Amiee

你好，欢迎来到《投资 ABC》。这是一档由有知有行出品的播客节目，接下来的每一期我们会用短短 20 分钟的时间和常驻嘉宾陈鹏博士一起为你讲清楚投资中的一个基本概念，帮助你快速掌握投资中那些绕不开的知识，打好基础。

Hello，大家好，欢迎回来这期随机掉落的《投资 ABC》。我是 Amiee，为什么会随机掉落这期节目呢？是因为我们今天要聊一个大家最近都很关注的话题——黄金。上一次我们系统地聊黄金还是在 2025 年的 3 月初，差不多一年过去了，黄金的表现可能超出了很多人的预期，不仅涨幅很大，而且波动也变得更剧烈了。

这段时间里我们也收到了很多朋友的留言，比如黄金涨太快了，现在还能不能买？这个时候上车会不会太晚了？这些问题其实也是我们在准备这期节目的时候一直在想的，所以今天我和陈博士想回到最初的资产配置的框架里，结合过去一年的变化，再和大家一起重新看一遍黄金。

我们会聊三件事：第一，过去这一年黄金涨得这么快，背后是什么力量在推动；第二，作为以人民币为主的投资者，黄金在组合里到底在对冲什么样的风险；第三，如果我还没有黄金，或者是已经有一点点仓位，在金价处于相对高位的情况下，还应不应该继续配置？希望这期节目在金价变化比较快的这段时间里，可以给你提供一些思路和参考。同时这一期我们会提到一些数据和图表，我们也都会整理放在 Show Notes 里，欢迎你对照着收听。

陈鹏

是的，我翻了翻日历，去年我们聊到黄金呢，播出来刚好是 3 月 3 号，其实录的时候是 2 月底。当时大家就觉得涨了这么多，以常规定义来看，有一点疯狂，因为黄金很多年都不涨，刚好我们那时候也在大类资产年报里有特别加了一项黄金，给大家解释了黄金长期的收益波动以及它作为一个避险的工具、收益的两面性等等。

其实想第一个给大家剖析一些黄金的底层逻辑，第二个给大家一些比较实用的建议，黄金能不能再买？我们当时给大家的建议，觉得黄金还是有一些配置价值的。对一般投资人主要是债券和股票的组合来讲的话，其实是有一些避险功能，当时也建议大家不要配置超过 5% ，那如果之前没有买到黄金，可以分期分批地逐渐建仓。现在回头来看，当然没有人能想到黄金过去一年几乎涨了将近一倍，那今天我们到最后可能也再重新地讲一讲。

Amiee

复盘一下这个建议。

陈鹏

先卖个关子，但是去年的这个建议我觉得还是蛮实用的。

Amiee

在今天这个时间点，为什么我和陈博士还想坐下来再聊一下？一个是我们收到非常多听友的留言，在评论区问我们能不能再聊一聊黄金；还有一个就是黄金过去一年的涨幅确实是涨势逼人，我觉得超出了很多人的预期，甚至是很多专业机构的预期，所以我们在这个时间点再和大家一起复盘一下，黄金这段时间的涨幅究竟是为什么？

陈鹏

对，如果我们看 2025 年的国际金价，也就是标准金价，涨了 67%，是 1997 年来最突出的一个年份。从每盎司大概 2,600 美元涨到了 4,300 美元，这个是 2025 年年底的数据。但是 2026 年 1 月又接着突破了 5,000 美金，最高涨到了 1 月 28 号的 5,500 美元/盎司。那当然最近这几天又回落了，因为它涨得确实有点太快了。

图表来源：TradingEconomics

Amiee

是的，我看到国际金价在差不多 1 月 28 号左右就达到了一个高点，但是 2 月 9 号就回落了大概 8%，跌幅还是不小的。

陈鹏

是的，其实看黄金一定要把两个区分开，一个是长期，一个是短期。那长期呢？我们说了它是地缘政治、通胀等购买力的因素来驱动。短期其实就是一个供给和需求，特别是需求端。因为供给端它不太灵活，变化不太大，因为要增加开采，增加冶炼可能要五六年的时间，这个不是说今天我要增加黄金的产量，就一下能上来，所以说它的黄金的供给端是相对平稳的。

就是很难一下子把它提高，所以说需求端就会是短期价格的一个主要推手。

Amiee

在准备这期节目的时候，我和陈博士一起读了一篇世界黄金协会的报告。它里面有一个图表，我们也会贴在 Show Notes 里供大家参考。它提到 2025 年全球黄金的总供给只比 2024 年多了大约 1%，所以供给端确实是非常稳定的，那需求端的变化是来自于谁？

图表来源：世界黄金协会（World Gold Council），《Gold Demand Trends：2025 年第四季度及全年》，2026 年｜图表再制：Canva

陈鹏

需求端这个很有意思，我们讲了科技是有一些需求的。在高科技上，因为黄金的传导性等等，这个基本上持平，就像去年还是 320 吨，投资其实是上升得非常快的。那投资里面有两部分，一部分是央行的投资，一部分是 ETF，其中有一些是机构投资人，也有一些是散户、个人投资人，以散户居多。

那我们可以看到央行的投资这些年一直在增加，但是去年开始，开始有点下降了，我们把历史稍微拉长一点，央行从 2010 年到 2020 年，它平均每年的购买量是大概 500 吨左右。2021 年到 2024 年就涨到了将近 1,000 吨，所以说实际上从 500 吨涨到了 1,000 吨。就是从 2024 年 1,100 吨降到了 2025 年 864 吨，稍微有些下降，但是整体上来讲，和长期的历史相比，它还是在买入，只是买入得不如 2023 年、2024 年那么多了。

图表来源：世界黄金协会（World Gold Council），《Gold Demand Trends：2025 年第四季度及全年》，2026 年｜图表再制：Canva

Amiee

那央行买入黄金，黄金在这个央行中承担的角色是什么呢？

陈鹏

其实承担的一个很重要的角色就是货币的储备。我们花的各个国家的钱，不管是人民币也好，还是其他国家货币，它都是一个纸币，是由政府的信用支撑的。那政府的信用一部分就是说我经济很好，我有税收，能收上来钱，最后能支撑这个纸币。还有一部分就是说它一定要有一定的储备，一般来讲是由一些硬通货或者是国际上比较流行的货币来做储备。

那历史上其实黄金是非常大的一部分储备，比如说我们看 1990 年之前，黄金占大概 40% 或者 40% 以上。但是后来，尤其是 1990 年以后，冷战结束，美国经济强势，国力也强势，变成了超级大国，而且美元的流动性要好多了，黄金又要储备，又要运输。所以那个时候 90 年代这十年，美元占全世界所有央行的平均储备大概 20%，100 个储备中有 20% 是用美元，40% 是用黄金。

但是到了 2000 年左右，美元占全世界所有央行的储备上涨地特别快，从 20% 上升到了 65%，就是大家觉得美元很好、很强，而且美元还可以创造一些利息，对吧？

Amiee

因为黄金没有利息，黄金只能靠价格上涨，那段时间又不怎么涨。

陈鹏

对对对，那黄金从这个时候就是从 40% 一直降到了 10% 左右，这个一直持续到了 2017 年、18 年英国脱欧，美国保守势力又重新掌权，包括特朗普上台等等，这些地缘政治。那我们就可以很清晰地从这张图看出，从 2020 年左右到现在大概五六年的时间，美元占国际央行的储备从 60% 跌到了大概 40% 多。

图表来源：世界黄金协会（World Gold Council），《Gold Demand Trends：2025 年第四季度及全年》，2026 年｜图表再制：Canva

相反，黄金大幅上涨，从不足 10%，到现在已经涨到了 25%。所以说这个驱使央行在黄金的市场中，在最近这些年的状态是一个净购买者。这个里面还有一张图非常有意思，我们也会把它贴进来，我们可以看到这里面举了一些例子，就哪些央行他在买入。

Amiee

对，买入最多的国家是波兰。大家可以想象波兰其实是最近几年靠近地缘冲突很近很近的一个国家。

陈鹏

而且我们知道这个地缘政治当时造成了大家对黄金重新认识的一个很重要的一点，就是我们用美元做货币储备的时候，是存在美国的央行，那美国央行它可以决定你的整个美元的清算与结算体系，决定你能不能再用这个美元。它可以说我给你冻结了你这个账户，或者你不能再去交易了，因为它等于是控制着所有美元的流动和结汇等等。

Amiee

就是另一个央行的货币储备的账户，在美国的央行也是可以被冻结的。

陈鹏

是的，是因为它不让你在这个体系里玩了，你就没办法玩了。所以说波兰我想他也是感同身受，同时看到其他几个欧洲国家，特别是前苏联的加盟共和国。

Amiee

哈萨克斯坦。

陈鹏

哈萨克斯坦、阿塞拜疆等等这些，还有一些东欧的国家。那中国由于体量比较大，也是在净买入。那有哪两个是净卖出呢？一个是新加坡，一个是俄罗斯。那俄罗斯呢，我不太好判断。新加坡去年是净卖出，我还特别去查了一下，为啥它是净卖出？

Amiee

为啥它是净卖出？

陈鹏

因为新加坡 2023 年到 2024 年一直在增持。因为我对新加坡还比较好奇，新加坡它是个小国，而且它是一个金融中心，而且还是在一个地缘政治比较敏感的地区，因为它是在马六甲海峡嘛。一旦有地缘政治，它就会受冲击比较大，比如说这个贸易受到中断，或者是物流受到中断，或者是金融流受到中断，它都会受到比较大的影响。而且新加坡它的央行也很稳健，它的黄金储备很多。那么说到为什么它会在卖？我仔细看了一下，其实它是在 2023 年、2024 年买了很多，2024 年达到了它储备的这个峰值，将近 240 吨，所以它选择在 2025 年，可能是觉得我买太多了，现在价格又好，那就稍微卖了一点，而且只卖了 15 吨，所以说我们就可以看这张表，也能看出来大部分的央行都在增持黄金。

图表来源：世界黄金协会（World Gold Council），《Gold Demand Trends：2025 年第四季度及全年》，2026 年｜图表再制：Canva

Amiee

因为咱们在达利欧的那期节目里面也有提到，一方面黄金可能是作为对冲地缘政治风险的一个工具，另一方面是不是也是对美元整个的信用体系有一点担心？因为大家在那一期也说美债已经是巨债。

陈鹏

是的，这里面有多种因素。我们讨论一些地缘政治，美元央行它可能把美元给你摁住，不让你用了，这是一个，另外一个就是大家对美债以及美元的信用整体上最近是偏弱的。所以说这个图看得很清楚，因为央行它是国家非常稳定的一个重要因素，所以说它作为一个避险的要求，对黄金的要求还是比较大的。

图表来源：世界黄金协会（World Gold Council），《Gold Demand Trends：2025 年第四季度及全年》，2026 年｜图表再制：Canva

然后另外一个投资，就是我们能看到的是这个实体黄金，就是大家买黄金的金条等等这些东西，这些是略微增长，从 1,200 吨涨到了 1,400 吨，没有太多。反而增长地最多的是直接跟黄金挂钩的交易所基金，从 2024 年的 -3 吨（就基本上进出是持平的，就是买入的人跟卖出的人基本上大差不差，只是 -3 吨），到了 2025 年净增了 800 吨。那这个是最大的一个净增，就是说很多投资人通过便捷的 ETF 购买黄金，而且这个大部分应该是散户的。

图表来源：世界黄金协会（World Gold Council），《Gold Demand Trends：2025 年第四季度及全年》，2026 年｜图表再制：Canva

Amiee

就个人投资者在买。

陈鹏

个人投资者看到了黄金上涨，又往上加码。那最后一个就是首饰，这个从 2,000 吨降到了 1,600 吨，价格高了。比如说我原来打的是一个比较厚一点的手镯，那我现在打薄一点的。

Amiee

但是价格没变，还是那么贵。

陈鹏

对，因为黄金肯定是增长了，那我这链子就可能不要做那么粗了。所以说整个我们可以看到去年黄金的增量主要是来自于 ETF，主要是来自于……

Amiee

个人投资者。

陈鹏

对对对。市场里面。

Amiee

对的。就是我们看它的价格上涨的一个角度，就是供给端相对比较稳定，但是需求端，尤其是像央行的买入，或者是个人投资者的这种零售的 ETF 的需求显著地增加了，然后导致它的价格变贵，这是一个看它的角度。

陈鹏

是的。

Amiee

那黄金，因为其实您在节目开始也讲了，在一个人的资产配置里面是承担一定的角色的。那在去年，比如说近一年的时间，其他的大类资产，像是债或者是股票在过去一年呈现出来的状态大概是什么样的？

陈鹏

股票，全球股市去年表现还是不错的，大家投资都大概能够体会到。那美股宽基的一些基金的话都有大概 20 个点的增长，中国的 A 股大家更熟悉了，那就更高一点。尤其经历了几年，这个说熊市也好，或者下行也好，去年是有一个非常不错的行情。那债券算是中规中矩，那美债利率稍微有些上行，大概也有 4% 以上的收益，对债券来讲就算不错了。中国的债券相对弱一点，因为内需不足，经济在一个过渡转型期，相对来讲我们的利率是低的，只有 2%～3%。

Amiee

对，这个事也很有趣，因为我之前会觉得黄金和股票债券他们应该是跷跷板的关系。就像您之前有提到黄金的两面性嘛，就是在股市、债市表现比较好的时候，黄金的表现一般，或者是反过来股债表现差的时候，黄金表现得特别好。

陈鹏

其实黄金因为它跟股票，跟传统的这些金融资产它的相关度很低，甚至是负的。

Amiee

但是在 2025 年似乎不是这样的一年，因为这一年股票在上涨，黄金也在上涨。但是我想股票的上涨可能更多反映的是对盈利和流动性的乐观，而黄金的上涨对应的可能是对美元货币体系或者是地缘风险稳定性的关注。这两种情绪，其实是可以同时存在的。可能也是因为这样，2025 年里黄金没有把它的两面性表现得特别强，我想也是因为它并不是在一个原有的秩序被彻底打破这样的环境中上涨的，更像是在一个「秩序仍然在运转，但是有一些不确定性存在的阶段」。

而且您在上期我们聊黄金的节目里也有提到，如果回到历史上看，黄金的两面性在一些重大制度的转折当中会被明显地放大。比如说像布雷顿森林体系解体这样的大事件。

陈鹏

对对，现代历史大概是从 1945 年以后，黄金被布雷顿森林体系跟美元直接挂钩，一盎司兑换 35 美元。黄金从 1945 年一直到 60 年代末、69 年、70 年、71 年，美元当时贬值，已经没有办法支撑 35 美元一盎司。就取消了这么一个金本位的定价，那黄金一飞冲天，当时的历史上一期我们有讲得很详细，就是从 35 美元一直涨到 1980 年左右的 600 美元。

当时 70 年代是有很多通货膨胀，石油危机等等造成了黄金价格飞涨，后来沃尔克来了，沃尔克把这个通胀给降下来了。到了 80 年代，黄金从 600 多美元降到了 230。从2000 年左右到 2024 年，就从 200 多涨到 2,000 左右。但是这两年才从 2,000 直接涨到了 5,000。大概的历史是这样，如果大家有兴趣，可以回去听我们那一期。

Amiee

对，大家可以配合着我们上一期节目食用。回到您刚刚说的，黄金在一些原有秩序被打破的重大事件里会起到很关键的角色，我想是因为它本身并不依赖一个金融体系的正常运转，它不需要清算系统，也不走 SWIFT（一套用于国际银行之间传递「转账指令和金融信息」的通信系统）。

陈鹏

是。

Amiee

它也不是任何政府、银行或者机构的负债，所以它不涉及对方能不能兑付，或者是系统能不能转账这些问题。因为像股票、债券、存款，它们其实都是建立在金融体系的信用之上的。

陈鹏

是的。

Amiee

有一点像一份承诺，比如说企业、银行或者政府，他们要按照约定付给你现金和利息嘛。但黄金是不一样的，它是实实在在拿在手里的资产，所以各国央行在买黄金的时候都要实体，黄金是可以存在自己的保险箱里的。这种独立性在秩序震荡的时候会让人特别有安全感，所以从黄金本身的属性上，我可以理解它避险的功能。

但是在准备这期节目的时候，我也一直在想，如果我们把黄金放回一个资产配置的框架里来看，尤其是在其他的大类资产，比如像股票、债券表现的都还算常规的情况下，黄金的价格已经处于相对的高位了。会不会有一部分它的分散风险的功能其实已经提前体现在价格里了，也就是说在这样的价格水平下，它在一个组合里还能不能继续承担原本那种风险缓冲的角色？因为我们现在是分两种，一种就是我理性的按组合去配置它，另一种就是我追进去把它当成一个择时的工具。那后者我们先不说，前者我就一直在思考在当下它的功能性。

陈鹏

这个还是有的，所以你刚才这个问题问得非常好，这个是英文讲叫 The million dollar question，百万美金的问题，就是说，哈哈，如果谁要能解答这个问题，能够非常准确地判断好，那就可以赚很多钱，但这个要怎么去看呢？就像您说的，我们姑且先不去看做一个择时投资的行为，这个我们先把它放在一边。

简单从配置的角度，你说现在黄金已经涨到了 5,000 左右，那它还有没有接着配置的价值呢？那同时我们也讲了这个黄金它主要的表现特别好的时候，一个是通货膨胀，一个是地缘政治。整体上来讲通胀大家觉得还 OK。但是地缘政治现在是越来越动荡，包括今年一开始美国又对这个委内瑞拉又采取了行动等等，这些就是以前对国际一些规则准则、联合国双边协议等等这些的尊重现在越来越低了。

在这种情况下黄金涨是有理由的。那关键的问题就是 5,000 是不是够高？什么意思呢？就是对国际秩序以及对这些我们能够简单的预判的一些行为准则等等，是不是还会持续地打碎？其实有一些研究组织会研究这个国际地缘政治的风险，其实我们看它是在一个相对的中等的高点，还没达到高点。那高点是什么呢？这个真正的开始比较大的冲突了。当然我们都不希望。所以说现在判断说那黄金会不会再涨？就刚才你问的这个问题。

Amiee

或者是说它价格已经这么高了，它作为一个配置里面，它到底有没有承担那个对冲风险的角色？

陈鹏

对，在过去一年实际上它涨了很多。但是它不是对冲，是价格涨了，真正的非常有能体现出对冲的时候，就是当传统的一些资产非常不好，比如说像达利欧说的那种情况，再过一些年美元信用没有了，美债崩了，那黄金还会涨，至于会不会到那里没有人知道。所以说黄金在未来还会有这种避险的功能，只是在相对的一个高点，要它达到避险的这个效果，这个风险要超过这个高点才可以。

Amiee

就是风险要再次加剧，然后在其他的大类资产出现重大的表现不好的时候，它的避险功能才可以体现出来。

陈鹏

是的，就是说因为它价格高了，这个东西其实就跟保险是类似的，就是说当风险提高了，保险的价值也高了。那我这个时候应不应该买保险呢？如果我买了保险，这个风险又提高了，我还是有价值的。但是如果这个风险降下来了，那我的这个保险没用到，但没用到也 OK。因为我的其他的资产也会表现不错，这也是为什么从我的角度不建议大家买太多，买太多呢，你就偏离了这个保险的属性了。如果地缘政治风险降下来了，那你这个保险可能就没有什么太大作用。但是如果你买太多，保费很贵，它降下来了，你就会受到很多损失。

Amiee

但保险的作用，是兜住可预见、但无法承受的风险。因为您刚刚说，黄金在一个组合里的配置，最好不要超过 5%。是的。也就是说，100 万的组合里，差不多只有 5 万是黄金。

那作为一个「保险」的价值，我就会在想：5 万够不够？ 也就是，如果我配置了黄金，假设真的出现了那种情况，而我只有 5 万的黄金，我能不能应对住那个局面？

陈鹏

这个在上一期里，后来有同学提问，我们也简单看了一下：5% 的黄金配置，实际上可以对冲掉大概 2～3 倍 的股票和债券风险。

Amiee

具体量化来说是？

陈鹏

对，如说，我买了 5% 的黄金，那我大概可以对冲掉 15% 左右的传统资产风险。

Amiee

也就是说，黄金价格的上涨，可以对冲掉大概 15% 的债券和股票所带来的损失。

陈鹏

因为你想，一个传统的债券，各个政府的投资级债券，拿美国政府来讲，如果它已经开始跌了，也就是说它的本金都还不上来了，那你就知道这个世界已经乱到什么程度了。这是比较极端的情况。

而在那样的时候，黄金就会非常值钱。

但你不可能把所有的保险都买下去。因为一旦把它全部买下去，等于是把风险完全对冲掉，甚至还有富余。这样一来，就不可能再参与我们所说的正常经济活动，比如参与公司的分红等等——因为这些风险，已经被全部对冲掉了。

Amiee

那就没有风险，也就没有收益了。

陈鹏

所以说，这个我们还是要正确地认识到：我们现在看整个经济还不错，公司还在创造很多价值等等，因此，我们的主要配置，还是要放在这种长期能给我们创造价值的资产上。

这也是查理·芒格、沃伦·巴菲特都讲过的。为什么他们几乎不配置黄金？因为在他们看来，黄金本身是不创造价值的。

但我们刚才也提到了，为什么我的观点不太一样：因为黄金确实有避险的功能，稍微配置一点，相当于是给组合买了一份保险。

Amiee

那因为现在，黄金的价格已经到了大约 5,500 美元 / 盎司 的高位。

陈鹏

现在已经不到 5,000 美元 / 盎司 了。

Amiee

是，现在不到 5,000 美元 / 盎司，也还是非常贵。那我觉得，很多朋友都会问：如果它是一个保险的话，我能不能等一等再买？我非得要在现在买吗？还是说，我可以在未来，等它的价格再往下跌一点的时候，再去买。

陈鹏

一个是可以等一等，但更好的方法，可能是分期分批，也就是定投。定投，或者分期分批去买入。

因为如果你选择等，比如说，我想买 1 万块钱 的黄金，或者 10 万块钱 的黄金，其实是很难判断的：到底是等 1 个月黄金会跌还是会涨，还是等 2 个月，都很难判断。

但如果是分期分批的话，基本可以确定的是：你不会买在高点。当然，你也肯定不会买在低点，更可能是买在中间的位置。

所以，对一个长期的配置型资产来说，买在中点并不是什么坏事，只要不买在最高点就好。

Amiee

比如说，假设我已经安排好了：每个月定投 1 万块钱到我的不同组合里。我就把这 1 万乘以 5%，把这部分钱拿出来，去定投黄金 ETF。

陈鹏

或者你要是觉得，黄金是不是现在太高了？那也可以先定投，只是不按 5% 来定，比如先按 2%。OK，对吧？至少先有一些配置，会比较好一点。

Amiee

明白。然后我们可能还是要回头来说一下，把黄金当作择时工具的朋友们。因为您前面也提到，在近一年里，黄金的零售需求，也就是说个人投资者去买黄金 ETF 的情况，是非常多的。

如果是我自己去看这件事，可能也没有能完全从配置的角度去思考，而更容易觉得：哇，现在涨势这么猛，我得赶紧搭上这一班车。

陈鹏

对，那这个其实就是你 The million dollar question 的第二部分。

第一个问题是：我配置能不能买？这个我们刚才已经简单解释过了，可以慢慢配置，分期分批。

那如果我要做择时，我就会想：我短期能不能买进去，过一段时间再把它卖出去？是不是还没到高点？这个就太难判断了，而且比第一个问题要难判断得多。

但我可以给大家几个观察点，大家可以自己来判断。

第一个是，央行一直在买入黄金，但去年的买入量已经有所降低。从 2021 年到 2024 年这四年期间，央行每年大概都是买 1,000 吨左右；到去年开始，只买了 860 吨。黄金在整个央行外汇储备中的占比，也已经从一个比较低的水平——低于 10%，上升到了 20% 多，大概 25%，接近 30%。所以，从这个角度看，它未来也有可能会减缓。

第二个是，价格本身肯定也会受到影响。我们刚才也提到，新加坡央行甚至已经开始卖出了。

Amiee

央行也觉得挺贵的。

陈鹏

是的，央行确实是非常聪明的钱。这也是我们关于「聪明的钱」的第一个观察，这一点是有数据支撑的。

第二个观察是，从去年开始，几乎所有新增的净流入里，其他需求都在下降：央行在下降，首饰在下降，工业需求基本持平；但唯一没有下降的，是 ETF。

而 ETF 我们也知道，基本上是很多个人投资者在买。它进出非常容易，流动性也非常好，不像实体黄金那样需要实物交割，所以进来得快、走得也快，更多是受到贪婪和恐惧情绪的驱使。

包括我们看到 2026 年 1 月，黄金价格在不到一个月的时间里，从 4,000～4,500 美元 / 盎司，迅速涨到了将近 5,500 美元 / 盎司，然后又很快回落，跌了大概 15%。

在这种情况下，我们其实就能看出来，价格里已经包含了相当多的情绪因素。至于这种情绪会不会继续把价格推高、还能推高多久，这个我也很难判断。

如果大家真的想在短期内，用黄金来做择时，那一定要有心理准备：它的波动率会非常大，很有可能和你的操作方向是反着来的，所以大家一定要格外小心。

图表来源：美国圣路易斯联邦储备银行 FRED 数据库

Amiee

而且，其实短期的波动，还是要回到我们刚刚说的那个资产配置的逻辑上来看：它并不影响黄金在长期配置中的价值。

陈鹏

如果你是长期投资者，其实影响不大。我反而觉得，有波动是好事，那样我可以在价格低一点的时候买入，对吧？

但如果你是把所有的钱都放在这里，去做一个短期的择时行为，那在这个位置上，其实是非常危险的。

Amiee

那刚刚您提到，黄金的抗风险，大致可以从两个角度来理解：一个是对冲地缘政治的不确定性；第二个是对冲美元，作为单一货币体系的风险。

但是，对于我们大部分的听众来说，情况可能会有一点点不太一样。因为大家手里的资产，更多是人民币资产，而不是以美元为主的组合。

所以，当我们的组合是以人民币为主的时候，我们在配置黄金时，真正需要对冲的风险，和一个以美元为主的组合，具体有哪些不同呢？

陈鹏

这个问题问得非常好。从一个中国投资人的角度来看，我们该怎么理解黄金，在人民币组合里又该如何配置？

其实我们刚才讲到的黄金储备，更多是以美元体系为主的。所以接下来我们需要考虑的问题是：那人民币是不是也面临着类似的一些风险？会不会出现贬值等等情况？

Amiee

人民币的信用体系怎么样？

陈鹏

对，信用体系怎么样？国家举了多少债务、偿还能力如何等等。整体上来看，中国的债务水平，大概是美国的 40% 左右。

Amiee

也就是说，我们的债没有那么多。

陈鹏

对，第一个，我们的债务没有那么多；第二个，我们的债务大部分的持有人，都是中国境内的投资人。也就是说，人民币借的债，都是用人民币来偿还的，政府在应对上相对会比较轻松。

从长期来看，中国的央行整体上也一直是相对比较稳健的，可能会比其他一些国家，在纸币和债券层面来得更保险一点。

第三点，我们可以从购买力的角度来看。不管是用什么研究机构，还是 IMF 或者世界银行的标准来看，人民币从购买力的角度讲，其实是被低估的。也就是说，在同样享受产品和服务的情况下，在中国的价格，大概只有海外的一半左右。

Amiee

就是在中国可以花更少的钱，买的性价比更高的东西。

陈鹏

是的。所以，从这个角度来讲，人民币的稳定性相对是比较好的。因为站在高点的资产，更容易往下走，所以相对来看，人民币还会好一点。

整体上，对人民币投资者，我简单总结两点。

第一个，我们要先看一看，自己手上已经有多少黄金配置。

第二个，从央行的行为，以及人民币的购买力角度来看，整体还是相对稳健的，所以相比其他一些国家，要好不少。

比如说，如果我今天是在东欧，比如波兰，为什么会这么紧张？

一方面，它靠近战争；另一方面，它很多能源，比如天然气、石油，实际上是从俄罗斯来的，一旦被掐断，价格马上就会上来，所以压力会非常大，也就会变得很紧张。

那相对中国来讲——这里只是举个例子——整体情况就要比波兰好得多。

Amiee

那我可不可以这样理解：其实我们中国的投资者，在配置黄金的时候，从资产配置的角度来看，更多是希望它能够抵抗一些未来不可预见的风险，但这个需求本身，并没有那么迫切。

是的。当然，给组合上一份保险是有必要的，但我不需要非常迫切地说，一定要立刻把它配置到一个具体的比例。就像您刚才说的那样，如果我希望最终配置到 5%，那我也可以先从 1%、2% 开始，慢慢地通过定投，把这个配置逐步建立起来。

陈鹏

从另外一个角度来看，目前央行之所以要增加黄金配置，是因为美元的信用程度下降，以及地缘政治风险在上升。

但我们也可以换一个角度来想：作为个人投资者，我们毕竟不是央行。实际上，我们可能 80%～90% 的资产都是人民币资产，所以我们的处境，和央行并不完全一样。

Amiee

也就是说，这和其他央行不断加大黄金配置的那套叙事，其实是不太一样的。

陈鹏

是的，叙事确实不太一样。如果美元真的出现了比较大的波动，人民币相对来说，可能会好一点。所以，我们手上的风险，可能也没有那么大。

Amiee

好的，然后接下来这个问题，是靖姐托我问您的。她说，其实就像咱们刚刚也提到的，黄金上涨的背后，有一个相对比较全球化、也很宏大的叙事和共识。

不管是对美元体系的共识，还是对地缘政治风险的一些担心。那靖姐的问题是：这种共识，可能会因为什么而出现逆转？

陈鹏

非常非常好，这个问题我们看到最大的一个，地缘政治的因素，实际上是美国它的政策来了一个 180 度 的大转弯。

前几年整个的政治、经济、贸易体系，都是以美国来主导的，而且它也充当了一个世界警察这么个角色。当然它可能有的时候不公平，但毕竟它维持了这么一个秩序，那在这个秩序下面，大家都是有规则可循的，我可以去做生产、销售、赚钱，可以发展经济等等。

但是美国你可以看出很明显，特别是特朗普上台这两次，比较大的一个变化。就是用特朗普的语言讲，叫美国第一，我不再管这个世界秩序了，我要以我的利益为中心了。那之前美国是维持这个世界秩序，也是为美国的利益为主导，但现在有点更是一个交易型的。

比如说，他把韩国又拿出来说事。

因为美国和韩国签了一个贸易协定，把关税从特朗普最早要求的比例，降到了谈判后的水平；但同时，美国要求韩国对美进行大量投资，而韩国国会迟迟没有批准，特朗普就又发飙了，说如果你再不批准，我马上就要再涨关税，等等。

所以说，经常会出现这种，美国从一个国际秩序的缔造者和维护者，变成了一个最大的破坏者，而且破坏得很激烈、就造成了整个世界的大的动荡。

那什么样的因素会让黄金缓下来呢？我觉得这个是最大的因素。一个是，美国可能回到一个秩序当中，这个看起来比较难。还有一个，就是新的国际秩序慢慢形成。

Amiee

就是，不以美国为中心的国际秩序，在逐步地演变。

陈鹏

是的。这个也是在达沃斯，加拿大的总理 Mark Carney 在讲的。那以前，大家都是绑在美国的战车上、美国的秩序上。前些年，美国要跟中国脱钩；那现在，美国不但要跟中国脱钩，也要跟他们脱钩，那他们就要去寻找一个新的秩序了。

因为在一个没有秩序的世界里，大家都会很难受。如果在这个阶段，能够把这个秩序重新建立起来，那黄金的风险也会降下来，它自然作为保险的作用，就没有那么大了。风险低了，保险价格就低了。

所以说，我倒是觉得，可能是在动态中，逐步找到另外一个新的秩序、新的体系。当然，这个过程是需要一段时间来形成的。

Amiee

但是不管怎么说，都不建议大家把黄金当成一个短期择时的工具。

陈鹏

不建议。这个东西的波动率太大了。

而且，它的波动率和一些企业还不一样。企业的话，我们还可以去讲一些基本面：它到底生产什么？它的盈利状况怎么样？客户状况怎么样？

但黄金不是。黄金完全是一个价格，以及对未来风险、地缘政治的判断，这个东西太难了。这里面是千丝万缕的关系。

我们刚才也讲了这个秩序：不只是现有秩序在被美国打破，这是一个因素；同时，还有一个因素是，其他这些国家，能不能比较迅速地把新的秩序建立起来。这个，其实也不知道。

Amiee

我们现在，在这个真空当中。

陈鹏

而且，这里面还有一定的博弈。

Amiee

我其实今天跟您聊完，最大的收获，就是把黄金当成——还是回归到它的那个保险保障的属性。是的。

尤其是我是一个人民币投资者，所以我可以慢慢地，去建立我的这个仓位。

陈鹏

是的。所以我最后总结一下：黄金其实长期的价值一直都在，只是最近这一年多，黄金确实涨了很多。这里面也有一些动态的变化。

我们刚才讲了央行，实际上它作为主力，是在少买了，现在更多转换成了 ETF 投资者。所以大家在这个阶段，要稍微小心一点。

但从长期来看，黄金还是有避险的功能。作为一个人民币投资者，我们一方面要看自己当前的配置情况；另一方面，也要看看整体人民币体系本身，比如央行的稳健性。

再往远一点、往大一点看，就是整个国际秩序的变化，包括美国的表现，以及其他国家重新建立秩序的决心和速度。这些因素，都会影响黄金在短期以及更长期未来的走势。

Amiee

好，那最后，还是希望大家把自己的组合，以一个资产配置的形式建立起来，然后把黄金，可以参考成一个保险的角色，让我们自己的结构更加抗风险。那我们今天先聊到这里，谢谢陈博士。

陈鹏

谢谢 Amiee。

Amiee

和陈博士录完这期节目之后，我印象最深的一句话是他说：如果在资产配置里，把黄金当成一种保险，那么当不确定性升高，保险的价格自然会变贵；而当不确定性降低，保险的价格也会回落。

这份保险存在的意义，并不是为了让我们享受保险价格涨跌所带来的盈利，而是为了在未来一些更极端、不可预见的情况下，帮我们兜住风险。这其实很像我们在真实生活中给自己配置保险：我们当然都不希望那种极端情况发生，但一旦真的发生了，我知道自己已经提前做了一些准备，这种「我已经做了些准备」的感觉本身，就会让人安心很多。

更重要的是，当这层保险配置好之后，反而可以把更多的精力，放回到享受长期的经济增长和企业创造价值这件事上。

情绪上，听完陈博士的解释，我感觉自己突然好像也放松了下来。我知道，我不需要着急做决定；我知道，我可以慢慢来，慢慢配置。

所以，也希望这期节目，能给你带来这样一个小小的视角和思路。那就提前祝大家新年快乐啦，我们节后见。

✒️本期重点

黄金25短期上涨与供需密切相关。

2025 年国际金价约上涨 67%。从每盎司约 2,600 美元上涨到 4,300 美元（年末口径）。并且在 2026 年 1 月延续冲高、突破 5,000 美元/盎司，1 月 28 日一度接近 5,500 美元/盎司，但随后出现回落。

• 供给端：大多来自矿山产量，增产涉及勘探、开采、冶炼与产能扩张，周期较长，很难在短期快速放量。总供应量从 2024年 到 2025年，仅增加 1%。

• 需求端：所以，黄金短期涨幅，和需求端结构变化有关。其中，重点可关注央行持续将黄金作为外汇储备进行配置，以及投资需求的显著增长。

  • 央行购买黄金作为外汇储备：

    • 在金价处于相对高位的情况下，央行在 2025 年报告的购金规模相对温和，全年购金总量达到 863 吨，低于此前连续三年超过 1,000 吨的水平，但仍显著高于 2010—2021 年的年均水平（473 吨）。

    • 在外汇储备结构中，传统上以美元资产为主。但近几年，随着地缘政治不确定性上升，和对美元单一货币信用的担忧，越来越多国家开始提高黄金在外汇储备中的占比。

  • ETF投资：在 2025 年黄金需求的增长中，ETF 投资是贡献增量最多的一项。相比 2024 年，ETF 投资新增需求超过 800 吨。

黄金有独立于金融体系的避险属性。

在现有金融体系中，主流资产，如股票、债券、银行存款，都建立在一套信用和制度安排之上，比如：

• 股票： 持有的是一项权利，持续依赖交易所、登记系统、公司存续；

• 债券：依赖发行主体能按时还本付息；

• 银行存款：安全性依赖银行体系和清算系统的稳定运行。

这些资产的价值成立，都依赖于金融体系本身能够正常运转，相关承诺能够被兑现

但黄金不同在于，它本身就是价值本体，不依赖某个机构「继续履约」，也不存在「对方违约，就什么都拿不到」的问题。

所以，黄金的价值并不建立在外界的履约承诺之上，而是来自它实体的资产属性，和长期形成的全球共识。

因此，当信用风险上升、地缘政治冲突加剧、货币体系稳定性受到挑战，或市场对单一国家信用与金融秩序的信任下降时，黄金往往被视为一种体系外的避险资产。

黄金的两面性，在极端风险中体现地更加明显，日常更像一份「保险」

• 黄金收益两面性：

  • 当纸币购买力稳定且市场对纸币信心充足时，黄金的收益率通常会大幅低于股票和债券，和通货膨胀基本持平；

  • 当通货膨胀风险上升或地缘政治的不确定加剧，纸币的诚信度和购买力受到威胁时，黄金的避险功能就开始发挥作用，其收益率甚至会高于股票。

但是，黄金 和 股票、债券的收益，不完全是「跷跷板」的形态。比如 2025年，就出现黄金 和 股市 同步上涨的情况。同时，短期的金价波动，很多时候也会被供需变化影响。

因此，长期来看，黄金在资产配置中的角色，更像是给组合「上保险」，用于应对那些不可预见的极端的风险。

资产以人民币为主的投资者，所面对的风险，与高度依赖美元的资产组合不太一样。

• 整体债务水平不高，短期内出现极端信用问题的可能性较低。

• 债务大多由境内投资者持有、以人民币计价和偿付，不容易在短期内被外部因素触发外债违约或外汇资产冻结。

• 人民币的购买力没有处在高估的区间，短期内不太容易出现「钱还能用，但突然不值钱了」的情况。

所以，对资产主要是人民币的投资者来说，黄金更像是一份慢慢配置，分散风险的「保险」，而不是迫在眉睫的防御需要。

🌟 常驻嘉宾

陈鹏博士：曾担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；TA也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

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在新一季节目中，我们将围绕当下投资者最关心、最困惑的问题，从科学投资的角度出发，结合历史数据与经验，为大家答疑解惑。

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🎺 创作团队

制作｜ 有知有行

嘉宾｜陈鹏博士

主持｜ Amiee

声音设计｜ （超级棒的！）柯霖

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

祝大家新春快乐！

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