Amiee

Hello 大家好，欢迎回来投资ABC，我是Amiee，在买基金的时候不知道大家有没有注意过一个小细节，就是在产品的页面上总是会有两条线，一条是基金的收益曲线，另一条是它的业绩基准。但是大部分的时候我们的注意力都会放在那条收益曲线上，只要它比基准高，我就会想，诶，这个基金经理真不错，赚得比平均多。但是慢慢地，我发现不同基金的基准线其实是不一样的。那么这条线究竟代表着什么？我看到的所谓打引号的跑赢基准，真的意味着基金经理给我创造了更多的超额收益吗？今天我们就请陈博士来一起聊聊这个看似不起眼，但其实挺关键的指标：基金的业绩基准。欢迎陈博士。

陈鹏

谢谢Amiee。是的，这个基金基准还是很重要的，因为它实际上是衡量基金经理、基金公司给大家带来超额收益的能力。我们一直强调投资的收益实际上可以分成三部分，A , B 和 C 。我们也一直强调 B 这部分实际上是一个「参与奖」，我只要参与，只要提供资金、资本，就能获得相应的一些收益，这个是本来就应该获得的。这部分我们也把它叫作被动收益，那基准实际上就是在衡量这个被动收益它的风险是多少等等。因为只要我参与了，我就能拿得到。

那今天基金，特别是主动管理基金，实际上他的目标是跑赢被动的收益，通过他的投研、还有不同的方法等等，能够给投资者创造超额收益，所以说这个基准其实蛮重要的。就是我要怎么去评估这些主动管理基金经理，他到底有没有给我创造Alpha？他到底值不值得我去买？

Amiee

就是评估一下这个市场上比较合理的一个平均分大概是多少？

陈鹏

对。

Amiee

在我们更深入地去说什么是更合理的业绩基准之前，我想很多人可能还会有别的疑问，比如说会有一些听众觉得， Beta 他是我的参与奖，那应该是说我参与了这个市场，我参与了整个经济活动就能赚到的收益。但是很多情况可能是，我在这个市场里面翻滚了三年，但业绩也没有跑赢余额宝，或者说我今年投资了，然后这个基准亏了30%，我的基金只亏了10%，总得来说还是亏了这个绝对值，我依然亏钱了？那我应该怎么理解这些事情？

陈鹏

是的，这个咱们一个一个来讲。第一个就是说，听了这个 ABC 或者其他的节目后，心里想我觉得这个挺好，我要参与，我要投资，但是三年过去了，我还在赔钱。那这个贝塔收益在哪里呢？我也没看到。这个就是我们前几期也讲过的知识点，每个不同的资产类别都有自己的收益和风险的特征。我们不能只盯着收益。我们经常谈收益，贝塔收益等等，比如说股票长期的平均收益大概在 9% 到 10% 左右，货币市场大概 2% ~ 3%，那这些都是长期的一个平均收益。那另外一点，我们在 ABC 播客里持续讲的就是说，这个收益它是不确定的，尤其是短期，它可能某一年、某两年、某三年，甚至有的时候五年它都没有办法达到平均值，有的时候高，有时候低，这里有个概率的分布。

Amiee

您说的那个概率是啥呢？

陈鹏

投资赔钱的概率。你要是能够持有 5 年到 10 年，这个概率会变小。因为它会越来越接近平均值。所以大家一定要意识到我们为什么讲收益和风险。因为股票它实际上是一个风险比较高的资产类别，收益越高风险越大，世上没有免费的午餐。所以说，为什么我投了三年，你说 Beta 收益，但是最后我还是赔钱，就是这个原因，但这个原因跟基准是没有关系的。基准还是基准，它只是有周期，刚好赶到市场不好的时候，那我就没有收益。那有的时候市场好，我可能这三年都在赚钱。

Amiee

就是说长期持有，极大概率你的收益是绝对会比余额宝高的，只不过是你要长期持有。

陈鹏

对，长期持有大概率会是这样的。

Amiee

第二个问题就是说我们聊到基准这件事情，我可能更关心的是投资收益的绝对值，关注今年这个基金到底有没有赚到钱。那比如说沪深 300 作为一个基准，它亏了30%，因为今年的这个行情不好等等各种各样的原因，但是我的基金就是亏了，比如说15%，它确实是比基准亏得少，但我就是不高兴了，我就是在今年亏钱了。那我要去了解这个基准，我为什么要去了解呢？我不还是亏钱了吗？

陈鹏

这个很不一样，赔了钱我也很不高兴，但是我至少知道是怎么赔的。什么意思呢？就比如说 Amiee ，咱们两个都投了以沪深300为业绩基准的主动管理基金，然后今年沪深 300 跌了20%，我投的这只基金跌了25%，而你投的这只基金只跌了15%，表面上看我们都赔钱了，但是我赔得更多。为什么呢？因为我的这个基金经理不太给力，不但赔了钱，而且比沪深 300的 20% 又多赔了5%，这就证明他今年在这个领域没做好。虽然今年市场不好，但 Amiee 你的基金经理他在这个不好的市场给你减少了损失，这个是不太一样的。对我们来讲，其实我们评估基金经理，就是要评估他在不同市场上有没有给我带来超额收益，而不是说整体，因为整体的话大盘波动就像平均水平的波动，其实所有人都会受到影响。但是当买一个基金的时候，我们更关注的是他这个 Alpha 有没有？

Amiee

我觉得您刚刚这个说的特别好，就是当我亏了15%，然后大盘亏了 30% 的时候，我的心态不应该是我亏了15%，而是我减少了另外 15% 的损失，我本来应该随着系统亏30%。

陈鹏

是的是的，这其实是一个好的基金经理。就比如说我爬山把手冻伤了，一个医院说哎呀，不行了，你要截肢，从小臂到下面全都得截掉。那我去一个高明的医生这里，他说，诶，你不用，你只要把截掉一个小手指就好了，你还有四个手指，完全没问题，那这个是完全不一样的事情。虽然说我都是冻伤了，都造成了不同程度的这个损害，但是由于医术的差别，他会有不同的结果。

Amiee

那听起来就像是一个船的锚，就是我知道基金基准这件事情是可以帮助我更好地评估当下这个基金的表现，还有这个基金经理的表现的。

陈鹏

对。那作为基金经理，一般来讲他们都有一个专业的范围。比如说我是股票型基金经理，你不能要求说既做股票，又去做短期债券，又去做房地产等等，没有人有这个能力的，可能有一两个人有这个能力，但市场上很难见到，而且它的这个容量也很小。那大部分基金经理他都说我有专业的领域，那我在这个专业领域怎么样给你创造价值？就像医生一样，比如说我今天是看手的，医生是给我治手的。

Amiee

就是不能说今天这个要去看内科的事情，然后你去问骨科医生说这个怎么治啊？

陈鹏

对，或者是说，你看今天我内科不好，所以你骨科的医生也不好，他不是这样的，所以说通过这个基准，就会告诉我们在这个领域里，比如说这是个股票型基金的基金经理，他投资的范围标的是沪深 300 大盘股，那他在这个领域里他做的怎么样。

Amiee

就是如果我投资的是类似沪深 300 大盘股很相关的基金，我可以用这个去比，但如果我投资的是其它的一些类型，我就不能用这个基准去比了。

陈鹏

是的是的，然后我再多说一句，您刚才提到了基准是什么？是平均。就是比如说 50 个人都冻坏了，去了不同的医院，那平均的结果是什么？平均可能不是截小臂，可能是把手截掉了，但是有好的人家就截小指，有的截不好，就截整个胳膊。这个就是我们刚才讲的，这里用这么一个不是特别恰当的例子给大家解释了基金经理的分布。

Amiee

明白。那我们回到基准这件事情，现在的这个基准标准大概是怎么样的呢？或者说我怎么知道这个基准就针对于我投的这个资产？因为您刚刚说了，我不能拿沪深 300 这个基准去对比债券基金的收益怎么样。

陈鹏

对，或者你用货币的基准去对比股票，就刚才您举的这个例子说的，哎呀，我投了三年股票，怎么还在赔钱，还不如这个银行存款啊？这个是把基准混淆了。

Amiee

没错，就是我不能拿一个哈密瓜去比一个樱桃，对吧，就它们品种是不一样的。那在现在的市场上面，这个基金基准的状态是怎么样的以及规范吗？

陈鹏

最近如果大家关心整个基金行业，就会发现其实证监会、基金业协会也正在推出新的基准的规则，因为这个跟基金行业的发展有关系。海外也一样，就是用美国的市场来做对比，美国的基金市场从 1924 年开始发第一支基金，到现在整整已经 101 年了，他也很长一段时间基金的基准并没有特别规范，一直到 1992 年， 93 年才出台了非常规范的措施，然后整理。那中国的基金市场也类似，从 25 年前开始，从 90 年代末到现在，那现在我们也慢慢走向成熟，投资人也成熟，也需要一些比较好的。那纵观起来，其实我们的基准还是在往前发展的。那目前投资者特别需要关注的有几点，第一个大家要关注基准，以及这个基准是不是合适，就是我们刚才讲的，我是用了一个货币市场的基准来对比股票基金，还是用了一个股票市场的基准对比一个股票基金，这个非常关键。如果比的不一样，那这个信息就完全错了，我们也没有办法知道这个基金经理是好是坏，这个是第一点，就是确定你的这个基准跟你的基金经理的投资范围和他的风格是吻合匹配。

第二点我们也要看它的基准用的是什么样的一个指数。一般我们都是用价格指数，比如说沪深 300。比较理想的一个指数实际上是我们叫全收益指数，这是什么意思呢？不管股票、债券、货币市场，它的收益也是从不同的来源来的。比如说我们前几期讲到了股票的收益来源，有分红、有价格增长，而价格增长又是由利润和估值改变，所以说指数公司在产生指数的时候，有的时候会把分红放进来，有的时候不放进来，比如说我们经常听到的有道琼斯工业指数，它实际上就是一个价格指数，它不包括分红，另外一个标普 500，它是一个全收益指数。

我们先不说别的用途，单纯从一个基准的角度，其实用全收益指数是比较合适的，因为我投资，又拿到了分红，又有价格的增长，把这些加在一起，变成我一个基准，而不是说我只拿价格、只拿分红来作为基准。但是由于基金行业的这个发展初期，这些年这两个问题在基金行业中确实有一些呈现，所以大家要特别注意，第一个就是说他这个基金指数是不是合适，第二个就是他用的到底是全收益指数还是价格指数，还是红利指数。

Amiee

比如说一个基金它是用全收益指数，然后另一个和它非常类似的基金用的是价格指数。但对我来说，可能就只关注收益，关注净值涨跌，就是说他能给我挣钱不，那这种区别到底对我会有啥影响呢？

陈鹏

这个问题非常好。那我们就回到我们最开始的这个话题，大家买基金的时候都会看到两条线，一条是基金的净值，一般是往上走的，还有一条是基准的净值。如果我用了全收益指数，这个比较起来就比较有画面感，比较有信息感，我们就知道，他到底是跑赢了还是跑输了？然后再做进一步分析，这个就是这两条线告诉我的信息。但是如果我用的只是价格指数，假设投资了一只股票基金，每年的分红大概是 1.7% ~ 1.8%。就等于是我用了比全收益指数还要低的一条线。

过去20年，中国股市的总收益年化10.84%，高于价格收益的9.31%，差异主要来自长期约1.04%的股息和红利再投资收益。图表来源：晨星 Morningstar Direct

Amiee

因为我的收益里面是包括了分红和资本利得的，其实全收益指数它是考虑了这些，所以它是更全面的嘛。那你用价格指数它不就少了大概是 2% 左右的这个收益嘛。

陈鹏

是有这个问题，所以说对专业投资人来讲，一看我就知道，这条线可能是稍微低了一点。但是有很多个人投资者可能就不了解这些细节，他可能觉得这条线就是全收益指数，是包括所有的收益，所以判断就会产生失误。

Amiee

对，这就有点像我本来以为大家都在同一起跑线起跑，但是有些却把起跑线往前移了几米，这样就能更快到达终点嘛。这其实不能很客观地去判断到底是谁真的跑得快。

陈鹏

是的，所以说我们就要关注两点，第一个就是基准是否合适？它资产类别是否是对应的？第二个就是说他用的这个指数到底是什么？

Amiee

明白。那我作为一个普通投资者，可能到现在也不太理解股票债券他应该要用什么样的基准。有没有一个比较笼统的方法，可以让我去判断？比如我觉得全收益指数就是一个比较理想的指标。

陈鹏

理论上讲是应该是这样的，全部都应该用全收益指数。但是在实践过程中，因为中国的资本市场还在演变，还在发展，可能会有一些不完善的地方。比如说我买的这个基金经理，他的投资标的跟这个指数很匹配，但是这个指数公司只做了一个价格指数，他没有做全收益。那你让我怎么比？对吧？所以这也有一些现实的问题。不过目前来讲其实监管也关注到这个问题了，所以也在积极的推动完善这些事情，已经发出了一些信息，出台一些相关的政策规定，把这些东西更规范一点，就像美国在 1992 年、 93 年做同样的事情。

Amiee

我刚刚在想的问题是，咱们刚才说的价格指数一定是比全收益指数更好达到的，但如果在行业中大家都不换的话，那我也不换，因为我换了之后产品跑不赢，就会显得我很没有竞争力。不过我相信还是会有一些对自己有更高要求的基金，就说，ok，那我换成全收益指数去披露给大家。那我是否可以简单粗暴地理解成如果他换了全收益，他就相对是一个比较负责的基金，还是说这个也是说不一定的？

将基准由沪深300价格指数调整为全收益指数后，取得超额收益的主动基金比例显著下降。

图表来源：晨星 Morningstar Direct

陈鹏

从投资者的角度怎么去判断一个基金经理，我觉得是需要一个比较合适的，也比较公平的这么一个基准。目前确实有一些现实的问题，但还是应该往那个方向走，如果不往那个方向走，表现出来这两条线实际上它的信息是错的，就会给投资人带来种种的不便，长期来看对基金公司也不是什么好事。所以说我认为监管往这边走，把它正规化、规范化是一个非常好的事情。比如说我买一个基金，它的业绩基准用的是价格指数，每年可能比全收益指数低了 1.7% ~ 1.8%，那我可能就认为它是一支好基金，但实际上它可能没有那么好，它是把这个标的改了。所以说我觉得把这些更透明的展示出来，哪怕有弱点，我也跟投资人讲清楚，会是更好的一个体系。而不是说我有这些问题，反正监管没要求，那我就随便选一个，你自己去分析。

Amiee

明白。就是说，如果这个基金用了全收益指数，不一定说明这个基金的盈利能力特别强，但是至少说明这个基金公司是相对比较公开透明的。

陈鹏

对，我也给大家说一两个数据，监管肯定也都看到了，所以正在做一些调整。在中国所有的混合型基金中，里面大概 70% 的基金用的是价格指数，另外有 20% 多是又用了全收益指数，又用了价格指数，就是把两个混在一起了。

Amiee

那混在一起不是也有一些不准确吗？他们为什么要混在一起？

陈鹏

假设，他投了一些中国股票，然后又投了一些美国股票，中国股票用的是价格指数，美国股票用的是全收益指数。

假设，他投资的基金同时持有股票和债券——股票部分用价格指数衡量，债券部分用全收益指数衡量。

这个可能每个基金公司，每个基金都会有这些问题，但我就不去深究了，我只是把现象跟大家讲一下。这就是为什么需要监管呢？出台一些政策，把它做得更规范一点。

Amiee

作为一名个人投资者，当有一个基金销售过来跟你说，我们有一个基金特牛跑赢基准10%，我觉得你可以再追问一个问题，那你的这个基准到底是什么？你的这个基准针对于你这个基金有没有偏离？你是不是拿了一个债券的基准来对比一个股票的基金，然后告诉我你这个是显著的跑赢，就是你可以再深究一下，而不是别人说，哇，这个跑赢基准很厉害，然后你就立刻觉得，他是一个非常厉害的，很能创造 Alpha 的产品。

陈鹏

由于这个行业的发展还有一些不规范，所以投资者眼睛要亮一点，要问一些问题，问清楚这条基准的线到底代表什么？是不是合适？它的资产类别是否匹配？这个具体的指数是不是全收益指数？

Amiee

就是资产的类别能不能匹配也是看它的这个基准里面的有哪些部分。

陈鹏

是的。比如说混合型基金，我长期的仓位是 70% 股票，30% 债券，那它的基准里应该是一个 70% 的沪深 300全收益指数，再加上一个 30% 的债券全收益指数来作为基准。

Amiee

明白了，其实基准它是我们买基金的时候比较容易被忽视的一个参数，我们就是在这里给大家提个醒，这个东西你还是可以去关注一下，如果有人试图用高于基准的这个话术，希望你觉得这个基金很厉害的话，你也可以再追问一下。

陈鹏

就是说我们买基金看到的第一个图肯定是业绩和基准的对比的这个图，我们也解释了为什么这个是要这样展示。目前市场上大家如果买基金可能会遇到的一些基准方面的问题，我们也解释了要怎么去获得更好的信息，然后来辅助我们做一个更好的决策。

Amiee

以及陈博士说了，现在市面上其实 70% 的混合型基金，都是用的是价格指数，这是一个普遍的现象，为什么会有这个现象呢？也是和金融市场的发展历程，还有监管的要求有种种关联，我们就不去深究它。但是比如说你看到了一个基金跑赢了这个价格指数10%，你或许可以在心里给它打一个折扣，说它因为还有 2% 的这个股息没有算出来，所以大概它这个收益可能是8%，就是在你的心里对它的预期应该有一个小调整。

大多数基金仍以价格指数为业绩基准，采用全收益指数的比例在各类型基金中普遍偏低。

图表来源：晨星 Morningstar Direct

陈鹏

对，就是我们要问这几个问题，然后该做调整，再仔细地分析，而不是简单的看到这个画面就是觉得这个基金很厉害。

Amiee

好，那以上就是我们本期节目的内容，谢谢陈博士。

陈鹏

谢谢，谢谢Amiee。

Amiee

以上就是本期节目的全部内容，为了帮助你更好的理解，我们准备了逐字稿和图表供你参考，欢迎你下载有知有行的 APP 查看，同时我们也非常欢迎你在小红书上和我们分享收听笔记，聊聊感受，记得艾特有知有行和艾特知行小酒馆这两个账号，我们每个月会选出 3 位幸运听友送出投资第一课的实体书。

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✒️本期重点

1. 基金的业绩基准是评估基金经理创造「Alpha」能力的关键标尺：基金收益通常可拆分为「被动收益」（Beta）和「超额收益」（Alpha）。基准用于衡量Beta，而 主动管理型基金 的目标，是通过研究判断、资产配置、风险控制等综合能力，在此基础上创造 Alpha。因此，基准成为判断基金经理是否「物有所值」的核心依据之一。

2. Beta的「参与奖」，通常需要长期持有才能兑现：Beta是市场的「参与奖」，但是它的收益不是即刻兑现的，且存在一定的周期波动。从长期数据看，股票市场的平均年化回报大约 9%–10%。但在更短的时间维度上，比如 1–3 年内，收益可能明显偏离这一平均值，甚至出现负回报。这种波动是由市场周期、宏观经济、估值调整等多种因素共同驱动。然而当 持有周期 足够长，Beta的收益会逐渐收敛至长期平均水平。

3. 比基准少亏也是「超额收益」💡：当市场下跌时，若基金跌幅小于基准（比如，基准下跌30%，基金下跌15%），意味着基金经理通过能力减少了15%的损失。因此，评估基金经理，应聚焦于其在不同市场环境下相对基准的表现，而非仅看绝对收益。

4. 判断基准需关注两大问题：资产匹配性与指数类型

   1. 资产与基准匹配性：基准需要和基金的投资范围和风格相符。

   2. 指数类型：理想基准是「全收益指数」。无论是股票还是债券，投资收益都主要由三部分组成：

      • 价格回报：自于资产价格的变化，也是投资者们常说的「资本利得」；

      • 红利回报：股票的股息和分红，或债券的票息与利息，属于投资期间的现金收益；

      • 再投资回报：将投资时获得的现金收益再次投入资产，通过复利带来额外增长。

      •     当前市场上，基金更常使用「价格指数」作为业绩基准，但价格指数仅反映价格波动带来的收益。相比之下，「全收益指数」 同时包含价格回报、红利回报与再投资回报，能更全面、准确地反映投资者在实际投资中的总收益表现。

5. 当前监管对基金业绩基准的规范要求正在提升：当前业绩基准体系仍处在「规范化进行时」。目前，约有70%的混合型基金使用「价格指数」作为业绩基准，为普偏现象。这种情况的出现，是由于整个市场早期阶段的制度惯性与数据口径差异。然而，随着监管对 《基金业绩比较基准指引》的进一步落地、以及全收益指数的普及，行业将朝着更透明、更高质量的方向发展。

📃 问题收集

在新一季节目中，我们将围绕当下投资者最关心、最困惑的问题，从科学投资的角度出发，结合历史数据与经验，为大家答疑解惑。

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🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：曾担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作｜ 有知有行

嘉宾｜ 陈鹏博士

主持 ｜Amiee

声音设计｜ 柯霖

感谢志愿者步枫、饭粒、小马对本文的协助。

本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。本文所涉基金及/或基金投顾组合相关数据来源于基金销售机构及/或基金投顾机构公开披露信息。有知有行提示您，基金及基金投顾组合的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。详见《免责声明》。如转载引用，请遵守《转载声明》。