09 | 好公司等于好股票吗?

  • 有知有行 · 2021年1月4日
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你好,欢迎来到《有知有行·投资第一课》,今天是我们的第九讲。

在投资中,我们经常会看到一些前人总结出来的道理与「金句」。比如巴菲特那句「在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪」就非常经典;还有这些年我思考很多的索罗斯那句「判断对错并不重要,重要的在于对的时候获利了多少,而错误的时候亏损了多少」;以及常看常新的约翰·邓普顿爵士名言「牛市在绝望中诞生,在怀疑中成长,在乐观中成熟,在兴奋中死亡」。

这些「金句」,或者叫「经验法则」,对我们理解投资、建立常识的确非常重要。不过值得提醒的是,不管某个经验法则听起来多有道理,或者出自什么投资大师,我们都要知道,它都是有自己的局限性的,也是要放到具体语境里理解的。如果把经验变成了教条,亏损可能就离自己不远了。

一个典型的例子,是这些年市场上很多人在喊的「投资就是买入好公司然后长期持有」。这句话当然没错,也是价值投资的精华所在,但这么一句看起来接近「真理」的总结,同样也是有它的漏洞的。

一家备受市场看好的公司

我们来看一个故事。这个故事和我自己也有关。

2005~2007 年,A股经历了一轮波澜壮阔的大牛市。上证指数从 2005 年中最低的 998 点,上涨到 2007 年 10 月的 6124 点,涨幅有六倍之多。在那轮牛市中,很多大家耳熟能详的蓝筹股,比如招商银行、中国石化、万科等等涨幅巨大,自 2006 年到 2007 年底,招商银行的股价从 6 元左右涨到 46 元,翻了近 8 倍。

当时,有一家著名公司的表现也非常不错,它就是中国平安。实际上,十几年之后,中国平安仍然是整个A股为数不多的好公司,仍然是很多人长期持有的对象。

在 2007 年的时候,人们对平安的追捧更加疯狂。在那个时点,平安还只有保险业务,它的基本面大概是这样的:

保险公司的盈利说起来比较复杂,我们这里可以做一个简化。你可以认为保险公司的赚钱方式,就是拿客户的保费去投资,配置到股票、债券等资产上,扣除赔付和约定还给客户的资金后,剩余的就是保险公司的盈利。

先来看保费端。当时中国的保险深度和密度只是成熟国家的十分之一,人们在慢慢变富,但基本保险配置的比例非常低,保险行业具有巨大的市场空间。更重要的是,平安具有庞大的代理人队伍,这也带给它独特的优势,一方面保单的成本更低,另一方面,它的保费增长速度也远超行业平均水平。

再来看投资端。由于治理结构的优势,平安得以持续引进海内外优秀的人才加盟,投资能力超过行业其它公司。另外,保险公司投资组合中的股票资产会在牛市时有大幅上涨,这也带动了它们盈利的快速增长。一方面是牛市带来的估值提升,一方面是自身盈利的快速增长,也就是著名的戴维斯双击

而当时很多投资者都看到了这一点。2007 年 3 月,中国平安在A股上市,半年内,平安的股价就上涨了 3 倍。在股价暴涨的背景下,很多人都去找了非常多的理由告诉自己,这是一家难得一见的好公司。而我也是其中的一个。

如果 2007 年买入中国平安,会怎样?

中国平安究竟是不是一家好公司呢?我们来看一下公司的经营结果。

2007 年,中国平安上市当年,它的净利润是 155 亿。10 年后的 2017 年,中国平安的净利润是近1000 亿,整整翻了 6.4 倍。如果按年算的话,大概年化增长率是 20%。

学习过前面的课程之后,你应该理解 20% 是一个什么样的水平了。中国经济增长的速度大概在 6%~8%,上市公司平均的盈利增长大概是 10%~12%,而连续十年能做到 20% 业绩增长的公司,在A股 4000 多家公司里,数量绝对小于3%,可谓凤毛麟角。

既然股票是公司所有权的一部分,如果挑中这样的好公司,一定会赚很多钱吧?我们来看看结果。

假设你在 2007 年 10 月时买入了 100 万人民币中国平安的股票。首先,在 2008 年底,最多的时候你会浮亏 86%,也就是说,浮亏将近 90 万。

到了 2009 年,平安从低点反弹了 3 倍,你的资产也回升到了 30 万,这时候浮亏是 70 万元。

之后从 2009 年中一直到 2016 年底,平安的股票陷入「漫漫熊途」,尽管公司业绩一直在稳健增长,但股价就是不涨,估值水平频创新低。

直到 2017 年,你投入的 100 万终于可以解套了,而这时候十年已经过去了。

来源:Wind资讯

上面的这张图是平安股价的月线图,图中一根小柱子代表一个月的股价涨跌幅。现在回看这些,感觉就像在飞机上看大海,一片平静。可是如果你身在其中,每天都感觉是惊涛骇浪。

这期间发生了很多事——职工股解禁、第一大股东汇丰清仓、欧债危机,总之隔一段就有一些坏消息,平安股价则是动辄连续三五天跌个 15% 给你看。我有无数次怀疑自己,也有无数次想放弃换股,有一段甚至上厕所都要拿着手机刷平安的公告信息……

如果 2017 年,你在终于解套之后没有把股票立刻卖掉的话,到了 2020 年末这个时点,你的确会赚到钱,而且可以赚三倍之多。然而十年时间,一个被认为是行业龙头的公司,净利润翻了 6 倍,但股价就是不涨,能坚持到最后的投资者可能几乎没有。

所以,「买入好公司并长期持有」这句话当然没错,但如果你买得太贵,不看估值就「梭哈」进去,使得持有的过程太过煎熬,结果可能也不会太好。

为什么说「好公司不等于好股票」

之前的课程中,我们提到过一个正好相反的例子——苹果这家人尽皆知的好公司,从 2018~2020 财年,收入都是 2600 多亿美元,净利润都是 500 多亿美元,上下幅度变化很小。但在这段时间里,苹果股价却翻了三倍多。

所以,如果我们把上面这个道理,再来总结成一个补充性的经验法则的话,就可以叫「好公司不等于好股票」。而其中最大的一个原因就是价格。

所以既然这样,我们应该怎么办呢?这里,我们就要引入一个非常重要的概念了,那就是安全边际」。这个概念不但是价值投资最核心的理念之一,也贯穿了有知有行设计的整套投资体系。

所谓的安全边际,说得通俗点,就是「给事情留有余地」。

在生活中就有很多这样的例子。比如我们平时出远门,预估路上需要五千的路费,你一定不会只在卡里放五千块钱,而是会留出八千、一万。又比如给领导汇报工作,预估一个项目可能需要两周完成,那么申请时间的时候最好说三周,甚至一个月,以防有什么意外发生。这些都是安全边际在实际生活中的应用。

在投资上,所谓留出「安全边际」,就是要尽可能买得便宜。用巴菲特的说法,就是「要用四毛钱买一块钱的东西」。

你应该还记得,我们在 第三讲课程 提到过一个观点,就是人其实对「价格」这个东西的感知是很弱的,而公司估值本身也是一个非常模糊的东西。不过这里有一个例外,那就是如果一个东西明显便宜或者贵了的时候,其实我们是很容易能判断出来的。就像如果姚明朝你走过来,你不需要知道他是 2 米 18 还是 2 米 26,你一眼就能看出这个人个子非常高。

而对于股市来说,道理也是一样的。在大部分时间,我们可能都没法说市场到底是「高估」还是「低估」了。但在一些极端时刻——不管是极端的冷,还是极端的热——我们是可以使用各种方法,相对容易地分辨出来的。

举个例子。很多老股民原来会数券商营业部门口的自行车,或者根据旁边人向自己打听股票人数的多少,来判断市场的火爆程度。搜索引擎也有类似的作用,比如在2017年末比特币大牛市的时候,谷歌上面「bitcoin」这个关键词就有大幅暴涨。

来源:GoogleTrends

而更有意思的是,你可以想象,越是在狂热时期,越是在股市高位,进场投资的人往往也就越多。这时候大家早忘了什么「安全边际」了,都是冲进来先买了再说。

小结

也正因为有这样的现象,有知有行打造了「股市温度计」。这个产品背后的原理比较复杂,我们在实操篇专门会讲。

在这里简单说一下:我们统计了全市场股票 2005 年至今每天的估值情况,通过对历史估值变化规律的研究,将市场情绪热度分成三个温带:

  • 低估温带(0°~30°)

  • 中估温带(30°~70°)

  • 高估温带(70°~100°)

股市温度越低,估值越低,意味着股票价格的安全边际更高,此时可以用一个比较低的价格买入,盈利空间更大。同理,股市温度越高,成本越高,盈利空间也会变小。

有知有行会带领大家,在低估温带多买一些,创造好的安全边际,在高估温带更加谨慎,甚至部分卖出。这样长期坚持下去,不但可以获得更好的长期收益,也会因为持有成本相对便宜,在过程中保持更好的心态。

来源:知行研究

所以,除了「好公司不等于好股票」之外,投资界还有一个经典「金句」,叫「你的收益率其实在买入的时候就已经锁定了」。不管我们在做怎样的投资,都要记得,只要买得足够便宜,你可能就立于不败之地了。

本讲重点

下讲预告

截至这一讲,我们讲了很多有关投资的知识,比如「股票是公司所有权的一部分」、「买入价格要留有安全边际」等等,这些都是「价值投资」流派反复在讲的东西。这个世界上有没有其它的投资方式呢?

下一讲,我们就来聊聊其他投资流派与策略,看看他们有什么我们可以学习借鉴的地方。我们下一讲见。

想法

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  • 曾晓冬-艺仓美术馆

    这部分看得出是孟岩老师的心得比例更大, 如果我们认同,孟岩老师的沈静个性, 比我们大多数人都适合于投资的话, 我们就更应该不但要牢记, 「好公司不等于好股票」, 要留有「安全边际」…… 更要记住,作为普通人, 我们其实根本不知道什么样的股票价格, 才能让我们自己有可靠的安全边际, 永远永远不要将Excel里面的压力测试, 当做在投资市场真实发生后, 我们确定可以承担的压力, 回撤超过50%,绝大多数人都会崩溃, 从而清仓离场,将压力做实…… 让我引用一下张潇雨老师, 在《个人投资课里》讲到的经典案例: 「2007年,花旗的股价基本是五六十美元的水平。结果次贷危机的苗头刚一出,花旗的股价就在三个月里跌掉了一半。这个时候,很多人一看股价打了个五折,觉得这只股票已经跌到位了,开始慢慢买入。这里面就包括比尔·米勒。 后来花旗股价果然反弹了一些,但正当人们得意的时候,新一轮大跌开始了,花旗银行的股价再次腰斩,并且一路没有回头…… 等到2009年3月,花旗的股价从五十多美元跌到了最低——1美元。是的,你没有听错,一家两百年历史、人人信赖的知名公司,在金融危机来到的时候,股价可以跌去98%以上。 股价跌了98%有多可怕呢?一个数据最为直观: 股价下跌98%,等于股价下跌了50%之后,又跌掉了96%。换句话说,假设你对花旗银行这家公司很了解,觉得股价跌了50%之后是个很好的买入机会了,你的投资有可能还会再损失96%——基本上等于血本无归。」

    2021年1月4日
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  • 毛远

    既然讲过了「买股票就是买公司」,为何好「公司」却又不等于好「股票」?本着先定义、再讨论的原则,这堂课里我们谈论的「好股票」,更多指的是:一个好的「投资机会」。 李录先生在讲座中聊过价值投资的四要素:买股票是买公司之外,分别是安全边际、市场先生和能力圈。 能力圈是不懂不做,不碰自己并不能准确判断价值的行业和公司。 而市场先生的存在,让大部分盲目追涨杀跌的人们造就了一次又一次烟花般短暂覆灭的牛市(这次好像感觉也有点熟悉了?)。 所以,即使一名价值投资者,选对了可以下注的好公司,依然没有办法一击必胜。因为,以什么样的价格拥有了这家公司,才最终决定了这次投资的收益。 好的公司,不等于一次好的投资机会。 放眼今天的市场,茅台、特斯拉、FAANG等等,也许都是非常伟大的公司,但你真的要用接近历史估值顶部的价格,来持有她们吗? 孟岩曾经长持平安的经历,也充分说明了这一点。 购买一家公司跟购买任何一件商品并无不同,便宜才是硬道理。所以,我们需要一个足够高的安全边际。 有意思的是,好公司的安全边际,通常也是由市场先生送来的。 耐心的价值投资者,并不跟随市场先生,而是用他带来的疯狂价格服务好自己。 PS:知行温度计真的是个非常棒的产品,最新的指数和债市温度如果好好研究的话,你也可以搭建一个简单的股债平衡组合,并跟随市场温度做好动态再平衡。去试试吧~

    2021年1月4日
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  • 逆水行舟

    扪心自问了一下,如果我投资的股票在一年多的时间内亏损了近90%(光是打出这句话都感觉毛骨悚然),我不仅会怀疑这个所谓的“好公司”,甚至会怀疑“价值投资”是不是一个大骗局。 所以,买股票就是买公司、了解市场先生、坚守能力圈、保留安全边际,这几个价值投资的原则一个都不能少,少一个,就不再是价值投资。

    2021年1月4日
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  • 熊有饭

    看到有评论提问温度计定投策略,于是乎复制了过来。其实有四种!搞清楚自己是在用哪一种策略了吗? 1)普通定投:不管全市场股市温度如何,每月定投沪深300、中证500各一份,每月定投 1000 元; 2)简单定投:也就是我们目前推荐的方式,在普通定投的基础上,根据全市场股市温度,低估加倍、中估正常、高估暂停买入,但如果买入,则会均衡配置沪深300、中证500; 3)简单定投+单个指数温度限制:在简单定投的基础上,加上沪深300、中证500的温度限制,如果它们中有一个处于 70° 以上,则全部配置另一个,如果都在 70° 以上,那么暂停买入; 4)简单定投+比例分配:在简单定投的基础上,依据沪深300、中证500的温度情况进行比例分配,温度高的少配置,温度低的多配置。

    2021年1月4日
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  • bear

    前几天看了谢治宇在蚂蚁平台的直播,他也比较直接的驳斥了所谓“好赛道”理论,即只要是前景看好的行业(如创新药、新能源车、光伏)不怎么需要考虑估值的问题,买入就对,因为成长股不看估值。他认为自己仍然会坚持自己对估值的容忍度,意即如果某些自己非常看好的行业/公司的估值离谱到超出自己的边界时,也会坚持纪律撤出/部分撤出。

    2021年1月4日
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  • 步枫

    现在的行情来学习这节课有别样的味道啊。。最近的行情可谓是'旱的旱死,涝的涝死'~银保地等'安全边际'明显的板块被狠狠摁在地上,白酒、新能源、科技等估值在天上的板块继续飞天。 这时候做交易你一定要问自己,到底考虑'安全边际'了吗?'安全边际'到底是什么?如何找到'安全边际'? 首先我觉得先要解决一个问题,'好资产'在前还是'好价格'在前?早期的格雷厄姆一向认为是'好价格'在前,到巴菲特-芒格就变为了'好资产'在前。在这里,我也同意'好资产'在前这个结论。就拿平安来举例,至少17年还回本了。。某视某风可是连回本的机会都没有啊。。所以这一点也是我们投资宽基指数的原因,至少这个'好资产'不需要我们去判断,我们只需'好价格'这个问题就够了。 那么'好价格'与'安全边际'到底怎么寻找呢?最近李录的'文明、现代化、价值投资与中国'关于这点给了我很大的启发。投资说到底还是一种'大概率的预测',那么什么地方能找到'大概率',什么地方就能找到安全边际。你确定这个价格足够低了,这就有安全边际;你确定情绪足够悲观了,这就有了安全边际;你确定未来的成长率远被市场低估了,这就有了安全边际。所以我认为'安全边际'的概念不应该止步于价格,而应该更深入一层,找到自己确定并且市场不承认的东西,这才是真正的安全边际。

    2021年1月5日
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  • 淮SIR

    2021.01.04丨学习笔记 1.任何领域的学习都讲究“活学活用”,把经验变成教条,离亏损就不远了; 2.再好的公司,买贵了,结果可能也不会太好,好公司也得有好价格;留出安全边际,尽可能买得便宜; 3.估值本身是一个非常模糊的东西,它对应的是一个区间,我们不需要精确的数字,只要做到模糊的正确就可以。

    2021年1月4日
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  • 无我

    这一讲让我想到孙子兵法中的“昔之善战者,先为不可胜,以待敌之可胜。不可胜在己,可胜在敌。故善战者,能为不可胜,不能使敌之必可胜。故曰:胜可知,而不可为。”在低价格买好公司,足够的安全边际让自己不可被市场战胜,至于战胜市场,那需要交给时间,某种程度正是胜可知,而不可为。

    2021年1月24日
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  • 陈先生|觉醒合伙人

    今天过万亿,旁边已经有同事恐慌了,它基年龄第一年, 我表示很无语,我就等基金经理操作,安心放将军打仗

    2021年1月4日
    10
  • 小王子369

    手头就有这样一只股票,拿了快四年了,传统行业,业绩一直不错,买价也不高。但大部分时候都在亏。别说亏90%了,亏到百分之三四十,每次看账户都有止损的冲动。经常怀疑自己的眼光和研究公司的能力,同时期买的基金赚了快一倍了,站岗站得心急,不知道风什么时候吹过来或者永远也没有这个机会? 简单地修炼“投资者心态”是个伪命题,与其靠意志让自己成为没有情绪的机器,不如花更多精力从系统的角度提升自己:你的投资体系是什么?配置合理吗?市场、行业、情绪周期分别进行到哪一步了?真的是花了合适的价钱买到了好公司吗?它的安全边际有多大?如果真的踩到了雷,影响有多大? 跳出来,站到更高的维度,从系统的角度再去看单只股票的问题,就会发现每一方面的问题都是心态不好的原因,心态只是表象和结果。

    2021年2月3日
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