雨白

欢迎来到投资 ABC。在上一期节目，我们了解了短期国债和它的利率，也就是我们平时经常听到的无风险利率。

那这一期，我们就来看一看中长期国债。上一期，其实我们讲短期和中长期国债的一个区别，就是时间长度的区别。一年以下的国债，我们称之为短期国债，1 年之上的就是中长期国债。

陈鹏

对的，为什么叫中长期国债呢？就是说还本付息的时间稍微要长一些。比如说，经常用到的 10 年期国债，它是年付利息，但 10 年到期以后才会把本还给你。那也有 20 年期国债，等等。

雨白

其实，这个也很好理解，就像我们朋友之间借钱，你今天问我借 1 万，你说你明天就还，我可能都不问你要利息了。但你要是说借一两年，那咱可能就得算算了，对吧？所以说，中长期国债的利率大概率是比短期国债要高的。

陈鹏

是的，您刚才就是讲了非常基础的逻辑。实际上，当我们看债券这个资产类别的时候，它底层就是借钱还钱的逻辑。今天我们讲中长期国债，国家就等于是从老百姓手里借了钱，那实际上就是一个借贷逻辑。

那你刚才讲了中长期国债的利率一般会比短期国债高一些，为什么呢？因为作为一个投资人，我把钱借给国家，不可避免地，在我把钱借出去的这段时间，这个钱我自己就没法儿花了。

我相当于付出了机会成本，需要「牺牲」一些未来我可能用到钱的地方。那作为对这个「牺牲」的补偿，中长期国债的利率就会高一点。那我「牺牲」的时间越长，一般它的利率就会越高。

雨白

而且，上一期，我们讲短期国债代表的是无风险利率。那我们又知道，我们一直以来的投资原则是一份风险背后对应着一份收益。那中长期国债的收益既然比短期国债高，那也意味着它叠加了一重风险，就是这个时间或者叫做久期的风险。

陈鹏

是的，它叠加了一个时间的风险。那这个风险是什么呢？并不是说国家会赖账，到时候不还给你钱，这个不会。但是，比如说，我买的是 10 年期国债，但是，到了第五年，通货膨胀上来了，通货膨胀比预期的要高。那我从第五年到第十年的利息，因为它的利率还是按我买的时候算的，还是比较低的，这个钱就相对就不值钱了。到第十年还本给我的时候，也相对不值钱了。因为通货膨胀高了。

雨白

对，这么多东西听上去有点复杂，那在我们做投资的时候，我们该怎么样更准确地衡量我们要背负的这些风险呢？

陈鹏

整体上来讲，我自己给自己考虑的一个方法是「叠砖法」。每一个资产类别它的风险和收益，我都可以把它拆分成不同的砖块。把所有这些砖块拆分或者叠在一起的时候，你就可以看清楚这个资产类别到底承受了哪些风险，又会有哪些预期收益相对应。

比如说，我们刚才讲中长期债券，那实际上它就比短期国债多加了一块砖——我现在借给政府的钱不是年，而是十年。那在这 10 年间，有一些风险点，包括我们讲过的通货膨胀的风险、利率升高的风险，等等。这些风险就会影响到我的收益，或者影响到还给我的钱的购买力。我承受了这些风险，再加上我的流动性也没有了，这些都得给我换回来一些收益。

这个方法，其实也可以用在其他的投资产品的衡量上。所以，我为什么管它叫叠砖法呢？因为它是一层一层叠上去的。我们从无风险收益率，到中长期国债，再下一期的讲信用债，它就是一层层砖叠上去的。信用债的那块砖有什么不一样呢？那块「砖」就是信用风险，就是我把钱借出去了，这个企业或者能不能把钱还给我。

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雨白

所以，当我们看向整个市场的时候，我们看的不是一个个投资标的，其实是一面墙。

陈鹏

对的，这个墙是高低不平的，每块砖代表了不同的风险因素，对应着不同的预期收益。我们如果能够把每个资产类别拆分成不同的砖，这样就清楚了。比如说，我们看到中长期国债，那我就知道，我首先有一个无风险利率。在此之上，加的一块大砖就是久期的风险。那我们看到企业债的时候，刚才我讲了又多了一块名为「信用风险」的砖。那这个信用风险跟久期风险又不太一样。所以说，就要分开来分析，分开来考虑。

雨白

我刚刚看了一下今天也就是 9 月 25 号的数据：短期国债，按三个月那种来算的话，它的收益率大概是 1.88%。中期国债，按五年那种来算，它的收益率是 2.55%，20 年期的长期国债的收益率是 2.84%。听起来好像有点复杂，但其实就是说，如果我们看中期和长期国债，它大概比短期国债的收益率每年要高出 0.6% 和 1% 的。那高出来的这部分就是刚刚陈博士讲的，因为我们在短期国债的这个风险基础上叠加了一块砖，这块砖就是我们说的久期风险。

陈鹏

对，承受了这个风险，您理所当然能够得到这个预期收益。

雨白

对，其实这里我有一个问题。去年，我们看到了美债有一个现象，就是这个利率倒挂。如果我没记错的话，是两年期的美债利率和 10 年期的美债利率倒挂。 10 年期的美债，理论上，收益率应该更高，但它却比短期国债低。怎么会产生这种现象呢？

陈鹏

具体来讲，是因为短期的通货膨胀比较高，所以，央行把短期利率升得比较高，去打击这个通货膨胀。但是，大家对未来通货膨胀的期望值，就是对 10 年的通货膨胀期望值并没有升高，所以说，长期利率并没有升高。

比如说，去年有一段时间，美国的短期通货膨胀达到了 8%，那美国疯狂加息加到了 5%，但是，你看到长期通货膨胀的期望值还是在 2%到 3%，所以说，长期利率并没有往上走。

雨白

但当时在网上能看到很多解读，他们会说：这种利率倒挂意味着经济未来可能会衰退，这个说法靠谱吗？

陈鹏

这个是有一定的道理的，因为当你短期利率比较高的时候，大家就会减少消费，就会把钱存到银行里。因为它这个利率比较有吸引力，所以说这样就会把经济拉下来。

雨白

在最开始，我们就讲了「A + B - C」这个公式，那么，应用到这个投资标上呢？该怎么样算它的 A、B、C？

陈鹏

因为，相对来讲，债券的整体收益是低一点的，所以说，它的管理成本也不会那么高。整个在中国市场，比如说我们以普通债券类型的基金来看的话，它的管理费大概是 0.4%，相对不是特别高的。那过去十年的年化收益率是 5%，在这个 5% 的收益里边，有 4.5%（大概 90%）是从市场中得来的，也就是 B（Beta）的这部分；有 0.5%（大概 10%）是由基金经理挣来的超额收益，也就是 A（Alpha）的这部分；我们刚才讲了它的 C（Cost）这部分大概是 0.4%，所以说它产生的超额收益刚刚好能够覆盖掉它的管理费。

所以，总的来说，买了债券大概就能拿到 4.5% 左右的年化收益。

雨白

明白，你看我这样理解对不对？所以，如果套用我们的 A、B、C 来说的话，它的阿尔法收益大概是 0.5% 左右、贝塔收益是 4.5%，成本是 0.4%，刚好 A 和 C 能打平。

陈鹏

「打平」就是说我们付给基金经理的钱，刚刚好他创造了一些超额收益，能够把它的管理费给你赚回来。

雨白

那这里我就有一个问题了，与其买这些债券基金，我为什么不能自己去银行排队去买这些中长期国债呢？

陈鹏

是一样的，可以呀，因为我们赚的就是个贝塔收益，所以，在这个里面，就是说整个基金经理产生的阿尔法的这个收益并不是那么显著。

雨白

而且，这些债券基金的基金经理的表现，肯定有高有低，我不一定真的能碰上那个能赚 0.5% 的。

陈鹏

您说得太对了。他平均能赚 0.5%，这个就要考验投资者选择基金的能力了。但选择基金又不是那么容易。所以说，在这个类别里面，我倒建议一般投资人，我们就买债券的指数基金，毕竟管理费也便宜。或者，你愿意或者有能力，可以自己去买国债。

雨白

我另外一个很好奇的问题是，中长期国债不就那几款，那为什么有的基金经理他的收益就更高，有的会更低？基金经理的阿尔法是怎么做出来的呢？

陈鹏

您讲的很对，国债产品其实不是很多，而且它也比较透明。这也是决定了阿尔法的空间没有那么大。但是，TA 可以操作什么呢？

比如说，我们刚才用的是一个纯国债的指数去衡量，它是按照市场上，比如说 20 年期的有多少国债，十年期的有多少货贷，我把它加权算出来的那

当基金经理我可以选择只买 20 年的，或者我只买十年的，或者选择一个组合，配置不一样，通过这个来去做，这是第一点。第二点，即使是国债，有一些国债，它的这个流动性会好，交易量会大，这个也会影响到它的收益。

比如说我们经常听到广播上新闻上会说十年期国债。十年期国债是一个很重要的基准。大家投资的时候，这个国债它的流动性就会好一点。它流动性好一点，相对的收益就会低一点，所以说这里有一些细微的差别。但整体来讲，单纯从国债的这个角度上来考虑，想要创造很多的超额收益，创造很多的阿尔法是比较难的。

雨白

刚才陈博士讲的这些让我理解了，如果想创造阿尔法，债券基金经理可以选择不同期限的国债进行组合，那有没有可能把中国的和其他国家的国债进行一个组合呢？

陈鹏

这是有可能的。但是，我们要看基金的规定和限制。因为我们国家的货币和外汇交易实际上是受管制的，绝大部分基金只是投资中国本土市场，有少数的几支基金可以去投海外，比如说，组合里会有美国的债券，或者欧洲的、日本的。另外，这里面还会涉及汇率波动。

雨白

也就是说，虽然组合更丰富，但受到的影响因素也更多了。说实话，评价起来也会更困难。

陈鹏

是的，那这样的话，创造超额收益的机会就更多了。

雨白

那对于我们普通投资者来说，我们应该把中长期国债放在我们投资组合中的哪个位置进行考虑呢？

陈鹏

中长期国债还是一个相对偏安全的资产，抗风险能力也挺大的。有什么风吹草动，基本上这个墙也不会太动。而且，它是国债，国家的信用又很好，所以，基本上，不会到期了不还钱。

那我们当从整个组合的角度来考虑，它也是一个偏安全的资产，特别是它对股票的避险非常有好处。这个我们未来会讲到。

雨白

所以说，我们应该结合自己目前的年龄、财务状况来看，自己是否应该配置这种偏安全的、风险较低的资产。毕竟，每个人的情况也不一样。

陈鹏

对，这就涉及到我们未来会讲到的，当我们介绍足够多的这个资产类别的时候，大家都了解了每个资产类别的 A、B、C 以后，我们再去讲怎么样去把配置，这样一来，你的组合的 A、B、C 就是对你而言最优的状况。

雨白

今天这一期我们就详细了解中长期国债。它就是在无风险利率之上，主要叠加了一块砖，久期风险。那下一期，我们会再加一块砖，也就是信用风险。

一起来看看信用债是什么，不同类型的信用债的风险收益特征是什么，以及，它们应该在我们投资中占据怎样的位置。

我们下期见。

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

✏️互动环节

对于这样一个强知识性的节目，我们编辑部和陈博士都投入了大量时间打磨，确保这些知识足够好懂，但是，要想让这些知识为你所用，一定离不开你的投入。

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🎺 创作团队

制作 有知有行
嘉宾 陈鹏博士
主持 雨白
后期 柯霖
设计 港港 耳总

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