一知羊

欢迎大家回到投资ABC，在前两期我们讲了对冲基金和风险投资，按照陈博士预先设置的课程表，本期将进入我们深水区系列的第三个主题：私募股权基金。

陈鹏

我们做投资大概都是这样一个流程，先从简单的入手，再过渡到复杂的阶段。

你的私募，我的私募，好像不一样

一知羊

那在介绍我们今天讲的内容之前，是否需要先对 PE 有一个较为标准的定义。像我们周围也有很多朋友投资私募，那他们口中的私募与我们今天要聊的私募股权基金是一回事吗？

陈鹏

私募的定义是相对公募而言的。公募是面向所有的投资人，在市场上公开发行的。那私募它是有一定的标准，就是不能公开募集，比如说我至少要能投 100 万等等。这些标准在中国的私募里面基本分两种，一种叫私募股权投资，就是今天我们讲的 Private Equity Funds，简称 PE。那另外一种叫私募证券基金，类似于我们讲的对冲基金，这两种是完全不一样的。

两种私募投资都是私下募集，但它们的风险、投资属性都不同。私募股权投的是非公开市场，流动性较低；私募证券投的是公开市场的证券，更加灵活多变。

所以说当我们聊私募的时候，一定要问一句，这个是私募股权还是私募证券？那私募股权就是我投了一家非上市公司的股票，流动性比较少，我需要长期持有。那如果我是投了一家私募证券基金，就类似于是对冲基金，它在二级市场上买卖这些证券，希望能够拿到阿尔法收益，同时又能降低贝塔收益的波动率。

Picture from claudenakagawa | Getty Images

一知羊

那我们今天讨论的 PE，指的是非上市公司的权益投资。它和我们上一期讲的 VC 有什么区别呢？

陈鹏

广义上来讲， VC 也是 PE 的一种，它是投相对早期的未上市公司的股权投资。Private Equity 广义而言，是指所有未上市公司的权益投资。但是在金融行业里，大家一般用 Private Equity 来代表相对成熟的、有良好现金流甚至是已经开始盈利的非上市公司的权益，实际上它等于说把早期投资初创企业的这些投资分离出去了，叫风投，后面这些相对成熟的企业我们就叫 PE。

一知羊

那我们今天其实讲的就是一个狭义的 PE。它是通过怎样的方式来赚钱的呢？我们在上一期聊到过，风险投资（Venture Capital, VC）就是靠广撒网，只要有一两个成功的就可以了。那 PE 是靠投资什么来挣钱？

陈鹏

PE 和 VC 也是有相似性的。PE 会投资一些相对成熟的企业，这些企业虽然没有上市、但是有发展空间。比如企业需要资本，PE 给企业注资，帮助企业成长。另外一种就是利用一些财务的方式，比如说通过杠杆的收购等等来赚钱。还有一种是这个公司没有上市，属于非公开交易。如果原来公司的老板想把公司卖掉，想退出公司，而高管想要买这个公司，但资金量不足。那高管就可以从外面引入一个 PE，共同运作公司。我们可以看出PE运作的方式还是很多的。

私募股权投资的花样退出方式

一知羊

这么看，PE 和 VC 还是有异曲同工之妙的。再说回到 PE，PE 提供钱或者智力支持，让一些没有那么早期但是还有一定发展空间的公司继续得到发展。那这些 PE 投资管理人的退出方式有哪些呢？

陈鹏

PE 有多种退出的方式，其中有三种是比较常见的。一种是公开上市退出（将未上市的公司在市场首次发行股票，卖给投资者），这是最主流的退出方式；第二种是并购退出，即将持有的股份卖给其他投资者；最后一种是股权回购退出，就是进行公司的资本结构重整。

除此之外，有的甚至会把上市公司重新变成非上市公司，比如大家都听过的公司，戴尔（DELL）。它上后有段时间整体的利润各方面不是特别好，股价就低下来了。创始人 Michael Dell 认为股票被低估了，他想把这个公司重新私有化，私有化后就可以不用顾及每个季度的盈利和短期股票的走势，能够大量去投资发展新的产品，把这个公司重新做好。

戴尔创始人 Michael Dell，Picture from Inc.

所以他当时就联合了几个私募，把公司从公开市场收购回来，变成私有化，到目前现在戴尔做得非常非常好，在伺服器的市场又重新做起来了。所以私募股权投资有多种退出形式。类似VC（风险投资），PE也会在投资的不同轮时期退出，比如说PreIPO、D轮、E轮等等。同时也会存在成熟企业通过外部资本运作，帮助创始人和管理层从公开市场拿回股权，这样更能够做一些长期的事情，而不是被短期的季报、年报给限制住。

一知羊

那会不会有一种说法，即做 PE 比做 VC 更赚钱一点？

陈鹏

这个和如何定义「赚」有关。比如说 VC，因为它是早期投资，投资基数就比较小，如果按百分比来衡量收益，那一般而言 VC 高于 PE。比如说我投了 100 家公司，有一个独角兽的回报是1000倍，那它的相对收益较高。但对于成熟的公司而言，比如戴尔，我记得当时把它私有化的时候，体量是 244 亿美金，现在是 706 亿美金，那按绝对值看，赚了 462 亿美金。也就是说 PE 赚的绝对值高于 VC，但是 VC 的相对提升幅度高于 PE 。

一知羊

我就理解了，PE 的本金首先就要更大一些，它的回报也会看上去更巨额一点。

陈鹏

对，这也决定了为什么风投和狭义的私募股权投资是分开的，这两种投资所需要的技能是不太一样的。

一知羊

如果我们仔细看，每家私募公司的特长好像都有所不同。

陈鹏

对，因为 PE 基本上持有的是比较成熟的公司，就等于是在运行这个公司了，从一个投资人变成了老板。所以说，当一个 PE 投资一家公司的时候，他一般会考虑要不要替换管理层。甚至有些PE在他们熟悉的领域都会有管理层的储备。当他持有了某家公司后，直接把人员替换。

一知羊

我也找了几个例子，比如说我们耳熟能详的麦当劳，很多和我差不多年纪的听友天天都在享用，就在2017年被凯雷集团（美国的一家PE机构）收购了麦当劳中国所有业务的控制权，2023 年它们又卖回给了麦当劳全球。让我感觉 PE 在里面发挥的作用，它好像是阶段性照顾一下这边的生意，有所起色后再以比较高的价格卖出去。

陈鹏

是的。

一知羊

通过刚刚陈博士的介绍，我相信大家也能感受到其实 PE 的投资类型非常多，除了像 VC 那样，直接给企业注入资本，帮助企业上市从而获取收益，还有管理层收购、融资等各种各样的形式。

陈鹏

对，还有杠杆收购、夹层资本等等。这些就是通过一些资本运作的手段提高公司的价值，然后给投资者带来回报。

私募的收益：没有可靠平均值，主要靠阿尔法

一知羊

那全球有这么多 PE 的机构，那相信它在整个资本市场中的占比也不低。

陈鹏

相对来讲未上市的企业还是很多的，但不是每个没上市的公司都会接受 PE 投资。有的公司它运行得很好，它没必要去接受外部的 PE 资本。那在全球来讲，也没有非常完整的统计，因为很多投资是非公开的。我找到了麦肯锡的一个报告，具有一定的可参考性。据该报告，截止 2024 年，PE市场的体量是 8 万亿美金左右，整个全球公开股票市场市值的 7% - 8%，这意味着全球市场里通过公开市场融资还是最多的，通过私募融资是相对少的，是 7%- 8%。而且这 8 万亿美金的私募投资包括了 3 万亿的风险投资，剩下 5 万亿是狭义的私募股权投资。

一知羊

我们上一期在讨论风险投资的时候，说到风险投资无法保证能给你带来一定数值的收益，那 PE 是不是也是没有办法说它的预期收益是多少。

陈鹏

没有一个很准确的数值，或者说，没有像公开市场这样，通过历史数据来估算。第一点，每个私募股权的交易、架构、杠杆率等都不一样，但是我们可以从大方向上去分析整个私募股权市场。其实它跟上市公司有一些类似，基本上市公司能拿到的贝塔收益，你通过一个分散的私募股权组合中也可以拿到。

第二点，私募股权基金投资的是非上市公司，它没有流动性，所以一般的投资期限是 5 - 8 年，比风投稍微短一点。所以在没有流动性的情况下，投资者自然会要求高一点的收益率，以补偿失去的流动性可能带来的收益。这个流动性补偿一般是 2%- 4%。所以大家可以看到投私募股权的时候，会有一个分散的组合，一般来说，它的贝塔收益是年化 12% - 14%，会比公开市场的贝塔收益稍微高一些，这个高就是对流动性缺失的补偿，这个回报通常叫做流动性溢价。那它的 Alpha 部分，这个就要看私募基金管理人的水平能够产生多少阿尔法。这个的浮动范围就很大，比如说我们看 2011 年到 2020 年整体 PE 的平均收益是 16.4%，但是好的 PE 可以达到 24%，稍微差一点的 PE 是 8.8%，这个跨度还是蛮大的。好指的是这个区间范围中，最上面的 25%，不好指的是最下面的25%。

一知羊

这里指的是年化收益？

陈鹏

是的所以它这个年化收益好的跟不好的之间差15%，这个 Alpha 的差距非常大。

私募的成本：收益不是年年有，但管理费你得年年交

一知羊

如果是年化确实有点吓人，它的贝塔也这么高， Alpha 也这么高，仿佛还非常有确定性，因为都是非常专业的机构管理人在管理这些钱，那我要为此付出多高的成本？

陈鹏

这个成本依据行规是 2% 的管理费加上 20% 的整体利润。而且这个 2% 还很有意思，因为私募不是说，小羊你有钱给我，我马上就能投出去的，我一定要找到合适的交易去买这个私募股权。但是当我跟你签合同的时候，我就开始每年收 2%，比如说我第一年完全没有投资，我还是要收你2%。

一知羊

那这种情况下第一年我能看到收益吗？

陈鹏

第一年完全没有，相当于你只是付出了 2% 的成本。在我看来稍微有点霸王条款，就是说虽然没有投资，但是我在找投资这个过程中，你也要按照你决定要投资的体量付给我 2%。

一知羊

那什么时候可以分享收益呢？

陈鹏

当这个基金成功退出以后。

一知羊

所以它的利润并不是每年年终结算，但是费用却是要年终结算的。

陈鹏

是的，最后的利润是当这个基金完全退出以后，把他所有的钱都回给你，或者是他有项目退出，比如说上市了，那其中一部分钱给你，另一部分他会拿走。

一知羊

然后我也没有办法干涉他的行为，比如说我觉得这个公司已经发展得很好了，你就把它卖掉。

陈鹏

这是完全不可能的，因为一般的私募股权基金采取合伙制，有 GP 和LP， GP 就是管理合伙人（general partners）， LP 是有限合伙人（limited partners），有限合伙人是无法干涉任何投资决议的。

Picture from Investopidia

一知羊

那管理合伙人（GP）就是指，在签合约时，除了投钱还要规定我享有一些管理权？

陈鹏

那当然，私募股权基金管理公司就是 GP，它们有权来做投资决定以及投研等，而投资者（LP）给它们每年 2% 的管理费，再加上 20% 的利润。

一知羊

如果我是一个投资人（LP），那这家 PE 机构跟我的利益其实是一致的。

陈鹏

是的，从某种程度上是一致的，都是想赚钱，都是想分利润。但是它有一个 2% 的管理费。

一知羊

好的，理解了。

陈鹏

刚才讲的是比较传统的私募股权的投资，我们也讲了整个全球的体量。那我接下来讲一下在中国的体量。在中国私募基金实际上是分两种，然后私募股权是其中的一种。根据6月底中国基金业协会发表的数据，整个私募股权基金管理的数量是 30, 901 支。还蛮多的，然后整个的管理规模是 10.99 万亿，其实这个体量跟全球也非常类似，这里面也包括3万亿左右的创投基金。就是说我们私募基金管理的这个规模大概是整个公开市场股票市场的 10% 左右，可能比全球的 7% - 8% 稍微高一点，但也没有高出太多。

一知羊

可是在中国，好像很少有为大众所熟知的 PE 机构。

陈鹏

也有，比如大家比较熟悉的中信资本。

一知羊

中信太复杂了，就什么中信建投证券什么的。

陈鹏

对，一般的证券公司都有做资本的，做资本实际上就是在做 PE。

Picture from Reuters

还有一个可能比较有名的叫厚朴基金，英国有一个非常有名的芯片架构公司叫 Arm，后来被日本的软银买掉了。软银其实也是一个私募股权，软银就把 Arm 中国的业务剥离出来，由厚朴基金和软银一起持有。它等于是投资了 Arm 这家很有名的国际芯片公司。

一知羊

我们国内最大的那几家互联网公司，是不是也在不同的阶段接受过这些 PE 的资本注入？

陈鹏

不一定，可能是风投多一点，当然他们每一家也都有自己的投资平台。外面再去做一些，可能风投会多点，当然也会有私募股权。大家是否听过一家名为鼎辉的私募股权基金，这家公司参股了川菜餐饮品牌俏江南。但最终俏江南未能上市，因此它的经营权和大股东就只能给到鼎辉。实际上鼎辉是跟俏江南的经营者做了一个对赌，若无法达成指标，创始人、管理层可能就出局了。

一知羊

就相当于现在我们看到的这个俏江南，他可能背后的大股东反而是这个 PE 机构。

陈鹏

俏江南后来经营不好，其实鼎辉也因此亏损很多。所以说私募股权其实跟公开市场投资有很多类似的地方，最底层的投资逻辑以及最后的投资收益，实际上与公司经营是密切相关的。所以我在公开市场投资的公司经营得好，我就能有所收益，这在私募股权市场也是如此。但这公司经营不好，我可能会赔个底朝天，甚至整个公司就倒闭了。

一知羊

这就是您常说的那句话，风险和收益是手拉手的，在如此高的收益背后，必定也会伴随一些普通人在短期内难以承受的波动。

陈鹏

对，另一个原因，私募股权投资的往往是非上市公司，它的信息都是不透明的，而且卖给谁或者不卖给谁特都是不需要公开的。在公开市场它是这样一个规则，你买的早或者你出价高就卖给你。但是在私募股权市场上并不是这样，是我这公司我觉得我想卖给谁我就卖给谁。所以说当一个私募管理人，TA 能否挖掘出这些公司，把它买出来整理好重新再卖给别人，或者是上市等手段来实现这个价值，这些都是最重要的能力。因为它这个信息都不是透明的，对私募股权管理人的要求会越高，那他对阿尔法的机会就越高。

所以为什么私募的股权我刚才讲了一个数字，就是比较好的管理人和比较差的管理人中间可以差 15%，这么大一个差距。大家不是站在同一个起跑线上来进行博弈，那好的管理人就会创造很多价值，创造很多阿尔法。

除了投资非上市公司，你还可以投资私募公司

一知羊

感觉一些 PE 机构比起 VC 机构更像是一个经营者的角色，因为他们比较靠后期。

陈鹏

是的，对 VC 风险投资更是支持创业者。 PE 更是通过它的技能把这个公司的价值把它解锁（unlock），就是比如说这个公司经营的不好，但是它底子还是很好的。那我们应该怎么办？是通过财务的方式？是通过把公司剥离开的方式？还是换管理层的方式？等等这些方式把价值解锁。PE 公司是做这些事情。

那我们刚才讲了贝塔、阿尔法和成本，其实还有一种投资 PE 的方式。有一些比较有名的 PE 管理公司，因为长期要在资本市场上融资，有的时候融得到，有的时候融不到，所以 TA 们这些年慢慢地也走出另外一条路，就是把自己的私募管理公司放到市场上，变成公开交易，这样它能够达到永久的资本（permanent capital），经营起来会更稳定。

比较大的一些全球私募管理公司都是在市场有上市的，比如说 KKR，有一本书还专门写 KKR 叫《门口的野蛮人》，大家可能都听过，他当时做了全球最大的一个私募并购案，然后有 black stone 黑石集团，这也是在纽约交易所上市的。那所以说另外一种投资私募股权的方式，我们就买它的管理公司就好了，就等于是买到了所有它投资的企业，因为私募公司投资这些企业，收 2% 的管理费，又收 20% 的这个利润，所以就是等于变相投到了这个私募股权基金里面。

Picture from Bloomberg

一知羊

买私募公司的股票是不是有点像我对巴菲特很信任，我就去买伯克希尔的股权，因为我很相信 TA 们创造阿尔法以及寻找阿尔法的。同时，私募公司通过我的投资，也获得了如您所言的永久资本，让 TA 们能够更可持续地发展。

陈鹏

对，TA 可以不用时时刻刻在市场上去寻找投资人。TA 自己兜里有钱，就可以像巴菲特一样买一些公司。唯一的区别可能是巴菲特现在体量巨大，那相对这些公司它第一个体量小，第二个它不是像巴菲特那样几乎像是永久持有这些公司，他们还会做一些交易，它更是像一个私募管理人，他底下的公司可能会经常变，但巴菲特的伯克希尔可能会更稳定，这么多年都不太变。

一知羊

既然有这么方便的方式，您会推荐普通投资者去配置一点私募股权吗？

陈鹏

可以去适当的去配置一些。但是这个钱因为它是没有流动性的，所以说还是要注意风险。

一知羊

即使是公开市场，也没有流动性吗？

陈鹏

你这个问题问得很好，虽然公开市场有流动性，但是当你的底层资产没有流动性的时候，在公开市场交易的股票会被砸得更快。

比如说我是恒大，我底下的资产都是房地产，当然房地产最近这几年流动性萎缩的特别快，我的股票降得更快。所以说投资私募还是要有长期的钱，对流动性短期没有那么高的要求再去投，同时，投的时候要做到底层资产分散投资，然后尽量找到认可的一些私募管理人。

一知羊

但这个前提肯定还是要做好自己的基石投资嘛。这只是一个加分项。

陈鹏

您说的对，除非您是已经财务自由了，把所有目标都实现了，还有很多钱，再考虑去做私募股权投资和风投等等。

一知羊

好的，谢谢陈博士的介绍。

🖊️ 本期重点

• 私募基金分为私募股权基金+私募证券基金，我们通常说的私募是指前者，也被简称为 PE（Private Equity）。狭义而言，就是指投资较为成熟的非上市企业。

• 私募投资的退出有多种方式，最普遍的是以下三种：公开上市、并购、股权回购。

• 私募股权投资的预期收益中包含了一定的流动性溢价，但没有准确数值，且差异巨大，主要靠私募基金管理人获取阿尔法的能力。

• 私募股权基金采取合伙制，分为管理合伙人（general partners，即私募公司）和限合伙人（limited partners，即投资者），有限合伙人无法干涉任何投资决议。

📃 问题收集

我们计划在接下来的节目中，筹备一个听众互动的番外特辑，用一两期（或更多）节目，来集中回答大家在跟着《投资ABC》学了这么久后，在投资学习之路上遇到的问题。

如果你有类似的疑问希望得到我们在节目中的回应与解答，欢迎你点击下方蓝字，填写表单。我们也将为被选中问题的伙伴赠予薄礼一份。 👉 听众 Q&A 问题征集

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行

嘉宾 陈鹏博士

主持 一知羊

后期 柯霖

设计 港港 耳总

统筹 星星

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

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