一知羊

欢迎大家来到投资ABC。从今天开始的未来三期，陈博士会为大家介绍三个和之前不太一样的类型，分别是中小盘股、价值 vs 成长风格，以及行业股票。为什么要这样安排，我也请陈博士来跟大家介绍一下。

陈鹏

接下来我们要花几期进一步深挖一下股票的子类别。在前几期里，我们讲的大部分内容都是依照于大类资产。什么叫大类资产？直观上来看就是股票、债券、现金、黄金、房地产等。大类资产每一类的风险收益区别都很大，所以当你配置不一样，自然而然就会导致长期的风险和收益不一样。

不过在股票里面还有其它的一些因素，会影响它长期的收益和风险，可能没有大类资产的配置影响这么大，但是我觉得了解这些事情对投资者也同样很有意义。特别是对长期投资者而言，股票的配置一般都是比较大的配置。另外，市场上大家对股票的关注度，明显要高出于其它任何一个大类资产。所以接下来几期，我们多花点时间把股票里面有效和无效的信息与投资方法，用咱们 投资ABC 的方式给大家分析一下。

一知羊

大部分人刚开始做投资，第一个碰到的大概率都是股票。但是像中小盘股、价值股vs成长股还有行业股票这些听上去我们耳熟能详的词，它背后是怎样的赚钱机制，我们好像是没有了解过的。

陈鹏

是的，我经常也关注一些财经媒体所谓的专家，我们从各种渠道经常能听到，今年火的是AI，一两年以前是半导体，在之前是白酒、医药等等。当我用我的知识以及经验去看这些东西时，我感觉到大部分的信息都是在制造噪音，给投资者带来负面的效应，最后带来了负面的收益。所以我也特别期待这几期能够帮大家去分析哪些信息是有效的，哪些是没有效的，哪些长期可以带来收益，哪些是只能带来风险的。我希望大家至少对这些稍微有一点认知，而不是简单地听听皮毛，我想把底层逻辑给大家讲清楚。

股票信息迷人眼，到底哪些能帮我赚钱？

一知羊

那我就代表听友抛出第一个问题，站在您的角度，您在听到一则关于股票的信息时，是如何判断它是有效的因子还是噪音呢？

陈鹏

一般上来讲，我从三点去看。第一点，我们单纯从长期投资的投资者角度去思考，为什么我按照那条信息说的做就会有长期收益？

第二点，一个东西我认为有超额收益，但是它在市场上能不能被证明？如果只是自我感觉它有超额收益，但是在实际的市场上并没有，那它就是不成立的，对吧？如果长期、在多个时间段、多个国家的市场都证明了这个东西有超额收益，那它靠谱的概率就很大了。

第三点，也是相对难一点的，就是我知道哪里有超额收益了，市场上也证明了，那我怎样能把这些超额收益抓住？获取这些超额收益的条件是什么？我作为一个投资者具不具备这些条件？

底层的逻辑其实很简单。从我这么多年的从业经验来看，第一和第二点，即使是一个散户，你只要花一些时间就很容易能看到。学术界自从有了电脑，有了数据以后，大概从 60 年代开始就一直在研究前面这两个问题，包括今天我们要介绍的中小盘，以及下两期要介绍的价值、成长和行业等等。

为什么第三个比较难呢？因为学术界只管做研究和发表文章，并不是用这个方法论去实际管理基金或买卖股票。所以它对第三点并不是特别关注。而第三点跟个人有关系，跟你资金的体量、面对的挑战等等都有关系， 所以在实际当中会更难一点。

今天和未来的几期，我们会从以上三点来把中小盘股、价值股vs成长股、行业股票简单给大家介绍一下。这样不但大家了解了这些股票收益的影响因子，也潜移默化地学到了这一套思考框架。未来大家听到一些东西，就可以尝试自己去琢磨它到底对长期收益有没有帮助，历史上在哪些国家证明了？在哪些时间段证明了？为什么它有超额收益？以及最关键的一点——我要是一个什么样的投资人，在什么情况下做什么样的决策，或者用怎么样的执行方法，才能获得这些超额收益？这是我希望大家能够得到的。

一知羊

是的，相当于我们讲这三期就是给大家打个样，未来你碰到别的名词的时候，可以用我们提供的这个再看看。

陈鹏

是的，当你用这套框架去分析，你就发现可能市场上 99% 的信息都是无效信息。因为市场上底层的赚钱逻辑是要有流动性，大家去做交易，整个金融机构才赚钱。所以说绝大部的信息，都是在促使大家做一些短期的交易行为。当然，你如果是专业玩家，你可以去做交易，做博弈，但是对绝大部分散户来讲，这些信息就会造成一些无效的，甚至是有损害的后果。这个东西是我希望大家能够避免的。

「中小盘」算是股票中的赚钱因子吗？

一知羊

我们这个系列要讲的第一个主角是中小盘股，在您看来它是一个赚钱的因子还是噪音呢？

陈鹏

中小盘股绝对是一个赚钱的因子，那我就沿着前面提到的三个问题给大家介绍一下。第一点，理论上为什么中小盘股会有超额收益？非常简单，一个小包子铺和一个大包子铺相比，它们整体的经营风险是完全不一样的。假设一家包子铺的旁边开始修路，如果我只有一个铺面，那修路这件事对我营收的影响是巨大的，我的风险是巨大的，那自然投资者需要的回报也就更多。

但如果我在全国有成百家包子铺，那不可能 100 个包子铺旁边都修路，我的经营风险就小很多，业绩也相对稳定。至少某个包子铺所在的具体的位置，这一因素的影响对我没有那么大，这部分风险被规避掉了。

再举个例子，大公司里有上万个员工，那么单独某一个员工可能就没那么重要。但是一个只有几个人或者几十个人的小公司，如果有一个很核心的员工突然离职了或生病了，对这家公司的影响就很大。也就是说，因为小公司的经营、人员、供应商等等，从各个维度去看都没有那么分散，所以小公司的风险暴露比较大。在这种情况下，作为一个投资人，我对小公司（小盘股）的风险回报的要求就相对高，那高的话，长期以来就会带来一些超额收益，这是最底层的逻辑。

一知羊

我觉得还挺反直觉，因为大部分普通投资者可能会觉得，一个小公司能创造的收益自然就比较小，那我肯定不会像要求一个大公司给我赚得的回报一样去要求小公司。

陈鹏

不是这样的，从收益体量上来看，小公司的确比不上大公司，但是小公司在每个单一资本上面的回报率相对是高的。只有这样大家才会愿意投小公司，才会愿意拿自己的资本去冒更大的风险，对吧？

到底什么是中小盘股，有判断标准吗？

一知羊

明白了，那我们前面只是很笼统地说大公司、小公司，不过中小盘股它具体的定义是什么呢？什么样的公司算是中小盘股？

陈鹏

其实很多这些底层的研究都是来自学术界。芝加哥大学曾有个博士生叫 Rolf Banz，他在 1979 年突破了原有的一些研究，最先证明了中小盘确实能够带来超额收益。那他用什么来衡量这个中小盘？就是市值（Market Capitalization），这个中小盘在市场上的市值是多大？简单来讲就是，他把所有的股票从最高到最低去分析，看它长期的收益率、长期的风险，然后他看到越小的股票长期的收益率和风险越大，也就验证了小市值公司预期收益率高，风险大。

Picture from London Business School

一知羊

所以关于这个中小盘的定义，它主要是看市值，但是也没有某一个标准说，超过多少就是大盘股，超过多少就是中小盘股，是这样吗？

陈鹏

对，并不是超过一定的市值就是大盘股，小于一定的市值就是小盘股，它是一个连续的动作。越大市值的公司，理论上和数据上，它的预期收益率风险越小；越小的公司，它的预期收益率和风险会越大。所以它实际上是一个连贯性的东西，你不管在哪里去切这个大中小，都会发现这种状况。

一知羊

它其实就是一个咱们寻找到的规律。

陈鹏

是的，所以 Rolf Banz 发现它以后，学术界就把它叫中小盘股因子（Small Firm Effect），这个因子就是讲究的连贯性。

中小盘股因子能给我们带来多少超额收益？

一知羊

从那些学术界的研究来看，中小盘股的风险和收益大概是怎么样的呢？

陈鹏

我刚才也简单讲了，其实中小盘股的风险比较大，正因如此，它带来了一些长期的超额收益。所以这个大家一定要理解，它的超额收益并不是免费的。那从长期历史来看，比如说美国接近 100 年的历史，以及中国过去20年的历史（尽管相对较短），有知有行发布的《中国大类资产投资 2023 年报》最后得出来的结论，其实跟美国资本市场的历史大致一样。基本上，中小盘股的溢价，其年化的超额收益大概是 1.5% 左右。大家可能觉得 1.5 %也不是很高，但实际上这个 1.5% 已经很高了。

一知羊

可能这里需要跟大家解释一下，这个 1.5% 属于是超额收益。我们前面有在 投资ABC 当中跟大家介绍股票的长期收益是多少，而这个中小盘股风险溢价就是在股票的长期收益的基础上再加一个 1.5% 的超额收益。

陈鹏

是的，这个 1.5% 是中小盘股能够长期带来的阿尔法，它的贝塔收益就是长期股票市场的贝塔，在中国和美国市场上也就是大概是 9% - 10%。另外，如果大家好奇的话，我刚才简单算了一下，如果我每年有平均 1.5% 的超额收益， 20 年后我就大概能拿到比我另外一个投资多 40% 价值的整体的收益。那如果我坚持 40 年，那就是将近 1.8 ，所以说这个数额还是不小的。

数据图表来自《中国大类资产投资 2023 年报》

想获得中小盘股的超额收益，投资者会面临哪些风险？

一知羊

为了获得这个溢价，我要付出哪些东西呢？

陈鹏

刚才我们讲了，中小盘股的预期收益和风险是有连贯性的。但是第一点，个股的波动率特别大。假设我买了美国最小的两只股票，跟最大的两只股票（假设是）微软和苹果来比，是不是这两只小股票一定会比这两只大股票的收益更好呢？这个还真不一定。

因为你只买一两只股票或者买几只股票做简单的组合，它的波动率和风险是巨大的，不确定性也是巨大的。所以不能买个股，一定要买很多支分散的组合，这样才能抓得住中小盘股的超额收益。

第二点，虽然说在很多时间段我们都能看到小盘股的超额收益，但是这个超额收益的稳定程度随时间而增长，尤其是超过了 10 年以上，就相对比较稳定了。所以如果你是一个短期投资人，或者你拿不住这些小盘股的组合，你也拿不到这个超额收益。

第三点，也是最重要的，可能对散户来讲也是最难理解也最难执行的一点。小盘股在市场当中流动性比较低，当你要买卖的时候，可能市场上并没有其他人想要跟你做交易。你要卖但没有人买的时候，就要降价，你降价的这个幅度往往已经超过 1.5% 了，或者说你要买这支股票，需要提高价钱才能买得到，那你提高价钱的幅度不注意就超过了 1.5%，那就把这个超额收益完全吃掉了。

一知羊

我觉得这给我个人的启示就是：对于买个股来说，我们前面提到的规律就可能不太适用，因为它的波动很大，有可能拿不住。也有可能稍微遇到一点很大的风险，它比如说标个 ST（special treatment） 或者甚至退市了，也有这样的可能。

陈鹏

是的。

投资中小盘股的三个成本

一知羊

前面陈博士给我们介绍了中小盘股的收益与风险，那么除了这些，我们买中小盘股时还要付出哪些成本呢？

陈鹏

我刚才讲了流动性，它是成本之一，另外还有很多显性和隐性的成本。比如说我要是投资一些中小盘股票，我需要做研究。那中国有 4000 多只股票，接近 4000 家公司都是中小盘。当我要去投资中小盘，我要一家一家去看，即便我去用量化，我也要看这么多数据，所以它的研究成本是偏高的。

我给大家举一个简单的例子，比如说宁德时代，应该算大盘股，关注它的分析师免费把这些报告发到网上，大概有几十上百个分析师来去做它的分析。但是如果我们随便挑一家小盘股，比如这个浩峰科技，我也不知道这个公司做什么的，一个研究报告都没有。所以说当我去研究小盘股的时候，它信息的不对称性就很大，隐性的研究成本也会比较大。

大盘股 vs 小盘股的公开研报数量

第二点，我们刚才讲了它的流动性差，交易量小，特别是如果你只稍微持了一点点，那交易成本也会上升。小盘股的交易成本一般是大盘股的几倍之高，甚至专业投资人可能都没有办法实现这个超额收益。比如说以美国的数据参考，因为它有长期透明的数据，那我就给大家汇报一下交易小盘股的成本，不包含你自己做研究的成本，只是交易的成本上，大概是大盘股的 3 - 5 倍。

一知羊

这个是买大盘股基金和中小盘股基金的成本对比。

陈鹏

不是，这是在最底层，就是我在交易所里去交易。比如说我去交易一个比较小的股票的成本和交易苹果或微软的成本，大概是 3 - 5 倍。如果我们买大盘股的指数基金和中小盘的指数基金，差别没那么大，整体上来讲，小盘股基金的管理费不会超过大盘股的一倍左右。

普通人可以做些什么，来获取到中小盘股的超额收益？

一知羊

中小盘股本身就是一个阿尔法，是能够给我们带来超额收益的因子。前面陈博士跟我们介绍了，要获取这些阿尔法，你要面临哪些风险，以及我们去寻找它的时候要付出哪些成本。但是我还有一个问题，我知道了中小盘股是一个有效因子后，作为一个普通投资人，我到底应该怎么去投？或者说我的哪一笔钱会更适合用来投资这个中小盘股，去获得它的收益呢？

陈鹏

对，第一个我们刚才说了，他要相对更长期的一个投资，然后尽量少做交易，然后整体在组合里面可以稍微配置一些中小盘股，特别是长期的组合，应该是这样来看的，比如说您今天是有一笔钱去做一个养老的投资，或者你孩子刚出生，你给他存一笔这个教育基金，可能这个十年之内不太用到那这个时候你觉得我可以尽量去投资一些，稍微风险高一点，但是同时给我带来一些超额收益，比如说中小盘股这种的基金。

那我建议大家去投的时候，也不要把所有的钱都投到这个中小盘股里面，还是要先分散在大类资产里面，找到一些偏长期，比如说偏股票的一个组合去投。然后在股票的组合里面拿出一部分，就是尽量不要超过 1/ 3，再激进的话也不要超过一半去投中小盘。那具体去怎么去实现呢？可以去找一些中小盘的指数基金，或者是你觉得管理的比较好的，成本控制比较好的中长期的中小盘的主动管理基金。那怎么去看它的交易成本呢？控制交易成本其实最容易的就是你的交易量降下来，当你的交易量降下来的时候，你自然你的交易成本就会降下来了。

一知羊

嗯，国内的可以被称为中小盘股票的这种指数基金，是不是就是那种中证 1, 000 算是这种？是的。

陈鹏

中证 1000 或中证 2000 都可以。然后另外一些，比如说有一些基金它是来做全指的全市场指数，那这样的话它在这个基金里面自然就涵盖了一些中小盘，所以这个我们在投资的时候也要看，就是说如果你手上只是拿了一些大盘股的基金，那就强烈建议你要拿一些中小盘进来补充一下，增强一些收益。那如果你要是已经投了全指，那可能再稍微再加一些，就不需要加那么多了啊。这里。

一知羊

我可能还要继续再追问一下，我觉得可以拿长钱账户来举个例子，可能大家会方便理解一点。

陈鹏

其实我刚才给大家讲的这个逻辑，分散投资，嗯，然后在股票组合里拿出一部分，但又不要太多去投资中小盘股，如果大家想要参考，你可以去看有知有行的几个组合里面都有。大概这个类似的特征就是从长期组合里拿出了适当的部分来去投资中小盘股票，能够带来更好的收益，不管是海外的长钱还是国内的长钱，都有做这个安排。

一知羊

好的，以上就是关于中小盘股这个影响因子的全部介绍，在下一期节目当中，我们会请陈博士为大家介绍「价值股」和「成长股」这一组我们听上去耳熟能详的词。我们下期再见。

✍🏼 本期重点

• 如何判断一则股票信息对我们是否有效：它从底层逻辑上合理吗？它是否长期、在多个时间段、多个国家的市场都被证明有超额收益？获取这些超额收益的条件是什么，我是否具备？

• 中小盘股（Small Firm Effect）：把所有的股票从最高到最低去分析，从长期的收益率与风险来看，相对而言，越小的股票长期的收益率和风险越大。

• 中小盘股的收益、风险与成本——

  • 长期收益 = 股票的长期收益+ 1.5% 的超额收益

  • 风险：个股波动性极大，超额收益的稳定程度随时间而增长，流动性低

  • 成本：流动性成本，研究成本，交易成本

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行

嘉宾 陈鹏博士

主持 一知羊

后期 柯霖

设计 港港 耳总

统筹 星星

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