为什么先从短期国债讲起？

雨白

欢迎来到「投资 ABC」。从这一期开始，我们开始进入具体的资产类别。这一期我们首先要聊的资产类别是什么呢？那就是「短期国债」，它的利率也就是我们经常听到的无风险利率。那为什么我们会先从「短期国债」聊起呢？说实话一开始我还挺意外，我以为陈博士会从大家最感兴趣的股票开始聊起。

陈鹏

当然大家可能最感兴趣是股票，我们慢慢肯定会聊到那里，而且会重点介绍。但是，在金融这个领域，短期国债的利率是非常重要的一个东西，因为它是整个资本市场上资产定价的一个锚，就是把船固定的意思。它实际上是把整个资本市场的各种类别的资产的收益率给它锚定了一下，它是一个基础。

所以，我们要先谈它。因为所有的其他的资产，都是构建在它这个基础上的。我们刚才讲了短期国债，你也提到，它是一个无风险的资产。为什么说它是无风险呢？

雨白

其实，我们从字面意思上就能看懂。

首先，「短期」的意思就类似于，假设我们人与人之间借钱，我今天借给你，你很短的时间内就还回来。时间足够短，那我丧失的机会成本也不高。

此外，「国债」，顾名思义，它是一个以国家信用背书的债券。

陈鹏

对的。而且，国家有一个其他任何机构和人没有的权利，就是它可以印钞，甚至，在极端的情况下，它可以无限制去印。理论上讲，它是不可能破产的，只要继续印钞就好了。

之所以举这个极端的例子，是想跟大家讲明白为什么要管它叫无风险收益，就是因为它不存在信用的问题，最后肯定能把钱还给你。

雨白

对，短期国债是市面上我们能见到的，相对来说，最安全的一种资产，所以，它的利率也会被我们称之为无风险利率。

陈鹏

对的，这个无风险利率，对所有的资产来讲，它就是一个基础。因为所有的其他的资产类别相对于短期国债，都会有种种不同的风险，这个我们未来会一一展开。

在这个无风险收益率的基础上，再加上风险，自然而然地，它的收益就会要比这个无风险收益率要高。要不然的话，我就不会去冒这个风险了。所以，其他的资产的收益率不会比这个还低。

雨白

我们继续拿借钱来举例子。假设，我跟陈博士我们也没什么交情，我问你说要借 10 万块钱，然后，你看了一下短期国债的利率，你说，我把钱借给国家，我买短期国债的利率能有 1.55%，你怎么着也得给我个 2%，或者，最差也得有 1.6%。

陈鹏

对。

雨白

不然的话，你肯定不乐意借给我。

陈鹏

对，不然的话，我就存在银行。

雨白

就是这个道理。对，所以，我必须得给出比无风险利率更高的利率来吸引你。

陈鹏

对，是这样的。

短期国债的定义

雨白

多长时间算短期国债、多长时间算中长期国债？

陈鹏

一般定义短期是一年以内，三个月、六个月或者一年的这三类产品。

雨白

那一年及一年以上的都算中长期国债。

陈鹏

一般从我的观点来看，应该是五年以上叫中长期。

雨白

那像那种两年的国债呢？

陈鹏

两年的就是中短期。

雨白

那这个利率的设定有什么说法吗？既然短期国债是其他一切资产的锚，那什么又是这个无风险利率的锚呢？

陈鹏

利率设定需要的很重要的两个因素。一个是通货膨胀，还有一个是经济运行的情况。因为利率是调节通货膨胀、经济冷热的一个重要手段。

雨白

这里可能得需要你科普一下：什么叫做经济过冷？什么叫经济过热？

陈鹏

经济过冷过热有很多指标。大家都在看的指标就是 GDP（国内生产总值）的增长。速度太快就过热，反之，过冷。

雨白

增长速度快，这不是个好事儿吗？为什么要叫过热？听起来像个贬义词。

陈鹏

因为它过热的时候，就会造成很多东西稀缺，资源一稀缺，价格就会上涨。

雨白

需求大于供给，对不对？

陈鹏

对，需求大于供给，包括人力等等。这样的话，就会造成经济当中不同的地方的风险过大。一旦有了风险，就容易失衡，一失衡它就容易下滑。

雨白

那无风险利率对于调整经济过冷过热，又有什么样的调节作用呢？

陈鹏

这个就很重要了。就是说当经济过热的时候，一般央行会加息，它加息是什么意思呢？就是把系统中的钱回流到银行里面去，这样一来，外面的钱少了，需求就少了。需求少了，经济过热的状态就下来了。

雨白

我们前面说，简单理解，经济过热是需求大于供给，那你的需求是什么？是各种服务和商品。但是，当央行加息了，你会发现说这个钱放在银行更值钱，你就不会把钱用来做投资了。需求跟供给能打平了，经济就不会过热了。

陈鹏

对，我们追求的是一个相对平稳的经济增长，不是高速增长。

雨白

同理，如果经济比较冷的时候，央行就会采取降息的这个措施，对不对？

陈鹏

是的，降息的时候，大家可能经常听到「降息刺激经济」这种说法。那它是怎么刺激呢？降息的话，大家老百姓就觉得，我放在银行里钱利息也不高，我还不如拿出去做消费，等等等等，这样就能刺激经济。

雨白

那平时我们普通投资者在新闻上经常可以看到有很多自媒体分析说，这次加息意味着什么？降息意味着什么？加息和降息这些新闻，对我们普通人来说有没有什么指导意义？

陈鹏

对投资来讲，最简单的就是这种变化会直接影响收益率。加息的时候，收益率会上升；降息的时候，收益率会下降。

雨白

因为就像陈博士你前面说的，这个无风险利率一旦调整，别的资产都会跟着它变化。是那这个变化又是怎么发生的呢？

陈鹏

这个变化很简单。我们刚才讲了，无风险利率是一个基础，其他的资产的定价都是在这个基础之上面变化。为什么是在基础之上呢？因为其他的资产都有种种不同的风险。

当你这个无风险的利率上升了，比如说，还是用刚才雨白借钱的例子，当时的这个无风险利率是 1.55，咱俩商量之后，我决定以比无风险利率稍高的 2% 的利率借给你。这样我衡量一下这个风险算是合适，你也给我多一点的利息，我就把钱借给你。但是，如果今天无风险利率上升到了 2.5%了，你再找我借钱，我应该就会涨到 3% 或者更高了。借这个例子，我就是想说明，当无风险利率发生变化的时候，所有的定价都要重新锚定一下。

雨白

所以，这些东西是同步变化，而不是需要一段时间来传导，对不对？

陈鹏

这个变化非常快，因为信息在市场上传达几乎是同时的。当央行做出决定以后，马上市场就会有反应，甚至，大家会预期央行的决定，市场就已经有反应了。

另外，无风险利率也是调节通货膨胀是重要手段。通货膨胀高的时候，短期国债的利率会上升以压制通货膨胀。当通货膨胀变低的时候，它也会变低。

雨白

就是它的波动其实是围绕着通货膨胀的这条线在波动。

陈鹏

那比如说在中国过去的 16 年，从 2007 年到 2022 年，年化通货膨胀率大概是 2.6%。短期国债的利息，平均来看大概也是 2.6% 左右。

图片来源：投资 50 图

雨白

那作为我们这种普通投资者，平时我们可以在哪儿看到这些短期国债的收益率？

陈鹏

很简单的，如果大家有手机，可以直接查找关键词：中国短期国债利率。

短期国债对我们的指导意义

雨白

那我们怎么样把您前面说的这些知识用到我们的生活中、对应看我们现在手里的这些投资产品呢？

陈鹏

我看任何一个投资产品，我第一个先要比较的就是，这个收益跟无风险利率是怎么样。

雨白

就是它肯定得比无风险利率高。

陈鹏

一定是要高于这个，这是最基本的。另外一个，我们要看相对于这个无风险利率，我额外承担了哪些风险？这个风险的定价在市场上是怎么样？当然，这是比较专业的一个维度。

个人投资者需要了解到就是，如果我要想跑赢通货膨胀，比较简单的投资工具就是短期国债或者货币市场基金。从长期来看，它确实能够基本上能够跟通货膨胀率齐头并进。

图片来源：投资 50 图

雨白

对，那这个题我觉得还是属于静态的应用题。但是，一旦加息和降息发生的时候，有的时候，我们可能就会觉得这个算起来有点麻烦。回到现实生活，比如说：现在降息了，我如果持有的是债券，我手里的这个资产会发生什么变化？

陈鹏

因为我们刚才讲了无风险收益率是一个基础，它降的时候，其他资产的预期收益率也会跟着下降。因为无风险下降了，就像我们刚才讲的借款的例子一样，我们达成协议是 2% 的借款利息，对吧？那如果今天无风险收益率降成 0.5% 了，我们可能就达成 1% 的利率就行。所以说，这个无风险利率的升高和降低，会影响到其他资产类别的收益率。

当这个预期收益率变化的时候，它对资产的价格的影响是反着的。当预期收益率越高，它的资产价格会越低。我买得越便宜，收益率才能越高。相反，预期收益率越低的时候，价格会越高。

雨白

换个角度想，大家就很容易理解为什么是反着的了：假设无风险利率提升了，不仅资产预期收益率提升了，你的价格也提升了，就等于凭空冒出来了一个泡沫。这不可能也不现实。因为钱不是凭空创造出来的，所以，当这些资产的预期收益率上涨的时候，它的资产价格会下跌。

陈鹏

对的，所以，这就是为什么大家听到央行在加息的时候，就会感觉到垂头丧气，因为股市基本上会下跌。

雨白

对，股票会跌，A 股指数也会下跌。

陈鹏

相反，当降息的时候，股票的价格会往上走，债券也是同样的道理。

雨白

所以，你就会看到投资者大家最想听到的消息是「降息」。

陈鹏

对，那如果大家觉得反着理解有困难，我有一个小窍门：你记住，降息的时候，很多钱从银行里放出来，钱多了就会把价格抬高。

雨白

对，因为需求多了。

陈鹏

对，相反，如果加息的时候，就是把钱就吸回到银行去，那市场中的钱就少了，这样价格就下来了。

雨白

这就是加息和降息对于资产价格的影响。

陈鹏

对的，所以，回到您刚才的这个问题。作为一个债券投资人或者作为一个股票投资人，当加息的时候，股票的价格和债券的价格大概率会下降。降息的时候，股票、债券的价格大概率会上升，这个是短期的反应。

雨白

在最开始，我们介绍了「A + B - C」的这个公式。短期国债，我这样想下来，它是不是没有所谓的 A，没有这个阿尔法/超额收益？

陈鹏

基本上很少了。因为它是短期的，又是个国债。所以说，作为一个基金经理或者投资人，可选择的标的不是很多的，同质性又很强。所以，基本上，TA 只能购买这些短期国债或类似短期国债的投资标的。操作空间相对小，争取超额收益的空间也小。但同时他的管理费也比较低一点。

雨白

也就是它这个 C，费用也会很低。

陈鹏

对的，基金经理能够加的超额收益几乎是零。同时，它的管理费是 0.29%，是相对比较低的。所以说，整体上来讲，短期国债的收益大部分都是从市场中来的，而不是说基金经理博弈来的。这样的话，我们在这个类别里选投资标的就非常简单了，我就是看，哪个利率比较高一点、哪个流动性好一点，我就把它投进去就好了。

雨白

所以，这是不是也可以解释，为什么我们经常可以看到一些爷爷奶奶什么大清早排队去买短期国债——因为他们没有必要去买别的基金，买基金还得付出更多的费用。国债的话，你就直接去买就好了。

陈鹏

这也是一种途径。或者是看到不同的银行的利率会稍微差一点。

雨白

银行还是有差异的？

陈鹏

是的，还是会有零点几几的差异的，包括在存款利率上也会有差异，那他们可能就会把这个存款拿出来，去不同的银行存。有时候，我们看到老年人，像我父母，有时候也会去做这种事情。实际上，他们就是在投资短期国债。

雨白

这一期，我们稍微总结一下：

首先，我们了解了什么是短期国债；

以及，为什么它被称之为无风险利率？因为它是市场上一切资产定价的锚，它利率的变动会影响市场上所有资产重新定价。同时，无风险利率的调整，它的变化也会导致资产价格相应发生反向的变化。

陈鹏

然后，我们也简单讲了一下，央行和财政部怎么样用无风险利率或者政策利率去调整，通过膨胀和经济的过热和过冷。

雨白

下一期，我们就会从短期国债跳到中长期国债，看看中长期国债的风险收益特征和短期国债有什么样的不同，它的 A、B、C 又分别是什么？我们下一期再见。

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🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

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🎺 创作团队

制作 有知有行
嘉宾 陈鹏博士
主持 雨白
后期 柯霖
设计 港港 耳总

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