各位关注黑板报策略的老朋友们，大家好。2025 年上半年已经结束，又到了回顾各期黑板报策略整体表现的时候了。

首先来看看A股的表现。下面这张图展示了主要宽基指数 2025 年上半年的涨跌幅变化。蓝色的线是代表全市场平均水平的中证全指，上半年上涨 4.28%，整体表现尚可，虽然有四月初特朗普关税政策引发市场暴跌带来的影响，但市场很快就企稳上涨。

尽管市场整体小幅上涨，但内部分化明显。小盘股指数今年上半年表现好于大盘股指数，市值平均规模越小的指数表现越好，这与去年的情况完全相反。中证全指按照市值规模来看，可以看作是沪深300、中证500、中证1000、中证2000以及一些比中证2000市值还小的微盘股的集合体。

今年上半年，沪深300上涨 0.03%，基本不涨不跌，中证500上涨 3.31%，中证1000上涨 6.69%，中证2000上涨 15.24%。中证指数公司没有发布微盘股指数，但我们通过万得微盘股指数 36.41% 的涨幅，就能感知到微盘股的表现。不同规模指数的分化，导致不同投资者的持仓收益率会有较大的差异。

除了不同规模指数之间有所分化之外，不同行业、不同主题指数之间的分化也很明显。我们把黑板报关注的一些指数 2025 年上半年的涨跌幅对比，展示在了下图。其中港股科技成长的基金表现很好，中概互联、恒生科技这些中概股，今年上半年涨幅居前。中证养老、全指医药等医药主题也摆脱了多年大跌、无人问津的命运，今年跟随市场上涨。而800消费受制于白酒等食品饮料行业的拖累，今年上半年表现不佳，下跌 4.52%，排名垫底。

今年上半年除了规模指数、行业主题指数之外，创业板指和中证红利都表现一般。今年上半年创业板指上涨 0.53%，中证红利下跌了 4.52%。好在中证红利还有很高的股息收益来弥补股价的下跌，如果持有中证红利基金的话，跌幅在 0.5% 左右。整体来说，这两个指数相对于市场平均水平来说，表现一般。

介绍完市场的情况，我们来看下各期黑板报策略的情况。从 2020 年 8 月发布黑板报策略第 1 期以来，随着市场温度的变化，黑板报策略不断更新调整组合的仓位情况，根据不同用户的入场时机选择适合当下的配置，目前已经建立了 7 期黑板报策略。

在过去下跌的市场里，每期黑板报策略都慢慢加仓、买入偏股型基金，提高股票仓位。面对过往A股持续三年多的熊市考验，虽然黑板报策略已经分批买入、谨慎加仓，但由于熊市周期较长，各期黑板报策略的偏股型基金仓位都积累到七成以上。

今年上半年各期黑板报没有进行加仓、减仓的操作。下面这张图是全市场温度在 2025 年上半年的走势图。全市场温度代表了全市场股票估值在历史上的百分位情况。今年上半年，全市场温度主要在 30° 到 50° 之间徘徊。既没有大跌到进入低估区域，也没有大涨到进入高估区域。

各期黑板报策略经历了前三年市场大跌的情况，在市场低估区域不断加仓，股票仓位都在七成以上。今年的全市场温度一直在中估区域，没有出现大幅度的下跌，让全市场温度回到低估区域的情况，自然不需要进行加仓操作。

那么为什么没有减仓操作呢？

黑板报策略的减仓分为两种情况：

一种是股票类资产大幅度的减仓。这种情况，依赖于全市场温度进入高估区域。当全市场温度高估时，意味着黑板报持仓的多数品种也处于高估区域，按照黑板报低买高卖的投资逻辑，就会进行分批止盈的操作，股票类资产的仓位会大幅度下降。

另一种减仓的情况是，全市场温度没有进入高估区域，但个别品种已经进入高估区域，黑板报策略会针对该品种进行止盈减仓的操作。减仓后的资金会找机会买入性价比高的品种。因此，这种减仓更多的是做品种之间的再平衡，不会带来股票类资产仓位的大幅度下降。

今年一季度，中概互联、全指信息出现了明显上涨，但没有进入自己的高估区域。全指信息一度接近，但后来出现了回调，没有触发减仓指令。因此整个上半年，各期黑板报策略都没有进行减仓操作。

接下来我们看看 2025 年上半年，各期黑板报策略的业绩表现情况。尽管第 1-7 期黑板报的股票仓位和具体持仓有所不同，但由于持仓风格一直保持统一，以大盘为主、中小盘为辅；价值、成长、均衡风格分散配置。因此，第 1-7 期黑板报同样区间内的业绩走势是较为类似的。

2025 年上半年，第 1-7 期黑板报平均涨幅在 3% 左右，各期黑板报策略相对于沪深300，是跑赢的，跑赢了 3 个百分点左右。

从风险上，各期黑板报由于不满仓，整体波动比沪深300小。从收益上，各期黑板报持有的偏股基金整体跑赢了沪深300。

持仓的宽基指数基金里，尽管中证红利跑输沪深300，但其他大部分持仓尤其是中证500、中证1000跑赢沪深300很多。中小盘基金的配置，使得各期黑板报策略在宽基指数方面，小幅跑赢沪深300。

在行业主题基金配置上，除了800消费之外，其他指数如中概互联（恒生科技）、养老、医药、信息全部跑赢沪深300。行业主题基金作为黑板报策略里充当卫星资产的作用，在上半年为黑板报策略跑赢沪深300做出了最大的贡献。

另外，具体基金上，黑板报策略里有一只医药主动基金、一只中证1000指数增强基金，其他都是普通指数基金。工银前沿医疗A作为医药主动基金，上半年上涨 15.58%，同期全指医药指数上涨 3.50%，创造了很高的超额收益。万家中证1000指数增强A作为跟踪中证1000指数的增强基金，上半年上涨 11.28%，相对于中证1000指数 6.69%，小幅跑赢。

拉长时间来看，各期黑板报策略相对于沪深300，都有一定程度的超额收益。下面这张图是第 1 期黑板报成立以来的业绩表现。第 1 期黑板报成立于 2020 年 8 月 26 日，截止到 2025 年半年末，区间收益率是 13.43%。相对于沪深300指数，创造了 29.79% 的超额收益。

图中红色的线就是沪深300指数，在 2020 年八月底到 2021 年二月初，市场快速上涨时，黑板报策略是跑输沪深300的。但之后，随着沪深300一路下跌，从 2021 年二月初跌到了 2024 年九月底，黑板报相对于沪深300来说，超额收益越来越明显。而且在这个过程中，整体回撤也要比沪深300好很多。

尽管去年九月底十月初，沪深300强势反弹，黑板报策略由于不满仓，反弹力度不如沪深300，但过往积累的超额收益并没有被明显吞噬。今年沪深300表现一般，黑板报策略相对于沪深300的超额收益进一步拉大。

我们将第 1 期黑板报相对于沪深300的超额收益进行了拆分，方便大家对整个策略了解得更为清晰。

相对于沪深300的超额收益中，大类资产配置贡献 11.92%。这里的大类资产配置贡献是指从组合建立开始，持有「65%沪深300 + 35%货币基金」组合，相对于满仓沪深300带来的超额收益。在沪深300整体表现不佳的阶段，持有一定比例的低风险资产，进行大类资产配置，比满仓股票的效果要好很多，不止是风险更低，超额收益也很明显。

相对于沪深300的超额收益中，择时的贡献是 -3.78%。黑板报策略并没有在一开始就配置 65% 的股票仓位，而是进行了仓位择时，从不到 40% 的股票仓位一点一点加仓，加到了将近 80%。整体来说，黑板报策略的股票仓位要比 65% 高一些。超配股票的良好效果要等市场整体上涨起来，才能体现。

除了仓位调整之外，黑板报策略还进行了选基操作，也就是说，黑板报策略并没有一直持有沪深300，而是配置了不同类型的宽基指数和行业指数。相比于只配置沪深300，黑板报在选基方面能力如何呢？

图中能明显看出来，黑板报在优选宽基上贡献了很高的超额收益。这意味着黑板报在红利、中证500、创业板上的配置带来的效果要好于只配置沪深300。除此之外，黑板报策略在优选行业上有少量的正收益贡献，正收益主要来源于中概互联、全指信息，今年医药、养老业绩有所好转，行业主题基金的超额收益也在慢慢提升。

除了大类资产配置、择时、优选宽基、优选行业之外，超额收益拆分还包括优选货基以及其他费用，这两部分影响较小，我们就不一一介绍了。

不止第 1 期黑板报，长期来看，各期黑板报策略从各自成立以来，相对于沪深300指数，均有着一定的超额收益表现。

整体来说，今年的市场环境相比于 2022 年、2023 年、2024 年 9 月底之前的单边下跌，要平稳很多。即便面对全球性的事件冲击，市场都能快速修复，说明市场情绪已经有所好转。我们在熊市积累了具有较高性价比的股票资产，通过分散配置、仓位管理控制了组合回撤幅度，整个投资过程变得平稳很多，我们期盼着经济能够慢慢复苏，股市能够持续好转，我们早日能获得更好的投资回报。

我们下次见～

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