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这是海外投资 Blog 的第 22 期。本期 Blog ，我们来聊聊海外长钱配置的两只股票主动基金。

海外市场 & 业绩

首先，我们来回顾七月海外市场的表现。

七月份，美国与包括日本、欧盟在内的多个贸易伙伴达成了贸易协议。自四月起这场关税政策的战火终于在七月达成了一定共识。具体协议内容在这里就不介绍了，我们可以看到，由于前期较长时间的拉扯，各国市场其实对最终谈判结果都有了一定心理准备，所以协议结果对各市场的冲击也不算大。这和很多突发情况一样，短期内市场会因为这些扰动有较大的波动，但一旦拉长时间，这些冲击会被吸收，市场会习惯。

七月的海外股市整体来说是上涨的。英国富时100指数上涨了 4.24%，日本东证指数上涨了 3.16%，美国纳斯达克指数和标普500指数的涨幅都在 2% 以上。唯一下跌的是 MSCI 欧洲指数，跌幅为 -1.85%。

可能会有朋友疑惑，为何英法德三国股指上涨，MSCI 欧洲指数却是下跌的？这是因为七月欧洲主要是军工、金融和能源类大公司上涨，而医疗保健、消费、科技类的公司多数是下跌的。在 上个月的月报 中我们介绍过，英国富时100、德国DAX和法国CAC40指数是蓝筹股指数，成分股少，权重集中于各国的大公司。七月，军工、金融和能源类大公司的上涨，推动了整体指数的上涨。

而 MSCI 欧洲指数的成分股分布在欧洲多个市场和多个行业中，权重更为分散。仅凭几个大公司的上涨无法带动整体指数上涨，且指数中占比更大的医疗保健、消费和科技行业股票，这些行业在七月的表现都较为一般，所以整体指数表现是下跌的。同样的，由于 MSCI 欧洲指数分散的特性，当个别大市值公司股票出现波动时，也不至于对指数表现有较大影响。

行业表现方面我们依旧拿美股的行业指数来看，标普500十一个行业板块中，6 个上涨，5 个下跌。涨得最多的是信息技术和公用事业，涨幅在 5% 左右；下跌最多的是医疗保健板块。

债市方面，七月美债略微下跌。美国十年期国债收益率从月初的 4.24%，抬升至月末的 4.36%。下图展示了不同久期的美国国债 ETF 在七月的表现，其中长债跌幅较大，短债跌幅较小。海外长钱配置的海外债基金的组合久期大多集中在 4 年以下，最高不超过 7 年，受债市下跌影响较小。

汇率方面，七月美元指数上涨，欧元、英镑、日元相对美元贬值，贬值幅度都在 2% 以上。人民币兑美元汇率则变动不大，人民币汇率中间价相对美元升值了 0.06%，离岸人民币相对美元贬值了 0.69%。

下图展示了部分海外长钱成分基金的月度回报，可以发现大部分基金的人民币份额回报略微低于美元份额。而摩根国际债券则是人民币份额的表现优于美元份额，这是因为它是一只香港互认基金，采用离岸人民币汇率估值。其余 QDII 基金则是采用人民币汇率中间价估值。

在综合因素影响下，七月海外长钱示例账户扣费后收益率为 0.78%，同期业绩基准收益率为 1.49%。海外长钱示例账户本月落后基准，主要原因是股票部分落后。七月，美股表现较优且美元指数走强，日股和欧股在汇率部分就落后了美股 2%-3%，综合表现不如标普500指数。

海外长钱中的主动型股票基金

接下来我们来看看海外长钱持仓的两只主动型股票基金。

海外长钱于 6 月 6 日进行了组合调仓。组合从原来持仓 70% 的美股，变成了 60% 美股 + 6% 欧洲股票 + 4% 日本股票。我们看到，海外长钱半年报里介绍了这次调仓具体的基金安排：

欧洲基金以摩根欧洲动力策略A为主基金。考虑到主基金日限额较低，以及可能面临暂停申购，组合还纳入了华安国际龙头(DAX)联接A、建信富时100指数人民币A、华安法国CAC40联接A，三只基金作为欧洲基金的备选基金。

日本基金则是摩根日本精选A，无备选基金。

由于欧洲和日本的主基金摩根欧洲动力策略和摩根日本精选都是主动基金，不少朋友疑惑，为何海外长钱会选择纳入主动基金，而不是指数基金。这一点其实半年报里也有解释，客观上来说，现阶段市场上并没有足够多的海外产品可供选择。

下图来自海外长钱 2025 年半年报，展示了目前市面上所有投资欧洲和日本的 QDII 基金，其中标红的是海外长钱能够配置的场外基金。可以发现选择并不多，大部分符合要求的基金都已经被海外长钱纳入组合了。

此外，其实主动基金在某些市场投资时也有其优势所在。我们之前在《海外投资白皮书》中有提到过，对于美国市场来说，主动基金表现常常是落后指数基金的。这是因为美国市场的专业投资者覆盖度相当高。

下图展示了不同国家指数里，研究员覆盖的上市企业数目。当一个公司的股票被多个研究员覆盖时，就意味着关于该股票的信息在市场上被充分沟通，要在该股票上获取超额收益就比较困难。美国市场的专业覆盖度大于欧洲远远大于日本，所以在美国市场首选指数基金，而日本市场则可能存在一定超额收益的空间。

海外投资是个比较复杂的事情，中间不仅涉及海外资产的变动，也涉及资金换汇、出海、不同时差下交易等一系列交易上的问题，同时基金要适应当地法规，做合规处理。美国作为金融制度较为成熟的国家，市场有效性很强，并且股市市值足够大，可以容纳海外资金。作为一名海外投资者，投资美国的指数型股票基金是个不错的选择。

但例如越南、印度这类新兴市场，市场容量较小、股票波动较大，同时政治和汇率风险很大。面对这类型的市场环境，主动投资比被动投资反而有一定的优势。

以日本为例，虽然日本股市是一个发达市场，股票波动率并不高。但作为海外投资者来说，它的汇率风险是很难忽视的。下图展示了摩根日本精选与其基准东证指数的走势对比图，最下面的曲线代表了用人民币投资东证指数的收益率。可以发现，过去 5 年里，用日元投资东证指数的收益率比用人民币投资东证指数的收益率高了不少，这主要是因为日元汇率相对人民币在这几年内有较大幅度的贬值。作为海外投资者来说，这几年日股上涨的收益被汇率吞掉了不少。

从图中我们也能发现，摩根日本精选的收益水平与以日元计价的东证指数类似，它似乎没有受到日元贬值的影响。这是因为该基金进行了汇率管理的操作，从基金过往季度报告中可以发现，基金管理团队会采用日元远期套保的策略来对冲部分日元贬值的风险。但该操作并不是总是进行的，当团队认为日元贬值到了一定程度时，就会放弃对冲操作。可以说，他们不止主动选股，也在主动进行汇率管理。

我们曾在过往文章中提到，汇率对冲是需要成本的，所以对于美元、欧元这类较为强势的货币，我们一般选择接受它们的汇率风险。同时，汇率风险较大的市场，主动基金的汇率避险操作是具有一定优势的。

与投资日本相对应，我们看到摩根欧洲动力策略就没有进行汇率管理。该基金在整个欧洲市场范围内选股，货币种类较多，以欧元和英镑为主，汇率管理的成本和难度都比较大，且不一定能够带来收益。

有朋友好奇，这两只基金的管理方式和投资框架是怎样的。我们从基金季度报告中，可以看到基金的管理团队中包括有海外的投资顾问。海外投资顾问会给予股票研究和选股建议，国内团队则偏向组合管理。主要采用自下而上的选股方式，看重公司基本面，也看重业绩基准，基本是在业绩基准之上给予一定权重的超配和低配。

下图展示了 MSCI 欧洲指数和摩根欧洲动力策略的国家、行业的权重分布，MSCI 欧洲指数是摩根欧洲动力策略的业绩基准。可以发现，该基金的国家和行业分布与业绩基准基本类似，只是做出了比例上的调整。这样的思路有点类似国内指数增强基金的做法，不少海外基金的管理思路是这样的。

摩根欧洲动力策略较为独特的优势在于其可以跨市场选股，范围覆盖整个欧洲股市，可以帮助我们配置来自瑞士、荷兰、丹麦等国的优秀公司。但有朋友也注意到，该基金近三年落后了基准指数，平均每年落后了 2-3%。

可能有几点原因，一是从往期报告来看，摩根欧洲动力策略整体偏向质量风格，报告中有提到「我们对股票市场的选股标准是专注于高质量的股票——那些拥有稳健的资产负债表，成熟的管理团队以及更强的捍卫盈利能力的股票。」而过去三年多来，MSCI 欧洲质量风格指数跑输 MSCI 欧洲指数，从风格表现上来看并不占优。

二是费用占比较高。基金运行存在一些固定开支，例如律师费等等。该基金在过去较长时间内规模较小，整体规模只有 4000 万左右，这些固定支出在当时的占比就较大。而从去年年底开始，该基金的规模出现明显上涨，目前规模接近 5 亿元。

虽然相对指数基金，主动基金的费率较高，但在海外投资这个复杂的领域，它可以给我们提供汇率管理、跨市场投资等的优点，可以说是有利有弊。在有限的选择中，可以看到海外长钱还是选择先抓住主要矛盾，优先考虑投资标的的匹配、管理团队的专业性，然后再考虑费率等一些次要因素。投资的「第一性原理」，肯定不是去选择费率最便宜的产品。而是根据策略的意图，结合市面上的选择，相互匹配努力去实现自身的投资目标。当然，在产品条件接近的情况下，优选费率较低的产品。

同时希望，未来市面上可以有更多的产品，给海外投资提供更多的选择。

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