本文发表时间：2018 年 12 月 23 日

转眼间，2018 年就走到了尾声。

1 月份的时候，耳边充满的都是 「熊市已经结束」、「蓝筹牛市」刚启程，结果呢？不到 1 年的时间，上证指数跌去了 24%。

24%是个什么概念？上证指数编制以来，只有两个年份跌的比这个多，分别是 1994 年（跌 27%）和 2008 年（跌 65%）。有幸又见证了历史。可是，2008 年跌幅大是因为从牛市开始跌的，泡沫巨大；而 2018 则是熊市第三年，还有这样的杀伤力~

最近经常会被朋友问到两个问题：

1）现在是底吗？

2）未来还会有牛市吗？

这两个问题有一些相关，而且回答起来都需要不少文字。我想分两周来说。

今天先来讨论第一个问题，现在是底吗？

边际定价

要回答这个问题，先理解一个简单的概念：「边际定价」。

这个概念很简单，像房子、股票这类长期资产，大多数时候是被人们长期持有并不交易的。日常进行的那一小部分交易，虽然量不大，却决定着所有人的资产价格。

举个极端的例子：一个公司一共发行了 1 万股股票，每股 100 元。没有便捷的交易所进行交易，大家都等着每年末拿分红，每股会一直是 100 元。如果某个人因为急用钱，以每股 50 元的价格将股票卖给了另一个人，这 50 元便成了这只股票的交易价格，以此计算所有人的资产市值都跌了一半；当他渡过危机急切的想买回这部分股份，又花每股 150 元的高价将股票买了回来。他犯傻不说，以此计算所有人的资产又从刚才的基础上翻了三倍。

这一小部分人的交易所引发的股票价格的变动，就是格雷厄姆在《聪明的投资者》第八章所提到的「市场先生」。

接下来我们再来看看在市场的顶部和底部，这一小部分交易的人有什么不同。

底部和顶部的交易人群有什么不一样？

先来一个简单的公式，指数是一堆公司的集合，我们拿单一公司来举例。

公司价格 = 调整后的净资产 + 经济商誉 + 情绪

「调整后的净资产」是指公司的有形资产，调整是指把会计准则里例如茅台存货这样的价值合理化。你可以简单地理解为这是公司价值中比较实的一部分。

「经济商誉」是指当公司的预期可以产生的回报远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉。

「情绪」很简单，我定义为有多少人不懂（或不管）公司的真实价值而去交易所付出的溢价。

今天不仔细说「净资产」和「经济商誉」，可以把他们合二为一看做公司的价值。

于是这个公式简化为：

公司价格 = 公司价值 + 情绪

在市场上待的时间长一些，你会发现预测顶部比底部难的多。原因很简单：

因为「情绪」或者说人「贪婪」和「疯狂」的程度是很难被度量的。在顶部，大部分交易的人已经不看公司价值，而只希望自己的买价能被更高的价格接盘。当然，心里依据一定还是要有的，比如“预期”（黄金十年，奥运会前不会跌等等），比如「市梦率」、比如「中国的纳斯达克」，比如「dang 给我胆」。在顶部，理性（看价值的人）早已离场，公司价格也远远脱离了价值。情绪溢价极高。

牛顿在当年的「南海泡沫」中损失惨重，发出了「我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂」的感慨。说的也是这个道理。

在底部附近，交易的人数通常比顶部少一个数量级。这时候卖的人通常是因为恐惧而卖，或者「不得不卖」（杠杆平仓、急需用钱 ...）。而这时候的买家，无论是创股份回购记录的上市公司、还是超长期持有的如社保、保险等大机构，通常是更看重公司价值的群体。你看到的分红率、市盈率、估值分位，其实都是这个价值的外在指标。

总结一下，「贪婪」的情绪很难度量，而公司的价值相对容易计算。所以股市的顶部难猜，但底部相对容易。

现在是底吗？

我认为：是。

因为无论是分红率还是估值历史分位，还是开户数、交易量等各种「情绪」指标。上面公式里面的「情绪」部分已经是历史最低附近了。

强调一下，我说的这个「是」说的是底部区域。第一，不代表不会再跌一些；第二，什么时候脱离底部区域，不知道。

有两种情况，会让这个底部区域守不住。

一是遇到流动性危机，现金为王，大家已经不管什么东西有没有价值了，比如 08年的美国；二是公司（国家经济）价值不断萎缩降低。

如果你认为这两种情况有可能发生，那就做该做的准备；如果你认为不会发生，那现在就是投资播种的好时候。

市场先生 & 双重身份

最后还是想再引用一下我在《巴菲特最幸运的时刻》里的一段话：

由于市场先生以及边际定价的影响，格雷厄姆认为股民实际上具有双重身份 —— 一方面，股民的地位类似于企业的少数股东，另一方面，他持有一份交易凭证。

你应该利用好这个双重身份，而不是被它利用。

当你投资指数基金的时候，你的目标应该是尽可能的获取经济增长背后的上市公司盈利的增长。大部分时间，你不需要也不应该利用股市每天的报价来对自己持有的中国经济的股份（ X%）进行评估，看看自己又亏了多少钱。

但少数高光时刻，比如现在市场先生报出特别低价的时候，你可以选择利用这个价格来增持；或者如果市场先生报出 07 年或者 15 年那样的高价，你也可以选择利用这个价格把明显高于价值的股份换成现金。

如果市场先生一直不报高价呢？那就持有并享受经济增长就好了。

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