欢迎来到《有知有行·投资第一课》，这是我们的第三讲。

在股市里有一种很流行的说法，叫「七亏两平一赚」，说的是大部分投资者不是亏钱就是勉强打平，真正赚到钱的人只有十分之一，这和你对A股的印象应该也挺相符的。

可为什么股市中多数人都赚不到钱？这一讲，我们就来聊聊这个话题。

投资者在牛市赚到钱了吗？

你可能还记得，从 2014 年 6 月至 2015 年底，中国股市像是坐了一趟过山车。

我们以创业板指数为例做了一张图。从图上你可以看到，创业板指数自 2014 年 5 月 16 日的 1226.47 点，在一年内涨到了 3982.25 点，然后又跌到了 1797.56 点。

那普通投资者在这个过程中赚到了多少钱？

答案是，大部分投资者不仅没赚到钱，很多还损失惨重。

一篇近期很火的论文，研究了 2014～2015 年的牛市与随后股灾中的财富转移。研究者发现，在 2014 年牛市初期的上涨中，大部分投资者减少了股票持仓。这也不难理解，熬了这么多年好不容易能解套，那肯定是要落袋为安。

可到了牛市顶峰前的那几个月，眼看着市场不断上涨，大量投资者按捺不住，重新入场，买在了高位。接下来，牛市结束，市场转头向下。短短几个月内，人心惶惶，很多人都选择了「割肉」离场。但是很显然，在牛市顶峰附近进场的那些投资者，无论选择卖出还是套住不动，都亏损了很多钱。

上面这些「一顿操作猛如虎」给投资者带来的损失是多少？数字很惊人，高达 2500 亿人民币。

不只是股市这样，基金市场也是如此。有知有行曾经对「基民是怎么把钱亏掉的」做过一个统计：大部分基民都是在市场刚开始上涨时赎回，又在牛市顶峰附近大量申购。

也有人对 2015 年那轮牛市做过复盘。假如把全部基民的操作看成一个大账户，回到这轮牛市初期的 2014 年 6 月，如果他申购了基金，然后把账户忘在一边，那到了 2015 年底，足足可以赚 50%。但是「一顿操作猛如虎」，一整个周期过去了，基民们不仅没赚到钱，反而整体还亏了不少。

你能准确判断一根铅笔的价格吗？

类似的统计和分析，可能你在其他地方也看过很多了。造成这种现象的原因一定是相当复杂的。在这里我们想提出一个自己的角度，来解释这个有趣的现象。

我们把这个原因称之为：人没有直接感知事物价格的能力。

这个说法可能有点怪，我们来举个例子。

假设现在给你一台笔记本电脑，让你去估算这台电脑的价格，对于非专业人士的绝大多数消费者来说，肯定是很难直接说出具体售价的。最多，你可能做到的是，想想苹果类似的电脑多少钱、华为戴尔的多少钱，然后给出一个价格范围。在这个过程中，我们显然使用的是「对比」和「借鉴」的逻辑，而不是直接确定这个东西的价格是多少。

可能笔记本电脑这个东西比较专业，日常生活用品人们能估算准价格吗？比如现在你面前摆着一根铅笔，你能说出它的准确价格么？有的人可能觉得是 1 块钱，有的人可能觉得是 3 块钱，还可能有的人觉得是 5 块钱——这已经是上下 400% 的差距了。

实际上，在查理·芒格（Charlie Munger）推荐过的一本书《影响力》和另一本著名畅销书《无价》里面，都讲过类似的道理。

它们的核心理念都是，人对绝对数字的感知其实是非常模糊的，尤其是对一些本身就很难估价的东西。所以人对一个东西价格的判断很容易受到外界的影响。

《无价》里面有个例子令人印象深刻。

1992 年，美国新墨西哥州的一位老太太在麦当劳买咖啡的时候不小心把热咖啡洒到了自己身上，结果造成三级烫伤，需要移植一定的皮肤，最终医疗费花了 11000 美元。老太太当然会要求麦当劳进行赔偿，一开始要价是 2 万美元，麦当劳驳回了这个价格，还价 800 美元。

这里要稍微说明一下案件细节。其实这杯咖啡并不是麦当劳的店员洒在这位老太太身上的，甚至不是在店里发生的。而是她和孙子买了咖啡，然后把车停在路边，老太太把咖啡杯夹在两个膝盖之间准备加糖加奶，结果这时候咖啡洒了，造成了烫伤。所以这时候问题来了，如果你是当时法庭的陪审团一员，你觉得这个案子赔偿多少钱合适呢？

先来揭晓一下答案。这个案子一审判决是麦当劳赔偿 286 万美元，其中 16 万是补偿性赔偿，270 万是惩罚性赔偿。当然麦当劳提起了上诉，最终两方还是以保密金额和解了，但和解金额必然是远远大于最早的两万美元，据说是 60 多万美元。

这是怎么做到的呢？这主要归功于老太太的律师里德·摩根（Reed Morgan）。首先，他提出麦当劳有两个很大的错误，出品的咖啡温度比其他餐馆要烫很多，另外就是对顾客受到的伤害非常冷漠，无动于衷。这一下就激起了陪审团的义愤。然后，他做出了一个天才般的提议，这个案件的赔偿金额应该是麦当劳全球咖啡一两天的全球销售额。而当时麦当劳咖啡一天销售额大概是 135 万美元。

为什么说这个提议相当天才呢？因为它迅速把一个非常开放性的问题，缩减到了一个具体的框架里：

第一，赔偿应该按照麦当劳的销售额为尺度；

第二，陪审团思考的不是应该赔几万块钱合适，而是赔几天的销售额合适。最终判决的惩罚性补偿是 270 万美元，正是麦当劳咖啡两天的销售额。作为对比，几年前在加州也发生了一起类似的案子，最终和解的金额是 23 万美元，但当时是麦当劳的员工把咖啡洒在顾客身上的。

如今，行为金融学里已经有「锚定效应」或者「前景理论」来解释类似的现象了，但不管理论如何，人对无论熟悉还是不熟悉的事物，确实是很难确定其准确价格的。

怎样给股票估价？

那么这个道理应用在股市里，会发生什么现象呢？一个最普遍的现象就是，绝大多数人，是无法给市场、企业或者股票正确地估价的。

你应该还记得开始的两讲课程我们都提到了一个概念，就是股票相当于公司的所有权，我们持有一个公司的股份，它创造出来的财富就有我们的一份。但这里问题就来了：我们持有的股票肯定是有价值的，但是它的具体价格应该是多少呢？

比如我们来看一个真实的案例，有这么一家企业——我们先不说名字——它的产品不错、管理层也比较可靠、品牌受到很多人的认可，当然在行业里遇到很多有力的竞争，而它从 2018 年到 2020 年每个财年的收入是：2656 亿、2602 亿和 2745 亿美元；而净利润是 595 亿、553 亿 和 574 亿美元——基本可以说没什么变化吧。你觉得它的股价会怎么变化呢？

实际上，这家公司就是世界最知名的公司，苹果。而在这三年里，苹果股价最低大概是 35 美元左右，最高摸到过接近 140 美元，差了好几倍。

当然我知道，2018 年的苹果，和 2020 年的苹果肯定不是同一家公司。三年里很多事情都有变化，有些疑惑已经被解决、有些行业格局看得更加清楚、公司也多了巴菲特这样重量级股东的背书。但是 2020 年的苹果真得比 2018 年好四倍么？同样，2020 年 633 港币的腾讯比起两年前 250 港币的腾讯变化在哪儿呢？

所以，我觉得事情可能是这样的：公平来讲，对于一个企业或者一个市场的估值，难度应该介于给一杯咖啡定价，和给一个复杂案件赔偿定价之间。但毫无疑问的是，这里面的空间肯定不是 20%、30% 的差距，而是上下好几倍的。而上上下下这几倍，就使得有些人能赚到钱，而有些人永远在亏钱。

所以很多投资大师都说过这样的话：在大部分时间里，我都不知道我的股票是算贵的还是便宜的，只有在一些很极端的情况下我才知道。这正是因为金融资产的定价本来就是相对模糊的。

更有意思的是，由于金融市场「边际定价」的特性，在极端的时刻，你看到的价格往往是最不懂这个东西值多少钱的人定出来的。

这怎么理解呢？

举个例子：假设一个小区有 100 套房，那么在二手房市场上，肯定不是时时刻刻都有 100 套在交易的，可能有 10 套就很多了。这个小区几个月之前平均价格可能是 5 万一平米，但这个时候，突然有两套房以 6 万一平米的价格成交了，你猜小区业主觉得自己的房子值多少钱？一定是 6 万而不是 5 万。换句话说，是刚刚交易的这一两套房子的价格，决定了整个小区房子的价格，这就是所谓的「边际定价」。

而股票市场也是一样的。在市场极度狂热的时候，是谁在拼命买入呢？

一定是最不懂一支股票多少钱，觉得用 100 块钱买价值 30 块钱东西也没问题的人在给这个资产定价；同样，在市场极度恐慌的时候，很多人愿意以 30 块钱的价格卖出其实值 100 块钱的资产，而这种情况下我们看到的价格，就是这些人决定的。

股价是由什么决定的？

讲到这，我们可以把股价总结成一个公式：

股价 = 价值 × 估值

股价由两个因素所决定，一个是公司的内在价值，而另一个是估值。估值是导致股价在短期大幅波动的根本原因。

假如你购买的股票价格上涨了，那么这部分上涨，可能是由两个因素引起：第一个因素是内在价值的提升，这既可能是因为企业经营增值的过程中赚了更多钱，也可能是由于融资、增发等引起内在价值突发的方式，第二个因素就是投资者的预期变好，情绪更加积极了。

公司的内在价值，投资者是难以看到的。它隐藏在公司中，隐藏在经济里。企业家和员工一起，为了满足客户的需求和企业的盈利增长而不断努力，一个一个产品地制造，一行一行代码地编写，一个订单一个订单地积累，这些缓慢的进步造成了公司盈利和净资产的增加。

内在价值是客观的，但估值背后的预期和情绪是我们主观的。就像我们前面说的一样，面对同样的企业，同样的市场，同样的信息，我们也很难做出正确的估值。与此同时，我们的情绪还会被市场的其它参与者所影响，在贪婪和恐惧中切换，而这会进一步影响我们的行为。

投资大师沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在给本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的著作《聪明的投资者》作序时，曾经写过这样一句话：

要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。

他所说的「知识体系」和「情绪控制」，也就是我们接下来几讲要讲到的「认知」和「情绪」，是我们给企业和市场估值定价的基础。

本讲重点

下讲预告

在接下来的课程中，我们就会和你一起，建立一套基本的投资知识体系，了解情绪如何影响我们的投资，并根据这些来设计符合自己的投资方案。

我们下一讲见。

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