叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。

最近一周市场波动很大，尤其是这周一，A股普跌，中证全指下跌 4%，个股会更惨烈一些，个股中位数在 -5.6%。周二市场开始反弹，但反弹力度还不足以弥补周一下跌力度。整体来说，我们的全市场温度相比于上周二是下跌，最新的全市场温度为 64°。

具体指数方面，无一幸免，所有指数温度都出现了下滑。中小盘指数和行业主题指数，整体来说，下跌幅度会更大一些。至于下跌原因，中东地区冲突的升级是导火索，投资者的恐慌情绪导致的卖出，进一步促使了市场的下跌。中东局势走向何处不得而知，会不会带来全球经济的滞涨，在多大程度上影响咱们自己国家的经济基本面情况，都仍需观察。

在此次市场调整过程中，长钱账户由于做了股票、债券、现金的分散，整体跌幅不大。尤其是在去年年底和今年年初才买入的用户，长钱账户给出了较低的股票基金仓位的配置方案，回调力度会更小一些。如果未来继续回调，按照长钱账户的逻辑，会慢慢卖出现金，加仓到股票基金当中去。不预测，只应对，所以，别慌。

接下来介绍长钱账户的操作情况，我们看到，本周截至目前长钱账户没有进行调整，大家继续耐心持有就好。

上一期黑板报文章，我们详细聊了货币基金、债券基金、偏股基金的收益来源，知道了从货币基金、债券基金到偏股基金，收益来源从「确定的利息」逐渐变为「不确定的资本利得」，波动性也逐级放大。

这一期，我们接着往下聊：基金收益与投资者实际获得的投资收益之间的差异。在过往，我们经常能听到用户有这方面的疑问：为什么我买的基金涨了不少，但算了一下自己的实际收益，好像没怎么赚钱，甚至还亏了，这是怎么回事？

这个问题非常有代表性。它触及了基金投资中一个残酷的真相——很多历史业绩出色的基金，持有人其实没赚到什么钱。基金赚钱不等于你赚钱。

我们在有知有行 App 里的 「基金CT」 和单只基金页面都上线了投资者收益分析模块。在这个模块下，大家可以查看该基金的基金收益和投资者收益对比。具体见下图。

基金收益，是基金净值从起点到终点的变化，是一个客观的数学结果。比如某只基金过去三年净值从 1 元涨到了 1.5 元，基金回报就是 50%。投资者收益，是投资者实际赚到手的钱。它取决于你什么时候买入、什么时候卖出、中间是否加仓或减仓。同一只基金，不同投资者的实际回报可能天差地别。

上图中该基金从 2019 年年初到现在，基金年化收益率高达 10.14%。年化 10% 的收益率水平还是相当不错的，但在该区间所有投资者获得的平均年化收益率是 -3.67%。从所有投资者的视角来看，不仅没赚钱，还是亏钱的。这说明大量投资者在该基金上进行了追涨杀跌的投资操作，高位接盘、低位卖出，拖累了投资者的整体回报。

基金收益与投资者收益之间的差距，我们把它称为「行为损益」。当投资者收益明显低于基金收益时，说明投资者在买卖行为方面带来了很大的损耗。本期内容，我们展开介绍一下投资者行为损耗。

首先，基金产品的波动性不同，投资者行为带来的损耗程度也不同：波动性越大的产品，基金收益与投资者收益之间的差距就越大。从货币基金、债券基金到偏股基金，产品波动性逐级放大。货币基金、债券基金等中低风险产品，基金收益与投资者收益之间的差异较小；而偏股基金，尤其是波动大的偏股基金，基金收益与投资者收益之间的差距更容易放大。

为什么波动性会放大行为损耗？这背后有多重心理机制在起作用。

人类大脑对「变化」的敏感度远高于对「绝对值」的判断。当基金业绩上下波动很大时，这种频繁的涨跌会持续激活大脑的奖赏回路和威胁检测系统。奖赏回路是大脑的「兴奋剂」，驱动你追逐利益和快乐。威胁检测系统是大脑的「警报器」，驱动你规避危险和痛苦。

对应在投资行为上，看到资产价格持续上涨，你的奖赏回路被激活，多巴胺激增，产生强烈的买入冲动，渴望成为上涨的一部分，想象自己能赚取很高的收益。看到别人都在赚钱，你的奖赏回路会将其解读为「你错过了奖励」，从而产生巨大的焦虑和买入冲动。另外，买卖交易行为本身的不确定性，会间歇性地刺激多巴胺分泌，让人沉迷于这种「赌博式」的快感，而非真正的投资。

看到资产价格下跌，特别是快速的、大幅度的下跌，我们的威胁检测系统会立即拉响警报。行为经济学研究发现，损失 100 元带来的痛苦感，是获得 100 元带来的快乐感的 2-2.5 倍，这就是「损失厌恶」心理。这种心理会放大我们在面对大跌时的痛苦感受，你会感到生理性的不适（心慌、出汗），逃跑、卖出基金成为最本能的冲动，以终止这种痛苦和潜在的更大损失。

这就意味着，波动性越大的产品，投资者的情绪刺激越强烈。当波动超过某个阈值，理性思考能力会被情绪压制，投资者更容易做出冲动决策。波动是情绪的放大器。

偏股基金的收益主要依赖资本利得，这种高度不确定的收益结构，天然导致了剧烈的净值波动。而剧烈的波动，会持续、猛烈地刺激投资者的两种本能情绪——上涨时的贪婪和下跌时的恐惧，人性天然倾向于追涨杀跌。基金是「数学产品」，但投资是「人性游戏」。

产品本身的波动性是行为损耗最大的放大器，但并非唯一因素。除此之外，在波动性很大的产品背后，还存在一些隐形推手，同样是形成投资行为损耗的影响因素，值得我们了解。

第一，基金业绩在时间上分布极不均匀。

一只长期优秀的偏股基金，它的收益往往集中在少数时间段。大部分时间，它可能在盘整、下跌或者不温不火地震荡。有研究显示，如果你错过了市场上涨幅度最大的那几个交易日，长期回报会大幅缩水。问题是，这些关键交易日是无法提前预测的。如果投资者因为忍受不了漫长的平庸期或下跌期而提前离场，就会错过上涨的日子。波动让你下车，而业绩的不均衡性，让你错过的代价变得格外惨重。

第二，信息噪音和叙事诱导。

各种平台和媒体为了流量，天然倾向于传播极端的、戏剧化的故事：暴涨赛道、冠军基金、至暗时刻……投资者长期泡在这些碎片化的、情绪化的信息里，很容易形成错误行为：

• 追逐热点——当某个赛道被包装成「时代必然」时，在最贵的时候涌入。

• 放大恐慌——当利空消息被反复渲染时，在最便宜的时候割肉离场。

更隐蔽的是，投资者会不自觉地拿自己持有的基金和当前最热的基金比较，产生我选了一只「瘟基」的挫败感，从而频繁换仓。不只付出了较高的换仓成本，也很可能在切换时，卖在低点、买在高点。

第三，销售渠道的「顺周期」推动，业绩排名导向。

相当多销售渠道的销售激励是「卖得多」，而不是「客户赚得多」。因此他们倾向于在市场最热、投资者情绪最高涨的时候，主推过去一段时间业绩排名最好的基金。这会导致大量资金在市场高位涌入，为日后的亏损埋下伏笔。而当市场冷清、基金真正具备投资价值时，销售渠道却一片沉寂。

第四，投资者自己没有做好资金规划。

投资者自己在购买基金之前，没有考虑资金的使用期限是否与基金产品相匹配，风险承受能力是否与基金产品相匹配，导致做不到长期持有。例如，如果你用短期可能要用的钱，去投资了高波动的偏股基金。那当市场正常回调时，这笔钱的使用期限就像悬在头上的剑，迫使你不得不在低位赎回，将浮亏变为实际亏损。这不是情绪问题，而是资金规划的问题。

理解了上面这些损耗因素，我们回头看货币基金和债券基金，就会发现一件有趣的事：这些因素在低波动产品上几乎全部失效。低波动产品的风险收益特征，恰好位于人类情绪反应的「触发阈值」之下。

例如：没有暴涨，就没有贪婪。 货基和债基不会出现单日暴涨，所以投资者不会有踏空的焦虑，也不会产生从 A 基金追到 B 基金的冲动；

没有暴跌，就没有恐惧。 货币基金净值恒定 1 元，债券基金的回撤通常在 1%-5% 且过程缓慢。这种幅度，很难触发大脑里「战斗或逃跑」的本能反应。投资者的第一反应是「没事，能回来」，而不是「完了，赶紧跑」。

没有故事，就没有噪音。 不会有媒体头版报道「某货币基金七日年化升至 2.1%」，也不会有人围绕债券基金构建令人激动的「时代叙事」。这类产品彼此之间收益差异较小，销售渠道很难用业绩排名去引导投资者。整体来看，投资者处于一个低信息噪音的环境中，自然减少了被煽动交易的机会。

与此同时，即使投资者想进行「择时」或「选基」，在这类产品上也意义不大。这类产品波动较小，彼此之间的业绩差异较小，不论是高抛低吸还是费劲挑选冠军基金，带来的超额收益都不明显。持有反而是最优策略，在持有过程中看到收益稳稳的上行，还会获得不错的满足感，进一步强化持有行为。这类产品，本身就是最好的行为管理工具。

这就是为什么，货币基金和债券基金的投资者几乎都能拿到接近基金本身的投资回报，不是因为这些投资者更理性，而是因为产品本身很少提供让人犯错的机会。

这会得到一个反常识的启示是：对于大多数投资者来说，提高长期回报最有效的方法，可能不是努力去寻找「牛基」，而是主动把大部分资金配置在那些无聊的、让你不会产生情绪波动、从而能稳稳拿住的产品上。这不是鼓励大家都去买货币基金和债券基金，而是一种投资心态的考量。就像长钱账户的用户，很多人都表达过，持有长钱账户让他们拿得住，很安心。

当然，这种拿得住、很安心的心态是在持有过程中逐渐体会的。如果你才投资不久，或者准备投资基金的话，你需要意识到，投资的最终收益，不仅取决于你选了什么基金，更取决于你以何种行为持有它。 降低行为损耗，是你提高回报最有效、也最可控的途径。

那具体怎么做？核心思路不是教自己变得理性，那太难了，因为我们的情绪本能是几十万年进化的产物。更现实的做法，是用系统和规则来对抗人性弱点。

例如，选择与自己风险承受力匹配的产品，而不是与收益欲望匹配的产品。如果你明知自己无法承受 30% 的下跌，就不要因为眼红别人的高收益而买入成长基金。拿不住的产品，收益再高也与你无关。之前 黑板报文章 我们提到过，长钱账户和稳钱账户各有适合的人群，关键是找到与自己的资金期限、风险承受力和收益预期相匹配的产品。

例如，严格区分资金用途，分好四笔钱，用长期闲钱投资高风险资产。短期要用的钱放货基或短债，中期资金配置中长债基金或者稳钱账户这种中低风险产品，只有确定长期不用的闲钱才适合投入偏股基金。当你的资金性质和产品期限匹配了，就不会因为「急用钱」而被迫在低点赎回。

例如，用纪律性的投入方式，定投也好、分批买入也好，来对抗追涨杀跌。在买入之前，写下你的投资计划，在冲动时回顾它。回答四个问题：为什么买？预期持有多久？最大能接受多少亏损？什么条件下卖出或调整？把答案写下来。当市场剧烈波动、你忍不住想操作时，先把这张纸拿出来看一看。大部分时候你会发现，当初深思熟虑的计划，比此刻的情绪冲动更值得信赖。

投资成功，是理性对情绪的胜利，是计划对冲动的胜利。

我们下周见～

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