为什么要学估值的逻辑？

一知羊

今天我们要邀请大家挑战自我，试着学一学股票的估值。是不是一听这五个字，大家就有点被吓到了？这些东西乍一听好像很难，可能会涉及到很多数学，但是它也没有那么难，只不过它综合了我们前几期学到的一些基础知识。所以大家可以来试一试，看跳一跳能不能摘到这颗果子。

另外，股票估值这个主题，我们分为了上下两集。今天播出的上集主要是为了把它的原理给大家讲清楚，下周我们再用一期节目的时间说说怎么用。

陈鹏

像往期一样，我们并不特别着重于讲模型或数字，而是着重于讲它的底层逻辑，让大家能够跟以前的知识串起来，更加了解如何给股票定价以及影响它定价的因素是什么。当你了解到这些后，再看到日常生活中的一些现象，你就会拥有一个分析的角度或方法，这是我们想跟大家交流的。

一知羊

对，昨天跟陈博士在沟通这一期的时候，我就一直在想我为什么要学这个东西。后来我联想到小酒馆最近录的一期讲数学的节目。当时嘉宾给我说了一句话，我觉得特别受启发。我问他：学了数学后，你觉得对你的世界观有什么影响？他说：我就是觉得这个世界更精确了，可以解释了。 因此，今天我们也是从感性入手，延续我们投资 ABC 一贯的风格，带大家感受感受我们平时体会到的这个世界是什么样子，再通过这个公式反过来看，它是怎么应用于这个世界的。

陈鹏

那我们就开始聊一聊估值。其实很多投资标的都有估值方法，我们今天讲的是一个最简单、应用最广，对我来讲最能反映底层投资逻辑也最喜欢的一个方法。这个方法可以用在几乎所有投资标的的估值上，它就是我们金融投资领域讲的现金流折现法（ DCF, Discounted Cash Flow ）。我先不去讲这个公式怎么算，我先给大家举个例子来理解估值的底层逻辑。

一知羊

对，大家可以暂时忘记 DCF 这些专业名词或者公式的具体样子，我们想邀请大家记住的是，这个 DCF 的逻辑其实就是：估值 = 现在拥有的资产 + 未来的现金流。

*编注：值得注意的是，本篇介绍的是 DCF估值法的逻辑，而不是具体的模型。

估值的第一部分：现在拥有的资产有多少？

陈鹏

前几期我们老是用包子铺来做例子，今天我就延续这个例子。比如说我们住的这条街上有一个包子铺，看上去还不错，干干净净，顾客也挺多的，我们就想投资把它买下来，这个时候就需要给它做一个估值，也就是看一看这家包子铺的价值。

这家包子铺的价值主要分为两部分。第一部分是它现在拥有的资产，即账面净资产。这里面包括它的固定资产，譬如这家包子铺的店面是买的还是租的，譬如包子铺里的蒸笼、面粉、设备等；还包括它的流动资产，因为老板还要给员工开工资、付水电费等。除此之外，我们还要了解这家店的老板有没有负债，譬如他是否欠供应商的钱，又或者有没有人欠他的钱。以上这些都在这家包子铺的账面净资产里面，这是第一部分。

一知羊

听到这里，我们的学习进度已经过半了。你已经掌握了这个估值公式的 50% ，也就是怎么计算现在拥有的资产：现在拥有的资产 = 固定资产 + 流动资产 - 负债，我没骗大家吧，它确实不难。但是接下来可能就要上难度了，我们一起来看看这个估值公式的第二部分，也就是怎么计算包子铺未来的现金流。

估值的第二部分：未来能赚多少钱？

陈鹏

除了包子铺账面上的净资产，作为这家包子铺的持有人或股东，我们最后要分享它的盈利，你希望这家包子铺能赚钱。那我们就还要看，这家包子铺在刨去它一年的所有成本后，卖掉了多少包子，是不是还赚钱？也就是这家包子铺未来每年的盈利。因为我今天买下来这家包子铺，我不是买它以前的盈利，而是买它未来的盈利。因为我持有这个包子铺，所以它未来的盈利也是归属我的。当然，如果经营不善，赔钱也是我的责任，对吧？所以说，这家包子铺第二部分的价值，就是它在未来的预期盈利。

一知羊

这就和固定资产不一样，是一个动态变化的值。

陈鹏

对。因为它是预期的。包子铺现有的净资产就在账面上，是相对比较确定的，它的不确定性非常低。而它未来的经营状况，这件事的不确定性就会高一些，所以我们需要考虑怎样去估算它未来盈利的价值。第一，它是未来，不是现在的；第二，它有一些不确定性。这两点因素就决定了我们要如何计算，因此这里就要引入我们刚才说的现金流折现法（ DCF, Discounted Cash Flow ），也就是把未来的现金流折成现在的金额。

一知羊

在我们刚刚讲的过程中，我们提到，一家企业未来的盈利情况是动态变化的，但是我们（作为潜在投资人）又想用公式来计算出对这家企业的估值，所以陈博士才说要引入现金流折现法这个概念。

陈鹏

这里有两个因素要考虑。第一，因为是未来的盈利，我们肯定要打个折，经过通胀，未来的钱就不如今天的钱值钱了。第二，当我们对现金流进行折现时，现金流的不确定性越高，未来盈利的风险就越大，因此我们折现的打折程度也会越高。这就是这个估值公式第二部分底层的逻辑。

刚才我们写了这个公式的第一部分（账面净资产），最后我们如果把公式完整地写出来就是：包子铺的估值 = 账面净资产 + 预期的盈利 /（1 + 折现率）。

恭喜你，揭开了 DCF（现金流折现估值法）的真面目！🎉

一知羊

大家是不是有点不知道为什么？我第一次看到陈博士把这个公式写出来的时候，真的完全没绕过弯。但我后来自己内化理解了一下，大家听听看这么想的话会不会更顺一点。假如说咱们是买包子铺的人——

😌 包子铺老板向我们打包票说：

我保证这包子铺贼好！
首先，我这个包子铺本身就有 10 万的资产（🧾 账面净资产 ）
其次，经营没有任何的风险，未来至少还能挣个 10 万块钱（💰未来能赚的钱）
你现在买的话，那你至少得把未来这么确定的收益先给我呗。但考虑到你这么爽快，直接就把未来的钱变成现金给我了，为了公平起见，我愿意承担 2% 的通货膨胀的风险。（因为不管这个老板再说没有风险，我们整个经济当中还是有通货膨胀的风险。因此老板就同意把这部分钱先扣掉。）

🧮 我立刻打起小算盘：

2% 的通货膨胀风险就是 2000 块钱，把这部分扣掉后，这家店未来能赚的钱折算到现在就是 9.8 万。那这个时候，就很容易计算出我要买这家包子铺要付的钱了。也就是 10 万的净资产加上 9.8 万的未来盈利的折现，一共 19.8 万。

我这么描述起来，不知道大家听懂没有，但是很推荐你们自己在本上写写画画，再结合我们的逐字稿理解。

陈鹏

这个折现率的另外一种说法，就是我们作为投资人买这家包子铺的预期收益率。

一知羊

陈博士刚刚说折现率就等于预期收益率的时候，我瞬间脑补了一个场景，相信也可以帮助另一部分同学。如果前一种方法你没有听懂的话，这种方法有可能你能够很轻松地 get 到。你想象一下——

😌 包子铺老板可能会看人下菜碟。对着经验老道的陈博士，他就会说：我这个店它确实还是有风险的，但你只要承担这个风险，你的预期收益率能有5%。你要是想买的话，这不有风险吗？那我就便宜点打个折，你就按这个 5% 把未来的 10 万块钱折现给我。

不知道这种方法，能不能帮大家更好地理解怎么去计算未来的现金流这件事？欢迎你在评论区告诉我们哪种方式更容易理解，相信会是对我们下一期节目非常有帮助的衍生信息。

浅浅解读一下这个简单的公式

陈鹏

估值跟折现率（预期收益率）是反向的关系。这是什么意思？就是说，你买这个包子铺的价格越贵，你的预期收益率就会越低。

朋友们，再来看看这个公式：折现率在分母上，它越高，估值就越低

一知羊

如果大家听到这里感到有点迷茫，不要担心，你打开这个文稿去再看一遍这个公式，应该就懂这是什么意思。理解这个公式，对于我们下一步去理解如何应用它是非常有帮助的。我们也可以回到腾讯那个例子，如果大家都非常看好腾讯。

陈鹏

大家都去买腾讯，把价格提高了，价格一高，买腾讯的收益率就会降下来。相反，大家不去碰的资产，价格就会低，它的收益率也就可能高。当然，虽然我们说预期收益率的高低和价格的高低是反向的关系，但还要考虑一个很大的因素，就是我们刚才讲的不确定性。

腾讯为什么买的人多？因为它的经营很好，现金流很有持续性，未来收益也很有预测性，因此大家愿意花高价钱去买，也愿意即使承受低的收益率也要做它的股票持有人。相反，如果我初创了一家互联网企业，我说我想再做一个腾讯，这个不确定性就很高，相对来讲大家愿意出高价买我这家初创企业股票的意愿也不高，我的股票价格就比较低。

价格比较低就反映了这只股票的风险比较高，但同时，我也的确有可能在未来把这家公司做成另一个腾讯，因此我的预期收益率又会相对高一点，但同时风险也高。

所以说，通过这么一个简单的现金流折现（ DCF, Discounted Cash Flow ）的估值方法，我们就可以看出来预期收益率跟股票价格、风险以及不确定性的关系。风险高，股票的价格就低，价格低，股票的预期收益率就高，这一套底层的逻辑是已经编好了的。

因此我们不能听听哪个投资大咖说「风险越高，收益也越高」，不是的。整个的投资逻辑、估值逻辑以及分析股票预期收益率的逻辑里面，在我们最原始的这个现金流折现公式里都有体现。

一知羊

听到陈博士的介绍之后，我个人是觉得我从此以后听「风险越高，收益越高」这句话的感觉都不一样了，它不是单纯的一句话，或者说一种感性上的认识。

陈鹏

是的。从底层来理解，当我们讲到股票的风险，就是在说这只股票未来盈利的风险。譬如这家包子铺，它未来能不能盈利？能盈利多少？这个不确定性就是我们要承担的风险。而这个风险越高，我买包子铺的价格可能就会低，价格一低，我预期的收益率也就可能会高一些。

DCF估值法全宇宙通用吗？

一知羊

这个估值的方法听上去好像是全宇宙通用，那它有没有什么失效的时候？

陈鹏

基本上是全宇宙通用。这也是为什么我刚才讲，我们今天介绍的估值方法是最简单的，大家拿一张纸或者在脑子里就可以跟下来的方法。同时，它也是应用最广泛的，你可以把这套公式应用到任何公司，任何行业，任何国家，包括上市或还未上市的企业。即使这家包子铺还没上市，你也可以用这套估值方法来进行私人交易。

我曾经在跟投资人介绍这个公式，或者讲课的时候，我可能会半开玩笑地问大家：在什么情况下这个公式不成立？其实也很好理解，我们反着想，当我们在考虑是否经营或者买卖这个包子铺的决定时，不是从市场、投资或者风险收益的角度去考虑，而是从其它角度考虑这个问题时候，这个公式就不成立。

一知羊

就是说，当我们做的不是传统意义上理解的生意的时候。

陈鹏

或者不是市场经济的时候。我当时讲课，我就会问大家，这套估值方法在哪个地方可能不太适用？有的反应快的同学就会说，比如朝鲜。如果在朝鲜，我建不建包子铺，我的包子铺定价多少、雇少多少员工，可能就会跟我在中国或其它一些市场化比较发达的国家考虑得不一样了。

一知羊

那咱们投资 ABC 估值的上半期就到这里了。相信大家通过陈博士的讲解，也弄明白了这个经典的估值方法—— 现金流折现（DCF）的逻辑。下一期，我们就一起来看看专业人士是怎么应用和理解这个简洁的公式，那些应用又对我们普通投资者有什么帮助和启发。

✍🏼 本期重点

• 现金流折现法（DCF, Discounted Cash Flow ），最简单、最经典也应用最广泛的股票估值方法。

• 记住这个公式：估值 = 账面净资产 + 预期盈利 ÷（1 + 预期收益率）

• 如何计算一家企业的账面净资产？固定资产 + 流动资产 - （可能拥有的）负债

• 当我们在计算一家企业未来的预期盈利时，需要考虑：一，通胀导致的现金贬值；二，企业未来盈利情况的不确定性，即风险。

• 股票估值跟它的预期收益率，是反向的关系。风险高，股票的价格就低，价格低，股票的预期收益率就高。

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行
嘉宾 陈鹏博士
主持 一知羊
后期 柯霖
设计 港港 耳总
编辑 星星

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