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这是海外投资 Blog 的第 23 期。本期 Blog ，我们来聊聊美股的估值和集中度，AI 行业会重演 2000 年的互联网泡沫吗？作为普通投资者，我们又该怎样规划资产配置。

海外市场 & 业绩

首先，依旧回顾一下 8 月海外市场的表现。

随着市场对美联储将在 9 月降息的预期越来越强，美股小盘股也迎来了突破。8 月罗素2000指数上涨了 7%，优于大盘股和科技股。

过去几年，美国高利率的宏观环境给中小企业带来了不小的融资压力，标普500指数的涨幅多由头部几家大公司带动，小盘股的表现一直弱于大盘股。降息有机会降低小盘股的融资成本，改善其盈利能力，对小盘股来说是个利好。

可以发现，标普500等权重指数 8 月上涨了 2.66%，优于标普500和纳斯达克100指数，说明此次上涨从原来的几家巨头，扩散到了更多的公司。

日股和欧股在 8 月的表现也不错，东证指数上涨 4.49%，MSCI欧洲指数上涨 3.6%。聚焦龙头的德国DAX和法国CAC40指数表现一般，跌幅分别为 0.68% 和 0.88%。

具体行业表现中，标普500十一个行业板块里，9 个板块上涨，2 个板块下跌。涨得最多的是前段时间跌幅较大的材料和医疗保健，涨幅在 5% 以上；下跌最多的是公用事业板块，跌幅在 2% 左右。

债券市场方面，由于市场对美联储 9 月降息的押注，美国十年期国债利率从 4.36% 下滑至 4.23%。下图展现了美国不同期限国债的八月回报，可以发现中期国债表现优于短期国债和长期国债。如果市场坚信美联储会降息，理论上对利率最敏感的 20+ 年美国国债 ETF 应该涨幅最大，但实际情况是，它下跌了。说明市场也是谨慎乐观的态度，认为美联储虽然会降息，但是未来经济和政策路径存在不确定性，所以选择了风险收益比更好的中期债券。

汇率方面，8 月人民币相对美元升值，相对欧元、英镑和日元贬值。对于海外长钱来说，美股基金受汇率影响表现会弱于基准指数，而日股和欧股基金表现则占优。

下面展示了海外长钱主要持仓基金的 8 月回报。日本成为 8 月表现最好的股票市场。海外债方面，久期较短的摩根海外稳健受汇率影响本月为负回报，摩根国际债券则被欧债拖累本月为负回报。

综合各种影响，我们看到 8 月海外长钱示例账户扣费后业绩为 0.87%。

美股的估值，真是看不懂

近期美股又创下了新高，美股的估值再一次来到了较高的位置。

2023 年左右，不少人就已经感叹美股估值高，不敢买入。时间来到了 2025 年 8 月底，美股的估值比 2023 年又增长了不少。

下图展示了近 50 年来美股的估值变化，可以发现现阶段标普500的估值，已经十分接近 2000 年互联网泡沫时期。

看到这，肯定有人要问：这样的高估值可以持续吗？美股会不会像 2000 年互联网泡沫那样崩盘呢？

首先，我们应该认清一个事实：如果按照估值去投资美股的话，那过去十年或许你都不应该持有美股。因为自 2016 年以后，美股的估值已经超越了 2007 年金融危机前的股市高点。即使 2022 年美股下跌，其估值也是 2007 年的顶点水平。就估值绝对值来说，这十年美股几乎处于持续高估的状态，如果奉行低估才能买入的策略，那十年内的机会可以说寥寥无几。

但过去十年，美股的表现我们有目共睹。实际上，任何一个时间点买入标普500指数，都是赚钱的。从下图标普500与全球市场指数的对比可以发现，美股几乎是过去十年全球市场表现最好的。如果按照估值去投资，几乎就是错过了过去十年美股的涨幅。

依照估值投资，理论有一个重要假设是：指数估值最终应回归其长期平均值。拿历史估值数据与现在美股估值数据对比，自然会得出目前美股被严重高估的结论，但或许这个「锚点」本身已经发生了变化。过去几十年中，无论是指数成分股还是宏观经济环境都发生很多变化，这些变化在某些程度上也抬高了美股的估值中枢。

从指数成分股来看，1957 年是标普500指数刚发布的时间，当时指数只有 3 个板块：工业、公用事业和铁路。

到了 1976 年，铁路板块被拓展为运输板块，金融正式成为独立板块。

不难发现，当时标普500指数的成分股还是以传统工业为主，85% 以上的权重都是工业。

到了 2001 年，行业划分更为细致了，标普500指数中信息技术行业的占比也开始增加，传统工业的占比则从 85% 下降到了 11%。

到了 2025 年，截至 7 月底，标普500指数行业分布里，35% 的权重都是信息技术行业，科技行业占据了绝对主导地位，传统工业的占比进一步下降。

我们可以看到，标普500指数从传统工业占主导，逐渐转变为科技行业占主导。科技行业因为其增长潜力和利润率高的特性，本来估值就比传统工业要高。在过去三十年全球化的浪潮下，美国科技行业更是可以赚世界各地的钱，有约 40% 的营收都来自美国之外。这样的企业，市场也会更愿意给予它高估值，本质上是因为它盈利能力强。指数内科技行业占比增加，相应抬高标普500指数的整体估值。

另一方面，美联储在美股估值中枢上移过程中扮演了重要角色。为应对 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情，美联储实行了量化宽松政策，联邦基准利率降为 0，同时通过大规模购买国债的方式为市场注入了大量流动性。市场里的钱变多了，这些钱自然会流向那些优质风险资产，从而也推高了美股的价格。此外，美联储通过每月一次的 FOMC 会议与市场沟通经济数据和未来的货币政策路径，去稳定甚至提振市场信心。可以说，美联储像是一位为市场提供「流动性燃料」并管理「预期引擎」的总工程师。在这样的预期下，市场更容易对美股乐观，认为即使风险出现，也会有美联储兜底。

以上两点，行业变迁和美联储的作用，或许是近几十年美股估值中枢抬升的重要原因。

但不可否认的是，即使考虑以上两点，但美股的估值确实是来到了很高的水平。而此次估值的抬升，大多还是由科技巨头带来的。下图来自高盛，展示了去年年末标普500成分股中前十大权重股的估值与其余 490 只成分股估值的对比。浅蓝色线代表十大权重股的估值，超过 30 倍 PE；深蓝色线代表剩余 490 只成分股，约 19 倍 PE。

七巨头的行情由 AI 带动，这是目前全球都在追捧的新兴产业。AI 行业的一个特点是，在没有带来明确收益前，需要投入大量资金。这是科技巨头天生具有优势的原因：有资金，有技术人才，所以市场愿意押注赢家会在他们中间产生。过去两年，Meta、谷歌、微软和亚马逊用大量的资本支出修建数据中心、增加算力。而全球绝大部分的 AI 训练任务依赖英伟达芯片，这极大地提高了英伟达的盈利和市值。

有人会拿现在的 AI 军备竞赛和 2000 年互联网泡沫对比，诚然两者有相似之处，都是新兴产业的崛起，现阶段收益最大的都是「卖铲子」公司：2000 年的思科和现在的英伟达。但不同的是，2000 年互联网泡沫里，当时不少互联网公司是无法直接通过互联网盈利的，而现在的 AI 却是可以直接融入大公司的产品和服务中，甚至帮助他们减少人工开支，产生真实的盈利。

下图展示了近几年的七巨头与其余 493 只股票的盈利增速对比，可以发现 2023 和 2024 年，七巨头的盈利增速明显高于其余公司，而 2025 年和 2026 年（分析师预测），两者的差距会逐渐缩窄，AI 会逐步帮助中小公司提升效率，美联储降息也会利于中小公司降低融资成本。

可以说，目前美股市场的估值确实很贵，但其仍有盈利和资金支撑。面对估值高的市场，我们投资者可以怎么做呢？

面对估值高，有什么应对？

霍华德马克思在 8 月给他的客户们写了一封邮件，名叫《价值的计算逻辑》。里面他提及：

高估的存在永远无法被证明，且估值过高不等于很快就下跌。面对高估的市场，作为投资者我们可以有以下几种投资状态等级：

6、停止买入

5、减少进取型持仓，增加防御型持仓

4、抛售剩余的激进型持仓

3、减持防御型持仓

2、清空所有持仓

1、做空

他认为 3、2 和 1 几乎是不可能的，采取极端措施往往是不明智的。但我们可以通过 6、5、4 的行为做一些防御性措施，减少自己的担忧状态。减持一些估值较高的资产，即使继续走高，也不会不甘心，因为我们还有持仓。

我们看到，海外长钱在 6 月 6 日进行了调仓，将 10% 的美股仓位给到了估值相对更低的欧股和日股，这也是一种防御姿态。通过全球分散配置，降低整体组合的风险。

此外，海外长钱有 30% 的债券仓位，当股市下跌时，这部分的债券仓位也可以充当缓冲垫的作用。4 月关税扰动期间时，纳斯达克100指数下跌了 23%，标普500指数下跌了 19%，同期海外长钱的最大回撤是 -12.8%，远低于指数的跌幅。

最重要的是，我们作为中国境内投资者，投资海外组合的资金其实只是我们资产的一小部分，这部分的作用是分散整体资产组合的风险，享受世界经济发展的成果。很多朋友还是用定投或是分批投入的方式投资的海外长钱，风险也就进一步减小了。

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