叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。

过去一周的市场整体表现都较为平淡，主要的宽基指数都在小区间内波动，沪深300下跌 0.38%，创业板指下跌 0.73%。大多数时候，市场行情都是在这样略显无聊的震荡中度过。长钱账户关注的行业主题指数里，恒生科技在过去一周表现最好，上涨 5.47%，其余行业指数依然是在小区间内震荡。

最新的全市场温度和上周一样，依然停留在 36°，具体的指数温度变化也不大。市场就在这个区间内来回波动，不断地消磨投资者的耐心，可能就会有人在这个过程中耐不住寂寞来回交易，最后的结果可能是市场整体的涨跌没有多少，但自己的损失却不小。在这样的市场环境下，保持耐心本身就是一种积极的作为。

这周我们看到，长钱账户没有做任何的操作，之前买入的用户，继续持有就好。

正如上周文章预告的，靖姐开启休假模式，出门旅游玩去啦。所以，本次的文章由知行研究的小伙伴来代班一次。本期的文章，就来填坑回答你关心的问题：

• 中证红利过往表现不错，未来还会这么好嘛？

• 在什么情况下，中证红利会跑输市场呢？

• 之前的文章都说了红利的好，那么它的缺点是什么呢？

目前，中证红利在长钱账户中的配置比例接近 20%，所以大家关心小红的这些问题很正常。在过去的两年里，中证红利的表现相对于市场整体来说，有着明显的超额收益。正如下图所示，从 2021 年以来，中证红利指数的收益率是 10.38%，并且这还是没有考虑到分红的情况。而同期，市场的主要宽基指数都在负收益的区间徘徊。比如沪深300指数的表现，收益率是 -26.27%。两相对比之下，就有朋友提出的上述的问题。我们理解这种担忧，毕竟在投资中我们经常听说「均值回归」这个规律，那会不会有一天，小红的超额收益也会被回归呢？今天，我们就来探讨这个问题。

需要说明的是，金融市场是一个混沌系统，影响的因素有非常多。就以我们要讨论的红利为例，研究的内容就非常多，包括利率水平、盈利周期和风险偏好等等。今天的讨论，我们仅站在历史数据的角度，从其中一个方便观察的指标出发，来看看「利率」对中证红利的影响。

如果用一句话来回答大家提出的问题，那就是：

「从利率的视角，有两种情况可能会使得红利指数阶段性跑输市场：第一种，是中国利率的长期趋势性走高；第二种，是美国利率的长期趋势性走低」。是不是觉得这句话特别绕？别急，下面我们就来详细解释一下。

首先，我们先来看看中证红利成分股的行业分布情况。其中，银行占比最高，达到接近 20%。其次是交通运输、煤炭、钢铁等传统行业。这些行业商业模式比较成熟，不需要把过多的利润再次投入到竞争激烈的市场中。相对来说未来的业绩增速可能没有那么高，整体趋于平稳，从而能够在股息分红上表现稳定。这是红利指数，相较于其他市场宽基指数最大的差异之一。

在这样的行业背景下，中证红利的分红预期相对稳定。因此，许多投资者都把中证红利当作「类债券型」的资产，也越来越多地把中证红利与债券资产的收益率进行对比。投资者都会进行比较：现在的市场环境下，是投资中证红利好，还是投资国债好？因此，当国债利率水平下行、市场的无风险收益下降时，投资者更倾向买入有稳定分红的红利类资产，中证红利的相对价格便会上升。

我们可以来看看，把中证红利的超额收益和中国国债利率水平作为对比，两者的关系如何。这里，我们用「中证红利/沪深300」代表中证红利指数相对于沪深300指数的超额收益，「中国 10 年期国债利率」代表中国债券市场的基准利率水平，下图便是两者在过去 10 年的走势对比。

从上图中我们也确实看见，从 2021 年以来，随着国债利率的不断下行，中证红利的超额收益不断上升，也就是在过去的 2 年多以来我们所经历的现象：中证红利持续跑赢了主流的市场宽基指数。相同的情况，在 2013 年 - 2016 年也发生过。

但抛开这两个时间段，其余时间里中证红利的超额收益和国债利率之间的负相关性并不成立，那么我们还忽视了什么问题？变化发生在 2016 年之后。随着沪港通和深港通在 2016、2017 年的成交规模不断放大，中国市场也越来越受到海外市场的影响，A股不再是一个封闭孤立的环境。此时需要把A股放在全球的宏观金融市场中整体考虑，所以，我们需要引入一个新的对比观察对象：美国的利率水平。

从上图中可以看到，在 2017 年之后，中证红利的超额收益与美国利率的变动更为相关。并且和中国利率不同的是，两者之间呈现一个正相关关系：当美国利率走高的时候，中证红利的超额收益增加；当美国利率走低的时候，中证红利的超额收益减少。这背后的原因，其实是不同利率环境下，投资者的投资偏好变化。

当美债利率走低，意味着美国通常处于降息周期、金融市场的流动性增加，投资者在这时会更加激进、更愿意买入波动更大的成长板块；那反过来同样，在加息周期内市场流动性收紧，投资者在这时会更加保守，更愿意买入波动更低的红利/价值板块。从数据上我们也能看到相同的趋势，在美联储大幅快速加息的 2022 年，根据港股通数据统计，中证红利成分股的海外流入金额总计达到 186 亿，而成长风格为代表的创业板指成分股同期反而总计流出 111 亿。

在最后，我们不妨将两个利率结合起来，用「美国与中国利差」代表美国利率与中国利率之间的差值，来观察一下两国利率之差与中证红利超额收益的关系。

从上图中可以看到，当美国与中国利差增加时，中证红利的相对收益上升，当利差减少时，则相反。通过这个指标我们可以知道中证红利其实同时在反映两个方面的信息：

1. 中美利差上升，原因可能是美国利率上行。利率上行，美国通常处在加息周期，在这样的环境下，投资者通常更加保守，更愿意买入波动小的红利/价值板块。这种股票资产选择上的偏好，推动红利指数超额收益的上升；

2. 中美利差上升，原因还有可能是中国利率下行。利率下行，就带来了中国债券类资产的收益不断下降。在这时，债券类资产对投资者的吸引力就下降，而中证红利凭借着稳定的分红收益，对投资者的吸引力就会增加，也推动红利指数超额收益的上升。

那么问题又来了，为什么利率一升一降，美国利率和中国利率会扮演不一样的角色呢？这个背后涉及的内容有很多，后面我们有机会可以再做进一步的分享。在这里，我们可以有一个简单的解释是：由于我们上面讨论的红利指数都是针对国内的红利型资产，同时两国利率市场的一定差别，所以两者对于红利指数的影响方向并不相同。中国国债利率更多从经济增长和收益预期产生影响，而美国国债利率更多是从市场流动性和资金成本产生影响。

让我们回到最初的问题：中证红利的走势会如何被影响呢？「从利率的视角，有两种情况可能会使得红利指数阶段性跑输市场，第一种情况是中国利率的长期趋势性走高，第二种情况是美国利率的长期趋势性走低。」现在，是不是对这句话的理解更清楚了呢？

最后，还是要强调的是，以上这些都是历史数据的演绎，金融市场里从来不存在永恒的答案。在未来，这些规律可能会继续有效，也可能会突然失效。我们也仅仅是从「利率」这一个维度进行讨论，在这以外还有很多其他的因素。做这个讨论，更希望传递给大家的是，在认识一个指数的优点的同时，同样去了解它在未来可能面临的缺点。

对于有知有行来说，一方面，持续关注市场和投资研究的内容，有助于我们从每日、每周的涨跌中抽离出来，从更大的周期角度去思考和决策。但另一方面，保持对市场的敬畏，「不预测，只应对」是我们从始至终奉行的理念和原则。所有的投资都需要应对未来的变化，而未来是我们无法预知的。帮助你做好各类资产的配置，分散风险，鼓励你长期持有，是我们能交付的最佳答案。

我们下周见。

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