叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。

先来看最近一周股市情况。从A股全市场的视角来看，从上周三到本周二，四个交易日，A股小幅上涨，中证全指上涨 0.57%。受此影响，我们最新的全市场温度提高到 49°。

具体指数上，不同规模指数之间存在分化，大盘指数整体表现弱于市场平均水平。上证50、沪深300涨幅不如中证全指，而中小盘指数表现会更好一些，中证1000最近一周上涨 1.02%。行业主题指数里，全指医药、中证养老表现不错，最近一周分别上涨 3.07% 和 2.31%，这两个指数今年涨幅已经在 5% 以上，表现挺好。长钱账户在全指医药这个品种里，选择了一只主动基金，该基金今年相对于全指医药创造了 10% 以上的超额收益，今年以来涨幅达到 18%。

说完市场情况，接下来我们看长钱账户的操作情况。随着市场短期反弹，我们看到，长钱账户本周没有进行调整，大家继续耐心持有。

每月月初按照惯例，是更新稳钱账户月报的日子。以下内容会围绕稳钱账户进行展开，一方面会介绍稳钱账户今年五月的表现情况。另一方面，从如何精选主动权益基金的视角出发，来解读稳钱账户持有的主动权益基金的特征及表现。

首先我们介绍稳钱账户 2025 年 5 月的表现情况。

先来看上个月稳钱账户面对的市场情况。五月，债券市场上涨节奏有所放缓，中证纯债债基指数上涨 0.10%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨 0.22%。市场整体依然处于区间震荡阶段，一方面当前的经济环境依然需要一个低利率的政策支持，另一方面在利率下行至历史低位后，如果要往下进一步突破还需要看到更多新的数据支持。

另一边的股票市场，五月市场同样继续延续此前四月的修复节奏，主要股票指数均回到了四月初关税新闻之前的位置，不同风格之间的差异也较小，整体表现平稳。中证全指全收益/中证红利全收益/沪深300全收益在五月份的收益均在 2% 附近。

我们来看看稳钱账户示例账户的业绩表现。在股债共同上涨的背景下，稳钱账户在五月份继续创下成立以来的业绩新高。五月稳钱账户示例账户上涨 0.58%，同期业绩基准上涨 0.53%。

接下来我们重点聊聊稳钱账户里主动权益基金的部分。我们经常收到用户留言：稳钱账户里主动权益基金的选择依据是什么？这些主动权益基金有什么特点？我能不能自己单独配置？

由于稳钱账户的所有持仓都是清晰透明的，我们就来解读一下稳钱账户里主动权益基金的特点，进而，大家可以从这些基金的特点中，体会到稳钱账户里为什么会选择它们进行配置。

首先，最重要的一件事，对于投资稳钱账户的投资者来说，我们投资的是一个完整且连续的产品，而不是简单地把一堆单只基金打包在一起。两者的区别在于，组合中的每一只基金，都是服务于组合的投资目标，不同的基金各自有着不同的角色和定位，它们搭配在一起共同实现组合的目标规划。而如果只是简单抄个别作业，比如将其中某只基金单独拿出来进行配置， 那它与组合的初衷其实也就不再相关。

对于稳钱账户来说，它的目标始终是，管理好用户手中 1 -3 年不用的钱，在控制波动的前提下，尽可能地实现资产的保值增值。在这样的目标之下，债券和权益部分的投资风格也就更好理解。

债券部分，稳钱账户在不同久期的债券基金之间实现分散配置，使得组合整体的久期在 2 年左右，以契合用户 1-3 年的投资期限。同时严格控制信用风险和利率风险，比如选择长期业绩可考和投资风格稳健的债券投资团队，以降低组合整体的风险和波动。

在权益部分，相比于市场主流偏好，稳钱账户则会更加重视确定性和稳定性：以控制风险和波动为先，而非收益排名和短期弹性。由此，我们看到，稳钱账户在权益基金的配置部分，自然而然地便会以价值风格为主，均衡风格为辅，同时少量成长风格作为补充，这一切都是从稳钱账户的投资目标出发而得来的。

在确定了大类资产配置风格的整体特征之后，便是选择具体的单只基金。指数基金的选择比较容易理解，我们在此前的黑板报也都有多篇文章涉及，比如价值风格选取了中证红利指数基金，均衡风格选取了沪深300指数基金。而除去指数基金之外，稳钱账户在权益部分也选取了两只主动基金作为补充：姜诚管理的中泰兴为价值精选，和杨嘉文管理的易方达逆向投资。

我们知道，通常主动基金的不可预测性会相对更大，它在市场的波动之上还叠加了基金经理个人的变化，从而会带来更大的挑选难度。而通过观察稳钱账户选择的主动权益基金的特点，我们也能从背后看出稳钱账户是通过什么样的原则，去尽量地提高主动基金配置的确定性和稳定性。

对于主动权益基金，投资者第一眼可能就看到业绩。但这个简单的业绩数字，它可能是最不重要的。因为它既无法揭示过去为何如此的原因，也无法指导未来可能发生的变化。所以，我们需要更多观察业绩的背后所发生的更加重要的事情：

1）基金经理的投资理念和方法论。稳钱账户团队作为投顾组合的管理人，可以和基金经理一对一调研，了解到更多的细节信息。对于大多数投资者来说，可能并没有这样的机会。但我们也可以在网络上的公开资料找到关于基金经理过往的调研和访谈，重要的是了解清楚这个基金经理的投资框架是什么，是想赚什么样的钱；

2）基金公司的文化和团队支持。从基金公司过往的历史记录来看，是否注重基金持有人的利益。同时在投研方面是否有较好的团队资源支持，团队的稳定性如何；

3）基金在投资端是坚持分散配置还是单一行业赛道型。如果基金经理是单一行业风格，那业绩的不稳定性会相对更高，赛道型基金的波动和回撤通常也会明显大于坚持分散配置风格的基金。

从稳钱账户配置的两只主动基金来看，两只基金的行业配置都相对分散，单一行业持仓占比最高也不超过 20%。从 2022 年以来的回撤表现来看，两只基金也体现出了分散配置的价值，中证主动偏股基金指数的最大回撤为 -44%，而同期中泰兴为和易方达逆向投资的最大回撤分别为 -21% 和 -31%。

4）基金经理与持有人的利益一致。基金经理对外发行的产品，自己是否有对应的大额跟投，以使得和投资者的利益保持一致。如果基金经理自己都不购买自身的产品，同时还想让投资者持续购买，那这样的行为可能更多是纯粹的销售导向，而不是真的以持有人利益为重，这一点也是上面所提到的公司文化部分。从稳钱账户持有的两位主动经理来看，都做到了自身利益与基金持有人相一致。

以上这些也并不是全部，其他的还包括基金经理持仓风格的稳定性、知行是否一致、换手率高低、基金费率和成本等等。在了解以上这些之后，再去看待基金的业绩表现，会有更多的体会，而不再是仅仅根据业绩的高低排名进行投资。

那么基金的业绩是否不值得关注呢？那倒不是。长期来看，基金最后的业绩表现和以上所提到的投资风格是息息相关的。业绩数字和基金经理的投资框架相印证，可以让我们更好地认识主动基金的表现。这要求我们需要合理地对基金的业绩进行归因分析，基金经理依赖什么能力来赚取超额收益，超额收益的来源在哪里。

在这里我们借用国际上基金评估通用的一个分析方法：Brinson 归因模型。详细的模型介绍这里不展开，感兴趣可上网搜索。我们简单介绍它的核心方法论：

Brinson 归因的方法论，主要包含三个步骤：

1. 选择基准：为主动基金经理选取合适的市场基准指数，比如沪深300或者中证500，又或者价值和成长风格指数；

2. 行业偏离：将主动基金的行业配置比例与市场基准指数的行业配置比例进行对比，只观察主动基金行业配置带来的超额收益，比如某主动基金相对于沪深300低配了银行、超配了电子，这部分偏离所带来的收益差；

3. 个股选择：在行业的基础之上，考虑主动基金选择个股带来的超额收益，例如同样为食品饮料板块，沪深300配置的个股主要是贵州茅台，而主动基金选择的是泸州老窖，这部分偏离所带来的收益差。

在此基础之上，我们便可以根据基金披露的中报和年报的全部持仓股票情况，计算出每一只基金相对应的行业配置和个股选择所带来的超额收益。对于主动基金，它的核心价值便在于对优秀公司和阿尔法的寻找，通过对收益的合理拆分，我们能更好地观察基金经理的业绩收益更多来源于哪里。

比如以稳钱账户持有的姜诚所管理的主动基金为例，姜诚在投资风格上属于典型的价值风格，以资产的内在收益率作为选股方法，体现在选择的公司个股上便是以低估值为特点。正因如此，我们给姜诚的基金选择了「中证800价值全收益指数」作为基金的基准指数，在此基础上，我们能看出姜诚的基金相对于基准指数，有没有创造超额收益。具体看下表：

从表中能看出来，从最早的 2019 年中报到 2024 年年报，姜诚在前期超额收益稳定性较高，但从 2023 年开始便相对落后，这时我们便可以从业绩归因的视角去分析其原因所在。

将基金的收益进行归因分解后，便可以很清楚地看到在每一阶段基金收益的背后是由哪些因素带来。基金收益率=基准指数收益+行业配置超额+个股选择超额+交易/仓位贡献。姜诚过往基金表现优秀的背后，一方面是价值风格整体表现较好，我们可以从中证800价值的基准收益能看出。另一方面则是姜诚在个股选择方面获得了较好的超额收益，而股票买卖交易及股票仓位变动的贡献波动较小，这也与姜诚换手率较低，喜欢长期持有的风格相吻合。

那么姜诚在 2023、2024 两年连续跑输中证800价值，到底是什么原因呢？从业绩的构成来看，主要是由于行业配置的负贡献带来。由此我们便可以再对比两者行业配置的差别，姜诚相对于基准指数超配了化工和地产，低配了银行。而化工和地产在过去两年经历了持续下跌，而银行则不断新高，从而导致姜诚的行业配置带来了负贡献。

在知道了原因之后，我们进一步分析这样的跑输是否符合预期。在低配银行方面，主要的原因是中证800价值的银行占比过高，达到了 25% 以上，指数本身并没有对单一行业集中度做太多要求，从而导致了银行占比过高。姜诚在银行的配置占比为 18%，是一个相对合理的水平。而超配的化工和地产，这两个行业都属于经济顺周期属性，也就是对经济增长高度敏感，在过去的经济环境中难免受到影响。

但如果像我们在本文开头所强调的，将基金放在组合的维度来看，姜诚的基金是对于稳钱账户里价值风格和红利指数的分散和补充。如果未来经济复苏，姜诚的持仓则可能会相对受益，而如果当下环境继续维持，中证红利也有着较高的配置价值。由此，在这样的分析之后，主动基金阶段性的跑输也属于合理和可接受的状态。组合里不同风格的基金可以在市场的不同阶段起到各自的作用，即使同为价值风格基金，也能在内部实现进一步的分散化。而另一只杨嘉文的易方达逆向投资同理，即使同为均衡风格，在中证500宽基指数的基础上，也能实现一定的分散化。

最后，我们将稳钱账户持有的两只主动基金，从基金经理管理时间最早的报告期开始计算其总的业绩表现，分别选取其对应的市场基准指数，计算各自的业绩贡献。从结果来看，两者都在各自市场基准收益的基础之上，获得了部分超额收益，而超额贡献主要来自于选股部分，尤其是建立在行业分散基础之上的选股超额，相比于集中于单一赛道所带来的超额，前者会更具有稳定性和持续性的优势，这也是主动管理人的研究价值所在。

基金的过往业绩是个最简单的数字，但可能是最具迷惑性的数字。在业绩之中，我们需要合理地归因，业绩的获得究竟来源于何处，超额收益是否长期稳定，业绩的短期偏离是否合理；在业绩之外，我们需要观察基金经理的实际操作是否知行合一，在公司文化方面是否与持有人利益一致。

最重要的是，我们投资分析的出发点和落脚点，始终都是组合、账户：一个坚持股债搭配、分散配置的账户。单只基金只是实现我们目标的工具而已，就如同个股服务于基金，而基金服务于组合。始终站在组合的维度去看待单只基金，去看待每一只基金对于组合的风格定位和作用贡献。

对于稳钱账户来说，每一只成分基金都要求组合管理人进行持续的跟踪和更新，这是组合为之长久努力的工作。稳钱账户所持有的具体单只基金可能是流动变化的，但稳钱账户本身却是不变的，它的目标始终是，管理好投资者 1-3 年不用的钱，在控制波动的前提下，实现资产的保值增值。

稳钱账户月报，在每个月月初的第一篇黑板报文章和你见面。更多历史文章，欢迎点击链接访问：稳健投资月刊

我们下期见～

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