长期资本管理公司：诺贝尔经济学奖得主帮我赚钱？这谁不心动！

一知羊

那我们今天就从第一个故事开始吧。

陈鹏

第一个就是长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）。它是在1994年由华尔街非常有名的一群债券交易员共创成立的。当时的对冲基金公司有很多是从华尔街投资银行出身。当时这些投资银行都会有一批由自家交易员管理的自有基金，这种模式就类似对冲基金。

LTCM 创始人 John Meriwether, © MCGOON JAMES/CORBIS SYGMA

当年全世界最顶尖的债券交易机构其中一家就是所罗门兄弟公司，1994年，这家公司的高管们辞职共同创立了长期资本管理公司（下简称为长期资本或 LTCM）。他们找来了学术界很有名的大牛来做顾问与模型，其中包括 1997 年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿（Robert Merton），迈伦·斯科尔斯教授（Myron Scholes），甚至包括美国前财政部副部长、美联储的副主席等等，汇集了学术界、业界以及政府的很多精英，可以算是一个梦幻组合吧。

一知羊

光是听到有这两个鼎鼎大名的教授，已经能够脑补这是一个怎样的梦幻天团了。想象一下，有人告诉你要请业界、政界、学术界最牛的一帮人来帮你赚钱，你心不心动？反正我是心动的。

陈鹏

确实如此，长期资本的主要交易策略就是用债券价格的错位来进行套利，简单地说就是在债券低估的时候买入，高估的时候卖出，在不同时间点、不同品种上低买高卖，然后利用很多数学模型来判断这个市场的价格跟未来价格的走向，进行多空套利。当时的债券市场还处于起步阶段，市场有效性并不高，这就让掌握了大量学术模型与数据的长期资本走在了市场前列，其实它们做的事，用今天俗话来讲就是大数据分析，结合市场的信息综合评估，进行交易，从而产生阿尔法收益。但是在正常情况下，债券市场的收益其实是不高的，比股票小，所以长期资本经常会利用一些杠杆增强它的收益。比如说它可能判断中国债券比较便宜，印度债券比较贵，那我应该如何去做多中国的债券，做空印度的债券，以获取这个收益？

长期资本从 1994 年开始创办，前四年它的收益高得惊人。比如 94 年它整体的基金收益是 28%， 95 年是 59%， 96 年 57%， 97 年又是 25%。做固定收益的对冲基金，能够产生这么多的收益，而且没有任何一年是赔钱的，简直像一个神话故事。所以当时大家觉得这个基金很厉害，再加上学术界、业界、政界的精英都参与其中，就使更多人更加看好长期资本。

前文提及的两位诺贝尔经济学奖得主，同时也是 LTCM 当时的董事会成员

但是模型总归是模型，跟市场是不一样的，总会有判断错误的时候。判断错误再叠加上杠杆，就会陷入十分危险的境地。长期资本到了 98 年可能也比较自信，杠杆率最高的时候上到了 30: 1，也就是我有一块钱的本金，又借了 30 块钱去投资。那如果市场涨了1%，我就等于涨了30%。如果忽略掉借钱的成本，相当于把 1 块钱的收益扩大了 30 倍。

但这是好的地方，坏处在于，如果我的策略赔了 1%，我一下就赔了 30%。这就相当于坐过山车的高度平常是 100 米，那从高处俯冲时也是 100 米，可杠杆让刺激程度扩大了 30 倍，上升 3000 米，俯冲也是 3000 米，整体波动扩大了 30 倍。

一知羊

而且那可是 1998 年，长期资本就帮客户管了超过 40 亿美元的金额。这个本金就已经很巨额了，它们还在这个基础上加 30 倍的杠杆，也就是借了 1200 亿美元的债务。此外，它们还控制了额外的 12 万亿美元名义价值的衍生合约，可以说这家公司一倒，全球金融界都可能会遭殃。

陈鹏

是的，并且 30 倍的杠杆就意味着，如果市场往相反的方向移动超过 3%，它所有的本金就没有了。比如说我有一块钱，又借了 30 块钱，一共是 31 块钱。如果市场跌了3%，不就是大约损失了一块钱，就等于把我的本金全损失没了。因为借的钱是不会跟着你赔的，你还要付人家利息的。

一知羊

我已经迫不及待了，陈博士快告诉我们，这家公司的过山车是怎么往下冲的吧。

陈鹏

1998 年出现了一场新兴市场的货币危机，整个新兴市场它的银根缩紧。具体我就不介绍了，有兴趣的听众可以自行查找相关资料，结果就是很多钱都回流到了一些发达市场，那新兴市场的债券就贬值了，贬值后它的收益率也自然变大。特别是当时俄罗斯卢布的债券贬值比较多，利率比较高，所以当时长期资本判断未来俄罗斯的利率会下降，债券的价格会走高，他们就把很多钱都投资在俄罗斯的债券上。但是没想到 1998 年，俄罗斯整个经济情况很不乐观，再加上全球的银根缩紧。当时俄罗斯是叶利钦执政，他做了一件前所未有的事情——暂停卢布国债交易，以防止资本外流和卢布的进一步贬值，这其中涉及了价值大约2800多亿卢布的交易。海外投资者闻讯纷纷卖出俄罗斯卢布债券，从俄罗斯市场退出，这种慌不择路的抛售加速了俄罗斯卢布债券的进一步贬值。而长期资本当时又投了很多俄罗斯债券。

一知羊

相当于砸手里了。

陈鹏

对，当时政府都不允许交易了。而且长期资本又上了很多杠杆，就对这家公司造成了巨大的影响，因为它的交易体量很大，当时长期资本自有资金大概是 40 亿美元，上了 30 倍杠杆，相当于超过了 1, 250 亿美元的头寸在市场里。它在这边的头寸非常紧张，就需要卖出别的资产来回补这边的仓位，也就造成了其它的头寸也变得紧张。

这就导致了短短两三周内，基本上这 40 亿美金都亏空了，那如果再不去救它，让它把全部 1200 亿美金的投资都在市场上抛售，这将很可能造成对整个市场的严重打压，以及全球市场的恐慌。所以那个时候美联储不得已找了华尔街的数家投行，包括摩根斯坦利、花旗等等，出资了 35 亿左右美金帮他稳定市场，最后度过了这个难关。

一知羊

所以结局是，长期资本就此解散了吗？

陈鹏

对，整个管理层基金都解散了，英文讲就是 wind down，并非一次性把这 1, 200 亿拿出来卖，而是慢慢把它卖掉。实际上我跟长期资本的几个合伙人关系都不错，我也跟他们聊过这个事情，其实当时俄罗斯不允许债券交易的行为，只是一个短期事件，后来市场恢复平静，他们仍然在之后的投资里赚到了钱。但因为当时它短期下跌得太快了，这笔投资已经砸在手里，砸得太猛了，砸到地底下去了，已经没有补救的办法。如果它当初的杠杆率没有那么高，其实还处于可控范围内。

还有一个有趣的细节，美联储接手的当天上午，巴菲特和高盛以及美国国际集团 AIG 当时提出用 2.5 亿收购 LTCM，同时再注资 40 亿美元稳住它的流动性，让它不要砸在手里砸那么狠。但是当时 LTCM 也很紧张，它们觉得这个报价太低了，没有接受。当天下午美联储就出手了，不管长期资本接受与否，监管都会出面，相当于逼着长期资本将公司卖给华尔街的这些银行。

其实这个故事还挺有意思的，我知道大家对巴菲特都很有兴趣，他有一本自传叫《滚雪球》，其中有一段讲的就是他处理长期资本的故事。他当时和比尔盖茨在阿拉斯加度假，那个时候手机也不是很发达，他还是用的摩托罗拉的卫星电话在那谈判。

因为巴菲特在 90 年代初是所罗门兄弟的董事长，所以其实非常熟悉且了解这些人。如果大家去翻阅后来巴菲特的一些讲话，也会发现他提到过一些他从长期资本这件事上学到的经验。

巴菲特评价长期资本事件，Quote from Warren Buffett, picture generate by retro card

其实长期资本这些人的分析是没有问题的，买入也没问题，只是杠杆上得太高，太过于自信了。尤其他们没有预测到俄罗斯政府会完全不允许债券交易，这在历史上是从来没出现过的。

试想一下，他的学术界团队中有两位诺贝尔经济学奖得主，皆是顶级人才。同时，他也网罗了业界的顶尖人才。因债券与政策密切相关，团队中也有如前财政部副部长、美联储副主席等政界人物。而且他过去 5 年的收益率实在是太好了，导致了他们的过于自信。因此把杠杆率推到非常高的地步，容错率相当于 0。但凡有一点失误，比如市场往相反的方向走 3%，长期资本就垮了。

顶级对冲基金的管理人，往往有这些特征——

一知羊

这么听下来，我会觉得对冲基金最重要的就是人。一个人过度自信，肯定不可取。但你要想获得阿尔法的收益，确实又需要足够的自信。

陈鹏

您说的没错，做对冲基金首先你要有自信，但又不能过度自信。这个度你要掌握好。由于这期节目的关系，前几天我也大致总结了一下，我们所看到的这些顶级对冲基金管理人，第一，基本都是绝顶聪明；第二，决策很快，对市场的直觉非常好，不拖泥带水，学习能力也很强；第三，非常非常理性，不会感情用事。

一知羊

听起来像是冷血无情的 Alpha male。

陈鹏

哈哈哈，有点这个意思。另外一个是这些人普遍非常好强，什么事情都想要，是典型的头狼性格，我要把你们都打败。所以说这样的人能力强，但是要在狼群里做头狼，而且一直要做头狼，就难免会有失误，可想而知就会有很大压力。

伯纳德·麦道夫事件：把钱交给信誉好的人打理准没错，是吗？

一知羊

那其实我们今天要分享的第二个案例的主人公麦道夫（Bernard Madoff）好像也是这样一位 Alpha male。我相信大家如果对金融投资感兴趣，也一定听说过他。他当时是怎么骗到这些人？他是靠自信骗到的这些人吗？

Picture from The Economist

陈鹏

这个麦道夫也是一个传奇人物。他从业多年，最早他是有个家族公司，原来是在纳斯达克股票市场里做交易的，他是一个交易商，一段时间后认识到自己有能力发现阿尔法，就成立对冲基金去运作。因为他是老牌交易商，情商很高，在业界备受尊重，还曾担任纳斯达克股票市场董事会主席，这是极高的荣誉，大家都认为他这个人绝对靠谱，值得信赖。

一知羊

对，不管是个人能力，还是交际都没问题。

陈鹏

对，所以说他的声誉非常好。一开始他也在做真的交易。

一知羊

是对冲基金吗？

陈鹏

是对冲基金，他是用股票市场和期权市场中的差价去赚一些钱。他当时有这个能力，而且七八十年代做的人很少，所以他刚起步时获取到阿尔法的机会很大，但是慢慢挤进来的人多了，他的机会就越来越小了。后来他做了几笔不太好的投资，刚开始比较小，他就把这几笔投资作假，他想着我这两笔没做好，但是我可能下个月做好了，我就能把这个资金空缺弥补回来，我做点小假可能没有什么太大问题。但是就这样滚雪球越做越大，后来就演变成一个庞氏骗局（Ponzi scheme），先想办法骗钱，再把骗来的钱付给之前的投资人等等。

最后整个庞氏骗局变成了 650 亿美金，因为他声誉很好，也没有人去调查他，就没有过多的去监管他，所以他就一直在造假。甚至到 90 年代，有几个金融分析师说整个市场的交易量都没有他管理的体量这么大，他怎么能赚到这么多钱呢？比如麦道夫说我是靠投资茅台赚钱，结果几个金融分析师一分析整个茅台的交易量，一年就 2 亿，你怎么能赚到 20 亿呢？这是不可能的。他们也去向监管汇报揭发，但是由于麦道夫的声誉太好了，政商关系也处理得特别好，所以大家也都没有深挖。另外，他寻找的投资人并非像耶鲁等有能力的基金会的基金，而是超级富豪。这些富豪有钱但分析能力较弱。由于麦道夫能说会道，又有光环加持，所以愿意把钱给他。后来就一发不可收拾，造成他家破人亡，儿子自杀等等。

Picture from CNBC

所以这个麦道夫的故事跟前面的长期资本不一样，长期资本是过于自信而没有对市场的不确定性有足够的敬畏，留出足够的安全边际。而麦道夫凭借个人光环及大家对其过往的信任度编造故事赚钱，同时利用对冲基金信息自愿披露原则的不完整性和不公开性，声称因体量有限，只让朋友、亲戚等特定人员加入赚钱，这是故意造假。大家崇拜他却得不到对等的信息，才导致了这一特殊事件。

一知羊

所以它就变成了一个非常特别的故事。

陈鹏

其实这个在中国也挺常见，有很多类似的骗钱的故事，大家在投资对冲基金的时候，由于信息不对称、不透明，所以大家要格外注意。当然，在经历几次事件后，现在监管要求也比较严格，比如要有独立审计师、资金托管在银行等，以确保不能作假。所以大家投资首先要问：审计由谁负责？是不是有独立的审计师？交易和托管商是谁？信誉是否良好？通过这些第三方来监督，就能有效减少造假。

故事讲完了，再来回顾下知识点吧

一知羊

进入投资的深水区后，不论是对投资者还是管理人，都会有更高的要求，压力更大、风险更大的同时收益也会更大。我相信大家也从上述故事中对对冲基金及其特点有了一定了解。那最后也请陈博士按照 ABC 的结构来梳理一下对冲基金的特征。

陈鹏

对冲基金虽然理论上是希望能够产生尽量多的阿尔法和尽量少的贝塔，但最后整体的收益和费用构成比例大概是 40%、30%、30%。40% 是通过市场贝塔获得的收益，30% 是最后给投资者的阿尔法收益，另外的 30% 是管理费。这个管理费虽然相当高，但历史上确实能够产生一些阿尔法。

同时，它的市场风险依然存在，只是有所降低，并非完全为零。市场的贝塔部分大概是 50%，比一般的基金低，比如股票、债券基金，它们的市场风险可能占到 90% 或 100%。虽然对冲基金把市场风险降低了，但是它的主动管理人风险增加了，很多情况下，整体风险反而上升了。比如前面讲的长期资本的例子，通过杠杆使管理人的风险增加了，整体风险也会进一步增大。我们甚至还发现即使采取市场中性策略，即管理的目标完全没有贝塔和市场的风险，但这样也有大概 40% 的贝塔，所以说对冲基金并不是 100% 能够把市场的风险完全对冲掉。

另一个特点就是对冲基金由于要关注、产生阿尔法，所以它买入、卖出、记录、持仓等信息很少披露，甚至有一些披露是自愿的，由基金经理来决定的。这对很多投资人是一个很大的问题，你连信息都拿不到，要怎么分析，并且去投资呢？比如说我是一个对冲基金经理，那我可以管理 10 个不同的策略。我先管理，暂不披露，等一个策略跑出来业绩非常好，但其他九个都特别差。其实我的技能不是很好，这个特别好只是 10% 的概率，但是我可以隐瞒其他 9 个策略，只跟大家讲这个策略多好。所以越是好的基金经理，越是有能力产生阿尔法，信息保护越强，信息披露越少，同时对规模的限制也越大，这对于投资者是一个挑战。

之前讲了贝塔不是 0，大概整个收益中有 40% 是从贝塔产生，30% 是从阿尔法产生，剩下 30% 是管理费。对冲基金的管理费比较高，一般年费是 2%，再加上 20% 的提成，较为成功的对冲基金的提成甚至会高达 30%-50%。用投资者的钱赚钱，大概一半的收益利润都会被拿走，同时 2% 的管理费是旱涝保收的，不论赚钱与否，管理费都要付，这就造成对冲基金管理人赚钱多，利润分成高。

还有一点，是投资人和管理人在承担风险、获取收益上的不对称性。如果冒险成功，管理费收得多，分成也收得多。如果不成功，理论上没有分成，管理人的管理费可能少收一点，但赔的钱是投资人的。这就有点类似用客户的钱去赌市场，去赌我的技能能不能产生阿尔法。这个就是利益不对称性，大家也要注意。

以上种种都使对冲基金显得极具诱惑，在每年的排行榜上，这些对冲基金的老板一年的收入经常可以达到几十亿，甚至上百亿。

一知羊

是的，像我们平时听到比较多的，比如：比尔·阿克曼 (Bill Ackman)、詹姆斯·西蒙斯 (Jim Simons) ，感觉他们赚的钱都是天文数字。

陈鹏

还有城堡投资公司（Citadel Advisors）、桥水基金（Bridgewater Associates）都是对冲基金。

最后一个特质就是，对冲基金之间的差别特别大。同样两只基金都是做多空，或者都是做宏观对冲，或者都是做量化对冲，但用的方法以及它的判断可能完全不同，它的灵活度以及监管给他们的空间是非常大的。所以说每只基金都不太一样，投资的时候一定要认真了解，去观察每只对冲基金底层它到底在做什么。

比如说投两支同样以标普 500 为基准的美国大盘成长基金，其中 80% 是一样的，可能只有 20% 不一样。但是在对冲基金领域里可能两个同类的基金只有 10%、 20% 的东西是一样的， 80%、90% 的东西是不一样的。

总结一下，个人投资者如果有投资对冲基金的想法，首先需要考虑是不是足够富有、资产足够大？第二个是对投资知识有多了解，是不是能够在对冲基金这块有知有行？

这些条件都通过了，从个人投资者的角度，如果还想继续尝试，你要真正了解投资策略，即使你自己不了解，是不是有顾问来帮你去了解？第二个就是这支基金到底有没有能力带来阿尔法？因为你投它就是在买这个阿尔法。

一知羊

陈博士之前做的投资咨询是不是主要在看这两点？

陈鹏

是的，当我们在做对冲基金的时候，就是在帮客户分析是否有能力，怎样能够投到好的对冲基金？怎么样去挑这些对冲基金？

第三点，我们刚才讲了天下没有免费的午餐，对冲基金可能把一些风险给对冲掉了，但同时管理人的主动管理风险增加了，这个费率也大幅增加。不要一听对冲基金就觉得很好，阿尔法仅仅只是把不要的风险对冲掉而已，然而判断失误的风险却在增加。

最关键的问题是我们要知道自己确实投到了能够带来阿尔法的基金，而不是投错了。刚才讲到，对冲基金的收益里面大概 30% 是付给了对冲基金的管理人，那 Ta 到底是个能人，还是一个绣花枕头？我花了这么多钱，让 Ta 拿我的钱承担了很多风险，对投资人或者投资顾问的要求是很高的，所以大家对于对冲基金要谨慎投资。

一知羊

也祝大家财源广进。非常感谢陈博士向大家介绍隐身于神秘面纱背后的对冲基金。相信通过这期节目，大家能更了解对冲基金，有所收获。

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陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行

嘉宾 陈鹏博士

主持 一知羊

后期 柯霖

设计 港港 耳总

统筹 星星

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

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