Amiee

你好，欢迎来到投资ABC，这是一档由有知有行出品的播客节目，接下来的每一期我们会用短短 20 分钟的时间和常驻嘉宾陈鹏博士一起为你讲清楚投资中的一个基本概念，帮助你快速掌握投资中那些绕不开的知识，打好基础。

hello，大家好，欢迎回来投资ABC，我是Amiee，前段时间陈鹏博士为瑞·达利欧的新书《国家为什么会破产》撰写了中文版序言，那今天我们就借着这个契机来聊一聊债务周期，以及作为一名个人投资者，我们又该如何在这个周期里做好自己的财富管理呢？如果你和我有一样的疑问，希望这期节目能带给你一点收获和启发。欢迎陈博士。

陈鹏

好，谢谢Amiee，非常高兴能够再次回到投资ABC。

债务周期如何演变？一个例子搞懂国家级的「刷信用卡」

Amiee

之前陈博士为瑞·达利欧的新书《国家为什么会破产》撰写了序言，您当时的体验和经历是咋样的？

陈鹏

这也很巧合，我没有想到他们会找我来写这样一份序言。可能是因为我们一直在做大类资产的年报，做了两年，能考虑到长期不同资产的风险收益率等等，这跟达利欧这本书中的债务大周期有一定关联，从未来怎么预防这些风险，怎么样取得风险收益最大化的这些角度来讲。今天我们在播客上也可以把这些写在纸上大家没时间去看的东西给大家做个介绍。

Amiee

相当于一个浓缩版本。那我们可以先请陈博士介绍一下，在达利欧的眼中，这个债务周期是如何演变，如何发展的。

陈鹏

达利欧是一名非常有名的投资人，也是一个很有想法的投资人。他会去想很多的底层逻辑，写了好几本书，这里就不一一介绍了。最新的这一本书叫《国家为什么破产》，这本书主要是讲一个国家在长期发展中的债务周期。其实一般的债务周期，底层的逻辑跟我们个人的债务、企业的债务很类似。

Amiee

这就有点像生活中要花钱，但钱又不够，我们就得向别人借，那你借的时候要打欠条，同时还得说清楚要借多少钱、利息是多少、什么时候还。 类似的，如果说政府想要用钱，要借钱的时候它就会发国债，国债就类似于它的欠条。它会向国内的一些机构，比如银行、保险公司、养老金、基金，还有国内的个人投资者，当然还有海外的投资者，像是海外的央行、海外的基金去借钱。

陈鹏

比如说刚一开始的时候，一个国家的信用并不是很好，大家不知道以后我会不会还钱，我的经济是不是向好？是不是有发展？是不是能收的上税？是不是会按时把钱还给债主，此时没有办法从其它地方借到钱，就需要量入为出，那就是我自己有多少钱，政府就只能花多少钱。。当国家的信用稍微好了一点，经济更活跃一点，同时需要花钱的地方也多了。此时，如果我再想要加速发展，那就有一个方法，可以去借债。发展速度起来之后，路修得又快又好，那我可以接着建工厂、建学校等等。当我举债投入到经济当中之后， 按照理论上来讲它是能够在各个方面促进经济发展，有了更多的产出，作为一个政府就可以收更多的税，收上更多的税可以还给债主，然后再如此循环下去。

Amiee

对，到目前为止这还是一个健康的动态平衡。如果能够一直保持这样健康循环的状态，确实是能够加速经济发展。但其实瑞·达利欧在书里面也有提到过，历史上一个平均的债务周期差不多是 80 年，也就是说一个国家在保持一段时间好的债务状态之后，他就没有办法维持下去了。这是为什么呢？

陈鹏

当我有了好的信用，借债很容易的时候就会产生一个效果，就是不管我有了什么问题都想通过借点钱渡过去。比如说，今天来了一个天灾，今年收成不好，老百姓需要支持，那我要怎么办呢？第一种方法是我可以跟大家说，我们都节衣缩食，一起度过难关；第二种方法是我在外面借点钱，大家还是该吃吃，该怎么样就怎么样。那很多政府可能就会想，那我去借钱就好了。因为今天天灾，明年可能不会天灾。

Amiee

因为他们还是相信经济活动跟上了之后，他还是能还上这个债。

一旦政治上的方便比财政上的纪律更重要，债务就很难一直稳得住

陈鹏

对，尤其在这些西方国家，所谓的民主政治里面，它是靠选民的。而选民相对比较短视，你说让我勒紧裤腰带，我可能觉得不满意，但是你要说政府给我钱度过难关，那大家都觉得这个政府好，所以说它有一些政治上的考量。那这样演化几遍，比如说今年是天灾，明年可能是要去打仗，那毕竟是打仗，告诉大家都勒紧裤腰带也不太好，最后还是借债，所以说整个债务会慢慢积累。综合上述种种原因，其中有政治上的惯性也好，选民的偏好也好，最终导致政府就会觉得借钱是一个比较容易的事，而我又不用去面对这些比较严肃的、需要大家克服困难的一些选择。那我用一个比较容易的事，这不就过去了吗？四、五年之后又选举了，到时候执政党还是不是我也不好说，能不能还上债也不一定与我有关，长此以往，慢慢就造成了债务叠加。

Amiee

美国就是这样。瑞·达利欧在书里也有提到，美国这种选举制度下，政府往往是不希望大家在自己的任期内勒紧裤腰带过苦日子的。如果说真的遇到了危机或者是财政缺口，他们更常见的做法就是再去借点钱，先把眼前的难关撑过去。反正美国的信用评级很高，他们借钱不难。

陈鹏

而且他一边借债，一边在税收上又减少。远的不说，比如今年特朗普刚上任刚一开始就来了一个「大美丽法案」，其中有两个最大，第一个是减税，他相信税务降低后会激发企业个人的积极性，从而带动生产上来但这种设想只存在于长期结果，而在短期层面，减税期间肯定会影响到政府的税收，影响到收入。当收入减少，而支出还是差不多的时候，那从一个政府的角度，该怎么办？那就得增加举债。所以说一边要增加举债，一边又减少了收入，那这样就会让债务叠加的更快。

Amiee

这个阶段感觉有点像我用一张信用卡去还另外一张信用卡，但是我的工资反而变少了，债务反而因为我欠的利息变多了而越滚越大。就像如果政府新举的债没有转化成真正的生产力，经济上没有实际的产出和增长，最终依然会走到一个入不敷出的局面，而且这种借债的方式总是不可持续的，那到时候政府要怎么做呢？

陈鹏

在这一点上，政府有一个特殊的权利，因为它控制本国的货币，央行它就可以发行货币。当它入不敷出到了一定程度，必然会产生的几个现象，第一个是需要付的利息越来越高了，当借的债越来越多时，大家对我的信用就感觉越来越差了，那就不愿意借我钱。那要怎样才能继续借到钱？只能增加利息。那增加到一定程度，可能又没有人来买了，那怎么办呢？

Amiee

继续增加利息。

陈鹏

增加到一定程度就没有人要买了，再多的利息也没人来买，那怎么办？有很多国家在极端的情况下，就会采取一种叫「债务货币化」的方式。什么意思呢？就是一边政府在发债，同时另一年央行在印钱，最后用印出来的钱去买发出来的债。这就等同于政府没有付出任何代价，凭空多出了很多新钱能够去花，那最终的结果就是纸币泛滥。

Amiee

明白，这就有点像我打游戏要买装备，但我没钱了就直接改存档，给自己直接加了 1 万多的金币。金币倒是多了，但是实际上游戏世界里并没有更多的装备被创造出来，而我还能带着这些凭空多出来的钱去市场抢东西，从而把价格抬高了。这就有点类似政府发新债，但是国内国外买家的意愿降低了，中间需要花的亏空就只能靠央行去兜底，央行也只能自己去印钱来填这个窟窿。但这就类似于是把钱左手倒右手，钱是变多了，但是没有新的东西被创造出来。

陈鹏

对，那这样就会造成原来持有本国货币的人、机构等等遭受损失。比如说我原来一美元值这么多钱，可以买一大块面包，现在呢？因为又印了很多，现在只能买半块，或者只能买 1/ 10 块，就造成货币贬值了。再往前发展，如果债券货币化恶化到一定程度，整个游戏就会崩盘，最终导致国家破产，再也没有人信任这个国家的债券了，并且不但不买它的债，连它的货币也没有人用了。可能大家都在电影里、电视剧里看到过，在 40 年代末，国民党政府马上就要垮台了，这时他发行了金圆券，当时的情况就是老百姓着一大麻袋金圆券，上午还能去买一块面包，下午就什么都买不到了。

Amiee

嗯，迅速贬值了。

陈鹏

当国家没有了信用，这个国家就破产了。国家一破产，那整个都会完全坍塌。因为国家一旦破产，就会有很多基础设施停摆，比如公共事业，我们平常依赖的自来水、电力等等，这些都没有办法付钱了，我们的养老金、医保就都完蛋了。这就是国家为什么会破产的整个过程，从最一开始信用很好，一点点借钱，到后来加速借钱，到后来借不到钱，实行债券货币化，到最后信用破产，国家破产。

这整个过程就是达利欧讲的大的信用周期，那小的信用周期，就是在某一个时间节点政府通过借钱渡过难关，然后如果借不到钱，就把利息推高一点，还能借到钱。当经济好转的时候，税收增加，就可以多还利息，那这样呢就会使信用好转，整体利率就会下来，这就是小的信用周期。但是当小周期一直在循环，那慢慢的如果你不去控制，或者控制得不好，那整个债务规模就会往上走，导致债务叠加。所谓债务叠加就是每次借债之后并没有完全还清，就又开始借新债，小周期刚下来一点，却又因为借新债推动整个大周期往上走了。

Amiee

这个就好像我刷信用卡，就是每次到月底要还账单的时候都没有还清，然后到年底的时候就积累下来一大笔需要还的钱，大概就是它的小周期循环往上，但是每个周期都有遗留的债务，不停的叠加，最后形成了一个到最后需要货币化的大周期。

陈鹏

对，是这样的。当然从国家的角度可以货币化，但是从个人企业的角度没有货币化这个途径。如果到了还不起债的时候，可能就会导致个人破产或者企业破产了。

美国正处在债务周期的哪个节点？「债务货币化」初见端倪

Amiee

明白，在本书中，达利欧是主要拿美国的状况来举例子说明整个大的债务周期，那在您看来，美国现在的经济状况在大的债务周期中处于一个什么样的节点上呢？

陈鹏

目前我们就讲一讲美国的数字，美国现在目前整个联邦的债务率大概是它每年 GDP 的 124%。换句话说，联邦的债务大概是 37 万亿美金，大概是它整体年度 GDP 的 1.24 倍。这个规模已经是不小了，而且它每年还存在财政赤字的情况，就是说它已经借了 1.24 倍的 GDP ，同时它每年的赤字已经超过 7%，大概每收上来 100 块钱的税务，实际上却花出 107 块钱，而且这个 107 块钱不是一年，已经好多年了。而且现在的情况尤其糟糕，因为美债的利息也比较高。现在大家经常听到美债的利息高，美元存款的利息高，那为什么呢？就是因为现在美国政府通过发行美元和美债，它需要相当高的利息来吸引大家来用它的美元投资它的美债，现在美债的利息大概是在 4% 到 5%，所以可以想象这已经到了一个相对高的水准。

（图表来源：由投资ABC制作，ChatGPT, Canva)

我个人也同意达利欧的判断，在序言里有写，就是债务循环上升已经到了一定的程度，要回来已经很难了，这是第一个判断。第二个判断是美国已经开始做了一些债券货币化了，没有完全做，但是已经开始在做了。比如说在疫情期间，美国央行，也就是美联储，就大规模购买美债，这样能把利息压下来，所以说我判断美国的债务周期在初期阶段。这也是为什么达利欧写这本书其实还是有点意思的，如果在非常明显的，大家都看到要不行了的时候写这本书，那大家也做不了什么准备了。又或者写得太早，货币化初期不是说完全不行了，就一定会走到破产的这条路上。当整个债务周期螺旋上升到了一定程度，货币化会有两种结果，一种是破产，另一种是大家想办法开源节流，把整个债务规模降下来。

达利欧开出的三剂药方：开源、节流、降利息，为何难以实现？

Amiee

美国的开源节流我觉得还挺有意思的，因为他们的制造业一部分已经是往亚洲迁徙了，他们现在有一个制造业空心化的状况，包括他们的一些高端制造，比如说像半导体、军工、生物医药等，虽然还是非常有优势，但整体上还是难以完全支撑他们的财政开源，包括节流。因为我看到一组数据，美国期待未来是将政府的赤字从 GDP 的 6% 降到3%，这是一个非常大的降幅

作为一个国家他们会怎么样去降呢？或者说降下来会有哪些隐性的问题？因为我们今天全球化到了一个程度，中国也是美国最大的债权人之一，美国的利率也会影响全球资金的流向。

陈鹏

我觉得您讲的特别好，达利欧是美国人，他也不希望美国，其实我们作为一个中国人也不希望美国走到那一步，因为一旦它破产了，作为全球最大的经济体，无一人能幸免。在全球化的今天，达利欧在书里就提出了美国的方案，他叫三点建议，目标是把美国的赤字从大概 7% 以上，减到 3% 以上。那这三点就是开源、节流以及降低美债的利息。那开源我觉得这个短期内比较困难，因为开源要让这个生产力大幅上涨，经济大幅增加，才能够开源。尤其我们刚才讲了「大美丽法案」，实际上又是减税，所以说在短期内开源我觉得效果不是很大。

那另外一部分它是要节流、少花钱，但是美国有很多的最大的花销的地方是没有办法去节省的。比如说社保、医保，这些是关系到千千万万的国民以及选民的生活，不能说工作了一辈子，退休后本应依法领取社保，现在却砍我的社保。在历史上用英文讲呢？叫自杀性的行为，就是哪个总统或者哪政府说去砍社保，基本上下一次肯定会被选下台，所以说他在节流方面第一个是最大的钱，社保、医保的钱要花。

还有一大块是军事上的钱，这块他也不想动，因为美国一直标榜我是军事大国，我是世界最强的，而且他的军事保证了美国享有很多的秩序的决定权，享受了很多的好处，他也不想砍这个东西，你现在能看到，目前唯一在推进的削减事项，其实对应着前一段时间马斯克为首的政府效率部刚上任就砍掉的那些。第一个是很多国际的援助，他觉得这个东西我不应该花了，那还有节流什么呢？他原来的军事，是维持世界秩序，他原先觉得这个对自己的帮助很大，可以免费提供。现在开始管各个国家要钱了，比如说韩国总统这两天在华盛顿他就要钱，包括日本、欧洲等等，他去让他们来花钱来支撑这个体系，而不是他自己一个人，所以在节流方面能做一些，但是我觉得也不会那么大，因为他要减几个百分点的 GDP ，不是那么简单的，而且阻力很大。你看他政府效率部弄了 100 多天，然后马斯克这么强势，这么受大家尊敬的一个创业者，最后也是黯然下台，因为他得罪太多，有既得利益的，因为要去跟大家说我砍了你的工作，我砍了你的收入，或者大家要节衣缩食，这个大家短期内不能接受，虽然长期内会是好事，所以说节流方面也比较困难。

（图表来源：美国众议院预算委员会发布的新闻稿，标题为《Interest Costs Surpass National Defense and Medicare Spending》，强调 2024 财年前半净利息支出已超过军费与医疗保险开支）

第三点是降低利率，降低利率这个事情我觉得更难一点，为什么？因为利率它是个市场机制，它不是说我美国政府想降就能降下来，它是靠什么决定的呢？美债的投资人实际上就是把钱借给美国政府去花，那我作为美债的投资人，我觉得美国的信用等级是多少，它能不能还我钱来决定了我要收它多少利息，而不是说美国政府想降利息就能把它降下来，包括目前特朗普一直在催促鲍威尔降利息，美联储降利息，实际上降的是短期的利息，长期的利息是市场决定的，而且美债大部分都是长期的美债。

所以这三点，我觉得他的想法是好的，但执行起来困难重重，所以说我并不是那么乐观，觉得达利欧给的这三点建议能够执行下去，能够很快地把美国从未来潜在的债务危机的螺旋里面拉出来。

Amiee

我觉得就像您刚刚说的，美国其实是牵一发而动全身的。如果说美国债台高筑，继续这样发展下去，一旦它出现债务危机，会切身的影响到每一个个人投资者，也会切身影响到中国。那您觉得万一发生了这样的情况，对中国会有什么影响，以及中国在这个大周期的什么位置呢？因为我们内生经济可能目前也会面临一些挑战。

陈鹏

非常好的问题，我们在讲的是未来的一些事情，做金融的我们都知道它是一个概率，我们也不知道美国的周期一定会怎么样，但是我们今天在讲这个情况，是觉得它有一定的概率会发生在目前这个阶段，虽然还是小概率事件，但是它已经大到一定程度，我们不应该忽视它。所以美国我们刚才讲了，已经螺旋上升了一段时间，而且已经开始有一点债务货币化的迹象了。

Amiee

初见端倪。

陈鹏

那中国呢？其实也有一些我们的挑战，我们过去 15、 20 年一直是通过投资，特别是房地产投资来拉动的经济。 到了前几年，我们的政府也意识到这种是不健康的行为，高杠杆、效率低，然后现在开始逐渐把房地产控制住。

但是由于前一段时间很粗犷的发展，房地产占比很大，比如说我们简单算一个数字，房地产在未收缩之前大概占 25% ~ 30% ，中国的 GDP 假设是 25%。对，这里的25%-30%是房地产的全产业链，还包括上下游的建材，机械装备，还有装修等。对，以目前的状况来讲，房地产假设萎缩了 50%，那就意味着12.5% 的 GDP 现在已经萎缩掉了，那我们要继续增长，那第一步要先把12.5%的 GDP 填上。从哪些填呢？比如说新能源、电动车、光伏、 AI 等等这些一些新的东西发展起来去填。但是我们可以考虑粗略算一下， 12.5%需要填，然后我们国家的 GDP 每年的增长大概是 5 到 6，现在也是很有挑战。那中国同时在这个债务周期上也有一些挑战，我们也要发展，也想快速发展，也需要举一些债，也需要去做，尤其我们的基础设施等等。然后我们刚才讲了政府的支出很大一部分也慢慢的越来越多，社保、医保等等这些也需要去支出。况且中国的老龄化现在又很快，所以说中国的整体官方的数字我们可以简单看一下，整个中央政府的税务占每年的 GDP 大概是 68%，美国是124%，所以说比美国我们还是健康不少。

另外一个是我们的赤字情况，现在也是政府花的钱比税收稍微多一点，赤字现在是 3% 到 4%。刚才我们讲了美国已经到了 7% 以上，所以整体来讲，中国整体的收支以及中央政府的债务方面的健康情况是要比美国好的，当然这只是简单的从数字层面来看。另外一个中国的好处就是我们的债务，我们的国债都是以人民币为结算，人民币实际上绝大部分的用途都是在中国境内，就是我们中国老百姓自己在买本国的这个债券，那美国不太一样，它是个国际通用货币，大部分的美债实际上是国际投资人的，比如说中国，是一个很大的美债的债主，所以说这就给美国管理它的美债又造成了一个更大的挑战。当你信用开始倒塌的时候，那外国人会第一时间就跑掉，因为它作为消费来讲，比如说我是日本人，我并不一定要用美元去消费，或者我根本就不用美元，实际上是用的日元，我投资美元或者买美债是因为我需要这个收益，我觉得这个收益和风险比较好，我本身并没有需要去持有美元，这个跟中国买中国债的不一样，中国的消费者或者居民本来就要用人民币，所以我投资人民币的债券是正常的，而美国需要管理的是美元与美债这样一种国际化的投资品，它作为国际储备货币有好的一方面，但也有不好的一方面，就是要面对很多债主，但是债主它本身不一定需要美元，特别是当美元大家都不想用，你的信用不好的时候，要贬值的时候，那它的压力就会更大。 

Amiee

嗯，就是万一信用倒塌，全球的投资者一瞬间抛售的话。

陈鹏

对，抛售的人更多。

Amiee

就会带来很大的压力。

陈鹏

对，因为它本来就没有自然的原因要用美元。

当「无风险」的美国国债都不再安全时，我们该信任什么？

Amiee

我刚刚就在想，在新时代和周期里面，有哪一些资产是对于我们个人投资者来说是更好的财富储值媒介。以前比如说一些美元美债，它在过去的观念，在我们传统的认知里面，是相对无风险的；但如果按照达里奥所说的风险，可能会出现端倪，那么在未来的一个长周期来看，它或许会从无风险就变成有风险了。

陈鹏

是的，其实无风险都是相对的。我们在之前几期的 ABC 也有讲过，国债、短期国债是无风险的，但是实际上都是相对的。从美国整体的信用等级来讲，其实在所有的国家里还是比较靠前的。因为第一个是它的经济体量大，第二个它是很多国际秩序的制定者，也是维护者，也获得了很多的收益，这样它举债的成本实际上是降低的，直到哪一天，可能大家觉得它付不出钱来了，这个就会增加。但是大家还愿意买美债的时候，它的成本是低的。

所以说在目前的角度看，我们刚才讲是初露端倪，但是未来长期它是有一定的概率，而且这个概率现在不算小了，因为它举债到了一定程度，信用开始恶化了。那「开始恶化」是什么意思？是从绝对没有问题变成稍微有一点问题，并不是说恶化到可能付不出钱来了。这一两年大家可以看到，国际比较大的评级机构开始降低美国的信用等级，从原来最高，现在降成次高了，就是原来你是一直考 100 分，现在给你 98、99 分，离及格线还是很远的，但是已经开始往下走了。

那作为一个投资人，因为我们很多是长期投资人，就要考虑这个概率，考虑怎么去防范这些风险，特别是在初露端倪的时间段。从我的角度，在这个时间段，它的风险概率不是很大，这个情况下大家可以尝试去考虑配置一些资产。

在未来，假如美国的债务情况持续恶化，那美元贬值，美债也变成了风险非常大的投资的时候，那们有哪些东西可以去准备、去填补它的下行风险呢？这就有几点考虑，第一个就是如果美债下行，哪些资产会好？比如说一些硬通货，我们刚才讲了最早 40 年代的时候，实际上是金本位，它跟黄金连在一起，大家都认黄金，黄金就这么多，不会乱产，也不会突然发现一个大金矿，它比纸钞保值太多了，所以说黄金等一些硬通货会很保值。

那我们也看到从一年半以前，黄金的价格开始往上走，我们前几期的 ABC 也讲过，特别是机构投资人，尤其是一些央行开始大规模增配黄金，因为央行原来是用美元作为外汇储备，而当美元信用受到挑战时，本国货币随之也会受到挑战，那他就开始购买更多的黄金，甚至把黄金运回国内，所以可以看到央行购买黄金从世界的需求量的 10%，近几年增加到了 20%，所以黄金可以是一种选择。

（图表来源：由投资ABC制作，ChatGPT, Canva)

当然现在黄金的价格比较高，大家要谨慎，但是长期来讲可以考虑，这是第一点。第二点就是哪些会保值，哪些不随着纸币的贬值，或者有太多的风险。在任何一个这个经济周期或者任何一个时间点，我们就看最底层的一些生产生活资料，就是跟哪些衣食住行相关的，包括土地、人工、资本和技术。比如说土地这些原始的生产资料，它还是会有价值，还有粮食，我们到任何时候都得衣食住行，所以这些还会有价值。石油、能源等等这些东西也是类似的情况，所以大宗商品也可以去适当的配置一些。那反面就是跟这个法定货币结合特别紧的，这些资产可能它的价值就会减低。比如说债券，特别是用英文讲叫 nominal bonds，就是说它的利息支付和还本付息都是用纸币来决定的。还有一种这个债券，它是跟通货膨胀联系在一起的，就是如果通货膨胀变高了，纸币不值钱了，你要付给我的利息还的本就要增加。如果是这种债券呢？还可以。

如果是这种单纯得跟纸币挂钩的债券，这个在世界上 99% 的债券都是这种，那这种债券我们可能就要谨慎一点，适当的可能要配一点跟通胀相关的来抗通胀。整体上来讲，就是在这个周期我们看到已经初露端倪了，美元可能会贬值，美债也不是那么稳当了，我们相对来讲可以去考虑配置一些抗通胀、硬通货，跟生产资料联系在一起比较紧密的这些，稍微配置一些作为一个保险。

Amiee

明白。因为刚刚说到美元，它其实是有可能出现因为通胀而购买力下降的情况，所以从另外一个方向讲，如果这个资产它是随着通胀而增值的，那其实可以用来对冲通胀风险。就比如说您刚刚提到这个债券，就是陈博士讲的那个 nominal bond ，就是名义债券，它的收益率就是没有太考虑通胀，或者说很隐晦地考虑了通胀。

陈鹏

就是在通胀跟目前市场的预期一致的时候，这个可以。比如说现在，我们可以算出在支付的利率当中，它隐含大家对通胀的预期，大概也就 2%。但是有的时候这个债券是 30 年的债券，甚至更久的，在美国有 50 年的债券，就是从今天起到 50 年，平均的通胀是 2%，那这个风险我觉得就非常大了。不是说他一点通胀没有考虑进去，而是他考虑的是，以目前的市场情况下大概是 2%，这个风险就很大了。

Amiee

未来的时间太久了，他可能没有考虑超出他预判的部分。

陈鹏

是的，尤其像达里奥讲的，如果真的走上了破产的螺旋，那 2% 是远不够的。

「全天候策略」核心：在巨大的不确定性中，先管风险，再谈收益

Amiee

达里奥他作为一个投资人，他自己也提过一个概念，叫做全天候资产配置，我觉得也很体现这本书或者他个人思考问题的一些底层逻辑。

陈鹏

是的。就是大家经常听到一句话，我也经常讲，传统的框架就是没有风险也没有收益，所以当我做配置的时候，我尽量挑风险和收益性价比比较高的，同样的风险能带来的收益越大，这个资产越好，配置的越多。但达里奥他就把风险放到了更高的一个位置，他就说我要做到在整个全天候的风险是最小的。

Amiee

那我能不能理解为，在新的周期里面，万一债券的风险也蛮大的时候，我就调整为配置刚刚您说的一些生产资料、黄金这样一些必选资产。

陈鹏

是的，您总结的非常好，就是这个逻辑。原来的债券风险是比较低的，但是现在它风险较高了，那就要把风险分散掉，于是就把债券配置降下来，原来配置的股票风险也比较高，那就需要引进一些其他的资产，比如说黄金和大宗商品。以前这些大类资产的波动率很大，风险很高，一般配置较少，但现在由于债券的风险也变得很高了，那就需要多找一些相关性较弱的大类资产来分散整体组合的风险。

所以说达利欧做出的全天候组合，实际上它是更强调风险，当然在它的不同版本里面可能会用一些杠杆，也不完全是刚才我讲的那样，但是底层的逻辑是类似的。另外一点就是，现在全天候组合有很多投资人或者机构在往外推，其中有一点有必要和大家说明，当用全天候组合跟传统的框架在比较的时候，你要对这些风险的预测要很准，就是说这哪些风险，它哪些会来？哪些不会来？概率是多少？这些东西你一定要判断好。

这也是达利欧为什么要研究这么长这么多数据以及这么多周期短原因，实际上是跟整个框架需要哪些参数是非常关键的。但如果我们作为一个个人投资者，没有能力掌握这些参数，那恐怕也做不成。在过去的三、四十年中，他在实践中能够抓住这些大的风险点，把这些管理好，这是他最强的部分。我刚才讲的只是个框架，最后的成功取决于投资者是不是能很好地算出这些参数，或者考虑到这些风险。大家不要盲目的看到一个名称中带有全天候的组合，就以为没问题就去追，实际上这里面还是有很多的技巧，很多的能力在里面。

（图表来源：由投资ABC制作，Canva)

Amiee

那您有没有对像我一样的个人投资者、能够更一言以蔽之或者更普适的投资建议？因为最近股市很火热，当外界出现巨大变动，内心就会出现千千万万种想法，可能这个时候想要加仓了，又或者想要离场了，都会有各种这样的心理活动。那像达利欧这种全天候的框架，可能我作为一个个人投资者，无法像他一样计算参数，也无法像他那样理解风险因子，那我又希望可以穿越周期，让资产保值增值，有没有什么更普适的建议可以给到？

陈鹏

对，我觉得有一个比达里奥更底层、更朴素的想法，就是我们怎样分散风险？其实达里奥在做这个事，传统的框架也在做这个事，所以我们不要离开这点，还是要尽量分散风险。刚才所介绍的其实就是我在做的一些事情，比如说 20 、 30 年以后， 我已经退休了，也没有能力去用人力去做生产了，那如果要去花钱，钱却都贬值了，连面包都买不起怎么办？我是不是应该在初露端倪的时候买点「保险」？这个保险不是说大家真正的去买保险公司的保险，而是说组合上的保险。就是说当风险来临时，我的组合中有一部分的资产表现非常好，相对来讲在那种风险情况下会保值甚至升值，那这样就把整个组合管理好了，实际上这也是一个非常朴素的全天候组合。再结合达利欧讲的，其实还有一个很重要的生产资料，就是我们个人，如果我很厉害，我在不同的什么情况下都能找到工作，即使通胀来了，有人需要我的技能，那还是能赚到钱，还是能买到面包，此时我也可以立到不败之地。所以不光是我们投资黄金或者买一些「保险」，有的时候也要看看自己，怎么样把自己变得更有韧性。最近大家可能经常提到 AI，那 AI 来了也是一个冲击，虽然 AI 对生产力整体是个提升，但对我会不会是一种冲击？我在 AI 时代是不是会很好？

Amiee

明白，就是要更有适应性。

陈鹏

适者生存。我简单总结一下，达利欧讲的是一个大的债务周期，以美国为例子，他现在为什么写这本书呢？就是因为已经走到了一个比较危险的阶段，开始有一点债务压力，利率有点降不下来。所以达利欧也提出了三个建议，让美国想办法把它的债务降下来，但是实施起来可能有一定困难。所以目前来看，如果我们以长期的角度，比如20 年、 30 年，肯定是有风险的，而这个风险不能忽略。

那在这个条件下我们要去做哪些事情呢？达利欧他自己有一个全天候的组合，但可能对普通人来说挑战很大。所以可以用一个更朴素的办法，去回归一些在不同的情况下还能够保值升值的资产，去少量地配置一些，然后去随着时间变化，再去看怎么去增加或者调整，这样可以一些应对的措施。

当然如果我们大部分时间是在中国生活，持有中国的资产以及人民币等等，会减少一些影响。但是在今天高度全球化的世界上，美国发生任何问题之后，对中国也会不可避免的产生很大的震动和影响。所以说不要以为我们今天在中国可能离美国比较远，我们也不花美元，对中国没有什么太大的影响。

Amiee

那我补充一下，就是假设我就是一个在中国出生、工作、成长这样的一个人，我没有花美元的需求，是否还是应该在人民币的投资组合里面加入一些抗通胀资产，比如一些硬通货或者生产资料？

陈鹏

对，只不过可能相对需求会稍微小一点。因为我们刚才讲了，对于中国而言，从整个债务的角度、赤字的角度都相对于美国更健康，但是中国也有一些正在发展的东西，这也是为什么中国的信用等级比美国现在还低一点，当然今后中国的信用等级可能是往上升的，美国的信用等级可能是往下走的。所以如果大部分的时间都在中国生活，那这方面的需求可能会稍微小一点。

我最后再要讲一点，即使我们是身在中国的投资者，也要投一些海外资产，进行一些分散，因为虽然中国可能债务的周期可能是比美国要好一点，更健康一点，但是还是有其它的风险。作为一个国家，经济上上下下是很正常的，不是说只有中国有，或者只有美国有这些风险，中国可能也有一些其它的风险。所以我们还是要在最底层分散风险，然后在不同的情况下，不同的概率中找到一个相对平衡，在管理好这些风险的情况下，再做一个收益最大化。

Amiee

明白。可能逆风的时候会有这些风险，那你在管理组合的时候，就是要在顺风的时候、还不错的时候，就开始按照原本的投资路径分散风险，这样在逆风的时候依然有一些资产可以保值增值。这就回到我们刚刚说的，在任何时候、任何境况，我都相对有一个好的财务状态，这是我们投资理财中一个比较大的目标。

更有适应性的「自己」才是最值得长期投资的硬核资产

陈鹏

是的。然后也不能简单的只看金融资产的投资，还有注意个人的发展，整体的规划。还有一点其实挺有意思，就是当我读书的时候，除了感觉大周期对我们投资上有很多的启发，其实我觉得另外一个很大的启发，就是达利欧所讲国家债务周期，与个人或者公司的周期非常类似，这就是为什么我们刚才讲到，其实从一开始我也没有什么信用，也没有人愿意借我钱，到开始工作，然后量入为出，当我的信用变好了，可以借钱买车，借钱买房子，然后借钱出去旅游，借钱消费。如果我控制不好自己的债务，慢慢地就会造成像您刚才举的例子那样，还不上债，压力就来了，那么生活就会受到影响，整个未来规划都会受到影响，所以在这里面其实也有个债务周期。我们每个人、每个公司都要把它好好地管理，合理地利用举债可以加速成长。比如说我想读一个硕士、想深造学业，那可以借点钱去读，未来多赚钱把它还上，这是好事。但是如果借了钱，又不好好读书，将来还不上，债务越来越差，未来就会很难受。所以说对我们普通人来讲，管理好自己的债务，是财富规划中很重要的一部分。如果今天是做企业，也是同样的道理，怎么样管理好债务、用好债务，然后不让它螺旋上升、失去控制，这个是非常重要的。

Amiee

对我来讲，个人的启示就是如果要去举债，我可能会考虑几点。第一点就是我举债之后有没有转换成个人的生产力。比如说去读书，能够有更好的工作、更高的事业，那我觉得这样举债就是 ok 的。另外一点，就是可能会考虑我的收益和债务规模，如果假设我的收益只有一天 10 块钱，但是我的债务有 80 块，那债务就太高了。

陈鹏

是的，您总结的非常好，其实就是这个意思，就是这个底层逻辑。实际上国家也好、个人也好、公司也好，其实都是一个逻辑。

Amiee

总结来讲就是希望我们借的债都可以转化成生产力，以及就是一定要切记不能盲目扩张，盲目举债，这就超出了我们的能力，就会造成相对不好的结果。

陈鹏

是的，有些时候短期可能是举债容易，但是一定要在我们的可控范围内，有的时候可能用句通俗的话讲，节衣缩食、开源节流可能会比较痛苦，举债可能比较容易，但是从长期来说，对我们的整个财富规划各方面的影响要评估好，别走上债务的螺旋。

Amiee

好，那感谢陈博士。

陈鹏

谢谢，谢谢Amiee。

Amiee

以上就是本期节目的全部内容，为了帮助你更好的理解，我们准备了逐字稿和图表供你参考，欢迎你下载有知有行的 APP 查看，同时我们也非常欢迎你在小红书上和我们分享收听笔记，聊聊感受。记得艾特有知有行和艾特知行小酒馆这两个账号，我们每个月会选出 3 位幸运听友，送出投资第一课的实体书。当然，如果你在收听过程中有任何困惑，也非常欢迎在评论区留言和我们交流互动。如果听完这期节目，你觉得有收获，别忘记分享给你身边的亲朋好友，以及千万要记得订阅我们的节目，我是 Amiee，周一早上 8 点，投资 ABC 与你不见不散。

✒️本期重点

1. 国家长债务周期的形成：通常是由小周期的债务残差不断叠加，最终推到大周期的拐点，形成整个债务周期不可持续的风险。其中一个显著的原因是举债后没有转化为生产力与经济增长。

2. 美国债务货币化已初见端倪：截至2025年8月，联邦债务已突破37万亿美元，且信用评级已从最高级被降至次高；作为全球最大经济体和美元发行国，一旦其债务风险加剧，美元贬值和全球资金波动将直接影响中国投资者的资产和市场环境。

3. 中国债务相对健康但有挑战：债务率约为GDP的 68%，且以本币债务为主、内生性高，整体较美国健康。但正面临房地产全产业链收缩带来的GDP 产出缺口、需靠新能源与人工智能等新动能填补，同时老龄化加速推高社保支出压力。

4. 资产配置需强化风险对冲：在高通胀与债务风险并存的年代，投资首要是对冲购买力下滑。值得关注三种大类资产：黄金（硬通货）、大宗商品（生产资料）、通胀挂钩债券（如TIPS）。

5. 全天候组合：强调风险优先、分散配置，而非盲目追求收益。同时，全天候组合不是「闭眼抄作业」，组合成功的前提是能判断风险因子。

6. 更有适应性的「自己」是最稳的抗风险资产：在大债务周期中，最稳的仓位，是你可持续增值的人力资本。

📃 问题收集

虽然主线节目完结了，我们与听众互动的番外特辑，仍然会不定期更新。在这些节目中，我们会集中回答，大家在跟着《投资ABC》学了这么久后，在投资学习之路上遇到的问题。

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🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：曾担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行

嘉宾 陈鹏博士

主持 Amiee

后期 明睿

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

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