一知羊

我自己对这一组词最大的一个疑问就是，价值股、成长股到底有明确的定义吗？ 什么才算是价值股？什么才算是成长股呢？

陈鹏

价值股可能是我们平常在投资当中听说最多的，简单来说就是好价格——相对于公司能够带来的利润，我用相对低的价格买到了这家公司，买到了公司未来的利润，这就是价值投资。那相对应的就是成长型投资，就是表面上看买的价格会相对高一点，价格高在市场当中肯定是有原因的，一般来讲都是它未来利润的增长会稍微高一些。因此大家把这类股票叫成长股，那价格低的股票就叫价值股。

什么是投资风格：一支价值股也可能变为成长股

一知羊

这个定义听上去很简单，但是落到具体的示例当中可能大家会更好理解，能不能请陈博士给我们举个例子。

陈鹏

可以的。怎么样来区分价值股与成长股呢？一个比较传统直观的定义，就是市盈（PE），也就是价格除以这支股票当期的利润，我给大家举一个蛮有意思的例子，苹果公司目前的市盈率大概是 30 多倍，它比平均市场上的市盈率会高一些，但又没有高很多，所以它是偏成长风格，但又不是极端的成长股票。

1997 年我刚入行的时候，苹果当时的股票价格我没记错的话大概是 10 块钱左右，当时我们分析出来它账面每股的现金大概是 8 块钱左右。就是说大家预测它未来的利润能够给它带来的价值是两块钱左右，相对应的这个市盈率只有 5 倍。所以在 1997 年，苹果这家公司是妥妥的价值股。

因为当时乔布斯被赶走了很多年，公司生产出的产品呢在市场上也没有取得很好的效果，虽然说它历史上有很多成功积攒了很多现金，也有很忠诚的用户，但是因为它没有新的产品，没有增长，所以它的股票价格就非常低。因此在乔布斯回归苹果之前，苹果实际上是一个价值股。

通过这个例子大家也可以看出来，一只股票随着经营的好坏，它的市场价格，一直在变化当中，苹果这支股票有的时候可能是个价值股，有的时候又是非常好的成长股。所以当我们做价值投资的时候，不但要明确我们买哪些股票，而且要明确这实际上是一个投资风格。不是说我找到了这支股票，在某一个时刻它是价值股，我就一直持有它，不管它未来怎么样，未来它有可能就不是价值股了。在那个时候我们要做个判断，是不是要把它卖掉？所以说价值投资它只是一个投资风格，是尽量一直用一些价格比较好的，性价比较好的方式去购买一些公司，就是这么一个方法。

价值股是怎么帮大家赚钱的？如何验证？

一知羊

我发现我之前对于价值和成长的定义就比较刻板，就比较教科书式的，我就老是觉得那一定有一本书，或者说某一个人能很坚定的告诉我，它就是价值股，它就是成长股。那接下来还是按照我们陈博士严谨的风格，跟大家更进一步的介绍价值股和成长股。虽然前面听定义觉得很直观很好理解，但是价值风格它作为一个比较有效的赚钱因子，这件事情是怎么验证的呢？

陈鹏

其实我们刚才讲了价值股，它核心的理念就是用比较好的价格去买到公司未来的盈利能力，这就是价值投资。怎么样确认价值投资的确能产生比市场上还要好的超额收益呢？最直观的一个衡量标准的就是 PE，（ price divided by earnings），翻译过来就叫市盈率。但是在实际操作当中，由于个股利润每年的波动率太大，噪音太大，应用的难度很高。有的时候它突然就变成了成长股，有的时候又突然变成了价值股，这就造成了很多无谓的交易，交易越多就造成了很多的成本。所以在实际操作当中我们用的更多的是市净率（PB，Price-to-Book Ratio），这个也是最经典的定义。

Picture from Investopedia

为什么说它是一个最经典的定义呢？我们上一期讲到了，看一个东西是不是能够真正影响到股票长期的收益和风险，有三个标准我们用同样的这三点来去看一看价值股。

第一点从理论上或逻辑上去想，它是不是有超额收益？非常简单，同样的公司，我买入的价格比其他投资人低，那我的收益就会更高，这是毋庸置疑的。那从底层逻辑就证明了，但在实际当中能不能带来超额收益，这点困扰了学术界大牛们几十年。

直到 1992 年，芝加哥大学的教授， Eugene Fama 写了一篇经典的文章，用Price book市净率去衡量哪只股票是价值股，哪些股票是成长股的时候，发现价值股确实能够带来长期收益，他第一次系统地证明了价值股有超额收益，而且是不小的超额收益。

所以说市净率是一个比较经典的衡量标准，也是在实际专业当中应用最多的，指数公司推出的价值指数，底层一般都会是市净率而不是市盈率。 那么 Eugene Fama 和 Kenneth French 推出的这个模型，后来大家就广泛地把它叫成三因子模型（The Fama-French model）。哪三因子呢？第一个是市场的贝塔，第二个是中小盘股，最后一个就是用市净率代表的价值因子。

Picture from Index Fund Advisors

一知羊

因为之前陈博士在给我们录播课的时候也提到过 Eugene Fama是得过诺贝尔奖的大牛，他就是因为那篇提出了用市净率来衡量价值股能带来的长期收益的论文获得了诺贝尔奖吗？

陈鹏

这是其中的一个重要因素，特别是 Eugene Fama 从 60 年代初就在芝加哥大学教书，在学术界的贡献非常多，这个是其中的一个比较重大的一个贡献。除了这个市净率，其它的贡献包括他 1970年提出来的有效市场假设（Efficient-market hypothesis，缩写为EMH），这个大家可能也耳熟能详。

一知羊

我确实没想到，今天我们再来聊这个，还能引出一段之前的知识。

一知羊

话说回来，学术界通过多年的努力证明了价值投资是有效的，那在此之外，学术界的大牛们有没有研究出来，价值投资长期来说能够带给我们的超额收益是多少？

陈鹏

长期的历史数据来讲，特别是美国的一些长期的历史数据，从不同的时间段、不同的国家、不同的地点来去衡量，超额收益大概是 2% 到 4% 之间。价值股的超额收益跟中小盘股的超额收益也非常类似。它是一个连贯性的东西，它要看你是用什么定义，你要是比较窄的定义，就是说用非常非常低的价格去买非常非常好的公司的时候，超额收益就会更高，当然它这个波动率也会更大，但是它历史上平均的超额收益确实是很高，那就可能是 4% 甚至更高。但是如果你要是用比平均的价格稍微低一些，买到比较好的公司的时候，它的超额收益就没有那么高，大概是 2% 左右。所以说超额收益是跟你具体最后采用什么样的策略去实现，执行这个价值投资是非常有关系的。

既然价值投资听起来那么靠谱，为什么还会有人愿意投成长股？

一知羊

成长风格也是一个有效的赚钱因子吗？如果是的话，是怎么验证的？

陈鹏

这个成长因子也很有意思，成长因子从经典的定义来讲就是价值的反面。用比较高的价格、比较不好的性价比去买。那市场上为什么会有这种性价比不太好的股票呢？那一定是因为大家期待它未来的成长性比较好，这样的话我才愿意付比较高的价钱。但是一般来讲，用历史数据去验证的话，基本上会让你比较失望。也就是说成长股未来基本上达不到大家预期的成长要求，就会带来一些负面收益。

一知羊

所以它比起价值风格来说，（长期而言）其实不太能带来超额收益。

陈鹏

是的。虽然说我用比较高的价钱买，是因为我预期它有比较高的增长率，但是实际上在历史数据上看来，这个增长率往往是达不到预期的，达不到预期，就会有负的超额收益。所以在第二点，成长股无法和价值股比较。

一知羊

既然这样分析下来价值股会更好，那为什么还是会有人买成长股？

陈鹏

从我的角度我来理解，给大家解释这个事，就是成长股更有吸引力，买起来可能更有成就感，觉得这个更有希望，能够有更多的超额收益，虽然事实上它的成长率都达不到，但是它确实很有吸引力。

那我给大家举一个反面的例子，就是说价值股为什么没有那么有吸引力呢？就是说巴菲特可能是历史上最有名的价值投资人了。如果我们去看巴菲特早期的投资，就是一个极度的价值投资者的行为，他甚至把价值投资和价值股的股票比成烟屁股，他能够在街上免费的去捡烟屁股，然后再去抽几口。这个比喻实在是太形象，就是说价值投资是很有价值的，你能够免费的抽到烟，但是你想想那个烟屁股被人家抽过了，丢在马路上捡起来抽，你说你有多难受啊？但是它确实有价值，确实有超额回报。

一知羊

成长股总是会有更好听的故事。而价值股让人拿着没那么舒服，没那么容易说服自己。但是从历史数据上来看，它长期是能够带来更多收益的。

陈鹏

对。如果说极端的价值投资像在大街上捡烟屁股，那极度的成长投资就是去装修高级的商场里面找非常高级的店，花最大的价钱去买最高级的烟。实际上你抽了那几口，是在抽这个装潢、包装、房租，最后给你带来的投资收益其实没有那么大。

一知羊

我们刚刚看到了价值股比较光鲜的一面，但是任何收益都是有一定代价的。那我们在利用价值这个风格因子赚取超额收益的同时，会承担哪些额外的风险呢？

陈鹏

这个就特别有意思，因为没有任何一家公司希望把自己的公司变成价值股。我同样产生这么多的利润，为什么要用比较低的价格卖给别人呢？但是市场上总会有一些价值股，有一些可能是因为不被市场认可，未被发掘到，有一些确实是经营不好。

所以说当我们去分析价值股，特别是价值股的个股时，这里面有很多价值股，它的经营是不好的。所以我们在捡这个烟屁股的时候，也要尽量挑好的一些烟屁股，或者是我们捡大量的烟屁股，把这个价值投资平均好。所以价值股的风险就在于，有一些价值股的公司看起来是价值股，但实际上它的价值已经没了。

一知羊

这也是为什么价值投资说着容易，其实很难。因为你很难在一大堆看上去性价比很高的公司里面，分辨出到底哪些是因为它经营不善，哪一些又是因为大家没看好，没发掘到。

陈鹏

对的，那我刚才讲了另外一种方式，没有办法去判断的时候，我就大量地买这种价值股投资，这样平均来讲，总会有一些是有价值的。但如果我只投一两支个股，这个挑战就会非常大。

具体实践中，我该如何配置价值股 vs 成长股？

一知羊

这一期我们其实对价值和成长风格这一组因子进行了一个对照学习。那陈博士您觉得对于普通投资者，像我一样的话，我要怎么利用我现在学到的知识去帮助我做更好的投资判断呢？

陈鹏

第一，还是不要投个股，因为个股的噪音非常大。这里再给大家举一个例子。大家都知道巴菲特的持股平台叫伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.），巴菲特最早买这家公司时，这个公司它有很多的现金，但经营不好。巴菲特想买下来，然后让这个公司给他分红，但是管理层跟巴菲特作对，就是不给他分红，巴菲特就赚不到钱。如果当时巴菲特只是一个小散户，他价值投资买了这么一个公司，不给他分红，他就会受到损失。

但是巴菲特当时不是一个小散户，他收集了更多投资人的资金，一点一点把伯克希尔整个公司的股票全都买下来了。买下来后他就给自己分红，然后把公司原来的主营业务都关掉（原来是一家纺织厂），这样才实现到他价值投资的利润。

Picture from Insurtech Insights

就是说我们看到，即使巴菲特眼光这么毒辣的价值投资者，在一开始投资时也遇到了很大的困难，拿不到他的超额收益，因为个股的超额收益受太多因素影响。所以我们讲的价值投资的超额收益，一定不要把它看成是靠买单支股票就能实现，我们这里讲的是一个相对分散的价值股的组合。

第二，我们买到这个组合以后，要持有相对长的一个时间段，可能会比中小盘股持有的稍微短一点，但是也至少要超过 5 年到 7 年以上，才能实现这个超额收益，这是最重要的两点。

第三点，它的成本相比中小盘股要低一些，所以价值投资整体上来讲是一个相对稳定，长期成本也没有那么高的投资方式。那具体我们个人投资者要怎么去配置呢？还是一样，不要所有都投资在价值股票里。

虽然我们预期价值股票长期会有 2% - 4% 的平均收益的提升，但这是有很大的波动率在里面的。那我们要如何管理这个风险和波动率呢？

虽然说价值投资它长期能够带来超额收益，而高成长风格的投资一般会让大家失望，带来的超额收益平均是负的，但是我们还是要把它们两个综合起来一起考虑。比如说我们价值投资着重配置一些，大概占 60%，甚至激进一点占到 70%，但是其余的还是投在成长里面。因为你不知道明天或者下一个月，或者接下来几年到底是成长做得好，还是价值做得好。虽然长期而言，我们确定了逻辑上，以及可观察到的多个市场、多个时间段，价值股都会有超额收益，但是未来是不可知的，所以说还是要分散投资。

比如说近几年来，由于科技的创新等等，成长股过去 5 - 10 年实际上是比价值股收益率要好的。但是如果我们把历史放得更长，价值股的底层逻辑以及市场以及它的交易成本都说明它是提升我们长期收益的不错方法。虽然说历史上来讲，大部分的时间，成长股实现的增长跟它的预期增长是有差距的，会带来一些负的超额收益。但是在某些时刻，当有阶段性的重大科技突破时，成长股确实是走在前面，而且短期内会带来很大的超额收益。所以当你完全不投成长股，你的股票组合也会暴露出不应该有的一些风险。所以说配置的时候尽量要两边都兼顾，稍微多配一些价值股，但是不要完全不配成长股。

一知羊

谢谢陈博士的补充。就是说这个市场上有很多种钱可以赚，价值投资可能是我们听上去会比较安心的，因为它的确是有实际的价值增长嘛。那成长股它就是有可能赚这个波动大加市场情绪的钱。股票市场就是有不同的一些收益来源，我们只要把它都考虑进去，然后尽量让我们在每一个阶段都更安全地来获得这些收益，会是一个比较稳妥的选择。

陈鹏

是的，从逻辑上来讲，如果科技有颠覆式的创新，那肯定是成长股在某个领域或者某个阶段会比价值股好。为了避免这种大幅度落后，或者这种跟历史完全不一样的事件发生的话，我们还是要配置一些成长股。

一知羊

好的，那谢谢陈博士。

✍🏼 本期重点

• 简单来说，价值投资就是找到价格比较低，性价比比较高的股票进行投资；成长投资就是买入当前价格比较高，但是我们对它的预期收益率也期望较高的股票。

• 价值与成长都是一种投资风格，一支股票可能随着其发展变化而发生风格变动，因此，价值投资或成长投资不是简单的一直持有某几支股票。

• 有两种判断一支股票是价值股还是成长股的工具：市盈率与市净率，目前应用更普遍的是市净率。

• 对于普通投资者而言，相对侧重配置一些价值股，但也同时配置一些成长股，并且长期分散持有，是一个比较稳妥的选择。

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行

嘉宾 陈鹏博士

主持 一知羊

后期 柯霖

设计 港港 耳总

统筹 星星

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

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