%。」

在这个巨大的概率游戏中，如果你没有投中这些公司，收益率就会大幅降低。

我们都觉得自己很懂某个公司或者看好某只股票，都觉得自己长期一定可以大幅超越指数，获得年化 15% 甚至更好的结果，但我们不知道的是：

我们能覆盖的股票可能很有限 …

我们对公司的认知可能是错的 …

股票价格可能已经透支了太多的未来 …

在这个概率游戏里，长期捕捉到伟大公司的人是极少数。

更多人付出了大量的时间、成本、以及更重要的，去应对如此巨大股价波动背后的情绪资源 …

获得的，却是平均远低于指数的结果。

前面我卖了个关子，为什么看似只是随机增加了股票，长期收益就能提升？

增加股票的本质，是降低自己判断的权重。

未来无人知晓。

大部分时候，我们都没有比市场知道得更多。

判断越多、越坚决、越孤注一掷，结果反而可能更差。

资产配置、分散投资、减少自己并不专业的判断，把投资委托给指数或者值得信任的人，花更多时间去更好地生活，可能才是这个巨大概率游戏的秘密。

5

以上这些，只是 SBBI China 2024 年报中的一小部分，更多内容有待你去发现。

感谢陈博士，感谢 Roger Ibbotson 教授，感谢金栋、港港、仝仝，感谢有知有行的每一位伙伴。

我为大家能又一次做出如此高质量的数据年报深感骄傲。

正如去年留言区的一位朋友所说：

时间就在这里，

事情就在发生，

请你们记录一切。

这份中国大类资产投资年报，我们会一直做下去。

我相信，几十年后，当我们回看这段历史时，更会看到她的意义。

延伸阅读

《中国大类资产投资 2024 年报》

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